作者：Sal Qadir，本文发布于 7 月份，文中的数据已经更新，请各位读者自行鉴别。本文不应该作为投资建议，仅作为观察者的分析解读。请做好自己的研究。

摘要

NFT 销售额从 2020 年的 5930 万美元膨胀到 2021 年的 120 多亿美元，在加密货币世界中掀起了一场风暴。从传统的中心化交易所到尖端的加密协议，似乎加密行业的每一个角落都建立了以 NFT 使用为中心的功能。NFT 不仅仅是昂贵的简介图片（PFP），NFT 在众多应用中解锁了无数的用例，它们将成为元宇宙的关键原素。虽然迄今为止，NFT 主要是作为个人资料图片和数字头像，但我们预计，NFT 的用途将在未来大大超出这些基本的使用范围。随着生态系统的发展和 NFT 的普及和使用，金融化将是释放 NFT 的额外效用的关键。为此，在 NFT 和 DeFi 之间有一种有趣的共生关系，在这个领域孕育了一些新的应用。随着 NFT 开始通过这些新颖的应用将更多的主流用户带入 DeFi 的世界，我们注意到一些主要的协议和持续的挑战。目前，在 DeFi 生态系统中采用 NFT 的最大障碍是准确的定价和流动性。DeFi 正试图解决这两个关键障碍，并取得不同程度的成功。

关键要点：

NFT 已经成为主流用户进入加密货币的大规模采用工具，NFT 很快将成为主流用户使用以 NFT 为中心的新型 DeFi 产品的大规模采用工具。
DeFi 市场已经培养了尖端的产品和协议，旨在使 NFT 更具流动性和更容易交易，使其功能与可替代的代币更接近。
NFT x DeFi 全家桶包括碎片化、借贷市场、投资 DAO、衍生品和定价。
NFT 集合开始实施 DeFi 启发的代币激励机制，取得了不同程度的成功，也有一些值得关注的地方
从风险管理的角度来看，NFT 持有人面临的主要挑战是流动性不足、资本效率低下和评估困难。
分割有利于 NFT 市场的定价和流动性的发展，但它也有自己的风险，对于不成熟的用户来说，这些风险可能会被忽视。
唯一成功的 NFT 指数基金和投资 DAO 是那些能够在快速发展的 NFT 环境中识别和执行趋势的，这需要一定程度的协调和中心化。
NFT 价格预测市场在用于小众用途时，如预测 mint 后的价格走势，成功率有限。
整个 NFT 金融化市场严重依赖价格预言机，这带来了一系列新的挑战，如操纵和 / 或估值方法的不透明性。

简介

NFT 有望成为一个关键的基础设施原件，为 Web3 应用和经常提及的 Metaverse 提供动力。到目前为止，在市场试图为这一新兴的资产类别赋予公平的价值时，NFT 已经经历了他们的考验和磨难。杰克 - 多西的第一条推文也许是这种动态的最好体现，该推文最初在 2021 年 3 月以 290 万美元的价格作为 NFT 出售，但在今年 4 月的公开拍卖中只得到不到 14000 美元。可以说，NFT 是非常难以估价的，因为围绕 NFT 的基础社区，NFT 属性的稀有性，以及市场的整体状况通常都是影响其价格的因素。此外，经常有新的集合出现，把经典的 NFT 推出的玩法抛出窗外，我们不需要再看 goblintown，它首次亮相时没有路线图，没有 Discord，也没有目的，但却获得了可敬的~3ETH 底价。

许多人认为 Counterparty，这个建立在比特币网络之上的点对点平台（在 NFT 这个词被创造出来之前被称为比特币 2.0），是 NFT 的前身。由于原生能力和可获得的标准化代币形式，Counterparty 背后的思想份额随着时间的推移转移到了以太坊生态系统。第一个基于以太坊的 NFT，TerraNullius，于 2015 年 8 月推出，允许智能合约调用者在以太坊区块链上陈述一个“主张”，并为其添加一个独特的信息。以太坊开发者注意到了这个用例，随后建立了 ERC-721 代币标准。特别是，ERC-721 代币标准为开发者配备了一个工具包，将独特的不可分割的代币集合与一个封装了嵌入链上的元数据的智能合约联系起来。与推动 2017 年 ICO 热潮的 ERC-20 标准一样，ERC-721 标准推动了整个 2021 年基于 ETH 的 NFT 的初始采用曲线。

自 ERC-721 标准推出以来，迄今已有超过 10 万个 NFT 集合被部署。根据 IntoTheBlock 的数据显示，现有的所有 NFT 集合中，超过 50% 是在过去 5 个月内创建的。

事实证明，在 2021 年观察到的 NFT 的失控成功是在该领域几年的停滞之前。正是在这些 NFT 的黑暗时代，最终像 OpenSea 这样的巨无霸才得以建立。这种 NFT 基础设施的发展，发生在一个更广泛的加密货币熊市的阴影下，使得 NFT 活动的狂热在 2021 年实现了链上。到目前为止，NFT 交易的链上交易量已达到约 700 亿美元，交易量在 2021 年 8 月达到顶峰。此后交易量大幅降温，截至 2022 年 7 月，每周在 1.5 亿至 3 亿美元之间波动。由于以太坊 NFT，特别是倾向于幂律分布，这意味着少数 NFT 占链上交易量的很大比例，这些交易中的大多数是对知名 NFT 集合的二次销售，如 CryptoPunks、Bored Ape Yacht Club（BAYC）和 Mutant Ape Yacht Club（MAYC）。由 Yuga Labs 拥有的 NFT 系列合计占所有以太坊 NFT 市值的 70% 左右。

根据 CoinMarketCap 的数据显示，目前所有基于 ETH 的收藏品的 NFT 市值约为 18 亿美元。根据 Hyperspace 的数据显示，基于 Solana 的 NFT 被认为是~8.7 亿美元。总的来说，这两个顶级 NFT 生态系统拥有整个 9080 亿美元的加密货币“可替换代币”市值的 1%。换句话说，虽然从市值的角度来看，NFT 显示出令人印象深刻的采用数字（Solana NFT 价值约为 SOL 市值的 7%，以太坊 NFT 价值约为 ETH 市值的 8.6%），但与可替代加密货币市场的规模相比，它们仍然是早期。

虽然 NFT 集合的市值是一个有趣的指标，可以随着时间的推移进行观察，但它不应该被认为等同于与其他类型的代币市值进行比较，如可替换代币。一般来说，NFT 市场与传统和加密货币金融市场有很大不同，因为代币是独一无二的，因此，流动性相对较差。底价是指某一特定系列的 NFT 所有者愿意出售的最低“要价”，是目前 NFT 的主要价值衡量标准。然而，这个衡量标准是有问题的，因为一个完整的收藏品的交易量往往太少，无法吸收任何形式的重大销售压力。如果 NFT 所有者想迅速出售他们的 NFT，他们必须接受对其特定 NFT 的报价，或者将其放在接近底价的地方进行出售。所谓的 “圣杯 ”NFT（那些具有极其罕见的特征）也将在 NFT 市场的流动性紧缩期间得到最大的削减（定价折扣）。虽然 OpenSea 最近推出了 “集合报价”功能，允许用户在同一时间对一个集合的所有 NFT 进行投标，但与可替换资产相比，市场仍然相对缺乏流动性和低效定价。然而，这是可以预期的，因为 NFT 只能以整数金额进行交易，而且收藏品的规模有限（例如，许多流行的 “PFP”收藏品采用 10k NFT 的发行量）。

对于 “圣杯”NFT 来说，收藏品的底价是完全不重要的，因为圣杯的价值可以达到其收藏品底价的 60 倍。为这些超稀有的圣杯资产定价是非常困难的，导致严重的市场低效率，就像稀有艺术品和收藏品难以定价一样。为本应价值数倍于底价的稀有 NFT 寻找买家是一项具有挑战性的工作，而更广泛的加密货币市场条件则使之更加复杂。在实践中，这意味着与这些圣杯 NFT 挂钩的资本实际上被无限期地锁定，除非卖方愿意对 NFT 的价值进行大规模减持。

因此，不可转让性在这里呈现为最终的双刃剑。一方面，不可伪造性是一个关键的价值主张，它将 NFT 带到了加密货币主流受众的前沿。主流用户更容易掌握有价值的、不可伪造的物品的概念，因为它们在某些方面与稀有运动鞋、设计师服装和豪华汽车等日常用品相类似。使得 NFT 比现状更好的一个关键特征是，它们可以将奢侈品的状态信号性质与互联网原生加密货币的可组合性相结合。随着人们继续花更多的时间在数字空间而不是物理空间进行社交，更多的用户将涌向 NFT，作为分配、传递和存储价值和社会影响力的工具。

另一方面，不可复制性带来了独特的挑战，成为其长期可持续性的主要阻力。在加密货币新手和长期的加密货币爱好者中，越来越多的人看到对 NFT 市场的任意定价和缺乏流动性的膝跳式负面反应。无论是为了更大的利益还是为了个人利益，许多新项目一直在寻求解决这个核心问题，并通过 DeFi 应用将 NFT “金融化”，为这个空间带来流动性、简易定价和多样化。DeFi 似乎准备解决 NFT 所有权的一些缺陷，并将这一日益重要的资产类别的可用性和实用性提高到新的水平。虽然 NFT 的金融化可能会引起某些司法管辖区的证券法问题，但本报告的重点是经济问题、影响和问题，而不是法律问题。在本报告中，我们将详细介绍推进 NFT 金融化的关键项目和协议，并讨论这一趋势对更广泛的 NFT 领域的积极和消极影响。

DeFi x NFT

在过去的两年里，我们见证了一类新的加密货币初创公司，专注于为 NFT 市场构建金融原语。在高层次上，这些项目可以归入以下分类法：

市场 - 用户交易 NFT 的平台
分割 - 为 NFT 的部分所有权创造可能性的项目
贷款 - 用户可以通过用他们的 NFT 抵押贷款来借入可替换的代币的平台
指数 - 链上投资工具，允许用户拥有 NFT 投资组合的一小部分
投资 DAO - 基于 DAO 的投资集体，将资本部署到通过治理定义的市场中。
衍生品 -- 从基础 NFT 的价格中获得价值的金融合约
定价 - 评估 NFT 的价值并在链上提供定价数据的项目
租赁 -- 用户可以暂时借用 NFT 的市场，通常用于玩区块链游戏

此外，许多 NFT 集合已经开始嵌入可替换的代币经济学，质押功能，以及其他从去中心化金融（DeFi）领域借用的激励机制。虽然目前还不清楚这些 DeFi 功能在目前的熊市中会有怎样的表现，但我们已经看到了成功的迹象和基于这一垂直领域的早期实验的担忧。

碎片化

对 NFT 领域最大的批评之一是，像 Bored Ape Yacht Club（BAYC）这样的蓝筹系列，由于其高地板价而具有排他性。截至 2022 年 7 月 5 日，Bored Ape Yacht Club 卖家要求的最低价格为 92ETH，在撰写本文时相当于约 10.5 万美元。CryptoPunks，另一个同样由 Yuga Labs 管理的知名收藏品，要求 67ETH（76,400 美元）的入门价格。即使是衍生收藏品，如 Mutant Ape Yacht Club，在市场上也有很高的溢价，目前的底价为 17.5 ETH（20,700 美元）。DeFi 试图通过利用可替代的代币机制来解决这一关键问题，并将这些可替代的代币机制引入非同质化的代币世界。

碎片化允许用户拥有 NFT 的零星股份。从根本上说，当一个 NFT 进行碎片化时，它被锁定在一个托管智能合约中，然后发行可替换的 ERC-20 代币。这些 ERC-20 代币代表锁定的 NFT 资产的所有权份额。然后，这些可替换的代币可以在 AMM 池中以任何任意的数量进行交易，本质上使原始的、底层的 NFT 资产更具流动性。由于用户通常可以触发持有 NFT 的金库的清算，套利者确保其分数在碎片化的 AMM 池中准确定价到集合的底价。目前有几个项目在研究 NFT 的碎片化，每个项目都采用了不同的方法。以下部分强调了这个垂直领域中的一些顶级项目，并强调了每个协议设计之间的权衡。

合并分割

NFTX 是一个去中心化的协议，允许用户将同一集合的 NFT 汇集在一起，以换取与用户存款成比例的可替换股份。在实践中，用户通过创建 1:1 的可互换 vToken，有效地将市场认为与其他底层 NFT “足够相似 ”的 “底层 ”NFT 证券化，可以针对这些证券化的、底层 NFT 资产进行交易。具体来说，如果用户将一个单一的 CryptoPunk NFT 锁定在 CryptoPunk 保险库中，并且如果 NFTX CryptoPunk 保险库已经持有 3 个 CryptoPunks，存入的用户随后将从保险库中获得总共 4 个 ERC-20 Punk 代币中的一个。这 4 个 Punk ERC-20 代币分别代表锁定在 NFTX 的智能合约中的 4 个 CryptoPunks。这些代币是可以互换的，并不代表对金库中任何特定的朋克的要求。赎回时，用户有同等的机会随机获得储存在保险库中的任何 CryptoPunk（除非用户支付额外费用来选择他们想要赎回的 Punk）。这里值得注意的是，这些 ERC-20 代币随后可以在流行的 DEX 上进行交易，如 Sushi 或 Uniswap。

这些 AMM 池的流动性由 NFTX 的保险库费用补贴：用户支付少量费用，1.) 当他们通过锁定他们的 NFT 在池中的部分，2.) 如果他们从池中选择一个特定的 NFT 来赎回他们的 ERC-20 代币，和 3.) 当他们使用保险库交换 NFT。通过保险库交换 NFT 是一项功能，允许用户直接将他们的 NFT 与 NFTX 保险库中相同系列的任何 NFT 交换，只需支付少量费用。

通过这种设计，ERC-20 分数没有通货膨胀机制，ERC-20 代币的数量总是等于锁定在协议中的 NFT 的数量。换句话说，这些代币总是以链上的方式得到底层 NFT 的完全支持。然而，需要考虑的一点是，NFTX 的协议设计使其容易受到银行挤兑的影响。深度流动性池是非常重要的，因为用户只能以整数金额赎回 NFT 的代币。如果大块的流动性离开池子，可能会出现 “银行挤兑 ”的情况，更多的用户将他们的代币赎回为 NFT，都是以整数递增，以保护自己免受流动性紧缩。

池子里剩下的成员可能会发现自己 “拿着袋子”，没有足够的流动性来出售他们的代币或购买更多的代币来赎回金库中的 NFT。很明显，如果一个用户持有 0.9 个碎片化的代币，而另一个不合作的用户持有 0.1 个，他们将无法赎回 NFT，使他们的股份基本上没有价值。为了防范这些银行挤兑的情况，NFTX 引入了通过治理投票解散拥有 3 个或更少 NFT 的金库的可能性，碎片化的持有者可以按比例获得销售所得的份额。然而，这种紧急情况可能会导致代币持有人的次优结果，他们可能会看到相关的 NFT 以折扣价出售。

BAYC 作为一个有趣的案例研究，可以更好地理解 NFTX 的内部运作。在 2021 年 7 月启动后，该金库迅速积累了 17 个 NFT，但后来缩减到只有 4 个。在其存在期间，该金库已经促进了 44 笔存款，40 笔提款和 31 笔 NFT 交换。截至 2022 年 7 月 5 日，其碎片化的 ERC-20 代币 BAYC 总共被交易了 4917 次，目前有 167 个持有人，最大供应量为 4，代表 NFTX 金库中的 4 个 NFT。在某种程度上，NFTX 的非流动性是一个自我实现的循环：金库中的 NFT 越少，对碎片化份额的需求就越少（因为 AMM 池中的滑点越高），持有人对碎片化 NFT 的激励就越少。

在 2021 年 8 月 NFTX BAYC 金库达到 17 个 NFT 的最大规模后，它经历了一个缓慢的下降。由于无聊猿游艇俱乐部 NFT 的价格在同一时间段内稳步增长，似乎用户对购买碎片化无聊猿的需求已经减少。

一个可能的解释是，NFT 提款的增加，以及随后金库持有量的减少，是 Yuga Labs 的空投。在自己的钱包中持有猿猴以准备空投的经济动机已经超过了将猿猴存入金库和累积费用的好处。就在去年，BAYC 持有人被空投了变种人、狗舍、猿猴代币和其他人的土地。在他们的高峰期，从 BAYC 空投的持有物比一只猿猴本身更有价值。如果有人在 2021 年 6 月 18 日之前购买了一只 BAYC 的猿猴，并持有其所有的空投，按照地板价格，他们的投资今天将价值约 20 万美元，在 2022 年 5 月初达到峰值，超过 85 万美元。通过将 NFT 锁定在 NFTX，NFT 持有人失去了参与空投的能力。小数持有者只受到价格行为的影响。

与 NFTX 有关的最有趣的 BAYC 空投是 ApeCoin 空投。2022 年 3 月 17 日，BAYC 和 MAYC NFT 持有人有资格获得 ApeCoin（APE）的空投，APE 是 ApeCoin DAO 的治理代币，负责监督 ApeCoin 生态系统基金并控制与 ApeCoin 有关的决策（但不是实际的 NFT 收藏，这些收藏由 Yuga Labs 管理）。在 $APE 空投的同一天，一个用户进行了 NFTX 闪电贷款，对池子里的所有 NFT 进行了空投申请。首先，该用户在 OpenSea 购买了 Bored Ape #1060。然后，他们拿出了 5.2vTokens（BAYC）的闪电贷款，然后用它来兑换 5 只无聊的猿猴。在为 5 只借来的猿猴加上最近购买的猿猴申请空投后，该用户将 6 只猿猴全部送回金库，偿还了闪电贷款，并通过 NFTX 出售了最初购买的 NFT 以支付费用。通过这样做，他们声称获得了 60,564 个猿币的空投，而他们只有资格获得 10,094 个猿币（来自他们之前在 OpenSea 上购买的一只猿）。在扣除贷款费用、交易费用和购买的无聊猿猴的损失后，估计剥削者的利润达到了 35 万美元。这一事件，虽然对精明的用户来说是有利可图的，但也强调了在 NFT 收藏中实施 DeFi 机制的一些挑战。由于无聊猿是由 NFTX 拥有的，所以在空投时，可替换代币持有人获得空投收益的份额会更合理。我们期望像 NFTX 这样的部分化协议的未来迭代可能会考虑到像 ApeCoin 空投这样的边缘案例。

与其他分叉协议不同，NFTX 在 2021 年夏季 NFT 狂热高峰之后，TVL 和交易量都有稳定增长。NFTX 的 TVL 在 2022 年 3 月超过了 2500 万美元，日交易量一直稳定在 250ETH 以上（约 28.5 万美元）。显然，NFTX 已经达到了其他 DeFi x NFT 协议所没有的产品 - 市场契合度。这些强大的采用数字的原因可归结为可组合性。在不可替代的代币上建立复杂的应用程序和进一步的金融市场要比在可替代的代币上建立复杂的应用程序和进一步的金融市场难得多。NFTX 解锁了使用无限小的 NFT 的能力，可以为已被证明的 DeFi 用例提供动力。许多项目已经注意到了这一关键创新所带来的效用，如 NFT 营销制作协议 FloorDAO。

Unicly 是一个 NFT 碎片化协议，让用户用他们选择的任何数量的 NFT 创建金库。用户可以通过 ERC-20 uTokens 将他们的金库分化。从本质上讲，uTokens 作为每个金库的治理令牌，可以投票解锁金库，允许任何人对金库的 NFT 进行投标。当用户第一次建立 Unicly 金库时，他们可以任意决定发行 1k 到 1tn 的代币。保险库拍卖所得的 ETH 将按比例分配给所有相关的 uToken 持有人。Unicly 最好可以被认为是 NFT 集合的 ETF，无论金库是否是多元化的。

Unicly 最近发布了他们的协议 V2 版，当有人出价高于金库所有者设定的触发价格时，NFT 可以单独解除分化。触发价格的出价会启动拍卖，产生的 ETH 会回到金库中。

Unicly 还与 Jenny Metaverse DAO 建立了合作关系，后者是其协议中的主要流动性供应商之一。Jenny Metaverse DAO 拥有大量的 NFT 组合，他们将这些 NFT 部署到 Unicly 金库中，从拍卖和流动性供应中获得回报。

综上所述，Unicly 自其 V2 版发布以来一直在努力获得牵引力。到目前为止，只有 14 个金库在这段时间内被部署，而且这些金库中的大多数都没有什么活动。然而，Unicly 的机制似乎解决了一个关键问题，即多样化的 NFT 风险。Unicly 还允许 NFT 持有者通过实现部分化和动态拍卖的使用情况来一石二鸟。

个体分化

Fractional 是一个协议，允许用户对单个 NFT 或整个集合进行分化。分数背后的原始前提是给散户提供高端、“圣杯 ”NFT 的价格风险。该协议分发 ERC-20 代币，代表投资者在金库中的部分，有效地在每个碎片化的 NFT 周围建立一个 DAO。部分金库代币可以通过网站上的一个界面进行交易，该界面利用 DEX 聚合器 Matcha 来引导交换。

在金库初始化时，创建者设置关键参数，包括铸造金库代币的费用率和金库收藏的底价。底价是指 NFT 可以被完全买断的价值。创建后，Fractional 上的每个金库都负责自己的安全和治理，凭借其代币持有人，他们实际上有权力发起对基础 NFT 的买断。金库代币持有人主要有权决定和更新金库 NFT 的底价。

目前 Fractional 上有 2836 个金库。与更广泛的 NFT 和加密货币市场一致，交易量和金库创建量从 2021 年 8 月底的峰值下降到历史最低点。

与 NFTX 和 Unicly 不同，Fractional 的目标是流动性差的圣杯 NFT，这在传统上不适合做资金池。通过允许金库创建者设置通货膨胀率（费用），它有效地为用户或 DAO 创造了购买独特的 NFT 的可能性，将其分化，并完全出售，将金库的通货膨胀收益收入囊中。

Fractional 还与 PartyBid 合作，这个项目允许用户汇集资金购买昂贵的 NFT。一旦用户通过 PartyBid 购买了 NFT，该协议就会将 NFT 分化，并通过 PartyBid 协议给予其买家治理权。目前，PartyBid 支持 Zora 拍卖、基金会拍卖、OpenSea 即时购买和 Nouns DAO。PartyBid 派对的创建过程非常灵活——它允许派对创建者从目前正在销售的几乎所有 NFT 中进行选择，对派对准入进行代币门禁，并收取自己的费用。

虽然将圣杯 NFT 分给日常投资者的概念可能是善意的，但在实践中，这种方法对所有参与方都有许多风险。看起来，将 NFT 分成可替换的代币可以消除流动性限制。然而，这种解决方案只是将流动性问题从 NFT 转移到 ERC-20 代币。用户不再只有一个流动性差的 NFT，而是持有许多流动性差的 ERC-20 代币，代表原始的、圣杯 NFT 的零星所有权。此外，对于 NFT 所有者来说，通过无限期地将他们的 NFT 锁定在智能合约中而放弃控制权，限制了获得与持有 NFT 相关的好处的能力，如进入在线社区、代币门事件、质押奖励、空投、铸币通行证等。对于碎片化 NFT 的买家来说，风险包括银行挤兑情况、治理操纵、通过套利提取价值和金库创建者的地毯式拉扯。这就是为什么 Fractional 在其网站上有一些披露，警告散户，他们的部分 NFT 所有权可能遭受低流动性，并可能归零。所有这些风险和丧失的机会必须在参与碎片化的 NFT 之前仔细考虑。在这一点上，大多数 NFT 投资者似乎已经意识到部分化的弊端，并正在避免这些协议——这一点从不断减少的交易量上可以看出。由于从所有者和投资者的角度来看，圣杯 NFT 仍然是一个未得到充分服务的细分市场，因此观察 NFT 的部分化如何随着时间的推移而发展将是非常有趣的。许多人怀疑，更注重收益率产生的 NFT 是一个核心功能，如 NFT 代币化产生收益的资产，如房地产，可能会更多地从分化的使用案例中受益。如前所述，Art 和 PFP NFT 的效用主要来自于持有相关的 NFT 资产，这种效用并没有转化为投机性价格风险之外的碎片化所有权。

借贷市场

在 2021 年的牛市中，协议发展的两个标志是资本效率和可组合性。以这些原则构建产品的团队将 NFT 的波动性和非流动性作为一个机会，创造新的 DeFi 产品，以满足这个快速增长的用户群的需求。拥有 NFT 的明显挑战之一归结为资金管理。虽然 NFT 投资者可能长期看好某个 NFT 项目，但他们可能不愿意将大量的资金锁定在几乎总是不流动的工具上。事实证明，这个难题的解决方案从其最早期就一直是 DeFi 的核心。DeFi 中的过度抵押贷款协议，如 Compound、Aave 和 Maker，允许用户释放其投资组合的部分流动性，而不失去对其长期投资的风险。换句话说，他们可以对其个人资产进行更积极的财务管理，并有效地 “一石二鸟”。以 NFT 为抵押的借贷市场的运作方式大致相同。

本报告涵盖的项目分为三类：点对点贷款、点对池贷款和抵押债务头寸 (CDP)。这些方法在风险承受能力、抵押品百分比要求、接受作为抵押品的 NFT 和利率方面有所不同。

点对点

点对点借贷，即借款人直接与特定的贷款人相匹配，在历史上，可替换代币的表现并不理想。可替代代币借贷市场主要由 Aave（点对点）和 Maker（抵押借贷）等公司主导。然而，点对点借贷在 NFT 市场获得了实质性的牵引力。事实上，点对点借贷是目前 NFT 借贷的主要机制。点对点借贷平台包括 NFTfi、TrustNFT、Pawnfi 和 Yawww（在 Solana）。通常，这些平台的设置方式是，用户在托管智能合约中锁定 NFT 作为抵押品，然后要求在固定的时间内进行贷款。用户随后将收到流动性提供者对抵押品 / 利率参数的出价，用户将选择最适合其需求的组合。例如，一个用户抵押了价值 75000 美元的 CryptoPunk，可以要求 14 天的贷款。然后，该用户可以选择一个流动性提供商的报价，以 50% 的年利率（约 2% 或 2 周内 1000 美元）借给他们 50,000 美元。

NFT 的持有者经常利用点对点借贷市场来对冲他们在热门 NFT 中的多头头寸。实际上，NFT 抵押贷款是一个看跌期权，钱在前面：如果 NFT 的真实价值在贷款期限内低于贷款金额，不偿还贷款符合债务人的利益，放弃他们的 NFT 以获得借款金额。通过持有 NFT（将其锁定在合约中），用户创造了一个看跌 + 看多的回报情况，根据看跌 - 看涨平价的概念，这类似于看涨期权的情况。

复杂的 NFT 交易商所使用的另一种 NFT 贷款交易是为潜在头寸增加杠杆。例如，一个 NFT 交易者可能决定用通过 NFT 投资组合抵押的贷款解锁的资本进行短期价格赌注。如果这个理论上的用户认为 Yuga Labs 生态系统会在短期内增值（由于 NFT 会议或功能首次亮相），他们可以用他们的 NFT 投资组合借 5 万美元来购买两个 MAYC NFT。然后，用户可能会在一段时间后出售 NFT 获得利润，偿还贷款，并保留利润和应计利息之间的差异。这种情况下的主要风险是如果用户用保证金购买的 NFT 价值下降。如果用户的 NFT 抵押品也贬值，这种情况将进一步加剧，产生交易损失，并需要额外的保证金来防止清算。

同行贷款通常具有高利率和适度的贷款与价值比率。在列出的平台中，NFTfi 的牵引力最大，累计贷款量为 2.09 亿美元，目前未偿债务为 2860 万美元。在过去一个月里，该平台的平均贷款年利率为 63%。

点对池

NFT 抵押贷款平台也采用了点对点的设计模式。Drops 是其中的一个例子，它的运作就像一个类似于 Compound 的货币市场，用户可以抵押他们的 NFT 投资组合来获取 USDC 和 ETH 的贷款。像 ERC-20 代币一样，NFT 由 Chainlink 预言机定价，对异常值进行调整，并在一个时期内进行平均化。为了确保提款有足够的流动性，Drops 使用了像 Compound 和 Aave 一样的计件利息函数，它以特定的利用率为目标，如果资金不足，就开始大幅提高借款人支付的利率和贷款人的收益。

为了限制流动性提供者的风险，Drops 将协议分离成孤立的池子，每个池子都有自己的 NFT 集合。这种方法反映了 Rari Capital Fuse Pools 等 DeFi 协议中的设计模式。这种方法确保放款人可以通过权衡每一个集合的风险和波动性来选择他们愿意暴露在哪个集合中。Drops 目前有大约 270 万美元的供应资本和 38 万美元的未偿还借款。Drops 提供适度的 LTV 比率，以支持协议的偿付能力，并为清算提供充足的时间，但为借款人提供相对较低的利率（在撰写本文时约为 10%）。也就是说，它的清算似乎有些问题，因为有人观察到某个 BAYC 的债务头寸在清算区停留了几天，但实际上没有被清算。这可能是由于每笔 OpenSea 销售的 5% 费用（2.5% 给 OpenSea，2.5% 给 Yuga Labs）或最近的市场波动造成的。

另一个致力于点对点 NFT 抵押借贷模式的协议是 Bailout。Bailout 正在优化 Drops 的设计，允许流动性提供者有进一步的灵活性和风险考虑。除了片状利率函数，Bailout 还将所有贷款的上限定为 30 天（尽管它们可以通过偿还所有应计利息进行展期），以确保偿付能力和流动性流动。此外，Bailout 上的每个 NFT 集合不仅会有一个单独的池子，而且他们能够有几个池子，有不同的抵押要求、利率和贷款期限。

一般来说，同业拆借项目只为蓝筹 NFT 藏品提供资金池，因为这些藏品往往在交易员和投资者中具有很强的价格共识。与长尾的 NFT 藏品相比，这些蓝筹藏品在市场上也往往有更多的流动性。以另一个点对点借贷市场 BendDAO 为例。BendDAO 目前只接受以下蓝筹 NFT 作为抵押品类型（截止到 2022 年 7 月中旬）。Azukis、Bored Apes、CryptoPunks、CloneX、Doodles、Space Doodles 和 Mutant Apes。BendDAO 有别于其他点对点 NFT 借贷协议的一个有趣的特点是它的 48 小时清算保护，它允许用户在清算头寸被触发后的 48 小时内偿还贷款，只需支付少量费用。此外，为了解决用户在将 NFT 存入协议时失去持有 NFT 的效用的担忧，BendDAO 发行了绑定的 NFT，它代表存款人的头寸，包含与原始 NFT 相同的元数据，允许存款人仍然将他们的 NFT 显示为他们的个人资料图片。

抵押债务头寸 (CDP)

抵押债务头寸（CDPs），由 MakerDAO 首创，封装了 NFT- 抵押货币市场的最终模式。JPEG'd 是一个去中心化的借贷协议，利用 CDPs 来实现以 NFT 作为抵押品的借贷。这些 CDPs 被称为不可伪造的债务头寸（NFDPs），而稳定币用户可以通过 JPEG'd 对他们的 NFT 进行借款被称为 PUSd。

JPEG'd 允许 PUSd 债务头寸达到抵押品价值的 32%，这是一个保守的低门槛。因此，当贷款与价值比率超过 33% 时，用户的头寸可以被清算。该协议按贷款规模收取 2% 的年利息和 0.5% 的一次性债务费用。虽然大多数 NFT 是通过由底价和最近的购买量组成的 Chainlink 预言机来定价的，但圣杯 NFT 的价格是硬编程的，只能通过治理投票来调整。例如，Alien punks 目前的价值为 4000ETH，Ape punks 目前的价值为 2000ETH。

JPEG'd 还发布了他们自己的 NFT 集合，称为 JPEG 卡，在协议中具有实用性。JPEG 卡的持有者最初能够以他们的卡 NFT 为质押，在一个月内赚取 1% 的 JPEG 可替换代币供应份额。Cigarette Cards，有 99 张，可以被锁定并用于获得信用额度的提升，将用户的最大贷款额度提高到 40%。解除 Cigarette Cards 可能会导致抵押不足的头寸被清算。

在 JPEG'd 上，当某一用户的债务 / 抵押品比率超过 33%（或 40% 的 Cigarette Cards 抵押）时，清算将由 DAO 独家执行。当用户被清算时，DAO 通过在 DAO 中燃烧 PUSd 来偿还用户的 PUSd 债务。清算后的 NFT 要么由 DAO 保存，要么在 24 小时内进行拍卖，仅限会员参加。

JPEG'd 还为 NFT 的清算引入了一种新颖的保险模式。在这个模型中，用户可以在提取债务时为他们的任何 CDP 购买保险，一次性支付 5% 的不可退还的费用。如果用户在清算事件中拥有保险，他们将能够在清算的 72 小时内偿还未偿贷款和 25% 的清算费后从 DAO 收回他们的 NFT。这为用户提供了额外的保障，防止在异常波动期间可能失去他们的 NFT。

2022 年 2 月，JPEG'd 在 3 天内通过 “代币捐赠活动 ”筹集了 7200 万美元，占 JPEG 代币总供应量的 30%。尽管最近市场低迷，JPEG'd 库房目前的价值是 JPEG 治理代币市值的数倍。JPEG'd 有一个加密货币原生的追随者，并由著名的 DeFi 2.0 布道者和思想领袖经营。JPEG'd 还与 Olympus DAO、Tokemak、Abracadabra Money 和 Dopex 建立了伙伴关系。

贷款前景

虽然 P2P 贷款确实为长期投资者释放了现金，同时也提高了 NFT 市场的资本效率，但利用这些协议所涉及的风险往往超过了其好处。近几个月来，NFT 的估值急剧下降，危害了许多 NFT x DeFi 协议的健康（从使用率下降可以看出）。人类的本性也容易成为低估未来负面事件发生概率的危险的受害者，从风险管理的角度看，这可能导致困难。这些情况可能会对以零售为中心的受众产生不成比例的严重后果，因为清算会引发一批可能已经过度暴露在这种不稳定的资产类别中的用户的巨大损失。因此，参与这些新的借贷协议的用户应该非常谨慎，在投入大量的 NFT 资本之前进行全面的风险评估。

NFT 支持的贷款的另一个主要问题是，绝大多数 NFT 抵押贷款应用和价格衍生品都依赖于价格预言机。这些口令通常使用算法或人工智能将以下几个或所有因素纳入其各自的定价反馈：底价、最近的销售、某一时间段的销售平均值，以及离群点去除 / 异常检测。然而，这些预言机并不完美，目前代表了以 NFT 为重点的 DeFi 协议的基础设施基础的薄弱环节。如果 NFT 借贷市场得到广泛采用，我们可以看到用户和机构试图利用预言机机制来触发级联清算的场景。我们也很有可能看到价格快速波动的边缘案例，导致时间平均的预言机无法跟上，导致未触发的清算和随后的协议破产。

租赁 NFT

NFT 租赁协议背后的目的与借贷市场不同，尽管两者都涉及 “借用 ”NFT。贷款协议的核心是用户以 NFT 为抵押进行贷款，而租赁协议则涉及用户对 NFT 的借出和租赁。在这个利基市场内，收益率从 NFT 租赁者流向 NFT 贷款者（存款者）。如果借贷市场使资本商品化，那么租赁平台则使 NFT 效用商品化。

2020 年 10 月推出的 reNFT 是一个 NFT 租赁协议的例子，它允许点对点的 NFT 租赁和白标技术集成到任何 Web3 项目中，以实现租赁、借贷和奖学金自动化。边玩边赚游戏主导了 NFT 租赁需求，因为玩家可以通过他们租赁的 NFT 创造新的盈利潜力。通常情况下，P2E 游戏 NFT 的底价可能很高。因此，对于新玩家来说，租用 NFT 是一个经济上更可行的通道。通过 reNFT 租赁 NFT 涉及租赁者从列表中挑选一个特定的 NFT，选择贷款期限，并提供最低限度的抵押。当用户偿还了借款金额和期限内积累的利息后，他们可以收回他们的资产。

其他 NFT 租赁协议包括 Double、IQ 协议、Rentable 和 Prom。其中大多数专门从事自己的利基，如特定游戏的 NFT，虚拟土地，蓝筹 NFT，或一般 NFT 系列。值得注意的一个重要区别是抵押要求。一些 NFT 系列和 “边玩边赚 ”游戏明确允许 NFT 租赁，而不明确转让所有权。这种协议原生的设计选择有效地消除了任何抵押要求。

NFT 租赁最终将成为 “玩到赚 ”和其他寻求进入大众市场的 NFT 支持的游戏的一个关键特征。从历史上看，P2E 游戏的使用一直是由不太富裕的用户群驱动的，他们投入了最多的时间和精力来赚取收入。通过广泛普及的 NFT 租赁协议保持这一用户群的项目将能够使下一波 NFT 游戏对所有市场具有吸引力。

分散投资

分散化和风险管理是两个传统的投资原则，在新生的 NFT 市场上很难找到。鉴于 NFT 的不确定性和不可预测性，人们期望有大量的指数基金、ETF 和投资 DAO 来迎合 NFT 投资的模块化和风险优化解决方案的需求。然而，虽然这种举措确实存在（或在过去确实存在），但大多数都没有成功地满足产品与市场的匹配。

指数

到目前为止，Index Coop DAO 是建立基础广泛的 NFT 投资产品的少数成功案例之一。他们的 NFT 指数 JPG 在今年 4 月推出，其基础代币是项目代币和各种分权协议中的分权金库股份。底层 NFT 资产的模糊性，再加上缺乏炒作驱动的需求，使用户无法接触到这些晦涩的 NFT，到目前为止，该指数的推出非常令人失望。JPG NFT 指数的市值目前只有 10 万美元。Index Coop 在推出 NFT 指数时的失误所带来的挑战突出了 DAO 的一些痛点，我们在这里的研究报告中详细描述了这些痛点。具体来说，NFT 投资需要一个积极灵活的投资团队，能够抓住市场的快速趋势，然而 Index Coop 的投资流程在 DAO 的协调问题上挣扎，导致一篮子 NFT 资产不能很好地反映快速发展的 NFT 领域的最前沿。

另一个引起关注的项目是 Bridgesplit。Bridgesplit 是 Solana 上的一个 NFT 碎片化协议，专注于 NFT 指数和碎片化。该项目从其他项目中脱颖而出，支持许多有趣的功能，包括碎片化、地板指数、策划的指数、交换、流动性池、农场、团体竞价和 NFT 分析。虽然该项目采用率仍然很低，但他们押注索拉纳 NFT 市场的长期成功，以及 NFT 金融化成为下一轮牛市的关键驱动力之一。Bridgesplit 目前有 33 个地板指数和 8 个策划的指数。

投资 DAO

虽然指数一直在努力建立牵引力，但积极管理的投资 DAO 在市场上找到了一些成功。NFT 投资 DAO 最引人注目的例子是 Flamingo DAO，它于 2020 年 10 月推出。通过出售“Flamingo Units”，它筹集了大约 6000 个 ETH（当时是 600 万美元）。Flamingo DAO 的活动包括购买 NFT 和投资于核心 NFT 基础设施项目，如 OpenSea 和 nameless。该 DAO 目前持有的价值约为 10 亿美元，包括 218 个 CryptoPunks，22 个 Bored Ape Yacht Club NFTs，286 个 Meebits，以及 247 个 Squiggles by Art Blocks。

另一个值得注意的投资 DAO 是 PleasrDAO，一个成立于 2021 年 3 月 26 日的集体。它的第一次购买是 “x*y=k”，价格为 525,000 美元。此后，PleasrDAO 以 550 万美元购买了斯诺登 NFT “Stay Free”，以 200 万美元购买了 Tor NFT “Dreaming at Dusk”，以及原始 Doge meme。2021 年 7 月 16 日，PleasrDAO 发布了四个 NFT，作为一项开创性的 DAO 对 DAO 贷款的抵押品。这笔担保不足的贷款是在 PleasrDAO 和 Iron Bank 之间构建的，当 PleasrDAO 将其四个最昂贵的 NFT 转移到 Iron Bank 的金库以换取 350 万美元的借款代币时，该贷款就开始了。贷款全部付清后，这些 NFT 被返还给 PleasrDAO。

衍生品

如果以名义价值来衡量，衍生品是迄今为止全球金融系统最重要的组成部分，估计有 610 万亿美元。鉴于其在金融市场中的重要性，将衍生品引入 NFT 市场似乎是 NFT x DeFi 空间成熟的下一步，这是合乎逻辑的。然而，大多数 NFT 衍生产品还没有找到适合的产品 - 市场。本报告的下一节将通过三个方面考察 NFT 衍生品：预测市场、永久期货合约和期权。

预测市场

预测市场允许用户对二元结果进行投注，例如，一支球队是否会在比赛中获胜，一名政治家是否会在选举中获胜，或者一种加密货币是否会在指定时间内跨越特定的价格。从历史上看，以太坊上最知名的预测市场是 Augur，它最初于 2018 年推出，最初获得了令人印象深刻的牵引力。不幸的是，Augur 无法维持其产品与市场的契合度，并在 2021 年 11 月被转换为 DAO，不久之后就进入了“无线电”静默状态。

虽然现实世界的场景和加密货币价格预测市场尚未实现大规模采用，但 NFT 可能为这个长期的概念提供了一丝乐观。在以太坊，最知名的预测市场是 SOSMarket。SOSMarket 允许用户对任何与 NFT 相关的事件进行投注，从个人钱包全年在 OpenSea 上的花费到特定集合的底价是否高于或低于定义值。SOSMarket 是由 OpenDAO 推出的，该项目在 2021 年 1 月初向活跃的 OpenSea 用户空投了代币。虽然 SOSMarket 没有保持 2021 年初的参与水平，但它确实显示了对 NFT 驱动的预测市场的新生需求。

这种对 NFT 预测市场的需求似乎已经被 Cubist Collective 部分捕获。这个协议取得了比 SOSMarket 明显更多的牵引力，它是一个预测市场，它在 Magic Eden（Solana 的第一大 NFT 市场）上推出的新系列的底价方面找到了一个利基。具体来说，大多数二进制的结果都是围绕着该系列的底价是高于还是低于铸币价格。Magic Eden 每月有超过 2000 万的独立会话，并对市场通过其 Launchpad 推广的新产品产生了巨大的需求。自然地，参与者想要对冲或投机他们的铸币，导致 Cubist Collective 预测市场的持续大量需求。Cubist Collective 目前每天处理 2-3 个预测游戏。

永续代币

在加密货币衍生品市场的可替换代币方面，许多人指出由中心化加密货币交易所提供的永久期货的成功，这往往比现货交易的数量更多。然而，NFT 衍生品市场目前并没有类似于永久期货的投资工具。由于缺乏 NFT 的 “Perps”，用户很难在保证金（借贷资本）上做多或做空集合。2021 年 8 月，Paradigm 的 Dave White 就这一主题发表了一篇论文，“The Floor Perpetual: A Framework for the Design of Synthetic Assets that Track the Floor Price of an NFT Project Using NFT Collateral and Funding Rates”，其中介绍了 floor perpetual，并建议建立一个框架，利用 NFT 抵押品和资金利率跟踪 NFT 项目的底价。从表面上看，这似乎是一个引入 NFT 永续期货的可行框架，新的协议可能试图使这个框架成为现实。

选项

此外，NFT 市场缺乏成熟的期权参与者。在过去的一年里，有几个项目已经启动，试图在市场上获得牵引力，包括 Putty Finance、Nifty Options 和 Fuku。不幸的是，这些协议没有看到多少牵引力，自推出以来一直处于休眠状态。缺乏 NFT 的期权基础设施意味着交易者缺乏做空和 / 或对冲 NFT 头寸的工具，严重限制了他们管理风险的工具箱。考虑到过去几个月 NFT 市场大幅降温，底价全面下跌，这一点尤其重要。在缺乏 NFT 的期权基础设施的情况下，资产配置者和投资者可能会对增加这一资产类别的风险敞口犹豫不决，因为他们现在唯一的切入点是表达多头观点。

定价

就像贷款市场一样，NFT 衍生品市场对价格预言机表现的依赖性令人难以置信。打个比方，人们可以预期预言机的风险和风险价值就像在可替代代币上看到的跨链桥一样，自今年年初以来，在几个实例中被黑掉了近 10 亿美元。创建强大的定价和流动性基础，将是市场拥有强大的预言机基础设施的当务之急，这将是 NFT 衍生品市场蓬勃发展的先决条件。

虽然地板定价已经吸引了大量的研究和开发，但为圣杯 NFT 定价一直是市场最被忽视的领域之一。通常情况下，稀有的 NFT 在交易所的上市价格高于底价数倍，几个月都没有需求。有几个项目正在研究替代定价模型，这将允许对圣杯 NFT 进行合理定价，并为其所有者提供更快的退出流动性。

Abacus 是一个针对圣杯 NFT 的 NFT 估值项目，它使用 optimistic 的权益证明系统对资产进行估值，并赋予其即时流动性。在其目前的实施中，该项目允许评估师通过在他们的最佳猜测后面押注一定数量的 ETH 来评估特定的 NFT。当估价窗口期满，估价结果揭晓时，会取一个平均值，那些接近平均值的人（10% 以内）会得到报酬。另一方面，那些在范围之外的人，他们的股份被削减，数额与他们与评估的结算价格的偏差成正比。为了以这种方式获得他们的 NFT 价值，用户必须在拍卖会上购买下一个评估时段。这笔拍卖费后来被分配给了评估师，以提高他们的预期报酬率。

在他们的下一阶段，Abacus 计划首次推出一个分批估值系统，评估师将能够把资金投入到分批的 NFT 价格中，通过 NFT 清算对最终的估值进行投注。NFT 价格的一个档次可以是 0 < x < 1 ETH，1 < x < 2 ETH，以此类推。虽然较低的档次得到的溢价不多，但较高的、风险较大的档次赚得更多。如果资金池关闭，NFT 通过拍卖清算，NFT 的原始供应商将获得资金池的所有价值，而投机者则以分档先入先出的方式获得拍卖收益。因此，押注在较高的分档上会有明显的风险，但也会得到补偿，获得超过押注资本的大部分回报。

虽然 Abacus 为圣杯 NFT 评估提供了一个可行的解决方案，但其方法很慢，而且资本效率极低。投注者在收到回报之前必须将他们的代币投入大量的时间。这种方法没有极强的可扩展性，不太可能在小众收藏家圈子和苏富比等高价值 NFT 拍卖的估值之外获得显著的吸引力。

对圣杯 NFT 进行估值的另一种方法涉及机器学习和人工智能。Upshot 是一个 NFT 分析工具，它使用复杂的算法为高于底价交易的 NFT 定价，以确定特定列表的利润有多高。除了为要求的 NFT 提供建议价格外，Upshot 还输出预测价格的误差范围。所有这些数据都可以通过 Upshot 的 API 访问，从而使 NFT 的可组合性不限于地板 NFT。在所有的 NFT 定价方法中，机器学习似乎是评估进入定价的不同因素的最合理方式，如市场条件、底价、具体特征和过去的销售历史。基于 ML 的定价方法的关键挑战之一是定价模型缺乏透明度。由于这些模型不是开源的，用户无法评估这些模型在多大程度上可以被操纵，有偏见，或以其他方式被操纵。这些类型的问题多年来一直困扰着为 Web2 公司提供动力的推荐系统模型，至今还没有一个简单的解决方案来满足所有利益相关者。

另一个正在努力改善 NFT 收藏品定价的协议是 Sudoswap。Sudoswap 最近首次推出一种新的 NFT 市场 --NFT 自动做市商（AMM）。SudoAMM 将利用流动性池和用户定义的 ERC-721 和 ERC-20 代币之间的 bonding curves 来交易地面 NFT。与 NFTX 一样，该协议只适用于普通 NFT，用户之间没有区别。SudoAMM 允许 NFT 定价的指数和线性 bonding curves。

最终，拥有深层流动性的 AMM 池将为集合中的 NFT 提供一种客观的定价方式，并将保证任何组合清算的退出流动性，为可组合的应用释放无限的可能性。虽然这种方法为点对点的 NFT 交易提供了一个有趣的选择，但用户是否会喜欢它而不是他们所习惯的，还有待观察。AMM 交易所之所以流行，是因为链上订单簿的效率太低了。然而，就 NFT 而言，在 OpenSea 上购买一个 NFT 将消耗与通过 SudoAMM 购买一个 NFT 相称的 gas，使 AMM 的主要价值主张不太适用于这个市场。

内置在 NFT 中的 DeFi 激励措施

在讨论 DeFi 和 NFT 的交叉点时，不能忽视 NFT 的收藏，其生态系统的 DNA 中包含了 DeFi 激励结构。乐观主义者可能会认为 DeFi 激励机制对 NFT 收集者来说是一个积极因素，可以从他们的收集中获得更多的经济价值，同时激励亲社区行为。愤世嫉俗的人可能认为 DeFi 激励措施是另一种工具，通过这种工具，协议可以从相对不成熟的用户群中潜在地提取价值。如今，一些 NFT 甚至将质押奖励、空投和产量耕作作为关键卖点。

从 2021 年 NFT 的兴起中，需要注意的一个重要趋势是，这种新的加密货币的使用情况带来了一个全新的用户群，他们之前对加密货币市场没有什么经验。这些新用户中的许多人与 DeFi 强大的用户几乎没有重叠，他们是 2020 年 “DeFi 之夏 ”期间的先锋用户，并获得了在过去整个牛市周期中发生的各种漏洞、失败和 “拉锯战 ”带来的疤痕组织。因此，许多以散户为导向的 NFT 用户可能不太熟悉 DeFi 为了给更聪明的早期玩家创造退出流动性而支撑协议的不光彩历史。为了说明这一点，我们将简要介绍从最少到最 “金融化 ”的逐步金融化的 NFT 集合。

2022 年 3 月，BAYC 和 MAYC NFT 持有人收到了 ApeCoin 的空投，这是 ApeCoin DAO 的产品，管理着这些集合的生态系统。此举为他们横跨多个收藏品的非可替代性生态系统引入了可替代性元素。对于长期持有 NFT 的人来说，空投意味着他们的收藏品和整个 Yuga Labs 生态系统背后的部分价值被解锁。空投还催生了新的社区主导的倡议，并允许更多的成员凭借代币的可替换性（与拥有 Yuga Labs NFT 相比）参与。它还为 BAYC 持有者创造了一个新的激励结构，以获得并持有一个可替换的资产类别的风险，其价格表面上与 Yuga Labs 的路线图挂钩。在一个具体的例子中，猿猴币的价值在 Otherside 铸币活动前飙升，随后在铸币活动结束后立即贬值。目前还不清楚这种对 Yuga Labs 的产品发布的额外波动性暴露在多大程度上对其社区有利或有害，它归结于每个用户的风险 / 回报偏好。一些来自 Otherside 的用户抱怨说，由于将 ETH（一种比较稳定的资产）换成 APE 代币（一种不太稳定的资产）而损失了一大笔钱，但却错过了铸币，看着他们的 APE 代币价值下跌而没有任何好处。

另一个具有有趣的、受 DeFi 启发的激励措施的 NFT 项目实例是 DeGods。DeGods 是 Solana 上的一个通货紧缩的 NFT 系列，于 2021 年 10 月铸币，推出后几秒钟内就卖光了。DeGods 最初引入了 33.3% 的 “paper hand tax,”，对所有低于铸币价格或二次购买价格的销售征收（该税在 2022 年初被取消）。在征税期间，国库将使用这些收集到的资金从底价中烧掉 DeGods，推动整个系列的底价上升。此外，DeGods 以 DUST 的形式引入了可替换的代币。这些 DUST 代币是通过押注一个人的 DeGod NFT 获得的。DUST 释放，像比特币一样，有预定的减半，确保最终的供应上限。使用 DUST，DeGod 也可以转化为 DeadGod，在质押转化后的 “DeadGod”NFT 时产生更高的 DUST 收益。所有这些 DeFi 机制结合起来形成了一个生态系统，在这个系统中，DeGods 最大限度地减少了市场上的 NFT 供应，增加了人们对其收藏品的兴趣和价值，并从销售价格的百分比中获得了更多的版税收入。

“Move to Earn”应用 STEPN 最近因奖励用户走路、慢跑或跑步而获得了极大的关注。STEPN 主要建立在 FindSatoshi Labs 的 Solana 区块链上，并且完全是一个智能手机应用（需要通过 GPS 追踪用户）。最初，用户必须以数百甚至数千美元的价格购买 NFT 运动鞋（后来价格明显降温）。不同的运动鞋提供不同的回报和好处，如弹性、运气、舒适和效率。STEPN 采用双代币结构运作（最早由 Axie Infinity 推广）。GST 和 GMT。Green Satoshi Token（GST）是一种实用的代币，它的供应量是无限的，可以通过每天的运动来赚取。为了确保价格发现，GST 有燃烧机制，如升级运动鞋、解锁宝石口袋、维修和铸造新鞋。Green Metaverse 代币（GMT）是通货紧缩的治理代币，固定供应量为 60 亿。不幸的现实是，为了让 STEPN 的老用户收回他们的 NFT 运动鞋和 GMT 投资，价值必须不断地从新用户那里流入。STEPN 经常改变其代币经济模型以维持协议的可行性。为了使 “玩到赚 ”游戏能够持续下去，它们必须在每次更新时为用户提供更多增加收入的潜力。也就是说，移动赚钱仍处于早期阶段，团队有足够的时间从不可持续的游戏赚钱代币学中学习，时间会证明这种情况是否不同。根据 Dune 的最新数据显示，新用户注册已经放缓，STEPN 运动鞋 NFT 的底价已经从 4 月的 14 SOL 下降到 2022 年 7 月初的 3.4 SOL。

最后，DeFi Kingdoms 作为 NFT 集合中金融化的典型例子而存在。DeFi Kingdoms 是一个围绕 DeFi 协议建立的多链游戏，它已经成为 Harmony 区块链上的中心流动性中心，并在 Avalanche 上争夺市场份额。该游戏的特点是用 AMM 模型和流动性池构建的去中心化交易所，收益取决于用户的英雄（NFT）的属性。DeFi Kingdoms 最初推出时只有一个代币结构，但随着它扩展到 Avalanche，又增加了一个代币。JEWEL 作为生态系统的主要代币，可以被质押，用于购买英雄 NFT，与英雄结合以铸造新英雄，并用于升级。CRYSTAL 的作用与 JEWEL 相同，但在 Avalanche 领域内运作。尽管 DeFi 机制的游戏化最初很吸引人，但由于其重复性，许多用户后来对游戏失去了兴趣，DeFi Kingdoms 的使用率自 2021 年底的高峰期以来已大幅下降。经过仔细检查，很明显，DeFi Kingdoms，正如其名称所示，归结为一个 “产量养殖 ”的 DeFi 协议，上面有一层薄薄的 NFT 游戏机制的外衣。一旦用户看穿了这层 “乐趣 ”的外衣，使用率就会断崖下跌。

有各种从 DeFi 借来的激励策略，并由建设者实施，以更好地设计各种 NFT 社区成员的价值积累（或在某些情况下从他们那里提取价值）。这些方法大同小异，包括空投、质押、焚烧、锁定和消费——所有的金融原始手段都主要由更大的经济繁荣或未来效用的承诺来支持。然而，到目前为止，结果似乎更符合传统 DeFi 项目中的收益耕作：雇佣流动性进入，耕种代币，然后抛售给未来的投资者。虽然我们认为这些具有 DeFi 原语的 NFT 项目中的一些最终会成功，但通常很难将好的项目与有问题的竞争对手区分开来。当遇到利用这些类型的 DeFi 启发的激励措施的 NFT 集合时，用户应继续保持谨慎。

展望

NFT 金融化空间是加密货币生态系统中发展最迅速的领域之一。NFT 的金融化是一个趋势，其重要性只会继续增长，NFT 和 DeFi 之间的可组合性最终将使这两个生态系统结合起来比每个单独的生态系统加起来更有价值。然而，关键是要注意，并不是既定的协议在实施 NFT 兼容性，而是新的团队通过将 DeFi 技术移植到新的市场而闯入这个空间。

NFT 和 DeFi 交叉的早期实验，虽然很有希望，但也强调了各种风险和挑战，随着这些协议的发展需要解决。其中一些关键风险包括：

NFT 市场的泡沫和爆裂趋势。看到 NFT 在感知价值之外没有任何支持，存在时间不长，也没有看到机构采用，整个市场可能会很快归零。
集合零碎化的银行挤兑。如前所述，集合碎化很容易发生银行挤兑，在这种情况下，其中最后一个走向门口的人将无法离开
NFT 支持的贷款 CDO 的创造、普及和崩溃。很明显，将非金融资产支持的贷款池证券化和转股会提高资本效率。然而，这个想法也可能会遇到不适当的风险管理和最终的崩溃。
大规模采用以散户为重点的 NFT 指数或 ETF，成为最终退出的流动性。存在这样的风险：第一个（或前几个）以散户为重点的 NFT 指数基金获得大规模采用，被内部人士用来向新的散户投资者倾销不值得的项目。
衍生品市场上的大规模预言机操纵。如果衍生品市场发展到相当大的规模，影响非流动性的底价和篡改预言机是有意义的。
成功和大规模的黑客攻击 NFT 的跨链桥到其他区块链。在过去的一年中，有超过 10 亿美元的跨链桥被盗。如果引入 NFT 跨链桥，了解并适当考虑其安全风险是至关重要的。
缺少标准。鉴于这些空间是那么的新，对于 NFT 的定价等任务，没有一套通用的标准。相反，我们看到每个垂直领域都在使用多种方法，并对每种方法进行权衡。随着时间的推移，我们希望看到一些围绕最佳实践的趋同，最终可能推动一些标准化。
缺少实用性。大多数 NFT 都集中在 PFP 和游戏上，这是 NFT 的基本用例，将限制其采用。这里的挑战是，新的 DeFi 协议可以释放更多的 NFT 效用，但在 NFT 的需求能够扩大到投机性的 PFP 用例之外，开发者可能不愿意建立这些协议。

虽然 NFT 市场的金融化增长有很大的风险，但在未来几年，它也可能围绕着代币经济学和激励结构进行最多的创新。展望未来，我们看到创新发生在几个项目领域，包括 NFT 集合实验 DeFi 2.0 基元，建立在 NFT 原生 AMM 交易所之上的解决方案，以及利用先前讨论的或新的 NFT 衍生品的风险对冲协议。这些项目的发展可以大大推动 NFT 市场的发展，使其远远超出了传统收藏品所能做到的有限行动。例如，想象一下在从质押中提取 NFT 后几秒钟将其卖到流动性池中的能力，或者只需点击几下就能对冲 NFT 的价格风险，甚至烧掉一部分 NFT 以换取一套未来的现金流的新型代币。所有这些都将使收藏家的体验大大增加互动性和流动性，吸引更多用户进入整个空间。也就是说，很少有 DeFi x NFT 项目在推出后第一周的炒作之后还能保持牵引力，因此，现在判断谁是这个空间的赢家和输家还为时尚早。

关键要点：

链上信誉是成熟的 NFT x DeFi 基础设施的一个先决条件。在加密货币中，信誉评估仍处于起步阶段，因此许多协议粗略地依赖过度抵押来支持借贷的使用情况。随着时间的推移，我们希望链上的用户行为能够与用户身份合成，以更好地评估 NFT 持有人的信用度，并推荐适合该用户风险状况的 DeFi 产品。正如人工智能在 NFT 定价方面取得了巨大的进步一样，它也将被大量用于建立信用价值模型。Nansen 的 “Smart Money”标签提供了一个有趣的第一印象，即这些模型最终可能是什么样子。

在市场下滑的情况下，整合可能会加速。随着各种 NFT 项目基金开始枯竭，我们可能会看到投资 DAO 加紧收购和 / 或合并各种集合在一个屋檐下。这些积极管理的收藏品可以通过统一多个收藏品的创作者、建造者、工具和资源而受益于规模经济，同时减少运营上的冗余。这可能会给挣扎中的收藏品一个更好的机会，使其更有力地从加密货币熊市中走出来。

投资 DAO 和指数有条件让散户更好地获得铸币和交易流量，进入高潜力的收藏品。DAO 不再向后看历史上表现良好的收藏品的 NFT，而是开始向前看，及早投资于具有高潜力的收藏品。这可能被证明对所有利益相关者都有利，因为新推出的收藏品可能希望寻求知名 DAO 的认可，而不是吸引散户的兴趣或依靠影响者营销。

对高价藏品的反击可能会刺激对 DeFi x NFT 产品的需求。虽然最近几个月 NFT 收藏品的主流元是免费的 mint+ 二次销售的高个位数百分比的版税（goblintown 模式），但考虑到最近社区的反击，这种模式可能会改变。像 Yaww 这样的协议已经宣布了新的产品，将限制创作者对收藏品的高版税实例化能力。如果这种趋势得到普及，收藏品可能不得不提高铸币价格，以弥补二次销售的收入损失。然后，较高的铸币价格将增加对碎片化产品和 / 或资本水平较低的散户的投资 / 指数产品的需求。

垂直整合开始升温。顶级 NFT 收藏品希望控制辅助性 DeFi 产品的用户体验，如交易、租赁、代币交换。CryptoPunks 以其专有的 Punks 买卖市场开始了这种趋势。STEPN 最近超过了 Orca，成为 Solana 上最大的 DEX，此前他们在内部建立了 DEX。特别是游戏开发商似乎最有能力从建立 DeFi x NFT 产品（如他们的游戏 NFT 的租赁市场）中捕捉到额外的收入机会。我们预计创新将来自于那些非常了解用户痛点的流行收藏，并寻求尽可能多的用户体验的垂直整合。

机构将从 NFT 借贷市场的早期实验中学习。机构借贷对于提高整个市场的流动性的重要性是不可低估的。虽然机构一直不喜欢用 NFT 抵押品进行贷款，但我们预计他们会仔细研究 DeFi x NFT 空间，以了解如何潜在地构建这些类型的贷款。随着 NFT 领域的发展，机构开始针对 NFT 进行贷款只是时间问题。一旦机构贷款基础设施建成，我们预计对 NFT 的需求也会增加，因为机构资金可以通过抵押他们的 NFT 解锁额外的效用而涌入。

代币门槛的 NFT 事件可能会刺激对短期 NFT 借款 / 租赁的需求。垂直租赁将不限于游戏。代币门槛的活动将为参与者创造新的需求，以试探由 NFT 所有权支配的新兴 Web3 人活动的水域。例如，与其以 50ETH 的底价购买 PROOF Collective NFT 来参加一个派对，同一用户可能更愿意以 1ETH 的价格 PROOF Collective NFT 来参加周末旅行。这使得用户可以保留更多的流动资金用于投资其他项目，同时为 NFT 的所有者赢得新的收入来源。

代币化将刺激创新。随着更多的资产和行为被代币化，更多的 DeFi x NFT 协议将被建立。今天，就效用而言，我们仍处于 NFT 的早期阶段。随着现实世界的资产、消费者忠诚度计划和人们的网络都被代币化（以及许多其他资产和行为），我们设想会出现超特定的 DeFi 产品和基元，以适应所有这些独特的使用情况。DeFi 协议将遵循实用性，一个协议不可能比多个专门的协议更好地服务于 NFT 的所有不同的使用情况。

摘要

关键要点：

简介

DeFi x NFT

推荐专栏

一起「遇见」未来