Agostino Capponi 教授谈及加密监管、学术研究、DID、SBT 和 DeFi 等热点话题。

采访：Frank Fan，Arcane 基金合伙人，Arcane Labs 创始人

受访者：Prof. Agostino Capponi，哥伦比亚大学金融学副教授

编辑整理：Joseph、Sutianne，Arcane Labs

「加密货币投资在扩展传统金融服务方面具有巨大潜力，激发潜能的关键则是赋能金融投资范式，以应对数字世界独特的风险和投资机会。」

——Agostino 教授

本文是 Arcane Labs 团队采访哥伦比亚大学 Agostino 教授的核心内容摘录，主要针对热点话题，如监管，学术研究，DID，SBT，DeFi，行业趋势，赛道等方面进行了交流和沟通。

访谈精彩观点：

• 建议考虑修改 Howey Test 的标准，以便可以包含数字资产的资产类别，进而制定符合数字资产行业发展的新型监管框架
• 未来数字货币的监管系统可能是分布式的，其中部分监管条例将由智能合约自动实施，而其他监管条例则由 KOL 通过激励机制实施
• 未来的监管体系及其机构需要去中心化，由一个国际监管委员会来运作
• DAO 的去中心化状态在没有完备的激励机制的情况下难以实现自治
• 学术界和政府、私营机构的利益之间几乎没有冲突，甚至可以产生巨大的协同效应
• 未来十年银行的核心业务不太可能受到 DeFi 的挑战或颠覆
• DeFi 引入了一系列全新的未知风险和潜在问题，包括 Oracle 风险、协议风险、治理风险、套利等
• DeFi 的发展速度与其监管体系和政策齐头并进
• 同质化产品和服务的竞争到最后，只有少数产品能够生存下来，其他品牌将退出行业。时间的考验最终会让行业筛选出价值驱动的项目，而那些没有价值的项目将会因为用户的减少而退出
• 让用户保护交易隐私以及从验证交易中获取价值的解决方案将有可能成为下一轮牛市的重要赛道

加密行业、数字资产与监管

Frank Fan：Howey 测试会如何影响数字货币?

Agostino：现存的证券监管框架仍需完善，Howey 测试也需要在数字资产的基础上进行更新和修改。

Howey 测试从法律角度定义了传统证券的核心特征——「代理理论」，即股东从经理的工作成果中以投资回报的方式提取价值。目前，加密行业的项目方通过回购发行的治理代币避免了项目方分配收入，也间接避免了 Howey 测试。因项目开发商意图避免监管，所设计的数字资产，如稳定币、治理代币等，并不完全符合现有资产监管框架的适用对象。

此类情况证明现存的监管框架难以适用于加密行业新出现的数字资产。所以，建议监管体系考虑修改 Howey 测试的标准，以便可以包含数字资产的资产类别，进而制定符合数字资产行业发展的新型监管框架。

Frank Fan：替代现有数字资产监管的框架，未来可能以何种方式呈现?

Agostino：首先，需要定义每一种代币及其特征，建立代币的分类和科目。科目和分类作为监管框架的基础，在此之上，监管条例的具体规则可以通过智能合约自动化实施。未来数字货币的监管系统可能是分布式的，其中部分监管条例将由智能合约自动实施，而其他监管条例则由 KOL 通过激励机制实施。

Frank Fan：是否会有专门的机构通过智能合约负责监管数字资产?

Agostino：因其行业的多变和创新，数字资产在未来肯定需要专门的监管机构。而数字资产的监管条例也不会由经济学家、金融专业人士或律师等传统机构来制定。相反，未来该监管机构的人士必须了解数字资产的核心运作方式，且能够开发智能合约，并了解嵌入在智能合约中的治理规则，才有能力制定出完善的监管框架并予以执行。

考虑到不同司法管辖区之间的摩擦和数字资产金融市场 24 小时的运作机制，该监管机构必须由一个国际监管委员会运作和管理。该国际监管委员会在避免国家政策之间的摩擦的同时，能够随时且及时应对加密行业的突发情况。如果该机构是基于国家或者地区的，则必须建立自动化监管的基础设施，以避免出现对单一中心化解决方案的需求。毕竟数字资产的底层技术及其理念是去中心化。

谈到去中心化，也需要注意 DeFi 领域中需要和不需要被监管部分的区分。如果 DeFi 受监管影响，逐步中心化，可能出现的情况如：在 DeFi 内部生态系统中强加入质押金的要求。该要求的利端是对网络攻击抵御的提升和受广泛用户的接受与认可，而弊端则是中心化的加强。中心化的 DeFi 可能出现的另一种情况是用户需要通过层层 KYC 认证才能进行交易，从而致使 DeFi 变得低效。

综上所述，非中心化的监管体系和机构是必要的，而过度的监管将导致基础设施中心化，与区块链和数字资产的理念背道而驰。

Frank Fan：目前有哪些针对数字资产的监管政府或机构?

Agostino：目前，美国已将数字资产市场的监管任务委托给两个机构:SEC 和 CFTC。

当前的争论涉及监管机构应如何对待数字化资产，将其视为证券还是衍生品？这些机构都没有对正在出现的新型数字资产进行调查与研究。对于数字化资产应该如何交易，各方也尚未达成共识。

此外，对 Tornado Cash 的制裁也引发智能合约是否应该受到监督的辩论。监管机构在关注数字资产金融属性的同时，应对其技术方面的特征予以同样的重视，才能全面的理解数字资产的核心。适用于证券和衍生品的监管标准和体系并不适用于数字资产，而监管机构试图使用传统金融市场的监管方式来管理数字资产是不可行的。

部分 Web3 用户认为加密行业不需要中心化政府的监管，Web3 生态系统能通过激励机制完成自治，但是从各方面角度考虑，数字资产的自治监管其实很难实现。如果想要数字资产行业实施自治监管体系，投资者的动机必须与社会最优解、监管机构的意愿相一致。现有的自治治理体系大多是非常直观和容易理解的，但与此同时，结构中也存在许多隐患和风险。

以 DAO 的自治为例，现在 DAO 中大部分治理代币经常由早期投资者和鲸鱼等个人账户持有。甚至，个人账户可能持有总代币的 50% 以上，意味这些个体可以控制 DAO 的决策和核心治理方式，结合激励机制的错位，这给操纵、夹层和攻击巨大的潜在发挥空间。

因此，现在 DAO 的去中心化状态在没有完备的激励机制的情况下难以实现自治。如果 DAO 都难以实现公平公正的自治，如何在 DeFi 甚至整个 Web3 生态系统实现自治？这将是接下来行业需要去不断改进的地方。

学术界、教育行业与区块链技术

Frank Fan：您对学术研究和数字资产行业之间的关系持有什么看法?

Agostino： 我相信学术界和政府、私营机构的利益之间几乎没有冲突，甚至可以产生巨大的协同效应。学术界可以帮助行业和政府机构了解数字资产的潜力，也有助于为政府机构提供指导并支持它们作出正确的决策。我看到很多学者加入 Coinbase 的领导团队，或者参与共识机制的开发，从这些现象中可以看到，学术界已经在帮助加密行业更快地进步。

学术界提供的研究和信息是以市场现状和其根本的运行规律为基础得出的。正如在 2008 年金融危机中，学者加入联邦政府，帮助政府探索如何完善金融市场的监管。当然，也需考虑学术界和加密行业之间的差异点。

由于学术界是对行业所观察到的创新进行研究，学术界的研究对象和产出与行业中不断出现的新兴数字资产和服务是有延迟的。例如，我正在研究自动做市商协议并设计出更高效的自动做市商，以此扩大生态系统中的流动性提供者和投资者。从另一个角度考虑，学术界的研究并不会聚焦于机制的精确细节，而是着眼于背后逻辑与机制。就自动做市商而言，我关注的是哪种类型的凸性曲线能产出多少回报，从而得出最优凸性曲线。假以时日，其他 DEX 可能会应用我们的研究成果，进而让更广泛用户受益。

目前，数字资产领域有两类学者。一类学者非常支持区块链技术，而另一类学者则持怀疑态度。我认为部分学者的怀疑源自对加密货币的不信任，毕竟加密货币是学者进入数字资产领域所接触的第一类产品。这些持怀疑态度的学者已习惯法定货币，不理解数字资产的价值。加密货币挖矿行为的低效、能源的高消耗使学者认为加密货币并非是完善和成功的设计，区块链共识算法的设计也是学者怀疑和否定数字资产的另一个原因。支持这一领域的学者则相信区块链有成为技术基础设施的潜力，而不是金融科技、加密货币的狭隘使用场景。

Frank Fan：您认为 DID 和灵魂绑定币是否能对现有的教育系统产生有效作用?

Agostino：DID 和 SBT 在教育系统中有很多潜在应用场景，比如将教学等级证书纳入教育体系是有好处的。例如，完成在线课程的认证，或者通过数字资产的方式奖励学生。但是，中心化的教育系统和认证体系提供了很多去中心化系统不可能做到的赋能，比如老师和学生在中心化教育系统中所建立的关系网、在交流和探讨中所产生的的研究课题等。从该角度考虑，短期内区块链不太可以完全取代中心化的教育系统和认证机构，但是 DID 和 SBT 这些新技术的应用可能会在一些细分的领域产生创新的实践。

展望加密行业的前景与行业趋势

Frank Fan：DeFi 是模式创新还是重复 CeFi 的错误?

Agostino： DeFi 有利弊两面。从好的方面来看，DeFi 可以克服 CeFi 设定的一些限制，为更大的用户群提供更好的金融服务。例如，降低中介成本、实时结算、为受交易对手风险限制的用户增加流动性，以及通过激励机制减少外部性负面影响。

从另一面考虑，DeFi 的缺点之一是其项目的局限性。大多数项目只是重复 CeFi 的机制，效率低下。算法稳定币就是数字资产行业的一个失败例子。

此外，我们应该谨慎行事，因为 DeFi 引入了一系列全新的未知风险和潜在问题，包括 Oracle 风险、协议风险、治理风险、套利风险等。

总体来说，加密行业目前的 DeFi 设计是低效的，数字资产的发展和完善还有很长的路要走。

Frank Fan：您认为在数字资产行业中，是否会只有限定数量的成功产品或者赢者通吃的局面?

Agostino：我相信未来数字资产行业未来会发展成赢者通吃的市场格局。以 DeFi 为例，现有的 DEX 中有许多项目提供类似的服务。同质化产品和服务的竞争到最后，只有少数产品能够生存下来，其他品牌将退出行业。从行业角度分析，我相信数字资产的核心服务会保留下来，比如借贷和 Swap。其余的，比如算法稳定币，将会退出数字资产行业。

Frank Fan：许多资产管理公司的投资组合现开始涵盖数字资产和传统资产两大类，传统金融和数字资产之间的界限正在变得模糊。您认为未来两者将合二为一还是会是分开的?

Agostino：从长期发展考虑，行业肯定会看到 CeFi 和 DeFi 逐渐结合。目前，公司和个体客户已经开始同时使用中心化和去中心化的交易所；其他结合的案例如稳定币，虽然是与美元挂钩的 CeFi，但也处于一个去中心化的系统中；行业也即将看到中央数字货币 CBDC 的加入；另一个例子是 oracle，大多数容易被操纵的 oracle 都是从中心化交易所提取信息。我的猜测是，CeFi 和 DeFi 在某些特定的金融领域会出现一定程度的融合，将会创造一个新的商业模式。

Frank Fan：就数字资产的广泛运用而言，您如何看待其进展与丢失地址访问权及其托管风险之间的关系?

Agostino：这取决于 DeFi 基于非技术背景用户开发产品和服务的进展。我不认为 DeFi 最终会取代银行，除非 DeFi 的服务对非技术背景用户是友好且易上手的。除此之外，DeFi 还必须做到更安全、更方便，才会被广大群众使用。

中央银行已经进化了数千年，每次迭代都在改进。因此我认为，如果按照行业现在的发展速度，未来十年银行的核心业务不太可能受到 DeFi 的挑战或颠覆。

Frank Fan：您认为 DeFi 的发展速度会改变吗?

Agostino：DeFi 的发展速度与其监管体系和政策齐头并进。如果能够加快设计与完善监管体系的步伐，以此建立广泛用户和非技术用户对数字资产的信任，增加广大群众对数字货币的理解，则能有效地加快 DeFi 被大众采用的速度。

Frank Fan：您提到行业应该剔除不基于价值驱动的数字资产，您对价值驱动的定义是什么?

Agostino：价值的核心驱动力是指用户对于服务或产品的需求。以汽车行业为例，本田在大众的经济承担能力之内解决了用户对于私有交通工具的需求。从交易角度剖析，本田作为汽车品牌，变相地向支付的客户提供效益与价值。

Web3 项目具备这样的潜力，如 DEX 和零知识证明，但行业内大多数项目目前没有做到真正为用户提供具有价值或者效益的产品或服务。我相信时间的考验最终会让行业筛选出价值驱动的项目，而那些没有价值的项目将会因为用户的减少而退出。这是一个市场内部自我调整的过程。

Frank Fan：从宏观角度分析，web2 向 web3 转型的过程中谁是最终的赢家和输家?

Agostino：赢家将是那些能够设计创新资产的项目，提供有价值服务的项目，使用这些项目的用户，以及（不幸的是）成功实施骗局的不良行为者。现在肯尼亚有一个项目，正在为因信用问题无法在银行进行借贷的农民提供金融产品和借贷服务，这就是一个共赢的优质案例。

输家包括大部分的赌徒和骗子。通过 web3 空间的创新和发展，投机和炒热度的用户将会失去套利机会，从而不断退出。随着 web3 透明度和效率的提升，其他输家可能包括基于 web2 的大型中介机构。

Frank Fan：您认为哪些应用或者基础设施将成为下一轮牛市的引爆点? 什么类型的产品或服务能激发大规模的交易和使用? 现在基础层面缺乏哪些设施？

Agostino：这个问题的核心是 DeFi 交易所面临的阻碍——「过度透明」。透明度本是区块链的基本理念之一，但同时过度的透明也使用户在交易数字资产的过程中缺乏套利交易机会，从而一定程度地阻碍了交易量。我认为，让用户通过类似零知识证明的方式保护交易隐私的同时保证矿工在验证交易中所得利益的解决方案将激发 DeFi 更广泛的使用，从而激发下一轮牛市。

目前的创新，如 Flash Bots 和隐私通道部分解决了过度透明所造成的的问题。Dark Transactions 可以很好地解决用户隐私的问题，过程由用户直接像验证者提交订单，绕过区块链的 mempool。Flash Bots 在 2021 年中也开始被以太坊用户广泛使用于解决交易隐私的问题。可是，以上方式在成功保护用户隐私的同时让矿工失去了套利机会，影响了整个生态系统的可持续性。综上所述，现有的方案在保护用户交易隐私同时保护矿工利益方面还没有完全成功。如果有应用或者机制能够保护整个 DeFi 生态系统中所有参与者的利益和隐私的话， DeFi 会得到更广泛的使用，从而引发下一个牛市。

Frank Fan：您认为政府或者国家资金是否有可能参与或者注入到数字资产的生态系统中，以加快数字资产技术的开发？

Agostino：现阶段，由于行业监管的缺失，政府机构和国家的参与有限。未来，如果数字资产行业通过完善的激励机制，政府参与自动化的治理，那么普遍群众有可能开始持有数字资产，产生大规模的交易量。

这个现象的前提是政府机构对于数字资产行业的了解与信任。在政府机构考虑向加密行业注入资金，或者将其容纳进原有的经济体系（如税收）之前，需要对加密行业有足够的信任。

加密行业的现状，包括对风险的规避，DeFi 领域的自治和激励机制等，都不足以让政府对加密行业产生足够的信任。因此，行业还有很多地方需要不断进化并拥抱监管，达到可以让政府放心参与，这将会是行业合规的一个重要驱动力。

后记

Agostino 教授高屋建瓴，认可数字资产 Crypto 及 DeFi 等创新领域的技术价值和金融价值，但同时，也针对行业的问题和泡沫提出了一些从监管到行业发展的有效建议。Agostino 教授对行业的发展充满信心，也为我们 Arcane 基金的投资主题和方向提供了宝贵建议。

本次采访作为 Arcane Labs 与美国哥伦比亚大学数字金融与技术研究中心 (Center for Digital Finance and Technologies) 的首次深度交流，未来双方将会在行业研究，技术研究，项目研究等方面展开全方位合作。Arcane Labs 将为哥伦比亚大学数字金融与技术研究中心提供深度的行业数据，亚太地区的行业动态，以及最新的行业动向。同时，哥大数字金融与技术研究中心将会结合全球数字金融行业的最新监管，技术和模式等创新，提供客观，深度，理性的学术分析和研究报告，共同促进产业与学界的深度融合，西方学术与东方市场的交流沟通。

受访者介绍

Agostino 教授目前在哥伦比亚大学担任金融学副教授，同时是数字金融和技术中心（Center for Digital Finance and Technologies）的创始兼负责人和数据科学研究所（Data Science Institute）的成员。

Agostino 教授的研究发表在多家著名学术论坛和报刊，包括《政治经济学杂志》、《货币经济学杂志》、《资产定价研究评论》、《金融与定量分析杂志》、《管理科学》、《运筹学》和《数学金融学》。

同时，Agostino 教授也是加密社区和区块链经济研究论坛（Crypto and Blockchain Economic Research Forum）的研究员，阿里巴巴集团罗湖研究院（Luohoan Academy）院士，金融科技@康奈尔中心（Fintech@Cornell Center）的研究员。