原文作者：Ben Giove

编译：LlamaC

你知道 Uniswap 在技术上是没有利润的吗？

这怎么可能？按费用计算，它是以太坊上最大的应用程序，每天为流动性提供者带来数百万美元的收入。

来自 CryptoFees 的图形

但利润率为 0%，因为 Uniswap 费用开关尚未打开。🦄

这最终可能会改变！

经过数月的辩论，最近的一项治理提案似乎将最终打开利润水龙头——仅针对三个流动资金池。

Uniswap 这样做时会发生什么？

他们会失去竞争对手 DEX 的市场份额吗？

他们将获得多少利润？

如果他们改为为每个池打开费用开关怎么办？

本文今天为我们回答了所有这些问题。

迄今为止，协议成功与其代币性能之间脱节的最明显例子之一就是 Uniswap。

Uniswap 是以太坊 L1 上交易量最大的去中心化交易所，占有 67.9% 的份额。该协议是一头摇钱树，在过去一年中为其 LP 产生了 $1.20B。

在某些日子里，它的每日费用收入甚至超过了以太坊本身。

Uniswap 市场份额 - 来源：Dune Analytics

尽管占据了主导地位，并且它是市值最大的公司，但 UNI 的表现却大大落后，在过去一年中，其对 ETH 的价值损失了 51%。

尽管更广泛的市场存在相当大的波动，但表现不佳的一个常见论点源于 Uniswap 无法打开“协议费用开关”这一事实。

通过切换费用切换（只能通过 UNI 持有者的治理投票来完成），Uniswap DAO 能够在逐个池的基础上累积流动性提供者赚取的费用的 10-25%。

这就是 Uniswap 协议本身可以货币化的方式。

自 2021 年 5 月 Uniswap V3 上线以来，费用开关一直未激活。然而，这种情况可能很快就会改变，因为 PoolTogether 的创始人 Leighton Cusack 提出的为三个池打开费用开关的提议已经通过了 Uniswap 治理的前两个阶段。

该提案的影响不容小觑：如果它通过，它将向市场表明 Uniswap 治理能够打开费用开关。 

它还提出了一些关键问题：

• Uniswap 可以在不损失市场份额的情况下打开费用开关吗？ 

• 该协议可以从该提案中获得多少收益？ 

• 他们通过激活所有矿池的费用开关能赚多少钱？ 

• 这对 UNI 代币意味着什么？

让我们探索一下。 

提案状态

在深入分析之前，让我们看一下费用转换提案本身的细节。 

该提案建议在 Uniswap 的以太坊部署中为三个池收取 10% 的 LP 费用。这是可能的最低收取率，因为该协议允许在每个池的基础上减少 10-25% 的 LP 费用。

 选定的池及其费用等级如下： 

• ETH-DAI (0.05%)

• ETH-USDT (0.30%)

• ETH-USDC (1%)

费用转换将激活 120 天（约 4 个月），所赚取的费用将计入 Uniswap DAO 资金库。在此期间之后，将在治理之前提出另一项提案，代币持有者可以选择投票关闭这三个池的费用转换。 

到目前为止，该提案已经通过了 Uniswap 治理的前两个阶段：温度和共识检查投票，在 Snapshot 上进行。

通过温度检查的提案初稿要求开启 ETH/USDC（0.05%）和 USDC/USDT（0.01%）的费用开关，并将协议费用设置为 10%。

该提案以几乎一致的支持通过了Temperature 检查，因为 350 万个 UNI 投了赞成票，而只有 54 个 UNI 投了反对票。

在社区反馈和研究之后，将费用转换提案的第二次迭代提交给共识检查投票的治理。与激活 DEX 上两个最活跃的矿池的费用切换不同，这种二次实施需要更多的试验方法来激活上面列出的三个矿池的费用切换，以便测试多个费用等级的预定的时间段。

这个修改后的实施再次以压倒性的支持通过，19M UNI 支持，只有 418 UNI 反对。 

虽然该提案需要通过最终的、有约束力的链上投票，但基于投票率和治理论坛的评论，似乎在社区内得到了广泛的支持。

尽管最终投票肯定不会那么不平衡，但 Uniswap 似乎很有可能激活这三个矿池的费用转换。

Uniswap 会失去市场份额吗？

在深入分析之前，让我们先来看看为什么 Uniswap 可以在不损失大量市场份额的情况下开启费用开关。

反对开启费用开关的理由很简单：如果 Uniswap 开启费用开关，他们将失去作为 LP 的市场份额，因此流动性将由于其保证金被压缩而迁移出交易所。

这种风险在很大程度上是由于 Uniswap V3 提供流动性非常困难，因为它使用集中流动性，这需要比作为恒定产品或稳定交换 AMM 的 LP 更积极的管理。

鉴于已经很难盈利，削减 LP 的利润率可能会造成负反馈循环，Uniswap 失去流动性，导致交易执行更差，从而为 LP 带来较低的交易量和回报，导致 DEX 将市场份额流失到其自身竞争对手。

这种风险在 DEX 领域等竞争激烈的领域被放大，竞争对手之间几乎没有差异，因此对费用产生了永久的长期压力。DEX 也很容易分叉——尽管值得注意的是 Uniswap V3 代码受到商业许可证的保护，这可能是迄今为止很少有未经授权的分叉的原因。

虽然这个论点很有说服力，但 Uniswap 应该能够打开费用开关有几个原因，其中最引人注目的原因之一是“粘性交易量和流动性”的想法。这是指仅忠于 Uniswap 的交易量和流动性概念性。

这种粘性协议参与者的概念是基于这样一个想法，即由于其强大的品牌，许多交易者将专门使用 Uniswap，而不是通过聚合器路由所有交易来寻求最佳执行。对于流动性提供者来说也是如此，因为由于 Uniswap 的跟踪记录和协议设计，其中合约是不可变的（除了切换费用转换），LP 可能更愿意在 DEX 上继续做市，尽管有协议费用，而不是迁移到竞争对手或叉子。

此外，几乎所有其他主要现货或衍生品 DEX，例如 Curve、Balancer、SushiSwap、GMX、dYdX 和 Perpetual Protocol 都收取 LP 费用。鉴于此，Uniswap 似乎也能够在不失去相当大比例的市场份额的情况下收取费用。

如果三个矿池的费用开关都打开了？

让我们开始我们的分析，看看如果为提案中的三个池切换 10% 的协议费用，Uniswap 将获得多少。为了了解不同市场条件下的收益，我们将查看过去 30 天、120 天（提案中的激活时间）和 365 天所赚取的费用。

此外，我们还将查看这些时期 Uniswap 总交易量和 LP 费用的哪一部分来自三个池。

30 天

在过去 30 天里，这三个矿池的交易量合计为 1.31B 美元，有限合伙人赚取了大约 290 万美元的费用。如果费用转换有效，Uniswap 在过去一个月中将获得 29 万美元的协议收入，或年化约 348 万美元。 

在此期间协议收入的最大贡献者再次是 wETH-USDT 池，占 81.7%，而这三个池总共将占 Uniswap 总交易量和费用的 3.32% 和 6.68%。

365 天

在过去的一年中，考虑到链上交易活动的高低期，这三个池促成了 40.40B 美元的交易量，LP 赚取了 7819 万美元的费用。

如果有 10% 的协议费用，Uniswap 将获得 782 万美元的利润。

再一次，协议收入的最大贡献者将是 wETH-USDT，占 80.8%。总的来说，三个池在过去一年中分别占交易量和费用的 5.69% 和 6.47%。

外卖餐

正如我们所看到的，如果为三个池打开费用开关，Uniswap 将产生 348 万美元至 782 万美元的年化利润，具体取决于时间段。 

我们还可以看到，在三个时间段中，对利润贡献最大的将是 wETH-USDT 池，因为它占协议收入的 74.5%-81.7%。

最重要的是，这三个矿池仅占 Uniswap 总活动的一小部分，仅占总交易量的 3.08-5.69% 和总费用的 5.71-6.68%，具体取决于时期。

总而言之，这表明该提议只是触及 Uniswap 货币化能力的皮毛。如果费用转换试验被证明是成功的，这表明 DAO 在获得更多收益方面还有很大的上升空间。

如果每个池的费用切换都处于活动状态怎么办？

我们现在对 Uniswap 的创收能力有了一定的了解，因为它为提案中的三个池打开了费用开关。但是每个流动性池呢？

通过计算，我们可以更好地了解 Uniswap 潜在盈利能力的上限在哪里。

乍一看，为所有矿池打开费用开关似乎不切实际。但是，如果试验成功，Uniswap 治理很可能会选择为更多池打开费用开关。此外，请记住，DEX 在其平台上进行的每笔交易中赚取分成是行业标准。

在成熟状态下，协议的整体收取率，或在 Uniswap 上产生的总交易费用占 DAO 的百分比，可能不会是所有矿池的统一费率。流动性稀缺的个别矿池可能有更高的接受率，而其他矿池可能根本没有主动费用转换。

但是，为简单起见，我们将假设所有池的固定费用为 10%。为了便于比较，我们将在相同的 30、120 和 365 天期间再次测量。

以 10% 的协议费用为基础，Uniswap 在过去 30 天、120 天和 365 天分别赚取 507 万美元（年化 约 6168万美元）、2399 万美元（年化约 7296 万美元）和 1.208 亿美元。

值得注意的是，这将是纯粹的协议“利润”，因为在此期间，Uniswap 没有向流动性提供者发放任何代币。

Dapp 的协议收入 - 来源：Token Terminal

从 365 天的数据来看，我们可以看到，在每个 Token Terminal，Uniswap 将产生所有 dapp 的第 7 高协议收入，仅次于 Axie Infinity、OpenSea 和 LooksRare 等 NFT 市场、DEX 的 PancakeSwap 和 dYdX 以及 MetaMask 及其互换功能。

Uniswap 将拥有仅次于 OpenSea 和 MetaMask 的第三高协议收益（协议收入 - 排放量），这得益于三者都没有任何代币排放的事实。

高效的 UNI 代币

我们已经了解了如果激活费用转换，Uniswap 可以赚取多少，让我们来看看它可以为 UNI 代币带来多少价值。 

虽然费用转换提案不要求向代币持有者分配收益，但未来 UNI 持有者肯定有可能选择通过回购或分配 ETH 或稳定币等资产的方式为自己分配一些协议费用。 

这将意义重大，因为它将把 UNI 从纯粹的“无价值治理代币”转变为生产性资产。

出于我们的目的，让我们假设 Uniswap DAO 选择通过一种机制分配从费用转换中产生的所有收入的 50%，在这种机制中，UNI 持有人可以将他们的代币质押以获得这些美元收入。

保守一点，我们还假设 75% 的流通 UNI 将被质押以赚取此收益，因为一些供应仍留在中心化交易所等场所或用作 DEX 的流动性。

如果所有矿池的费用转换都处于活动状态，则 UNI 收益

正如我们所看到的，如果 Uniswap 上所有矿池的费用转换以 10% 的比率活跃，假设相同的 75% 的质押率和 50% 的支付率，UNI 持有人将获得 1.25%-2.44% 之间的任何收益基于过去 30、120 和 365 天的交易活动。 

尽管这一回报将低于 veCRV 和 GMX 等其他 DEX 代币所获得的回报，后者通常分别以 3CRV 和 ETH 支付 4-8% 的收益率，但考虑到 Uniswap 的明确地位，这一回报可能仍然对投资者极具吸引力行业内的佼佼者。 

更大的图景

正如我们所看到的，打开 Uniswap 费用开关的影响是巨大的。

三个池的激活仅仅触及了其货币化能力的表面。广泛的费用转换激活立即将 Uniswap 变成了整个 Web3 中最赚钱的应用程序之一。

此外，如果 DAO 将部分收益引导给代币持有者，UNI 代币将成为具有吸引力的生产性资产，虽然处于 DeFi 同行的低端，但仍将超过许多成熟的肉类空间企业。

当然，这些数字是向后看的——它们使用历史数据，没有考虑任何潜在的（和预期的）未来增长。

或许更重要的是，鉴于其作为 DeFi 最著名的协议的地位，Uniswap 成功开启了费用开关，这将向市场发出信号，即“无价值的治理代币”实际上可以捕获价值。

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