「Recap 复盘」OFR Talk #15 - FTX 崩盘，行业将何去何从？( 上 )

JX: 由于准备的话题赶不上行情的变化，所以临时组了个局聊聊，这段行情有很多可以关注的点。我们先来回顾、复盘一下最近发生的事情。FTX 这个事件其实在几天前就开始酝酿了，国内外 KOL 都在讨论。我想先请 Rui 来聊聊他是怎么发现 FTX 可能会出问题的，他的判断是什么，整件事情他的心路历程。Rui，整个事件发生之前，你有注意到什么迹象吗？

Rui：在崩盘之前，我一直不觉得 FTX 给 5% 的收益率有什么问题，哪怕我现在回头去看也不会觉得有什么问题。FTX 存款总额一共 50 亿美金，每年给 5% 的收益率也就 2 亿 5000 万美金，FTX 一年的收入是绝对可以覆盖这个的，这个不是它暴雷的主要问题。现在我们从结果来看，比如 FTX 提了 6 亿出来，假设它还有 6 亿的漏洞，也就是一倍的差额，这肯定不是因为给利息给出来的，所以问题不出在给利息这块。

真的有什么蛛丝马迹，只能说是 Sam 平时冲矿冲猛了，或者挪用用户资金做了别的事，这也不是一次两次了，但大家对他还是有个偶像包袱，觉得他不会亏，他毕竟扛过了 LUNA 还有其他几波。事后回头看，真有什么事件比较有趋向性，我觉得 Coin Metrics 说的是有道理的，FTX 把 FTT 给了 Alameda，让他们用 FTT 来做借贷。我补充一下这个背景，一定要注意 FTX 和 Alameda 是两个不同的实体，一定要把它们分开来看。FTX 如果想在美国本土，或者新加坡去运行，一定要给当地政府一个交代的。这个交代说明了 Alameda 和 FTX 的钱不能混在一起，查账是查的出来的。FTX 的钱拿去给 Alameda 做交易，这个是完全不可能的，这两个是完全分开的东西。既然是分开的东西，这两者就应该是借贷的关系。Alameda 的账号也不能做的太难看，全授信是不太可能的，只能通过某种方式去抵押，这个抵押品就是 FTT。这就是为什么昨晚 FTT 一下从 15 刀到 4 刀的原因，说白了就是 Alameda 顶不住了，FTX 清算了 Alameda。币安可能跟 Sam 说，你让我收购必须得把这笔账算清楚，算清楚就必须要清算这笔资金，顺带着把一些持有 FTT 做抵押的机构也被清算了。这个是昨天 FTT 暴跌的原因，不是什么大户抛售和行情的原因，这个是我觉得能够穿透到最终风险本身的点。

JX：这个事情刚开始发酵的时候是市场披露了 Alameda 的资产负债表，后面 CoinDesk 出来说 Alameda 有资不抵债的可能性。当然 FTX 真实的资产负债表我们是不知道的，所以这两个不是同一个主体。请问一下 Lou，在这个事情发生之前，你们有收到一些预警信号吗？采取了哪些行动？

Lou：我们心细观测了链上地址有很大额的 token 移动，大概是在爆仓前的 40 天。当时我们并没有觉得是个很大的问题，我直到前天也不敢相信 FTX 会出事，我觉得它能扛过去，因为它的操盘手法是典型的美股操盘手法。稍微大一点的美股市值的公司，操盘手法都是跟 FTT 和 SOL 这样的。他们在遇到流动性风险的时候，3AC 暴雷的时候，他们应该是连带着影响到了。大概 40 天前，FTT 有一点几亿的转账，当时市值 40 多亿美金，从原来账户转到了一个陌生地址，又转到了 FTX。当时我们没有在意，以为是整理钱包，现在回想起来应该是当时的流动性已经不够了。FTT 的 ICO 不知为何解锁了很多，他们拿这个币去抵押借贷了一些稳定币，去补 Alameda 的流动性。当时这个信号我们是观察到了的，但是当时没有联想到这点，因为他们又把这个币提到 FTX 的地址里去了，非常难以置信。

我讲一下为什么崩盘，所有的美股公司都是要发企业债的，举个例子年化利率比如说是 5-10%。假设这个债投放在公司生产经营上，公司认为没有办法达到这个值的话，就会用于回购自己的股票，所有的大票都是这么做的。公司会一边用发的债加杠杆，一边用现金去做高它的股价。股价上来了，它的评级和质押出来的钱，或是发展出来的可转债等债券类的定向融资又可以变多，又可以拿去回购股票。美股在 10 年的上涨周期里，有一点类似与 LUNA 的旁氏属性在的。为什么我们的 1/3 的团队都是在做宏观分析，格外注意加息 / 缩表周期，就是因为美国的放水和美股的价格是完全正相关的。它和中国放出来的水不一样，中国放出来的水先到银行，然后通过 SA backed mortgage 或者是其他的 loan 分发到城投、水务、地方性的融资平台、房地产企业，之后才会流到其他行业的公司里面，反映到股价上。中国的放水和股价的相关性不是那么高，当然也是正相关。但美股不一样，基本上水放出来，就会放给高信用评级的公司发放企业债。FTT 和 Solana 也是一样的，不断把开始的控盘率先做高，然后再一点点拉高它的市值，再去加杠杆。不管是定向的募资，还是去做 crypto 企业的定增，还是向华尔街 CeFi 或者 DeFi 的公司加杠杆去做一些抵押借贷，都是在不断地用自己的溢价去加杠杆，再拉升自己的币价，所以有一点像庞氏。

遇到流动性问题的时候，FTT 为什么要死守 22 块这个关口。我们当时算出来，22 块钱是他们的 bleeding price，低于 22 块钱就会开始引发大规模清仓。它借出来的这些钱在账面上是浮盈的，假设他们没有去炒美股和其他乱七八糟的，就只做提升币价和拉升币价的操作，它应该是挣钱的，因为他们每一步加杠杆的价格都不一样，成本不一样，mortgage 又有个百分比（LTV）不断加杠杆会让质押率越来越低。但我不知道海外的风控怎么样，毕竟今年二季度的时候，FTX 收购了一些 CeFi 平台，可能在某种程度上放款。三箭就几乎没什么风控，都是信用贷了。在这个过程当中，有很长一段时间，在那些价格点位上增发的债务和加了杠杆的稳定币或者以法币计价的收益率应该是正的，因为它持有的绝大部分的资产都集中在 FTT 和 SOL 上面，在遇到挤兑风险的时候，流动性的问题会导致它一系列的崩盘，大家可以看到一天里面它可以跌 60% 这样。

JX：我今天听到一个说法，类似美股的高杠杆的玩法，Alameda 也是在做。由它主导的一级的项目，都是高估值、低流通的，这样他们就可以把没解锁的 token 拿去质押，借出新的 cash 来。从信用等级来说，这些是更垃圾的资产。

Xingren：我说一下从个人交易者的来说我做了哪些措施。我的一些朋友比较少做二级交易，很多是在挖矿或者 DeFi，很大部分的资产都放在 FTX 吃利息。这个事情还没有发酵的时候，他们就有给我反馈过，一个是利息变少，一个是单账号上限，他们说感觉不对。谁也没有想过 FTX 这个体量的交易所会出问题，但为了规避风险，他们还是把钱撤出来了，同时小所的钱也都撤出来了。我平常做分析，也会看一些链上数据，我注意到了起码大半个月之前，链上稳定币一直都是流出的。我们监控了一下走向，上个月月末之前，FTX 就有比较多的稳定币流出。事件开始有苗头后，但当时也没觉得会暴雷，Sam 自己也是交易员，可能只是拿用户的钱做交易和抵押之类的行为，没想过说交易所会暴雷。后面发现储备金和稳定币的余额，链上数据显示都是有转移的，我们觉得不对了。前期我们提的比较早，从我们发现限制账号额度的时候就提议了。CZ 从 6 号开始发推特，我们就开始记录舆论面，因为它对大盘的影响蛮大的。当时大盘表现挺好的，以太突破了 1600，大饼也站上了 120 日均线，大家都比较看好后续的行情。币安当时也有谣言说要开 IEO，其实大家都没想过后面会有这么大的波动，当时 FTT 也在 25 左右稳定。6 号凌晨 CZ 发了推，要清退 FTT 资产，那时候就已经发现了舆论发酵了，不会有很快的结果，因为后面牵扯的事情很多。从交易所的层面，合规监管的层面，还是政治层面，一旦这个事情发酵了，就会很难收尾。我们当时就开始监控 CZ 和 SBF 的推特发言，也去调整了我们的交易策略，当天的波动起码有 20 个点左右，那个时候我们就已经在准备做 FTT 的交易了。后面有一波 SBF 的执行官发了推特，说 22 左右接 FTT，做了个诱多的行为，我们那时候就接了空单，因为那个地方没有特别多的交易量。我们后面一直拿着 FTT 空单，直到昨天才平掉。从个人交易角度来说，我没有关注太多的宏观角度，就从 K 线方面分析，那个地方有一个诱多的信号，属于没有交易量的拉升，导致我们选择了这一次的交易。

JX：在事件过程当中，我们看到了 CZ 和 SBF 两个人有 1-2 天的拉扯，行情也有非常大的波动。我想请教各位，在这个过程中，你们有做任何的交易吗？你们做这些交易的判断逻辑是什么？** **

Lou：我们主要是从宏观的角度分析问题，我们看到了地址的转移，但当时没有意识到是加杠杆融资。我们 6-7 号确实是减仓了，但主要是因为宏观的信号，3 号美联储释放的一些信号，10 号又要出 CPI。3 号那天其实还好，但是发言偏鹰派。CPI 出来之前要避险，其他的数据出来以后，鲍威尔 FOMC 的发言又是先鸽后鹰，市场出现了一个黄金点，我们就在那个地方抄了一点仓位。我们当时预判的时候，FOMC 后会涨，10 号 CPI 出来我们要看图减仓，我们不是因为 SBF 这个事情减仓的。

Rui：我觉得 FTX 一直都做的挺好的，虽然它现在崩了，但它的产品体验是很好的，尤其是出金这个事情。人在海外的话，你想比较丝滑地出金是没有那么容易的，FTX 提供了包括提币在内场内场外出金的服务，做的还是比较好的。我个人也参与了 FTX 打新赚了一些钱。整体判断还是失误的，觉得 FTX 没有很大的问题，所以也产生了一些亏损。我周天的时候把很多仓位跑了，当时是觉得以太大饼一波拉升以后，市场已经没有什么能炒的点，走得比较难看。11 月 5 号到 6 号市场没有什么热点了，在这个环境下，有一个一礼拜级别以上的行情是很难撑得住的，MASK 可能是有一些意外因素的影响。那时候虽然市场环境还不错，但我觉得很脆弱，所以就卖了一点仓位。昨天晚上的事情，我的第一反应是：FTT 完蛋了；第二反应是：好像这个结局还不错。早上一起来，人傻了。后来我想想这个事，Alameda 要和 FTX 分开看，FTX 最终欠下的钱，是要通过平掉 Alameda 的所有仓位去获得的。在这个禁止提币的过程中，CZ 是不可能对 FTX 有一个非常详细的财务尽调，或者说他预设的财务尽调就是一个很糟糕的结果。就算有收购这么一个消息，提币是很难在短时间内恢复的。大家经历过贝宝这个事情就知道了，贝宝光搞账就搞了两个月才搞清楚。在这么大的交易实体下面，各种盘根错节，复杂的账，高杠杆，多种类投资，可能还不止一个主体，有多个主体，这个账想要搞明白很难，用户想要提出币来，不是那么容易的。在这个逻辑下，可以理解为有很多的钱在 FTX 里面，包括做市商，这是一个对市场流动性非常致命的事情。

（未完待续, 下篇近期发布）

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