探讨 NFT 抵押借贷和衍生品赛道的当前瓶颈和未来发展。

撰文：Bryan，IOSG Ventures

本文将讨论 NFT-FI 方向中围绕 NFT 抵押借贷以及衍生品的一些有意思的细分赛道 / 协议，以及目前的瓶颈和未来可能的发展。

NFT AMM

NFT AMM 的应用场景主要是分为蓝筹 NFT 以及长尾 NFT。针对蓝筹 NFT，进入 AMM 前的一个步骤是先将其碎片化。

NFTx

NFTx 是老牌的 NFT 碎片化协议，参考的主要还是老 defi 的那套玩法，也就是用 amm 的机制可以碎片化之后提供流动性挖矿，同时 Floor Dao 为碎片化的 NFT 提供了一定的流动性解决方案，允许用户将 erc-20 NFT 兑换成 floor token, 以高 apy 作为奖励，基本逻辑和 defi2.0 的 olympus dao 一致。确实是一种增加 erc 20 NFT 的 use case，但并不 sustainable。碎片化 NFT 会有利于价格发现，比如 NFT 二级市场上的地板价格与在 amm 中流通的 NFT 碎片的价格趋于一致。如碎片 NFT 如果交易价格低于二级交易市场比如 opensea，套利者可以从 amm 中购买一个完整的 NFT 碎片并从金库中赎回 NFT，再在二级交易市场卖出从而做到无风险套利。

Sudoswap

因为本身交易的直接是整个 NFT，其定位更接近于 opensea, superRare 这样的二级市场。区别点在于其能够提供二级市场所不具备的即时流动性，通过 linear/exponential 的 bonding curve 设定 ( 未来会介绍更多的 curve 匹配不同的交易需求）确保 trader 可以获知既定的交易利润，并且有即时的交易体验。同一个 NFT 系列的定价方式有所不同，可以做到协议内的无风险套利。目前的 traction 挺不错，平台目前已经达到了 10 万的 NFT 交易量，并且 TVL 呈现不错的上升趋势。一个 concern 主要是 UX, 因为是 permissionless, 目前同一个 NFT 系列可以有多达 200+ 个池子，并且每个池子的深度不一，有的深度只有个位数，这样的流动性分散也许是阻碍该协议进一步发展的可能的瓶颈。另外，该平台交易的 NFT 大部分是长尾资产，对于蓝筹这类准入门槛较高的系列普及率较低。

Comments:

• ‍我们认为 nft 碎片化协议的主要应用场景在有较高地板价的蓝筹 nft 中，通过碎片化的方式降低用户入场门槛并提高流动性。而对于长尾非蓝筹 nft 来说，其地板价相对更低，并不需要再进行一步碎片化，可以直接进行交易。虽然两者的交易模式都是 AMM，但是目标 NFT 并不相同。
• Constant product Amm 是一种合适的交易模型吗？constant product （x*y=k) 在 erc-20 swap 中是一种常见的模型 (Uniswap, Bancor)，但是 LP 的无偿损失与其提供流动性的资产的波动性成正比，也就是说资产价格波动越大，LP 的 IL 越高。对于碎片化 nft 来说，其价格波动性与现货 nft 成正比，所以对于 LP 来说其 IL 也是一个不小的风险敞口。（nftx 在这个场景设计了新的一种减小 IL 的质押模式 — inventory staking, 但从本质上并不能改善依旧存在 IL 的问题）。目前市场上的创新比较主流的是 sudoswap 这样的 bonding curve，确保了同一个池子里的价格的波动是与池子里的 nft 数量无关的，将价格滑点固定，促进更好的交易体验。

作者个人的观点是，AMM 是一种提高流动性 / 资本效率的方式之一（主要是促进地板价附近 NFT 的价格发现），但是 AMM 并不是一个适合的交易模式。

NFT as collateral lending

除了直接交易 NFT 外，以 NFT 为抵押品的借贷协议也是促进 NFT 流动性的手段之一。NFT 借贷主要分为两种模式：P2P/P2pool。P2P 就是所谓的点对点交易，一个 borrower 对于一个 lender。P2Pool 的模式是多个 lender 提供资产，并不针对单独一个 borrower。

P2P：P2P 借贷中比较有特色的玩法

• Flowty：在 flow 链上的借贷协议，主打的是区别于其他链上的 pfp NFT 抵押品，主要有 NBA Top Shot、Ballerz. co-founder 都是 nba top shot 的早期参与者，该平台也是更专注于体育类 NFT 的戏份赛道的借贷项目。有一个区别点在于其抵押品—nba top shot 本身的品牌效力 / 活动，比如 nba top shot 定期举办 challenges, 参与者可以用手中的 NFT 组合参与挑战并获得奖励，flowty 可以帮助参与者解锁额外的资金同时去购买所需要的 NFT。同时，flow 链上还有一系列第三方的平台参考，比如说刚提到的 ranking system Moment RANKS，还有其他的一些分析类平台如 Own the Moment （包含历史销售数据、价格预测、走势）等等，帮助 lender 进行更好的判断是否为 borrower 提供贷款。总的来说，玩法比较多但是 scalability 有限，天花板依赖于 flow/nba top shot 生态。
• NFTfi：NFT P2P 借贷的祖师爷，也是目前市面上 pfp 系列 Nft P2P 借贷深度最高、用户体验最好的平台。在今年四月份的开放贷款仓位达到了 2k+，远超其他同类竞品。一些有意思的发现：高价值的 NFT，如 BAYC/Punk，一般 duration 较长 - 30/90 天不等。这些高价值的 NFT 系列的 LTV 也相对较高 - (past month: BAYC-77%, Punk-53%, MAYC-58%，抵押品价格依照过去 30 天的平均成交价算）。对于一般 pawn shop 25-30% 的 LTV，可以得出的结论是蓝筹 Nft 在借贷市场中的 bargin power 还是相对较高的。对 lender 比较友好的是，borrower 的借贷历史会显示（如曾经借出的金额量，以及是否有过违约记录等），并且其他的参考数据包括该 NFT 系列的地板价以及该 Nft 由 upshot/NFTBank 给出的价值估测，都是帮助 lender 进行合理判断的根据。

探索 P2P 借贷模式时候产生的一些 comments：

P2P 基本 terms 模式：ntf P2P 借贷的标准 LTV 与现实生活中的 pawn shop 接近，在[25-50%]之间波动。并且 Duration 越长，lender 的风险越高，所以短期 + 低 LTV 是比较适合 NFT P2P 的选择。

有两个有趣的发现：

a. 总的来说所以违约率较低，数量上大约是 10%。蓝筹 NFT 中的违约率也有层级的差异。比如借贷量最高的 bayc, punk 以及 mayc 举例，违约比例分别是 1%，3%，5% 左右。而价格波动较大的蓝筹，如 azuki，违约比例达到了 30%。不过这更多说明，对于蓝筹 Nft 借贷来说，borrower 更多的是持有，而不是违约（即利用该平台套现）。

b. APY 和 duration 两个数据也能解释 lender 眼中对于不同蓝筹 NFT 系列之间的保值度的差异。比如 punk 的 apr 相对其他 NFT 较低（平均 14%，即使在波动较剧烈的近期也在 10% 左右，而相对来说 BAYC 的 apy 达到了 40%），并且 duration utilised ( 真实还款时间 / 规定还款时间），说明 punk 的 lender 与 borrower 对于 punk 这个资产的保值的认可度较高 - 即使 bayc 的历史地板价较 punk 来说更稳定。

发展瓶颈: 

a. terms- 目前的 P2P 协议之所以效率低，其原因在于达成一个 deal 的过程是多次出价 / 还价的过程（一个 offer 的有效期为 7 天），如何更准确 / 更快速的制定 terms 将是 P2P 协议需要思考的

b. 对于一些高净值的 NFT 来说，因本身风险较高，需要借助一些流动性方案提供者比如 metastreet，来完成借贷。

P2Pool

BendDAO: 是市面上主流的 NFT P2Pool 借贷协议。玩法简单明了，lender 借出 eth，borrower 抵押蓝筹 NFT。发展非常快，已经有 830 个 borrowers (NFT-fi 有 1200+），考虑到这样的数字是其上线仅仅几个月。发展原因快的原因也很简单 - P2Pool 的流动性较 P2P 高，抵押的 NFT 接近于地板价，并且协议在初期冷启动补贴 ：6% 的 deposit apr 以及 负 16% 的 borrowing apr。抵押品的数据也不错 - 近两个月 mayc/bayc 稳定在 300+ 以及 250+。协议目前除 azuki 外没有出现其他 NFT 的清算。近期有大量的 bayc 存在清算风险。

比较有创新的协议：

Defrag:在风险控制做出尝试的借贷协议。

Borrower 在抵押 NFT 的时候，会购买一个 put option（如果抵押品价格低下降，underwritting pool 需要 Lock 一定量的 eth 去赎回这个 Nft), underwriting pool 里的 eth 用法 - 1.转成 udtc 借给用户 2.赎回 NFT。underwriting pool 的利润：put option 的 premium fees。如果 put option strike price 100，现在价值 80，那这个 put option 值 20。清算价格是 70，用户还没有被清算，所以不会 execute put option( 清算即 execute option)。如果价格下降到了 60，那么 exectue, underwriting pool 买回 NFT, 用户获得 100-60=40+borrowing amount。underwritter 相当于将 lender 和 option seller 的角色混合在了一起，但实际上两者的角色并不一致 - 作为 borrower 的对手方，lender 是 short 抵押品的，但是作为 option seller(short put), 又是 long 抵押品的，这是一种冲突的设定。

‍图源：https://twitter.com/DefragFinance/status/1461770614881067009/photo/1

Astaria：

刚刚宣布融资 8m，前 sushi cto 出来做的一个 NFT P2Pool lending 的项目，目前没有具体的协议设计出来。根据现有的资料，其模式类似于 maple finance，有一个中间人（delegate/appraiser) 规定池子的 terms-price/amount/rate 等等，具备 last resort 的功能。

对于 P2Pool 协议的 comment:

• 目前 tvl 较高的 NFT P2Pool 协议相较于 defi 的 erc20 的 P2Pool 来说缺乏创新创新，我们预计该领域还会出现更多有意思的协议设计。
• 区分不同 P2Pool 协议的点主要包括几点 - 清算机制，LTV，风险控制。
• 清算机制主要有两种，时间 -based, 价格 -based，时间 -based 对于 borrower 来说更友好，允许其在规定时间内还款即不受到清算的风险，LTV 潜在上是一个 Trade-off。

并且，P2Pool 中，liquidator 充当的是确保协议的风险控制的关键的一环，但同时也是相对于协议本身以及借贷双方相对独立的参与者，其存在的意义以及要求：1. 有利可图 2. 对于抵押品有一定的定价认知。关于有利可图这个点，在 NFT 本身流动性不足的情况下，尤其是极端的市场行情中，抵押品价格的下降速度过快也可能会导致这些独立的清算者选择不参与清算，导致对于抵押品的定价认知确保了其不会以一个 irrational 的价格将 NFT 出掉，这需要一些更合理的定价机制。（第三方估值系统不够成熟，即使是蓝筹 NFT 也存在对于同一个 NFT 标价差异很大的情况）

风险控制主要是对于 borrower 违约的情况下（如出现黑天鹅事件），lender 是否能及时被偿付的情况下的协议机制。

图源：https://blockcrunch.substack.com/p/NFTfi-understanding-the-NFT-lending

Closing thoughts

很多人说 NFT 像房地产，我不太认同。NFT 是一种链上的产物，自带房地产不具有的流动性属性。虽然目前的 NFT 协议主要都是关于 NFT 作为抵押品的方向（与房地产的低流动性雷同），未来有意思的一个方向是是否存在 lending/borrowing 标的都是 NFT 的借贷协议 （比如抵押 bayc, 借出 crypto punk) 。一个在这个方向比较积极的信号是 opensea 推出的 seaport 协议为 NFT trades NFT 打开了先河。不难畅想未来抵押 NFT, 借出 NFT 的情况的出现。一个高效的资本市场上，如 btc 借贷市场上，btc 多空双方的力量是势均力敌的。而目前的 NFT 协议都是在做 NFT 为抵押品的协议（也就是 Long NFT)，本质上促进的还是 erc-20 的流动性（借出来的是 erc-20）。同时，NFT 目前的发展形式还是以 pfp 为主，而 pfp 本身并不具有生息的特质，所以借方的需求非常模糊，这也是在这个方向的一个非常亟需思考的问题，也许对于 gaming NFT 这样有实际落地场景 / 生产活动需求的 NFT 形式是更合适的。

无论如何，属于 NFT 借贷的 next cycle 一定是与大的 crypto/NFT market 的牛 / 熊有很大的相关性，在牛市中这样的借贷协议是一种天然的加杠杆手段，会极大的促进协议的发展。

P2P 还是 P2Pool?

逻辑上来讲，P2P 更适合净值相对地板价更高的 NFT, p2pool 更适合净值相对低，接近地板价的 NFT。P2P 更强调 borrower 的体验（定制条款），而 p2pool 更强调 lender 的体验（多个 lender 分散风险，同时降低入场门槛）。

P2P 不存在抵押品价格波动的清算风险，只需要按时还款。而 P2Pool 中 borrower 可能经常会收到 margin call。

P2P LTV 是有一个 bar（即使是 bayc 平均下来 80% 左右），但是 p2pool 的 LTV 比较高 -BendDAO 的最高 LTV 可以达到 90%。资本利用率 P2Pool 更高。

What is next?

Defi 借贷巨头 aave 大约一年前表示想要进军 NFT as collateral lending 市场，但一直没有推出新的进展。并且相比于传统金融，NFT 借贷依然是风险系数较高的行为，需要风险对冲手段来分散风险，有且并且不限于 NFT 保险，期货，期权，甚至是结构化产品。

NFT futures

NFTperp 是一个基于 vAMM 模式的 NFT 期货交易市场，vAmm 这个模式是由 perpetual protocol 设计的，相比于 amm 来说需要 lp 注入流动性以及 pool size 的限制，有 funding rate 的机制确保期货价格与标的资产价格的 converage - vAmm 的价格类比 perp 的价格，其价格与预言机的现货价格喂送价格差为 funding rate 的计算基础。但是这种 vAmm 机制与 amm 机制一样，需要有交易量冷启动，同时有没有 LP 奖励，所以在早期项目启动会遇到一些阻力。

Synfutures 推出的 NFTures 也是一个 NFT 期货合约交易市场，目前支持四个 NFT 的合约交易 - PUNK, UJENNY, NFD, The Doge NFT。其标的资产价格喂送来源于 unicly/NFTx。Synfutures 的 sAMM 也是 battle-tested, 交易量与 perpetual protocol/dydx 不相上下。

对于 NFT 期货来说，有几个瓶颈：

• 标的资产的价格。对标 btc futures, 如 dydx/perpetual protocol，标的资产的价格是通过预言机进行现货价格喂送（dydx 用的是 makerDAO 的 oracle, perpetual protocol 用的是 chainlink) 。而对于 NFT 来说，缺少一个适合可靠的价格喂送 - 本质上还是流动性不足。也许当承接更高 Nft 交易量的交易平台如 blur/sudoswap 有了一定流动性后，其交易价格可以作为价格喂送的选择。
• 需求。如果拿 btc futures 举例，其需求之一是作为 btc 矿工的对冲手段，而很多的 NFT holders 并没有这样的需求。这个对于 gaming NFT 是个机会 - gamer 在游戏中升级的过程不断地获得 NFT，存在对冲的需求。

NFT option

NFT Option 中主要的方向还是以 Nft holder 的角度出发的，也就是对冲持有 NFT 的风险，以通过买入 Put option 的方式。

Putty 是一个提供 ntf put option 的平台，目前有 11 个 orders 成交 ( 其中有 3 个 BAYC 的 put option)，平台发展相对早期，也没有什么活跃度。支持定制化的 option( 想要 issue put option 的用户提供 NFT, premium, strike price, duration)，但是这种 option 的流动性 / 成交量从本质上来讲就不高。

Nifty options 也是一个提供 NFT put option 的平台，NFT 持有者可以把 NFT 锁在该平台或者其他抵押借贷协议如 NFTfi 上，同时发起一个 put option，对手方需要将 strike price 的 eth 同样锁住，option issuer 可以随时选择 exercise/cancel，exercise 的话就相当于卖掉 NFT 获得 strike price，cancel 的话会拿回原来的 NFT，对手方无论如何都会获得一定的利率的奖励。这边的利率最低需要高于 aave/compound 等主流借贷协议的利率，因为作为对手方承担了更多的风险。Traction 方面与 putty 类似，还在早期的探索中，没有什么使用量。有一个类似于 defrag 的一样的方案是，在抵押 Nft 的同时买入这个期权，保证了即使清算，lender 无论如何都可以拿到一定价值的资产。相对于 defrag 来说，option seller 和 lender 并不是一个群体，这样的设计会更合理。

Jpex.finance 是一个不同于以上两个的 option 平台，NFT holder 卖出 call option，而不是买 put option。相当于一个 covered call 的策略。但是流动性是一个问题 - 1.对手方入池就需要付钱 2. European option 仅在交割日兑付，对手方无法在 in-the-money 的情况下就收利。

对于 NFT option 来说，有几个瓶颈

• 低流动性。无论是 ftx,还是 binance,其 option 的设定机制都很简单（strike price, expiration date, premium) - ftx 上 strike price 有固定几个选择，binance 则直接将 futures price 作为 strike price，ftx 与 binance 都是自动算出 premium。而对于是 NFT options，都完全由 NFT holder 进行填写，并且 premium 也都是拍脑袋写的，自然愿意交易的对手方也少得可怜。并且 UI/UX 方面相比于专业的交易平台要差强人意很多。
• Option 价格。option 定价主要由两个因素决定 - intrinsic value 和 time value。time value 是 NFT option 价格比较高的原因 - 因为 volatility (historical & implied) 高。可以考虑降低 premiuem 价格的一个方法是缩小行权的时间窗口，促进更小时间窗口内投机者对于 Nft 价格的 bet。
• NFT collection 数量。尤其在牛市中，对于 call 的需求比较高，而 call 的 seller 是相对较少的（对比 btc holders），并不能很好的承接牛市中的杠杆需求。

NFT 保险

对于一些高净值 / 高稀缺度的 NFT holder 来说，除了相对间接性的对冲手段外，更直接的是进行投保。相对来说借贷成本会提高，但是部分风险也转移了。甚至用户当选择 P2P/P2Pool 平台时，如果该协议有内部的保险 / 与第三方保险进行合作时，这很有可能会成为吸引用户的一点。

NFT 结构化产品

NFT20 有一款 NFT index 追踪一系列 NFT 的地板价，类似于 tradfi 中的 s&p500。

在 metaverse 中，土地作为生息资产 NFT( 比如用户需要付租金才可以在土地上生产活动），可以参考现实生活中的房贷作为一种金融衍生品，如 CDS。

一些基于现金流的结构化产品，类似于 defi 中的 element finance/solv，可以允许 lender 将手中的未来现金流以债券的形式出售。类似的事 metastreet 在做。其次是一些先买后付的产品，类似于房贷，定期还款，如 Cyan/Ape Now，有潜在的套利机会 - stake 在 NFTx 等 NFT 碎片化协议的利率 pay off 定期还款的利率，除此之外同样的类似 promissary notes 也是一种玩法。