作者：satbalwyn

本文共 5267 字，预计阅读时间 13 分钟

Lido 作为以太坊 POS 生态中的重要一环，从 2020 年底接受第一笔 ETH 质押开始，超过 9.3 万个独立钱包地址通过 Lido 进行 ETH 质押。当前总质押量超过 440 万枚，占以太坊全网质押大约 30% 的份额。今天，我们想聊一聊 Lido 以太坊质押的一个关键积木： stETH/wstETH 的 Defi 生态（以太坊主网和 L2）。

为了方便阅读，在此列出行文结构：

• stETH 相关代币
• stETH/wstETH 购买或持有（钱包，去中心化交易所和中心化交易所）
• stETH 使用
• wstETH 使用
• L2 上 wstETH 生态

stETH 相关代币

Lido 质押资产当前被众多 Defi 项目所集成，离不开几个核心乐高代币。

• stETH：Lido 质押的原生质押凭证。当用户质押 ETH 后，会获得相同数量的 stETH。stETH 是一种 rebasing 代币，并不是标准的 ERC-20。用户地址上的 stETH 会随着每天 Lido 质押奖励的更新而更新（增加）。当前铸造超过 460 万个 stETH。
• steCRV：Curve stETH-ETH 池子 LP 代币。当用户向该池子存入 stETH 或者 ETH 时，会得到 steCRV 代币作为流动性提供的凭证。
• wstETH：是 stETH 的封装版本。wstETH 是标准的 ERC-20 代币。用户地址上的 wstETH 数量固定不变，但这并不影响用户获得质押奖励，每当 Lido 预言机更新质押奖励数据后，wstETH 对 stETH 的汇率就会增加，这意味着 wstETH 的价值越来越高。当前合约通过锁定超过 70 万个 stETH（大约为全流通 stETH 的 16%），封装了超过 64 万个 wstETH。
• B-stETH-STABLE：Balancer wstETH-WETH 池子 LP 代币。当用户向该池子存入 wstETH 或者 WETH 时，会得到 B-stETH-STABLE 代币作为流动性提供的凭证。

围绕着以上 4 种代币，用户可以参与到 Lido 的质押生态中，让自己的质押资产能产生更高的收益和更好的流动性。我们将从用户购买或持有 stETH/wstETH 资产和用户使用 stETH/wstETH 资产的角度对项目进行归类，某些项目可能会同时出现在多个类别中。

购买或持有

钱包

Lido 以太坊质押协议当前已经集成了 19 种钱包。用户可以直接从 Lido 官网连接钱包质押 ETH，或者从钱包本身的 Dapp 页面进行质押。根据钱包类型，可大致分成 5 种：

• 手机钱包：imToken，Argent，Trust 钱包，Coinbase 钱包，ZenGo，Coin98
• 网页拓展钱包：MetaMask，MyEtherWallet，Brave 钱包，Ambire，Blockchain.com 钱包，Exodus，Tally，XDefi
• 硬件钱包：Ledger，Trezor
• 资管平台：Zerion，Zapper，Gnosis Safe
• 钱包链接协议：WalletConnect

去中心化交易所

用户可以通过 Curve 或 Uniswap 交易获得 stETH。当前 Curve 拥有最好的 stETH 流动性。但建议通过 1inch 流动性聚合器获得最佳的报价。用户还可以通过 Loopring 的 Dex 将 ETH 兑换成 wstETH。

中心化交易所

以 FTX 为首的几家中心化交易所也上线了 stETH 相关的交易对，其他交易所包括 Huobi，Bybit 和 MEXC。从Coingecko的数据来看，24 小时的交易量 MEXC 最高，而 FTX 拥有相对较好的深度。由于 stETH 是托管于交易所的地址上，每个交易所对质押奖励的发放有自己的解决方案。FTX 会在每天 Lido 预言机更新的前后，暂停 stETH 交易，并对每个 stETH 账户的余额进行更新，用户不需要进行任何操作。MEXC 则需要用户将所持有的的 stETH 存入“Defi 挖矿宝”中，才能获得质押收益。比较有意思的是，中心化交易所没有选择上线 wstETH 这种标准的 ERC-20 代币而是选择上线 stETH 这种 rebasing 代币。从集成的角度，wstETH 集成应该更加方便，并且用户都可以无感的获得质押收益。但从流动性的角度，可能选择集成 stETH 会更好？

使用

Lido 质押资产（stETH，wstETH）和其 LP 代币（steCRV，B-stETH-STABLE）具有较强的可组合性。越来越多的项目基于他们搭建产品。相比于 ETH，当用户持有 stETH 或者 wstETH 时，可以每天定时获得质押奖励（当前 APR 为~5.5%）。当用户将 stETH 或者 wstETH 用于提供流动性或者作为抵押品进行借贷时，还是可以获得质押收益。这一特性允许用户在获得质押收益的同时，获得 Defi 的额外奖励，或者提高资产的利用率。还有一些 Defi 项目利用 stETH 良好的流动性和可抵押性，开发出杠杆质押产品，进一步提供用户的收益。当前 stETH 集成的 Defi 项目涵盖了多个 defi 赛道：Dex，借贷 /CDP，收益聚合器，固收，风险分级管理，杠杆质押等。

我们先来看看 Lido 的 stETH/wstETH 在 Defi 项目中的分布情况。为了方便对比，我将根据 wstETH 对 stETH 的汇率，将 wstETH 换算成 stETH。统计分布时，主要收录了 DEX 和借贷相关的几个主要项目，一些项目（比如跨链桥地址等）统一归类到“其他”。当前 stETH 的铸造量超过 460 万个，其中大约有超过 5 成的 stETH 参与到 Defi 项目中。流动性占 15%，借贷占 31%。FTX 的持有率应该是一个亮点，居然有 6.7 万个 stETH 存放在 FTX。

stETH/steCRV

流动性：Curve，Convex，Yearn，Harvest

• Curve

在 Defi 世界里，流动性才是王道。Curve stETH-ETH 池子为 stETH 的良好流动性提供了基础。用户往该池子中添加任何比例的 stETH 和 ETH，都会获得相应的 steCRV ( 池子的 LP 代币 )。Lido 每个月都有 LDO 预算用于激励该池子的 TVL。该池子的 LDO 激励占每个月 Lido 预算的 50%。该激励使得 LP 用户既能获得质押收益，又能获得 LDO 的额外奖励。该池子的高 TVL 保证了 stETH 用户可以随时以很低的折价（甚至 1:1）将 stETH 兑换成 ETH，从而实现“退出质押”（在以太坊上海升级前，全网质押的 ETH 处于被锁定状态，无法提款）。

今年以来，stETH 对 ETH 的汇率也算经历了市场一波波的考验，随着合并的成功，汇率也从 6 月中旬最低的 0.9358 上涨到最近最高的 1，并在 0.995 附近震荡。池子的 TVL 相比于合并时翻了一倍，到达 19 亿美元。而 LP 中 stETH 和 ETH 的比例也从 70%:30% 回到了比较均衡的 50%:50%。

提供流动性后，所获得的 steCRV 代币可以帮助用户获得额外的收益。以下提供 4 种方式。

1. 将 steCRV 存入 Curve Gauge。
2. 将 steCRV 存入 Convex.finance。
3. 将 steCRV 存入 Yearn 和 Harvest 机枪池中。本质上，Yearn 和 Harvest 也是将用户的 steCRV 代币存到 Convex 获取收益。但是他们会定期将奖励（CRV，CVX，LDO）兑换成 steCRV 并再次存入池子中。通过这种方式用户可以得到更多的 steCRV。
4. Brahma.fi 的策略和 Yearn 有所不同，它会以周为单位将 ETHMAXI 池子中 steCRV 所产生的收益全部换成 ETH，并将 ETH 跨链存入 Optimism 上的 Lyra 期权平台，并使用动量交易策略购买期权以放大收益。如果有产生交易利润，会将利润再次存入池子。

借贷 /CDP：Aave，Euler，MakerDao

stETH 当前主要被两个借贷协议所集成：Aave 和 Euler.finance，而 Oasis.app 集成了 steCRV。

• Aave

Aave 允许用户存入 stETH，用 stETH 作为抵押品，借出其他资产，比如 ETH。当用户往 Aave 存入 stETH 时，还是会每天获得质押奖励。当用户借出别的资产后，由于质押收益的存在，你所抵押的 stETH 变多，资产清算率会小幅度降低。但是当前用户无法从 Aave 借出 stETH。从 Aave 3 月上线 stETH 到现在，一共有超过 16,700 个地址将 stETH 作为抵押品通过 Aave 借出其他资产。当前 Aave V2 池子中一共有超过 86 万个 stETH，占全流通的 19% 左右。该池子的 TVL 经历了 3 月到 5 月的飞速增长，2022 年 6 月初到达峰值的 149 万个 stETH，占当时流通的 stETH 的 36% 左右。

为了方便监控抵押品的风险，Lido 将 stETH 存入 Aave 的用户划分成 3 种类型。

1. Bin1 - 杠杆质押，即抵押 stETH 借出 ETH 再质押
2. Bin2 - 抵押 stETH 借出非 ETH 资产
3. Bin3 - 除 Bin1 和 Bin2 外的行为

从数据可以看出，Bin1 大约占据了 50% 份额，由此推断出 Bin1 所代表的杠杆质押最受欢迎。在 Bin2 中，大约有 70% 的用户借出稳定币。

• Euler.finance

Euler Finance 允许任何人都能在创建资产借贷池，且无需人工干预。Euler 一大特点是使用 Uniswap V3 的价格预言机，只要资产在 Uniswap 上有交易深度，都可以被创建成借贷池，供用户进行借贷。所以，当前 Euler 借贷市场不仅支持主流深度好的资产，而且也支持一些高风险或长尾资产。与 Aave 借贷池不同，Euler 不仅仅支持用户抵押 stETH 借出其他资产，它还支持用户借出 stETH。用户存入 stETH 可以继续获得质押收益。而对于借出 stETH 的用户，它需要支付借贷期间的质押收益作为利息。

• MakerDao

Oasis.app 允许用户存入 steCRV 代币作为 CDP 铸造 Dai。

杠杆质押：InstaDapp，DefiSaver，IndexCoop，Beverage.finance，Oasis.app

由于 Aave 允许用户抵押 stETH，借出 ETH。机智的 Defi 用户立马将可组合性玩出了花 - 杠杆质押。这里主要存在 2 种杠杆玩法，但本质上都是通过大约 3 倍杠杆放大质押收益。一些 Defi 项目把策略包装成产品，让用户可以一键完成杠杆质押。

策略 1：递归质押

1. 存入 stETH
2. 借出 ETH
3. 把借出的 ETH 质押到 Lido，换成 stETH
4. 重复步骤 1,2,3

策略 2：闪电贷质押 ( 闪电贷借出的资产主要以 ETH 和 Dai 为主，以下流程以闪电贷 ETH 举例)

1. 用户存入 ETH
2. 通过闪电贷借出 ETH
3. 通过直接质押或者 Dex 交易的形式，将所有 ETH 换成 stETH
4. 将 stETH 存入 Aave
5. 在 Aave 借出 ETH
6. 偿还闪电贷

IndexCoop 和 Beverage.finance 采用策略 1，而 InstaDapp，DefiSaver 和 Oasis.app 采用策略 2。其中， InstaDapp 与其他产品相比，拥有最高的 TVL。当前，包含债务的 TVL 为 1.2 亿美元，22 年 5 月 TVL 最高时超过 6 亿美元。IndexCoop，Beverage.finance 和 InstaDapp 将产品进行代币化（icETH，ETHMAXY 和 iETH），让用户可以在 Dex 自由的进行买卖。

每一个杠杆质押策略的 APY 并不相同，大概在 8% 到 12% 之间。收益的不同，意味着策略之间的杠杆倍数并不相同，从而反映出策略的风险偏好程度也不同。对于杠杆质押，存在哪些潜在的风险呢？

1. 系统性风险。杠杆质押产品除自身协议外还涉及到多个协议，比如 Lido 和 Aave。涉及越多的协议代表放错的可能性也变大。这里也涉及到智能合约漏洞等。
2. stETH 价格风险。如果 stETH 对 ETH 的汇率出现大幅度的降低，那有可能出现借贷清算的风险。虽然合并前 stETH 对 ETH 出现过最大 7% 的折价，随着合并的成功，stETH/ETH 的汇率一直保持在一个稳定的水平。这边想纠正一个错误的认识。ETH 的价格降低并不会直接导致杠杆质押的清算，只有当 stETH 与 ETH 之间的汇率出现大幅度的脱钩时，清算才有可能发生。
3. ETH 借款利率风险。当前 Aave 上 WETH 的借出可变动利率为 1.71%，远低于 Lido 以太坊质押 APR 的 5.5%。但 WETH 的借款利率是可变动的。从下图可以看出，在以太坊合并前后 WETH 借款利率最高升至 43.23%。当出现这种黑天鹅时，杠杆质押只能产生负收益。虽然从图中也可以看出，这种极端情况很少出现，但是还是存在风险。

保本型策略：Pods.finance

保本型策略的基本思路就是把用户的本金存入质押到 Lido 后。定期将质押收益用于其他 Defi 项目中，尝试获取更多收益。这种策略的好处就是低风险，无论处于什么行情，本金都不会减少。

Pods.finance stETHvv 池子是一种低风险的策略。它将 Lido 的质押收益与 strangle 期权策略相结合，以便在 ETH 价格每次下跌和反弹时赚取更多收益。池子每周会将 50% 的池子所获得的质押奖励用于构建 strangle 期权头寸。

风险分级：Idle.finance

Idle.finance是一种收益风险分级协议。根据风险和收益的不同，对于同一种资产提供两个级别的 tranches，分别为 Senior 和 Junior。通常，Senior 级别本质上对资产有第一留置权，如果出现违约、黑客攻或资金损失的情况，首先对这一级别进行偿还。Junior 级别通过更高的风险实现更大的杠杆收益率。因此在资金损失的情况下，Junior 级别的资产持有人拥有第二留置权或无留置权。通过对比，我们可以发现，Senior 级别承受更小的风险，但获得的收益也更加有限。

固定收益：Element.fi

大多数 Defi 协议的利息都是动态的，且用户存入本金后就失去了流动性。Element允许通过该平台在到期日时获取固定收益。当前 Element 支持 steCRV 存入。对于想要获取动态收益的用户，Element 将他们存入的资产分成两种代币：代表本金的 PT 代币和代币利息的 YT 代币。如果用户不进行任何操作，到期时，可以用 PT 和 YT 赎回本金和最终的利息。但如果用户想要让自己的本金具有流动性且保留收益权，那就可以通过 Element 的 AMM 将 PY 代币卖出，由于到期日的缩短和供需关系，PT 会以一定的折价卖出。这时候买入 PT 的用户，其实就是买到了固定收益权。假设折价为 5%，那购买者在到期日可以获得 5% 的固定收益。

wstETH/B-stETH-STABLE

流动性：Balancer，Aura.finance

当前 Balancer 拥有 wstETH 最好的流动性，其 TVL 为 2.6 亿美元，其中包含 8.2 万个 wstETH 和 8.7 万个 WETH。每个月大概有 20 万个 LDO 用于激励池子的流动性。与直接激励 Curve stETH 池子不同，Lido 通过 Aura.finance 的贿赂平台用 LDO 激励更多的 veBAL 持有者为 wstETH 池子投票，通过他们的投票，wstETH 流动性提供者能获得更多的 BAL 挖矿奖励。

借贷 /CDP：MakerDao，Euler.finance，zk.money

• MakerDao

当前 wstETH 集成的借贷 /CDP 协议中，MakerDao 拥有 wstETH 最高的 TVL。在 Oasis.app 中有两个关于 wstETH 的抵押铸造池（wstETH-A 和 wstETH-B）。wstETH-A 池子拥有较低的抵押率，但铸造成本比较高，而 wstETH-B 池子享有 0 成本铸造权，但需要抵押更多的 wstETH。其中，MakerDao 在今年 5 月 16 号上线 wstETH-B 池子，初始手续费为 0.75%。9 月 13 日，MakerDao 宣布可以在 wstETH-B 池0 手续费铸造 Dai。

wstETH-B 0 手续费明显吸引了更多的 wstETH。当前有大约 26 万个 ETH 抵押在 wstETH-B 池，而 wstETH-A 的抵押品数量大约为 13.5 万，几乎少了一倍。抵押品数量的差距也反应出两个池子铸造 Dai 的数据的差距。wstETH-B 当前铸造大约 1.2 亿个 Dai，而 wstETH-A 的铸造量为 5100 万个 Dai。

从抵押率分布来看，两个池子大部分借贷都有着比较高的抵押率，对于 wstETH-A 池中，87.6% 的抵押率超过了 280%，而 wstETH-B 池，比例也达到了 92.3%。这让两个池子都处于比较健康的状态。但另一方面而言，当前的市场处于比较平稳或者说比较低迷的阶段。

• Euler.finance

Euler 在处理 wstETH 时的做法也 stETH 类似，即允许用户存入 wstETH 作为抵押品，也允许用户借出 wstETH。但是当用户借出 wstETH 时，还是需要支付借出期间的质押收益。当前存入 Euler 的 wstETH 达到 7.5 万个，总体成上涨趋势，而从 Euler 借出 wstETH 也有 3 万个左右。

• zk.money

zk.money是搭建在 Aztec 隐私网络上的 defi 项目。zk.money 批量的将用户的 wstETH 从 Aztec 网络跨链到以太坊主网并存入 Euler.finance。

杠杆质押：DefiSaver

DefiSaver 通过集成 MakerDao 和 Lido，允许用户一键完成杠杆质押。用户可以自行选择杠杆倍数。它的策略是将用户存入的 ETH 换成 wstETH，存入 MakerDao 的 wstETH 铸造 Dai，并将 Dai 换成 wstETH 再存入 MakerDao，从而提供抵押率。

L2 上 wstETH 生态

从 Lido 协议 10 月 7 日宣布 wstETH 正式上线 Arbitrum 和 Optimism 以来，三周时间，已经有超过 15000 个 wstETH 被跨链到二层网络，其中 Arbitrum 和 Optimism 各占一半。

冷知识科普，当前 Lido 并没有官方宣布 wstETH 与 zksync 二层的集成，但是通过数据我们发现 zksync 上存在大概 1500 个 wstETH，这大概是因为用户如果通过 Argent 钱包质押 ETH 的话，最终会在 zksync 上获得 wstETH。

随着 wstETH 上线 Arbitrum 和 Optimism，Lido Dao 也开始了每个月每条链 15 万 LDO 的流动性挖矿奖励，并且目前来看，这个激励会一直持续。在 Optimism 上，用户可以在 Velodrome.finance，Beethoven 和 Kyber.network 上提供 wstETH 流动性获取奖励，或者可以将 Beethoven 的 LP 存入到 Beefy.finance 多链收益优化器上。Arbitrum 上 wstETH 用户可以向 Balancer 和 Kyber.network 提供流动性。另外，Arbitrum 上的 Premia 已经集成 wstETH，允许用户购买看涨和看跌期权。

从Lido Dao 11 月 LDO 激励预算提案可以看出，wstETH 集成的项目不会仅停留在提供流动性，而会有更多类别的 Defi 项目加入 Lido wstETH 生态，比如借贷，永续合约等。

虽然当前用户不能直接从 L2 通过 Lido 进行质押，但是购买 wstETH 也能让用户参与质押。通过提供良好的流动性，用户可以在 L2 上直接将自己的资产换成 wstETH。当用户拥有了 wstETH 时，也就开始通过 Lido 获取质押收益了。

总结

以上，我们回顾了当前 Lido stETH/wstETH 的 Defi 生态。Lido 当前能够继续吸引足够多的质押量，我个人认为主要出于两点。第一点它能提供一套优秀的验证节点集，来为质押者提供简单而且安全的民主化质押服务。第二点就是 Lido 质押资产的强大可组合性。这种可组合性让用户可以放心参与到第三方的 Defi 项目，根据自己的需求和风险偏好，选择参与方式，并且在以太坊上海升级之前，都不用担心退出质押的问题。

stETH/wstETH 的生态以后还能有什么的想象力？他们的想象力或者说发展的可能性离不开 Defi 的发展。如果 Defi 能够持续更多的创新和发展，stETH 也有可能被更多的项目集成。从目前的情况来看，能集成更多的 L2（zksync，scroll，starkware 等），能让更多 L2 的用户参与质押，能让更多 L2 原生的 Defi 项目集成 wstETH，应该会是 Lido 短中期目标之一。

另外，我个人比较期待 stETH 的跨赛道集成 - stETH 与 NFT 赛道的深度集成。当 stETH 拥有良好的流动性时，它就更可能被作为一种支付代币。当前主要的 NFT 市场都是以 ETH 作为计价单位和支付单位。stETH 作为可自动生息的 ETH，它是能够为用户闲置 ETH 带来一些收益。

最后，本文的大部分资料都是参考Lido 中文社区 notion 页面，Lido Extended Dune 看板和各项目方的文档。并且，本文不可作为投资建议，仅作为讨论交流之用。