深入研究数字货币管理业务，分解 Genesis、DCG、Grayscale 的肥皂剧......

原文标题：《白人的把戏：灰度比特币事件与投资机会》（White Man）

撰文：Arthur Hayes，BitMEX 创始人

编译：SevenUp DAO

在我们本周开始看到的 SBF 明显史诗般的欺诈的后果中，最重大的伤亡可能是加密贷款机构 Genesis 可能资不抵债和潜在破产，其规模可能足以拖垮其母公司，著名的风险投资公司数字货币集团 (DCG)。Genesis/DCG 情节剧——其中还包括 Genesis 的姊妹公司，数字资产基金 Grayscale——影响特别大，因为它直接影响到任何交易所上市的最大比特币投资产品 GBTC。GBTC 对我们加密货币交易者如此重要的原因是它拥有最大的比特币储备之一。如果投资者——无论是否愿意——被允许用比特币或美元赎回 GBTC 股票，这可能会引发比特币和其他山寨币价格的下一轮残酷下跌。

现在，SBF 的正面形象已经破灭，投资者已经恢复了做数学和阅读公开声明的能力。他们已经开始向每个人提出问题，并且由于社会条件的某些方面允许他们的理性大脑压制他们的直觉或蜥蜴脑，他们开始从怀疑中受益。

这些文章的全部意义在于改变你对未来的想法。当下一个说「正确」的话、穿「正确」衣服、上「正确」学校、说话 / 长相「正确」、与「正确」人交往并获得晋升的人出现时通过「正确的」媒体渠道，我希望你无视所有这些，并关注在所呈现的数学和公开声明中不言而喻的真相。

在这篇文章中，我将深入研究数字货币管理业务并分解 Genesis/DCG/Grayscale 的一些了关系……GGG G-Unit！在文章接近尾声时，我将制定一个标准来评估从这场大屠杀中获利的潜在手段。

但首先，与我开始本系列第一部分的方式类似，让我们重新审视美国和平并做更多的种族理论。Barry Silbert，这个摇摇欲坠的 DCG / Genesis / GBTC 帝国的领导者，只是我在整个系列中试图提出的更广泛观点的陪衬，即刻板印象如何阻碍投资者正确管理风险的能力。这篇文章中提供的所有信息多年来一直是公开的——但没有人费心去问问题，因为巴里·西尔伯特 (Barry Silbert) 符合您在 Pax American 商业世界中信任的那种类型（即自信的白人）说所有正确的话）。需要明确的是，我并不是说他的白度在某种程度上是 Genesis / DCG / Grayscale (GBTC) 发生的实际事件的驱动因素。我要说的是，因为他是白人，他看起来值得信赖 结果，投资者盲目追随他，而没有深入研究他的帝国的所有部分是如何组合在一起的。这根本不是对白人的控诉——这是对系统的控诉，它愿意忽视某人的缺点，因为他们看起来有某种方式并说「正确」的话。我不认识这个人——我们甚至都不是熟人——而且我对他的王国没有经济风险。有了这个，让我们开始研究这个破碎的系统是如何工作的，以及一些人如何在不提出进一步问题的情况下赢得同龄人的信任。这根本不是对白人的控诉——这是对系统的控诉，它愿意忽视某人的缺点，因为他们看起来有某种方式并说「正确」的话。我不认识这个人——我们甚至都不是熟人——而且我对他的王国没有经济风险。有了这个，让我们开始研究这个破碎的系统是如何工作的，以及一些人如何在不提出进一步问题的情况下赢得同龄人的信任。这根本不是对白人的控诉——这是对系统的控诉，它愿意忽视某人的缺点，因为他们看起来有某种方式并说「正确」的话。我不认识这个人——我们甚至都不是熟人——而且我对他的王国没有经济风险敞口。有了这个，让我们开始研究这个破碎的系统是如何工作的，以及一些人如何在不提出进一步问题的情况下赢得同龄人的信任。

佩佩村需要一位资金经理

除非您想以实物现金或黄金的形式存储您的财富，并面对面地进行所有交易，否则您不可能在模拟 TradFi 系统中自行保管您的资产。您只需将您的资产委托给银行和基金经理。这些中介机构允许资金和资产从 A 点转移到 B 点。

众所周知，其中涉及大量的信任。您相信银行不会发放会削弱其偿还存款能力的不良贷款。您相信管理您资金的个人或组织不会偷走它，或将其用于不正当的投资。

鉴于需要信任您的金融中介机构，您如何选择由哪个人或组织来管理您的资金？让我们进行一个简单的模拟。

想象有一个叫佩佩村的村庄。佩佩村的居民是绿色的蛙人生物。佩佩村很偏僻。他们没有很多普通的人类访客，但他们通过与我们交换模因与我们的文明联系在一起。将这些模因卖给人类可以让 Pepes 赚到很多钱，他们想用这些钱来投资未来。

这个村庄虽然不常有人来访，但电视节目很多。播出的节目来自 Pax Americana，因此 Pepe Village 非常了解 Pax Americanan 文化。

一天，八名销售人员访问佩佩村。每个人的目标都是说服佩佩村允许他们管理村里的财富。

有两个销售人员，一男一女，Pax Americana 称之为「白人」。

有两个销售人员，一男一女，Pax Americana 称之为「黑人」。

有两个销售人员，一男一女，Pax Americana 称之为「亚洲人」。

还有两个销售人员，一男一女，Pax Americana 称之为「西班牙裔」。

如果不是村民看电视多，这些外号对村民来说会很陌生。村民们已经看过足够多的电视节目，知道这些术语在美式和平中的含义。

佩佩村长老会开会接待了每位销售人员并听取了他们的意见。

每个音高都完全一样。

「你好，我叫哇哇哇哇。」

「我为废话工作，废话，废话。」

「你应该相信我，因为我在 blah, blah, blah 学习金融。」

最后（也是最重要的）：

「我收取 2% 的管理费，我的业绩记录是废话，废话，废话。」

在第八个人出席后，佩佩主席召集会议，以便理事会决定将村里的积蓄委托给谁。

「哇，我很困惑，」佩佩主席说。「除了性别不同，每个销售人员的名字都一样，上的是同一所大学，学的是同样的东西，穿的是同样的衣服，表现也比市场差同样多。他们甚至都收取相同的价格。」

「等一下——这些人来自不同的种族，」另一位理事会成员 Wojak 插话道。「他们在电视上就是这么说的。电视对每场比赛的呈现都不一样——所以如果我们按照电视告诉我们的去做，我们肯定能够选出最值得信赖的人。」

「这是一个很棒的决定，Wojak，」Pepe 主席回应道。「我知道你是村里看电视最多的人。你能告诉我们电视上说的哪个种族最值得信赖吗？」

「我确实看了很多电视，」Wojak 说。「通常，这就是我学到的东西。西班牙裔男性似乎总是从事建筑或园林绿化等体力劳动。女性是管家或保姆。他们的老板通常是白人。对我来说，这些事情都不能说明西班牙裔美国人懂得理财。」

「亚洲人似乎擅长数学和科学。我总是看到他们扮演的角色是这些学科的好学生。我还看到他们在城市的部分地区经营着许多小企业并在一些白人拥有的大企业不回触及的地方经营，比如黑人市中心的贫民窟。虽然电视上说他们很聪明，工作很努力，但我并没有真正看到他们在很大程度上管理过别人的钱。他们有时也表现得温顺且不善于社交。」

「黑人似乎总是很穷。他们总是在城镇破败不堪的地方战斗。每当我看到以黑人为主角的节目时，都会有很多暴力行为。但有时我看到他们运球、投球和接球，白人似乎很喜欢看他们做运动。但我从未真正见过他们管理资金或经营大型、重要的公司。」

「白人似乎总是负责。情况并不重要——白人角色总是处于权力地位，似乎每个人都尊敬他们。我认为他们一定最懂得理财，而且最值得信赖。」

Pepe 主席对 Wojak 的分析非常满意。「嗯，就信你的。我们应该选择男性或女性白人销售员。Wojak，关于男人还是女人更值得信赖，电视告诉你什么？」

「在金融方面，我们绝对应该更信任男性而不是女性，」Wojak 回应道。「我看这些金融娱乐频道，它们总是有迷人的女性采访有权势的男性，这些男性似乎掌管着所有主要的金融业务。」

佩佩主席点点头，补充道：「理事会中有没有人反对选择白人男性销售人员来管理我们的资产？」

没有人挑战佩佩主席。

资产管理基础知识

完成那个小小的思想实验后，让我们进入正题，探讨 DCG / Genesis / GBTC（G-Unit）情况是如何发生的。

因为在 TradFi 系统中无法自行保管您的财富，您必须将其委托给资产管理人。这意味着该行业中的每个人都可以在工作上做得很糟糕，但仍然可以赚钱。而且由于工作做得不好比做得好容易得多，资产管理公司必须在他们的业务周围竖起护城河，以保护他们继续平庸的能力。

开设资产管理业务非常困难且成本高昂。您必须遵守许多规则，并且为了确保您遵守这些规则，您必须聘请范围广泛的专家，每个专家都专注于一个特定领域——这可能会非常昂贵。

赢得比赛的唯一方法是管理大量资产。这是因为对于希望聘请资产管理人的人来说，最大的差异化因素往往是管理费——拥有较大资产管理规模的基金经理在设定费用方面具有更大的灵活性。（顺便说一句，你会认为往绩记录和过去的表现将是最大的差异化因素——但现实是，要在很长一段时间内跑赢市场是如此困难，以至于资产管理公司的往绩记录往往非常相似且难以区分。）

经营业务的成本不会随着您管理的资产的增长而大幅增加。运营一只拥有 1 万亿美元 AUM 的基金并不比运营一只拥有 100 万美元 AUM 的基金贵多少。

这意味着他们的资产管理规模越大，经理就越能降低价格并保持高利润率。其结果是市场上的自然寡头垄断。由于无论资产管理规模如何，成本都是相对固定的，因此大型基金可以通过将费用降低到规模较小的管理人员能够负担的水平以下，轻松地将规模较小的资产管理规模的管理人员淘汰出局。

因此，新进入者要想成功打入资产管理游戏，就需要提供竞争对手无法触及的产品。请记住，就在短短几年前，即使对比特币追踪器产品的需求很大，加密货币对于像 Blackrock 和 Fidelity 这样的公司来说还是不可触碰的。

当时，有很多人想享受比特币带来的经济回报，但又不想真正使用这项技术。设置一个钱包，安全地存储他们的私钥，并找到一个值得信赖的交易所来购买比特币太麻烦了。就像大多数其他商品或货币一样，这些投资者想要一种他们可以用经纪账户中的法币简单地购买的交易所交易产品。而为了这个特权，他们愿意支付天价的管理费。

比特币的资产管理

尽管许多不同的团体为获得美国证券交易委员会的批准做出了很多努力，但最终很明显，交易所交易基金 (ETF)——经理从投资者那里接受现金或比特币，并用它来创建 ETF 的单位，这然后在美国和平首府纽约市的证券交易所进行交易——这对美国投资者来说是不可能的。Shillbert 先生认识到 ETF 的缺乏导致了对技术不太了解的投资者的大量被压抑的需求，他们希望参与 BTC 行动，因此找到了一种创造下一个最佳产品的方法。

他开发了一种信托——灰度比特币信托（或 GBTC）——投资者可以通过投标美元或比特币来创建其股份。六到十二个月后，投资者可以将他们在信托中的股份转换为在交易所上交易的证券。哦，我忘了说——这个产品有点像加州旅馆。一旦你签入，你不能签出。赎回您的 GBTC 股份过去是（现在也是）不可能的。一旦您被投资，唯一的出路就是以市场上的任何价格出售 GBTC。如果没有买家，你就会陷入困境。

虽然它不在纽约证券交易所的主板上，但任何拥有能够交易美国股票的经纪业务的人都可以购买 GBTC。随着它的诞生，许多想要从中本聪的愿景中获益而不真正接受他的教义的投资者现在可以参与其中了。

也许关于 GBTC 最重要的事情是它收取 2.00% 的极高管理费。为了说明这一点，SPDR S&P 500 ETF——世界上交易量最大的金融工具之一——收取 0.0945% 的费用。Shillbert 先生之所以能够收取如此多的费用，是因为建立这种类型的信托是一个如此复杂、昂贵和耗时的过程，没有比特币 ETF 产品获得批准，而且传统资产管理公司一开始也没有想接触比特币——这意味着没有更大的公司能够通过提供更低的费用将他赶出市场。简而言之，人们一直愿意支付费用，因为没有任何竞争，而且当比特币价格升值时，他们迫切希望曝光。

因此，GBTC 是一台印钞机，是 Shillbert 先生加密货币帝国皇冠上的明珠。Grayscale 放弃的费用为 Shillbert 先生在该行业所做的一切提供资金。Shillbert 先生围绕扩大 GBTC 的资产管理规模构建了整个业务。钱进了就出不来了，给 Shillbert 先生交管理费的时机已经成熟。

DCG 的运行模式

我要感谢 DataFinnovation 的这篇文章，其中列出了 Shillbert 先生可能使用 DCG、Grayscale 和 Genesis 玩的小游戏。

根据他们的说法，Shillbert 先生的小游戏是这样运作的。

目标：增加 GBTC 的 AUM，并对被困资金收取 2% 的管理费。

让我们来看看这张图表说明了什么。

第 1 步 — 将资金投入 Genesis

Genesis 和 Gemini 建立了合作伙伴关系，Gemini 可以将其客户的资金借给 Genesis 并收取费用。这被称为 Gemini Earn 产品。作为 Gemini 用户，您可以质押 BTC 或 USD，并从 Gemini 获得利息。Gemini 将这些资金借给 Genesis，利率高于通过 Earn 支付给用户的利率。现在，Genesis 有大量资金可以借出。请记住——Genesis 从事加密借贷业务。

我不知道这是否是 Genesis 为其贷款簿提供资金的唯一方式。贷款人的工作是根据其资产负债表的实力 / 风险管理敏锐度以低廉的价格借款，并以更高的利率放贷。我不得不假设 Genesis 能够以有吸引力的利率从其他公司借款，因为直到最近，它还是管理最好、最大的集中式加密借贷公司。

第 2 步 — 用借来的钱创建 GBTC

Genesis 会将比特币借给现已倒闭的三箭资本 (3AC) 和 BlockFi 等公司，这些公司会转身将借来的比特币交给 Grayscale 以创建 GBTC 股份。（我们知道 3AC 是从事这项交易的最大公司，因为他们持有如此多的股份，以至于不得不向美国证券交易委员会申报。）

GBTC 最大持有者历史季度记录截图

3AC 和其他人参与了这笔交易，因为他们创建的 GBTC 股票在公开市场上以溢价交易。GBTC 以溢价交易，因为它需要六个月的时间来创建股票——这意味着，即使在最近的牛市中对 GBTC 的需求增加，唯一可供购买的股票是六个月前创建的股票。这导致了购买 GBTC 的需求多于愿意出售的情况。因此，买家准备支付高于比特币基础资产价值的价格，以便获得可用的 GBTC 并获得风险敞口，而无需经历购买比特币本身的过程。

基本上，该过程如下所示：

1、3AC 从 Genesis 借用 BTC。

2、3AC 将 BTC 交给 Grayscale，并为自己创建 GBTC 份额。

3、六个月后，3AC 收到 GBTC 股份，并有望在市场上以溢价出售。

第 3 步 — 以 GBTC 抵押品为抵押借出美元

请记住，Genesis 是从 Gemini 及其 Gemini Earn 产品借入美元。它正在为这个美元支付费用，所以它需要找人把美元借给它，这样它才能获利。Genesis 转身对 3AC 这样的公司说：「嘿，感谢你们与我的姊妹公司 Grayscale 一起创造了所有这些 GBTC 股份！既然你在六个月后卖掉它们之前不会为你带来利润，那么你把它们作为抵押品交给我们，以换取美元贷款怎么样？」 3AC 同意并很高兴立即获得美元流动性，这是它在接下来的六个月内没有预料到的利润。我们知道 3AC 通过这种循环方式借了高达 20 亿美元的资金，为 Genesis 产生了大量的费用。Shillbert 先生可不是免费为爱发电的。

而这 20 亿美元是 3AC 背后的负责人 Su Zhu 和 Davis 如何实现他们的大皮条客的幻想。对他们来说不幸的是，就像大多数人的梦想一样，他们在交付游艇之前醒来并破产了。

第 4 步 — 市场，请不要下跌

不幸的是，整个循环混蛋盛宴的前提是 GBTC 继续以溢价交易。随着溢价在 2021 年变成折价，像 3AC 和 BlockFi 这样的公司无力支付他们从 Genesis 获得的美元贷款。因为他们把 GBTC 给了 Genesis 作为他们美元贷款的抵押品，当 GBTC 的价值下跌时，他们有需要提供额外抵押品来弥补 GBTC 价值损失的危险。

通俗地说：当你借出这种类型的贷款时，你给贷方一定数量的资产作为回报，这样如果你无法偿还贷款，他们至少可以收回你抵押的资产——也称为作为您的抵押品——并弥补他们的部分损失。如果您抵押的资产价值下降，您需要提供更多资产以维持约定的抵押品价值。为什么？好吧，如果贷方只是允许借款人的抵押品价值继续下降而不要求他们提供更多，那么它可能会跌至零，并且首先会否定持有抵押品的全部意义 - 这是为了防止损失您借出的全部资金。

被要求以这种方式投入更多资金也被称为追缴保证金。如果面临追加保证金通知的借款实体未能提供更多抵押品，它就会拖欠贷款。

由于他们拥有的其他资产的价值同时暴涨——参见 TerraLuna——3AC、BlockFi 等面临着没有必要的资金来支付追加保证金的危险。

在步骤 DCG 中，Grayscale 和 Genesis 的所有者不希望世界上的 3AC 和 BlockFis 被追缴保证金（因为那样他们将无法收回借给这些公司的资金）。为了避免这种情况，DCG 试图通过筹集股本和使用资产负债表上的现金施加购买压力并在公开市场上购买 GBTC 来阻止 GBTC 的价格进一步下跌。不出所料，他们失败了。

从上面的 GBTC 持仓截图可以看出，DCG 现在是 GBTC 的最大持有者。DataFinnovation 帖子列出了 DCG 如何作为最后买家介入的时间表。

一直困扰我的一个问题是 DCG 如何为其购买 GBTC 提供资金。Shillbert 先生是一位经验丰富的金融家。在金融领域，你总是、总是、总是用别人的钱。现在，我们知道 DCG 向 Genesis 借了钱。虽然不确定 DCG 将上述资金用于什么用途，但 DCG 可能是从 Genesis 借来的，以便它可以购买 GBTC。这可以解释为什么 DCG 需要从 Genesis 借数亿美元，而 Grayscale 却要甩掉价值数亿美元的管理费。

DCG 凭借 Genesis 作为最佳加密货币借贷商店的良好声誉，能够以低廉的价格借款。作为一家投资公司，如果 DCG 自己去市场筹集这笔资金，它会被问到很多问题，比如为什么它需要借钱并最终以更小的规模支付更高的利率。

账本游戏

为了将尽可能多的资金投入 GBTC，Shillbert 先生和他的合作者有效地摧毁了 Genesis 和 DCG。那是因为 3AC、BlockFi 和许多其他进行此交易的人都拖欠了贷款。他们违约是因为：

GBTC 从溢价到折价。GBTC 是支撑所有这些贷款的抵押品，当 GBTC 贬值时，贷款就变成了坏账。

Terra 崩溃影响了许多 Genesis 的借款人，因此为他们的 BTC 和美元贷款提供的任何其他抵押品也被扔进了垃圾箱。请记住，在 Terra 生态系统崩溃后的几周内，比特币、以太币和整个 shitcoin 综合体下跌了 50% 到 90%。

致命一击是由行善的白人男孩 SBF 完美执行的惊人骗局。Alameda 还从 Genesis 那里借来了，我无法想象他们也没有进行 GBTC 溢价交易。

这些都是 Genesis 问题，而不是 DCG 或 Grayscale 问题。这种信用传染是如何转移到信用癌的第 4 阶段并对整个 G-Unit 产生生命威胁的？Shillbert 先生在最近的更新中提供了一些线索。

请记住，希尔伯特先生是一位出色的金融家和会计师。以下是我对这些公司间贷款情况的猜测。

在信贷紧缩中，不良贷款只有在贷方停止放贷时才会被确认为不良贷款。Genesis 资产负债表上提供给 3AC 的贷款总是承保不佳。不过，即使在 3AC 破产之后，仍有复苏的机会。但没有人知道恢复百分比是多少——因此，恢复百分比是人们愿意交易的任何值。例如，如果 DCG 愿意按面值购买 3AC 贷款，并且 DCG 假设在 10 年的时间范围内，由于加密货币价格上涨，3AC 将能够全额偿还。然后，Genesis 以面值 100 美分（而不是面值 0、10 或 20 美分）的价格将 3AC 债务资产出售给 DCG。

Shillbert 先生告诉我们，DCG 从 Genesis 的贷款簿中承担了 3AC 贷款——所以唯一的问题是，DCG 为他们支付了什么？从纯粹的会计意义上讲，如果 DCG 支付面值，那么 Genesis 是有偿付能力的。那很好……对吧？然而，DCG 是如何支付资产的呢？Shillbert 先生告诉我们，Genesis 借给 DCG 的资金用于购买 Genesis 资产负债表上的资产，我认为这是对 Genesis 最有利的估值（即面值）。这有点像两手倒的交易。坏账刚刚从 G-Unit 的一名成员转移到另一名成员。但是，如果你想保持 Genesis 是可靠贷方的形象，那么执行这种会计手法就可以实现这一目标。

那么，Genesis 肯定会向其 G-Unit 家族的成员收取市场利率吗？同样，我们实际上并不知道，因为 Shillbert 先生没有告诉我们确切的汇率，或者除此之外的任何信息，这是「公平交易」。但是 Shillbert 先生有霸王龙的手臂，所以我不会对这种说法感到太安慰。

与我们几个月前的看法相反，DCG 没有向 Genesis 投入任何新的现金。在 FTX / Alameda 爆炸之前，放射性 3AC 贷款刚刚被移出人们的视线和脑海。创世纪也在那里曝光。

其他 DCG 债务包括：

• 从 Genesis 借来 5.75 亿美元用于「投资」并回购 DCG 股票。
• 3.75 亿美元的信贷额度。

DCG 确实背负了大量债务——总计约 20 亿美元。现在，当你的皇冠上的明珠 GBTC 每年减少 4 亿美元的管理费时，这就不是什么大问题了，因为在 BTC 为 30,000 美元的夏季加密货币危机之前，它有望做到这一点。但现在 BTC 的运行率为 2 亿美元 16,000 美元，DCG Jenga 游戏有点不稳定。

急速坠落

显然，比特币、以太币和山寨币抵押品的进一步下跌——再加上 FTX / Alameda 崩溃后 Genesis 资产负债表上可能有一个木星大小的漏洞——对于 Shillbert 先生来说，无法通过财务手段摆脱困境。如果是其他方式，Shillbert 先生肯定会玩同样的把戏，让 DCG 通过向 Genesis 借钱来购买 Genesis 的坏账。

我在这里猜测 - 但我怀疑为 Genesis 提供资金借出的人可能会关闭水龙头。在无法获得外部资金的情况下，电影演职员表开始在 G-Unit 上滚动。

最后，冷酷的数学和过度的杠杆迫使受社会条件限制的傀儡从中振作起来，再次成为眼光敏锐的投资者。关于 G-Unit 内部实际发生的事情有很多问题。但我知道一件事，阅读我所了解的情况，并使用我的头脑，DCG 和 Genesis 是不可触及的。显然，我的观点是一致的，否则 Genesis 不会在破产的边缘摇摇欲坠。

所有这一切的结果是 DCG 需要做出一些艰难的选择。Shillbert 先生会允许新资金从他的 GBTC 管理费收入流中分一杯羹吗？Shillbert 先生是否会向市场投放更多 GBTC 以筹集现金来填补 G-Unit 的资金缺口？直到现在，希尔伯特先生都巧妙地使用别人的钱。他会动用自己的雄厚财力来拯救他的帝国吗？

条条大路通 GBTC 和灰度信托。Grayscale 是 G-Unit 中唯一能大量消耗现金的好资产。GBTC 折扣是否会随着 DCG 被迫出售而扩大？Grayscale 会发生什么事情，要么解散信托，让 GBTC 的持有人利用 40% 的折扣？

既然我们了解了这个白人的阴谋诡计，我们能赚点钱吗？本文的下一部分将是关于如何在市场上进行这种错位交易的技术讨论。

交易

GBTC 正在打折。这里有两笔交易我们必须评估。

交易 1（比特币 / 美元价格中性）：

• 卖出美元，买入 GBTC。
• 开立一个空头比特币 / 美元永续掉期或空头比特币 / 美元期货头寸以对冲比特币 / 美元敞口。
• 等到折扣转为溢价或 GBTC 可以按面值赎回。
• 如果 GBTC 向溢价波动，则卖出 GBTC，买入 USD。然后关闭空头衍生品头寸。
• 如果 GBTC 可以为 BTC 或 USD 进行投标，则兑换 GBTC。如果您收到 BTC，请将其出售以换取美元。然后关闭空头衍生品头寸。

交易 2（做多比特币 / 美元）：

• 卖出美元，买入 GBTC。
• 等到折扣转为溢价或 GBTC 可以按面值赎回。
• 如果 GBTC 向溢价波动，则卖出 GBTC，买入 USD。
• 如果 GBTC 可以为 BTC 或 USD 进行投标，则兑换 GBTC。如果您收到 BTC，请将其出售以换取美元。

融资 / 对冲成本

每当我们评估套利交易时，我们都必须考虑资金的融资成本和机会成本。

GBTC 必须得到全额资助。你的经纪人不会给你杠杆。因此，您需要借入美元，或使用您完全拥有的美元资本。无论哪种情况，都需要付出代价。假设您将使用您拥有的免费且明确的美元来购买 GBTC。鉴于我可以以每年大约 5% (PA) 的价格购买两年期美国国债，这就是我的资本成本（或机会成本）。

接下来，我们必须考虑如果我们进行这种交易价格（或 delta）中性，对冲我们的比特币 / 美元风险需要多少成本。目前，永续掉期合约和期货合约以现货溢价交易。这意味着期货价格低于现货价格。因此，作为空头合约持有人，我们支付比特币 / 美元价格下跌时获利的特权。

不幸的是，期限超过六个月的期货合约没有太多流动性。这意味着衍生品融资成本无法先验知晓。如果 GBTC 的折价转为溢价需要很长时间，或者 GBTC 需要很长时间才能按面值赎回，那么我们将受到滚动期货合约价格的影响。

如果我们保守并假设需要两年时间才能实现可接受的退出该交易，那么上表列出了该交易的成本。收益是市场上 GBTC 的 40% 折扣（截至 2022 年 11 月 23 日），或者你的执行水平是多少。在目前的水平上，这项交易有 25% 的收益（40% 的收入来自打折买入并最终以平价卖出，而融资和对冲头寸的成本为 15%）。

GBTC 的溢价或折价与比特币价格的变化率呈正相关。如果比特币价格快速上涨，GBTC 将溢价交易。如果比特币价格快速下跌，GBTC 将以折扣价交易。重要的是要了解比特币的名义价格无关紧要。GBTC 的 16,000 美元比特币今天打折，因为比特币从 69,000 美元的高位回落。2020 年 GBTC 的比特币价格为 1 万美元，当时比特币价格从 3000 美元至 4000 美元的低点回落，处于溢价状态。这是一个路径相关的变量。

比特币 / 美元（黄色）与 GBTC 溢价 / 折扣（白色）

因此，如果您认为比特币价格已经触底，那么只要价格方向发生变化，GBTC 就可能出现溢价。因此，对于那些认为我们处于底部的人来说，这是增加长期偏向交易的好方法。那是因为您获得了 GBTC 折扣的额外优惠。融资成本仍然适用。假设您认为市场情绪将在未来 6 个月内发生变化，比特币将从 16,000 美元迅速上涨至 30,000 美元，而 GBTC 从 40% 的折扣摆动至小幅溢价。

比特币翻倍不是额外收入。那是因为你可以直接购买实物比特币而无需参与此策略。因此，定向多头押注比特币的增量额外收益为 36.5%。

「Cryptohayes，你在做这些交易吗？」

我的答案？不是在这个时候。另一种无法量化的资本风险机会成本在这两种情况下都很明显——将稀缺的美元资本锁定在不确定时间框架的交易中。我不知道比特币的价格走势何时会逆转，也不知道何时（如果有的话）我能够按面值赎回我的 GBTC 股票。

我很高兴用我多余的法定货币购买美国国债。这是因为美国国债市场是世界上流动性最强的市场。如果有一个严重不良的加密资产从这些破产中的一个中吐出来，我想准备好干火药。GBTC 交易现在将具有流动性，因为其价格和折扣的波动性在下降过程中会增加。随着加密冬天的到来，波动性随着交易量的下降而直线下降，所有类型的加密资产和衍生品都将变得缺乏流动性，GBTC 也不会是一个例外。简而言之，这是一扇大门，小门。作为一名经验丰富的新兴市场股票交易员，我知道要避开这些交易设置。

如何将 GBTC 兑回 BTC

无法退出 GBTC 对加密资本市场来说是好事也是坏事。这是一件好事，因为如果有一种简单的方法可以在这些大幅折扣的水平上赎回 GBTC，那将意味着将发生大量实物 BTC 抛售。GBTC 的持有人要么赎回他们的股份以获取溢价，然后抛售他们收到的 BTC，要么信托会代表他们抛售 BTC 并向投资者提供美元以换取他们的 GBTC。无论哪种方式都是坏消息熊。

因为 GBTC 赎回基本不可能，这笔资金对于 Shillbert 先生的管理费收取机器来说是水到渠成的选择。我详细查看了 GBTC 招股说明书以对这一假设进行压力测试。以下是我发现的关于可以兑换 GBTC 的途径：

赎回途径一：75% 或以上股东投票解散信托

这是强制关闭的一个非常高的障碍。因此，我认为说服不同数量的股东投票赎回信托的可能性极小。鉴于并非所有股份都在信托中公开交易，即使您想购买所有公开可用的 GBTC 并投票支持解散，您仍然无法累积足够的股份来达到 75% 的门槛。

如果 DCG 不在董事会，鉴于他们持有大约 10% 的已发行股份，那么您将需要 83.33% 的剩余股东投赞成票。这使得它更难获胜。

赎回途径 2：保荐人选择解散信托

截至 2022 年 11 月 23 日，该信托的资产价值约为 102 亿美元。这意味着 Grayscale - 以及 Shillbert 先生 - 每年削减 2.04 亿美元的管理费。收到上述款项所需的工作量接近于零。因此，你他妈的为什么会自愿决定解除信任？显然，你不会。

赎回途径 3：SEC 授予 M 条例豁免

这种豁免基本上允许 GBTC 的持有人以基金的资产净值赎回。Grayscale 目前正在起诉美国证券交易委员会 (SEC) 以获得该信托的豁免。理由很简单，因为 SEC 不允许 GBTC 转换为 ETF，所以 SEC 应该给予豁免。我无法阻止这场诉讼胜诉的可能性，但无论如何，我们要到 2023 年第一季度才能更清楚地了解法院的想法。因此，不可能知道这条途径成功的可能性，如果成功的话， 这要花多长时间。

但是，让我们假设在未来一年内有 50% 的成功机会。这意味着您有 50% 的可能性支付了一年的全部融资和管理费并且能够赎回——另一方面，您有 50% 的可能性支付了一年的全部融资和管理费并且无法赎回赎回。

所有这些工作和风险为 12.45%，但可能值得一试。也就是说，我仍然不会进行此交易，因为我稀缺的法定资本将被锁定 1 年并且无法参与其他未知的不良加密货币机会。

结语

我们的素食主义者、行善的小白人男孩只是个男孩，因为他的骗局太明目张胆了。作为寄生虫，你不想杀死宿主。如果宿主还活着并且你慢慢地放血会更好。

白人曾经是个男孩，但他学会了耐心的价值。GBTC 管理费计划比公然窃取客户 100 亿美元的钱要好得多。从自愿的参与者那里赚取日常面包要好得多。Shillbert 先生从不强迫任何人投资 GBTC。该产品的每个所有者都心甘情愿地这样做。虽然他们可能会抱怨为什么延迟赎回过程违背 GBTC 投资者的最大利益，但归根结底，拥有该产品的每个人都知道他们在购买时无法脱身。此外，如果他们想退出，他们有一个公开市场，他们可以转向有买家的地方，尽管价格非常低，如果他们想出售，他们愿意购买 GBTC。

如果你觉得这个故事有点粗略、怪异和有趣，那就抵制允许这种行为的 TradFi 寄生金融市场。如果你想要加密货币，请去你最喜欢的交易所购买比特币或其他加密货币，然后立即将它们提取到你自己的硬件钱包中，就像 Ledger 一样。停止购买 GBTC 之类的 fugazi 金融产品。不要继续启用像 Shillbert 先生这样的流畅操作员。中本聪勋爵为每个人提供了成为自己的金融机构的工具。如果你拒绝沐浴在主的光中，当你必须与魔鬼共进晚餐时，不要心烦意乱。