在巴黎的 ETH CC 活动上，我参与了一个讨论：“如果说 Web3 处在互联网的 2000 年，那 Ethereum 是不是当年的亚马逊？”

2000 年 Amazon 刚刚上市 3 年，2022 年的它市值超过万亿美元，是科技公司中具备长期价值的模范。Amazon 在二级市场的成长（约 280 倍）远大过一级市场（约 50 倍），市值增长的中位数为 27.8%。从 2000 年开始，如果一直持有他的股票到今天，获得平均 IRR 是 32.5%，超过绝大部分 VC 和 PE。

（图1）Amazon 市值的历史（FMResearch 制表）

他仿佛是杀不死的，四次危机后又不断有新高：

• 2001 互联网泡沫：股价下跌 87%，在 2003 年创新高；

• 2004-2006 加息窗口：股价下跌 23%，在 2007 年创新高；

• 2008 金融危机和衰退：股价下跌 43%，在 2012 年超越千亿市值

• 2014-2016 加息窗口：股价下跌 21%，在 2020 年超越万亿市值；

我们来回顾 Amazon 如何度过四次危机，以及 Ethereum 和他的比较。

1999 年的疯狂上涨，创造了无数亿万富翁，互联网被认为是无所不能的伟大革命。到 2001 年泡沫破裂的时候，全球共损失市值约 5 万亿美元，Union Square Ventures 的传奇投资人 Fred Wilson 的投资组合在当年亏损了 90% 的账面市值。

首先，当年有加息的影响。其次，互联网概念不及预期，摧毁了投资的信念。“我们认为电商股票类似于赌博，仍然会有大部分人回归线下购物！”  当时的科技行业龙头投行 Jefferies 的分析师当时这么说，可是在泡沫之前，他们也非常看好 Amazon。Amazon 在 1997 年上市，在 1999 年底最高增长到了 IPO 市值的 50 倍，但在 2000 年 1 月开始暴力下跌，到 2000 年 12 月，距最高点跌了约 70%；进入 2001 年后继续暴跌，尤其是到了 10 月，距最高点跌了 95%。进入2002 年后，Amazon 股价开始恢复，这次的暴跌维持了 22 个月。

事实与分析师预测相反。2001 年的电子商务并不是短暂的潮流，用户习惯开始转变的转折点。Amazon 在当年，也有持续增长的营业收入。财务方面，Amazon 坚持长期的“用户至上”策略，将资金投入到仓储物流而非广告中，并在泡沫破裂前做了 6 亿美金的可转债融资，获得了现金储备。同时，在 2001 年的最后一个季度实现了每股的盈亏平衡。这些行动，得到用户和市场的认可。

2.1 频繁加息

2003 年是 Amazon 扬眉吐气的一年，经历过互联网泡沫的考验后，股票在一年内上涨了 189%，进入 2004 年后宏观开始出现不利因素。2004 年 6 月，美联储为了抑制房地产泡沫和通胀，开始加息 25 个点。进入 2005 年后，由于油价高涨，又连加息 8 次抵抗通胀，直到 2006 年才停止，总共历时 24 个月。

    （图 3）Amazon 2004 的市值变化 - - FMResearch 制图

2.2 震荡分析：小幅度，反反复复，时间长

因为货币政策不确定性，震荡期长达 3 年，Amazon 的股票在 2004 年内跌了 15%，2005 年回涨了 8%，正当大家以为它又要崛起的时候，在 2006 月又跌了 17%，震荡结束后，累计比 2003 年的高点跌去了 20%。如果说 2000 年是暴力崩盘，2004-2006 年则是慢慢消耗投资人的耐心，是一个难熬的阶段。

2.3 这时最精彩的基本面变化发生了

在 2003-2006 年，Amazon 团队仿佛被一道灵感的惊雷劈中，开启了数据化、平台化和云计算业务的雏形。

• 数据分析：Amazon 开始通过 AB test 和数据分析来引流，并且推荐给用户他们需要的商品，可以称作是互联网公司 BI 的前身。

• 平台化电商，标准化服务：数据分析模块加上仓储物流的网络，Amazon 将自己的技术赋能给其他的商家；不仅帮助其他商家开设电商网站，还引入了第三方卖家，开始了扩品类的道路，把定位从网上书店，变成"A to Z"商店（意思从 A 到 Z 的商品都可以卖）。2005 年，Prime 问世，美国地区任何客户都可以享受到次日达的服务，购物体验远超其他任何商家。

• 云计算产品：在 2003 年，Amazon 开始测试了 share IT system，目的是减少不同部门的重复开发工作，以及应对大量的存储和计算任务。这个系统就是今天的 AWS 的前身。AWS 在 2006 年正式推出，包括 EC2（虚拟站点服务）和 3S（云存储服务）等等。AWS 现在占据云服务市场份额的 33%，并且是 Amazon 未来最有前景的印钞机。

2008 年 11 月，美国股市标准普尔 500 指数，从其 2007 年的高点下跌了 45%。房价从 2006 年的高峰下跌了 20％，期货下降 30％。2007 年 6 月到 2008 年 11 月之间，美国人失去了超过其资产净值的四分之一。

    （图 4）Amazon 2008 的市值变化 - - FMResearch 制图

3.2 大跌分析：幅度很猛，时间很短

与 2004 年的担忧一样，Amazon 面临衰退引发的经营恶化的威胁。投资人建议 Amazon 应该提高价格，但是被 Jeff Bezos 否定了。在 2007 年 12 月达到高点后，Amazon 的股价分两段下跌，第一段是在 2008 年 1-2 月的下跌，后在 3-8 月短暂恢复，接着第二段在 2008 年 9 月到 11 月出现腰斩。虽然2008 年累计一年之内跌幅超过 50%，但迅速在 2009 年 2 月开始恢复，并一路冲向 2012 年的新高。

美联储大力救市，中国经济依然强劲增长，助推了复苏，因此这场危机并没有摧毁世界。Amazon 成功证明了：

• 电子商务是人们的基础消费。在 2008 年四季度报中，Amazon 的营收仍然有增长（第四季度，收入是 6.7billion，同比增长 18%，利润大约为 2.25 亿美元），说明用户仍然在 Amazon 上购买生活所需品。

• 自己的现金流很强大。公司财务状况很健康，危机更像是一次压力测试。Amzon 在 2009 年开始了收购和花钱推新业务的举动，其中包括收购 Zappos，推出 kindle 和 Amazon Music 等。

4.1 加息、欧债和英国脱欧

这是世界出现局部动荡的三年。2014 年开始，市场对美联储加息预期开始加剧，果然在 2015 年开始了总共接近 36 个月的加息。2015 年 -2016 年发生了世界范围的股市的大抛售，其中包括美国、欧洲、和亚洲的市场。

    （图 5）Amazon 2014 的市值变化 - - FMResearch 制图

4.2 下跌分析：冲向万亿之前的最后一次下蹲

除了宏观的恐慌因素，资本市场对于 Amazon 的电商模式的质疑：毛利率过低、依赖电子商务的增长、依赖国际化的供应链、Firephone 进军手机市场失败等。Amazon 的股价也在 2014 年 1 月开始，为期一年的下跌了 20%。但是这些担忧都误解了 Amazon，这也是冲向 2020 年万亿市值前的最后一次下蹲。

4.3 基本面：无边界平台初现端倪

在 2015 年，Amazon 的零售收入已经超过了 Walmart。但是更有侵略性的扩张才刚开始，他的野心不是平台化的电商，而是一个综合互联网经济体，覆盖生活的方方面面，他在 2015 年到 2018 年做了大量收购和扩张，有代表性的如下：

• 文化娱乐：收购 Twitch，推出 Fire TV，继续推动 Prime Video；

• 食品生鲜：收购 Whole Foods，孵化生鲜品牌 Amazon Fresh；

• 云服务：AWS继续降价，扩大份额，收入超过了 100 亿美金；

• 医疗健康：收购 PillPack，推出 Amazon Care；

Amazon 的对标公司从 Walmart 和 eBay 正式变成了 Apple，Google 和 Microsoft。

    （图 6）Amazon 2014 以后的业务板块 - - FMResearch 制图

目前，Amazon 处于第五次牛熊周期中，市值高达1.4 万亿美元。我们总结了他历史和特点，来看看 Ethereum 相比如何。

（1）巨大的势能

（2）战略的对比

Amazon 的战略可以归纳为这几个步骤：

• 性能扩容：投资仓储、物流网络和数据服务，Amazon 在早期就十分重视提升平台性能，以承载巨大的交易量，服务用户“从 A to Z”的消费需求。这些技术成果也造就了AWS，成为永不停歇的印钞机。

• 品类扩张：从一开始的“书店”，到后来的“电商平台”，再到后来的“互联网综合经济体”，Aamzon 发了疯一样地扩张自己的品类。他不论是自建、合作、投资、还是收购，总要囊括更多类别，让自己没有边界的地步，他非常讨厌被定义为一个具体的平台，他就是要做经济体。

• 飞轮效应：经济模型遵从良性循环，让卖家、用户、股东都从中最大化长期受益，并不断增长。

    （图 7）Amazon 飞轮效应 - - 来源：网络

如果我们用这个模板来看 Ethereum：

• 性能扩容：从 ETH2.0 路线图来看，以太坊的性能可以归纳为安全、和计算两个部分。他用双层结构来追求极致完美：Layer1 提供安全性，更像一个开源的无需信任的状态机器；Layer2 提供计算能力，更像云服务。在这个预设下，这是两款同样非常有竞争力的科技产品，甚至有赋能其他生态的潜力，其 TVL 和用户数也是市场第一。

• 品类扩张：集中在金融应用导致 Ethereum 的协议收入不稳定，收到周期影响比 Amazon 更大。

• 飞轮效应：以太坊的经济模型同样有很好的理论基础，可以激励各个参与者进入正循环。当两个飞轮都在转动时，Ethereum 的激励方式是 token，而 Amazon 是现金，因此他的飞轮更有即时性和爆发力。

（图 8）Amazon 飞轮效应 - - 来源：网络

Amazon 擅长组织人才和资源：

• 研发能力：Amazon 团队中牛人云集，Jeff Bezos 也擅长知人善任，从 AWS 就可以看出。一些产品经理和开发人员，组成了一个 20 人不到的小团队，集思广益，彼此接力，连续数年搭建了 AWS；这个团队中后来走出了 Twilio、Tabuleau 等公司创始人，以及 Amazon 的新 CEO Jassy。

• 资本能力：Amazon 善于处理投资人关系，当市场 narrative 不利于自己的时候，总是可以创造新的故事。Jeff Bezos 熟悉华尔街，也熟悉资本市场和财务手段，通过资本市场的手段和业务上获得的自由现金流，来保证做事情的时候，总是有大量的资金撑腰。

Ethereum 的相比之下：

• 研发能力：Ethereum 人才济济，Vitalik 的脑子本身是一个宝藏，他负责提出价值观、研发方向、和探索新奇的领域。围绕在他身边的核心团队比如 Tim Bekos、Dankrad Feist 等人则贡献超强的研发输出，开发人员负责将想法落地。Ethereum 的结构形散神不散，在具体开发上，这个组织显得松散、去中心化；但是在大方向上，Vitalik 有绝对话语权，从 The Merge 和 EIP1559 的争议中可以看出这种掌控力，毕竟这么大体量的公链要做转型，难度超过大象跳舞。

• 资本能力：Ethereum Foundation 不是公司制，也不像 Amazon 那样持续擅长利用资本工具，来充实自己的现金储备，非常佛系。

这是更深刻的话题，是组织制度的差异，究竟哪个更有效？我们更喜欢看到新的组织模式，将中心化和去中心化重新组合，取长补短。

Amzon 的产品和服务是“极度客户导向”型的，他有两个优势：

• 拳头产品：在用户心中建立品牌，一提起 Amazon，用户想到的是 Prime；一提起云计算，想到的是 AWS。公司内部，也非常容易专注在这两个产品上。

• 服务能力：eCommerce 是 2C 的业务，需要服务客户以外，还需要服务和培训卖家；AWS 是 2B 业务，也需要服务公司客户。Amazon 在这两个拳头产品上的服务，也做的非常深入，甚至投了大量的人力物力。

相比之下，Ethereum 则是这样的：

• 拳头产品：他的拳头产品还不够清晰。理论上，Layer1 未来可能更是 2B 的，优势是安全性和绝对的中立性；Layer2 是 toBtoC 的，优势是计算效率高成本低，这其实是两个产品。或许 Ethereum 并不把自己定义为商品，也或许 ETH2.0 没有完成，总之我们没有看到一个清晰的产品特征。B 端客户（Dapp 开发者）提到 Ethereum，想到的优势是这里有 liquidity；C 端客户提到 ETH 的最深的印象是“交易媒介”，以及作为 Defi 抵押物。因此，现阶段的 Ethereum 需要一个更简明有力度的产品定位，降维打击对手。

• 服务能力：Ethereum 是开源软件，没有服务，如果你不满意了，只有自己上论坛去寻找答案，没有人挽留你。如果这一点不变，一部分 B 端客户的流失，在未来会继续。

产品体验是 Web3 被忽视的一个话题，未来会变得更重要。我们可以假设这样的思路：Layer2 的定位和目的更类似 AWS，应该更像商业产品，并且保留稍微中心化一些的服务，留住和招募开发者；Layer1 保持中立和非商业化，继续做全人类的开源软件。

穿越一个周期，发现一个百亿的公司，需要观察力；但是穿越四周期，发现一个万亿的公司，除了观察力，更需要想象力。还有哪些领域会出现这样的虚拟经济体？他们会比 Amazon 更大吗？他们必须满足哪些条件？他们是否在做对的事？这是将是 FM Research 未来的重点研究方向之一。