概览

1. Jackson Hole 释放偏鹰信号，市场上调短期加息预期；

2. 30 年期美债收益率周内回落，长端压力边际稍微缓释；

3. VIX 维持低位，权益市场仍具韧性，但科技板块分化加剧；

4. Brent 回落缓解再通胀压力，黄金受美元及短端利率反弹压制；

5. BTC 高位震荡，ETF 仍净流入但动能放缓，上行空间受限。

美国宏观

1. Jackson Hole

a. Key Point 1：通胀尚未满足政策转向条件，“We must be confident that underlying inflation is moving to our objective, clearly and at sufficient speed. Otherwise, we have work to do.”

b.Key Point 2：2% 通胀目标不会向上漂移，The 2 percent PCE inflation objective remains fixed, and the Federal Reserve is responsible for actively delivering price stability.

c.Key Point 3：就业市场没有发出紧急宽松信号，Labor-market conditions remain broadly consistent with full employment, even though the pace of monthly job creation has moderated.

d.Key Point 4：前瞻指引不应变成利率承诺，Forward guidance should not prevent policymakers from responding quickly when inflation, growth or financial conditions change unexpectedly.

2. 美债收益率

a. 2 年期收益率上升 10bp，10 年和 30 年期分别下降 1bp、5bp，曲线趋平。Jackson Hole 强化了“通胀未充分改善、短端政策仍可能收紧”的预期，但长端通胀及期限溢价本周暂未继续上升；

b. 2s10s、2s30s 和 10s30s 分别为 39bp、88bp 和 49bp，过去一周均收窄。当前收益率绝对水平处于历史高位，但曲线斜率并不极端，环境更接近短端政策压力上升，而非长端主导的熊陡；

3. VIX 指标

a. VIX 降至 14.43，处于历史约 3.2% 分位，市场风险定价明显偏低。Warsh 也指出低波动、窄信用利差反映金融条件并不紧，这可能降低 Fed 转向宽松的必要性，并增加后续波动率反弹风险；

4. 美元指数

a. DXY 过去一周上涨 0.85%，受 Jackson Hole 偏鹰信号和短端利率上升支撑。但美元仍低于 60 日均线，中期趋势尚未确认反转，目前更接近短期反弹；

5. 降息预期

a. Jackson Hole 讲话后，市场显著提高年底前加息预期：维持当前利率的概率仅约 11%，至少加息一次的概率接近 89%，概率加权隐含加息约 38bp。市场定价整体偏鹰，但加息 25bp 与 50bp 的概率接近，说明未来政策路径仍高度依赖通胀和就业数据；

全球股市

1.A 股市场复盘

a. 整体市场表现

i. 本周指数分化明显。上证指数收于 3952.18 点，周涨 1.20%，表现最强；创业板指下跌 3.42%，表现最弱。沪深股票日均成交额 1.98 万亿元，较前周下降 12.27%。8 月 27 日英伟达强劲业绩带动全球 AI 硬件交易，并推动 A 股相关方向走强；8 月 28 日创业板、科创 50 再度回落，农业和化肥相对活跃。英伟达催化解释了单日科技反弹，无法覆盖整周的缩量和创业板下跌。存量资金在大盘权重、AI 硬件和低位顺周期之间轮动，尚未形成宽基普涨。

ii. 上周五 A 股收盘后，海外定价出现了新的紧缩变量。美联储主席沃什表态后，市场将美联储 9 月加息概率从周四的 35.4% 提高到 55.7%；两年期美债收益率上升 12.79 个基点，十年期上升 5.6 个基点，美元指数上涨 0.61%。对政策利率最敏感的短端收益率反应最大，说明市场重新计入了“更高利率维持更久”的风险。若两年期国债收益率持续高于 4.3%，纳指与半导体股延续下跌，沪深日均成交额持续走低，则高估值成长的仓位将可能承压。

b. 宏观数据发布

i. 增长速度放缓。 1 至 7 月规上工业企业营业收入同比增长 6.5%，利润增长 17.6%，利润快于收入 11.1 个百分点。2025 年 1 至 7 月利润仍下降 1.7%，本轮盈利修复幅度较大；但 2026 年累计利润增速已从 1 至 5 月的 18.8% 降至 1 至 6 月的 18.7%、1 至 7 月的 17.6%，7 月单月增长 11.2%，边际动能正在放缓。图中每个点都是年初至当月的累计同比。

ii. 利润率边际放缓。 1 至 7 月每百元营业收入中的成本为 85.00 元，同比减少 0.47 元；营业收入利润率为 5.66%，同比提高 0.54 个百分点，为 2023 年以来同期最高水平。成本率的下降促进了营业收入利润的同比提高；利润总额增速明显快于收入，还同时受到工业品价格、行业结构、费用变化和基数效应影响。但月度边际已有回吐：累计利润率由 1 至 6 月的 5.70% 降至 5.66%，每百元营收成本由 84.89 元升至 85.00 元。

iii. 利润增速集中。 股份制企业收入增长 7.2%、利润增长 23.6%，利润增速明显快于收入，本轮盈利改善更多集中在电子、有色、化工等高景气行业及大型企业，利润修复最强；国有控股企业利润增长 16.3%，私营企业增长 10.9%，外商及港澳台投资企业仅增长 1.2%，利润修复尚未均匀传导至中小企业和外资制造环节。

iv. 行业结构显示，本轮利润高增集中度很高。电子行业利润增长 1.1 倍，拉动全部规上工业利润增长 9.3 个百分点；其中集成电路行业增长 18.5 倍，对电子行业利润增量的贡献超过八成。高技术制造业利润增长 50.1%，原材料制造业增长 55.2%。细分行业中，有色冶炼增长 91.8%、化学原料增长 56.6%；汽车制造下降 20.4%、非金属矿物制品下降 48.2%、黑色冶炼下降 51.2%。总量利润高增主要由 AI 算力、半导体和部分资源品支撑，汽车价格竞争、地产链需求和钢铁盈利仍弱。

v. 利润质量需要结合回款和库存判断。7 月末应收账款同比增长 8.5%、产成品存货增长 10.8%，均快于收入的 6.5%；应收账款平均回收期 71.9 天，同比增加 0.9 天，产成品存货周转天数 21.3 天，同比增加 0.6 天。账面利润改善尚未同步带来回款和库存效率提升。

vi.权益上依然维持优先筛选电子、集成电路等收入和价格已有验证，且经营现金流与净利润匹配、应收增速不高于收入、存货周转未恶化的公司；有色和化工还需满足成本曲线靠前、产品价格能够维持。汽车整车、钢铁和地产建材维持低配，等待价格竞争缓和、库存下降和利润降幅收窄。

2.美国市场

a. 总览

本周 AI 需求没有被证伪，但高利率提高了估值门槛。NVDA 和 MRVL 财报确认算力、定制芯片及数据中心互连需求仍强；Warsh 则强调通胀仍高、金融条件并不紧，推动加息预期和美债收益率上升。最终 QQQ 仅上涨 0.42%，NVDA 上涨 1.32%，SOXX、DRAM 分别下跌 2.20% 和 3.21%。光通信内部同样分化，LITE 上涨 3.26%，COHR 下跌 3.56%。市场仍认可 AI 资本开支，但定价正转向收入兑现、利润率、现金流与估值匹配。

b. 市场复盘

1. Warsh 确认 AI 投资周期，但高利率限制估值扩张。

Warsh 指出，美国设备和无形资产投资过去四个季度增长约 9%，本年度资本开支增长可能有一半以上来自 AI；但 PCE 通胀仍为 3.7%，近六个月年化达到 4.1%，若通胀不能快速回落，美联储仍需继续行动。讲话后两年期美债收益率由 4.22% 升至 4.35%，近期加息概率由约 35% 升至 58%。因此，本周不是 AI 基本面转弱，而是折现率上升压缩了高估值科技股对利好的反应空间。

2. NVDA 财报强劲，但 AI 行情没有扩散至整个半导体板块。

NVDA 季度收入 962.2 亿美元，同比增长 106%；数据中心收入增长 117%。下一季度收入指引中值 1080 亿美元，比市场预期高约 3.7%，但毛利率指引由 75% 降至约 74%。财报后 NVDA 周四放量上涨 8.74%，但周五回落 4.57%，全周仅上涨 1.32%。同期 SOXX 下跌 2.20%、SMH 下跌 1.30%，分别在周五回落 3.20% 和 3.47%。这说明市场确认的是 NVDA 的龙头优势，而非广义半导体全面上行。MRVL 收入增长 37%、数据中心收入增长 46%，但周五放量下跌 10.28%，全周下跌 8.61%。基本面并不弱，问题在于高估值已经计入较强预期，市场开始要求 Google 定制芯片合作更快转化为收入。技术上，SOXX 需要重新突破 525-528 才能恢复上行；跌破 498-500，则仍有进一步调整风险。

3. 存储没有跟随 NVDA，尚未形成右侧确认。

DRAM ETF、MU、SNDK 分别下跌 3.21%、3.51% 和 6.96%；SK Hynix 和 Samsung 分别下跌 4.45% 和 8.70%。DRAM 周一放量下跌 5.89%，随后反弹未能放量，说明当前更接近弱势修复。这并不等于 HBM 和 DRAM 基本面转弱，而是价格尚未确认 NVDA 财报所反映的需求。后续需要看到 DRAM 突破 58.8、MU 收复 969-984 并共同跑赢 SOXX，才能确认存储重新进入强势区间。

4. 光通信内部分化，LITE 保持相对强势。

LITE 本周上涨 3.26%，跑赢 SOXX 约 5.46 个百分点；COHR 下跌 3.56%，AAOI 下跌 14.89%。NVDA 和 MRVL 的数据中心业务继续支持高速互连需求，但资金只选择收入兑现和盈利质量更明确的公司。LITE 周五虽然下跌 6.39%，但成交量仅为周内日均的 0.91 倍，暂未形成放量派发。后续若守住 875-895 并重新突破 940-970，相对强势仍可延续；COHR 和 AAOI 则需要分别收复 295-307 和 113-118，才能确认抛压缓和。

5. 下周判断。

• QQQ 突破 724-725、SOXX 突破 525-528：AI 财报开始向产业链扩散。
• QQQ 跌破 702、SOXX 跌破 498：高利率导致科技股继续收缩估值。
• NVDA 和 LITE 继续强、SOXX 和 DRAM 仍弱：行情仍集中于少数高兑现龙头。
• DRAM 突破 58.8 且 MU 收复 969：存储才可定义为重新转强。

大宗商品

1. 黄金 - 受益于美元走弱、财政信用担忧

黄金最新为 4504.10，过去 5 个交易日下跌 2.40%，但过去 30 个交易日仍上涨 11.96%。Jackson Hole 讲话对黄金形成两股相反力量，即短期压力来自偏鹰政策、2 年期收益率上升和美元反弹 + 中期支撑来自通胀仍高于目标、商品价格风险以及政策路径不确定性；

2. 原油

Brent 最新为 88.29 美元，过去 5 个交易日下跌 4.11%，过去 30 个交易日基本持平。Warsh 在讲话中表示近期商品价格上涨值得关注，因为其可能重新放大通胀风险。本周油价回落，暂时缓解了能源对整体通胀的边际压力；

加密市场

1.市场热点

a.本周 BTC 从 77,734 美元上涨到 78,050 美元附近，周涨约 0.4%，周内最高触及 81,479 美元，最低为 76,670 美元。价格在周二时隔约 100 天重新站上 80,000 美元，但周五美联储主席 Warsh 在 Jackson Hole 表示通胀仍然过高、必要时未来数月可能继续加息，BTC 随即从 81,479 美元回落至 77,000 美元附近，单日下跌约 3.0%。两年期美债收益率当日升至 4.35%，市场对 9 月加息 25bp 的定价从前一天的 35.4% 升到 57.5%。本周纳指上涨 0.8%，标普和道指均上涨 0.5%，BTC 周度表现与美股重新接近，但路径上仍然是 ETF 买盘推动 BTC 先涨、利率预期再把涨幅压回。上周的结构性反弹没有被破坏，但宏观环境也没有转松；财政部回购不能替代美联储宽松，80,000 美元以上仍需要持续现货买盘才能消化获利盘和高利率约束。

b.Coinbase 本周在 Base 上正式推出代币化美股，首批为 Apple、Nvidia、Meta 和 Alphabet。产品采用 B20 标准，由 Alpaca 在受监管、破产隔离的结构下 1:1 持有底层股票，面向合规地区的非美国用户；代币不仅可以 7×24 小时交易，还能进入 Aave、Aerodrome 等 DeFi 协议用作抵押、借贷和流动性资产。与此前主要提供价格敞口的 bStocks 相比，这次更重要的变化是“真实股权所有权 + DeFi 可组合性”，股票开始成为链上原生抵押品。短期它不会直接增加 BTC 买盘，反而会与原生币争夺稳定币和交易注意力；中期则会提高 Base、USDC、预言机和链上借贷的使用量，把传统资产流动性带入加密基础设施。风险仍然集中在美股休市期间的薄流动性、预言机估值和链上清算是否能承受跳空。

c.Strategy 本周披露，前一周通过 MSTR ATM 出售 1,826 万股普通股、净融资约 20.07 亿美元，但没有买入或卖出 BTC；其中 1.364 亿美元用于回购 STRC，3 亿美元把 USD Reserve 提高到 51 亿美元，其余 15.9 亿美元建立新的 USD Cash 账户。STRC 从上周五的 96.18 美元进一步修复到 97.33 美元，折价缩小至 2.7%；MSTR 本周上涨约 4.5%。这说明 STRC 的修复仍然主要由发行人回购、12% 股息和 BTC 反弹共同主导，尚未完全切换为自然买盘。新的 USD Cash 提高了 Strategy 后续买 BTC、回购证券或偿付股息的选择权，但在真正部署之前不能算作 BTC 现货需求；同时，用普通股稀释换取信用端稳定的成本仍然由 MSTR 股东承担。

2.币价观点

a.回顾上周预判，当时默认 BTC 在 74,500-79,500 美元高波动震荡，75,000 美元是第一支撑，只有放量站稳 79,500 美元才看 82,000-85,000 美元。实际最低为 76,670 美元，支撑判断有效；价格也一度突破 79,500 美元并上探 81,479 美元，但没有站稳，Jackson Hole 后重新回到 78,000 美元。整体区间判断基本符合，但我低估了 80,000-81,500 美元附近的获利盘和宏观敏感度，也高估了突破后直接延伸到 82,000 美元以上的概率。

b.当前 BTC 更接近突破后的高位换手，而不是新一轮单边加速。76,500-77,000 美元是第一支撑，这里同时对应本周低点和周五宏观冲击后的承接区；下方第二支撑仍看 75,000 美元，只有跌破 75,000 美元，才需要重新看 72,000-73,000 美元。上方 80,000-81,500 美元已经形成明确压力，只有日线站稳 81,500 美元并伴随 ETF 恢复净流入，下一目标才看 84,000-86,000 美元。我的默认判断是下周先在 76,500-81,500 美元震荡，方向由 9/1 JOLTS、9/4 非农和 ETF 流量共同决定：就业弱于预期会压低加息概率并帮助 BTC 再次突破，反之则先测试 75,000 美元。

3. 技术指标

a.Alternative.me 恐慌贪婪指数当前在 77；Binance BTC 永续 8 小时资金费率本周年化均值约为 +9.3%，高于上周的 +8.3%。价格周度几乎持平，但 funding 继续上升，说明突破 80,000 美元后追涨杠杆并没有完全退出。当前数值仍未进入极端拥挤区，不过当 ETF 周五转为净流出、情绪仍停留在 Greed 时，短线多头对宏观数据和现货流量转弱会更敏感。

b.按 8/24-8/28 五个完整周中交易日统计，Binance USDT 永续的 TradeFi perp 成交额约 809.2 亿美元，较前一周下降 27.1%；排除 BTC、ETH 后的 Crypto Native perp 约 907.9 亿美元，环比增加 12.5%。两组合计从 1,916.7 亿美元下降到 1,717.1 亿美元，减少 10.4%；TradeFi 占比从 57.9% 降到 47.1%，Crypto Native 则升到 52.9%。因此本周存在明确的注意力回流：原生币增加的约 100.9 亿美元成交额，只抵消了 TradeFi 减少额的约三分之一，结论不是全面增量，而是“部分存量从美股合约转回原生币，同时总交易热度下降”。成交额取日 K 线 quoteVolume，只代表 USDT 换手活跃度，不等同于净入金。

c. 近 30 天主流币资金费率热力图显示，本周样本币全部保持正费率：BTC 年化均值约 +9.3%，BNB 最低约 +2.3%，ZEC 最高约 +10.2%。相比上周 BTC 大涨时出现的全市场一致正 funding，本周热度没有继续明显扩散，SOL、XRP、BNB 等大部分品种反而回到中低个位数。结合 Crypto Native 成交额上升，我更倾向于把它理解为资金从 TradeFi 回流后增加了原生币换手，但没有形成普遍的高杠杆追涨；真正需要警惕的是 BTC 在价格横盘时 funding 仍缓慢抬升，如果 76,500 美元失守，合约多头会放大回撤。

4. ETF 持仓

a. 本周美国现货 BTC ETF 合计净流入约 9.245 亿美元，较上周的 19.178 亿美元下降 51.8%。8/24 至 8/27 分别净流入 3.376 亿、3.144 亿、2.321 亿和 2.422 亿美元，使连续净流入延长到九个交易日；但 8/28 转为净流出 2.018 亿美元，首次打断这一轮资金连续流入。IBIT 单周净流入约 9.383 亿美元，已经超过全市场净流入，说明其他产品合计仍在流出。ETF 仍然为 76,500-77,000 美元提供了真实承接，但资金速度已经明显低于上周，周五流出又与 Warsh 的鹰派表态同时出现；下周如果重新回到日均 2 亿美元以上净流入，80,000 美元仍可再次测试，若连续两天净流出，则需要把当前行情从“高位换手”下调为“突破失败后的回撤”。