UNI 持有者应该优化的关键变量是提高 LP 的转换成本。

撰文：John_TotalValue_Locke

编译：BlockTurbo

2021 年秋季，UNI 代币被空投给社区，奖励产品和网络的早期使用者、建设者和投资者们。空投，就是天上掉下来的钱。

UNI 在给予。几乎所有收到空投的钱包都不再持有任何 UNI 代币。因此，大多数当前持有者都是后来买入的。

UNI 持有者管理 UNI 代币的金库，并管理费用转换，这将降低流动性提供者的收取率，有利于金库的收入。代币持有者投票决定开启费用开关。

UNI 在索取。费用开关问题代表了 UNI 代币估值的实用性以及加密货币精神的哲学性。

背景

Uniswap 可能是加密领域最成功的去中心化应用程序。这个去中心化交易所 (DEX) 累计完成了 1.2 万亿美元的交易量，占据了以太坊上近 70% 的 DEX 交易量。

2021 年 9 月 16 日，Uniswap Labs 发行了 UNI 代币，目的是「社区主导的增长、发展和自我可持续性」。如今，UNI 代币的市值达到 44 亿美元。

这是一个美丽的 Web3 成功故事。该团队构建了一个开源的、不可变的协议。他们发布了一个带有流动性挖矿激励的代币，以引导使用和促进社区增长。该代币不是为了筹集资金，而是将一部分分配给团队和投资者，为他们的工作提供财务回报。

如果出现问题，并且 token 没有价值，那就是骗局；但如果一切顺利，它则是一种分配网络控制权和推动开源创新的新方式。

随着引导阶段以及牛市的完成，代币持有者正在询问代币中还剩下什么金融效用。代币的发布和分发帮助了网络发展。

UNI：它有什么好处？

加密领域有一个紧迫的问题：你如何评估治理代币的价值？

Multicoin 的 Spencer Applebaum 在 UNI 代币推出一年后发表了对 DeFi 代币估值的想法。

「让我们考虑一下 Uniswap。虽然有一些治理参数——AMM 曲线，UNI 和 LP 之间的费用分配，以及如何分配 UNI 资金——代币不负责管理或防备系统中的任何风险。 UNI-LP 费用开关（如果启用）会对 Uniswap 接受者和制造者征税。此外，UNI 金库向所有其他 UNI 持有者征税（作为一种通货膨胀形式）。然而，在每笔交易的基础上，UNI 代币的存在对 Uniswap 协议的用户（制造者和接受者）具有价值破坏性。 UNI 代币的存在并没有使 Uniswap 成为对制造者或接受者来说更好的系统。」

也许有点苛刻，但这是错误的吗？也并不是。 Uniswap 网络不需要 UNI 代币。事实上，在出现代币之前，它就非常有效。

UNI 代币持有者能否证明对用户没有「价值破坏」？ Uniswap 网络有一种方法可以从 UNI 代币中获益。持有者必须平衡他们从网络中提取的价值与他们回馈给网络的价值。

这为 UNI 开启了三个估值框架：

• UNI 作为为网络增值的筹资机制
• UNI 作为寻租中间人
• 创新 / 希望

第三个框架是指可能性。还有许多创新有待实现，可以将 UNI 变成网络中的协调器，从而在提取费用之外积累价值。

Kumbaya 式模型

UNI 如何为 Uniswap 网络增值？

Uniswap 最好的方面之一是它的不变性。因此，除了 Liquity 之外，治理带来的附加值几乎是你在 DeFi 中所能获得的最小值。这为网络增值留下了一条途径：管理资金。代币持有者可以有效地分配资金以帮助网络增长和增值。

金库仅由 UNI 代币组成。为了让网络为投资提供资金，金库必须出售 UNI。从市场中获得的价值将略低于用户（购买代币的人）从网络改进中获得的价值。

在这种情况下，永远不需要打开费用开关。二级市场上的 UNI 将以买家（协议的用户）认为他们可以影响网络以改善网络以获取自身利益的价格进行交易。用户是所有者。

对于交易者来说，这种边际收益将是滑点或交易成本的任何减少。对于 LP，这意味着费用的增加或无常损失的减少。

UNI 的价值将是网络变化可以为用户带来的边际收益。这是完美的和谐，正和；用户从网络变化中受益，代币持有者也从中受益——只要好的想法不断涌现。投资人和用户可以手拉手唱 kumbaya。

如果流动性是一个问题，代币持有者可以投票决定开启费用转换来为投资提供资金。因此，有限合伙人的收入会降低，但他们不必花费流动性来为投资提供资金。

这很难建模，并且可能会增加围绕特定提案的代币的巨大波动性。但是，嘿，我们要唱 kumbaya！

对于这种模式，UNI 有一个底价，我们称之为「防御性用户溢价」。这个底线是 LP 赚取的价值和交易者节省的价值，因为没有费用转换。他们应该愿意支付费用以保持费用开关关闭，直到开关继续进行时他们将损失的金额。

网络 / 垄断模型

尽管加密货币对 Web2 价值提取业务模型存在偏见，但它们可能非常有效。

剧本：

• 以成本为网络增长提供资金
• 创建锁定用户的网络效应
• 比那些将不再亏本经营或增长太慢的竞争对手更持久
• 从网络中提取价值，重建成本极高

与需要零星筹集资金为投资提供资金的网络模型不同，代币可以实现快速通货膨胀 / 稀释以发展网络。然而，UNI 持有者不再用奖励来激励 LP。此外，私人投资为 Uniswap Labs 提供资金，因此创新正在获得外部资金。这使得代币持有者的唯一成本是时间溢价。

UNI 今天的价值就是提取的未来价值的折现值。未来的计算是 TAM 和市场份额的函数，它本身是 LP 对 take-rate 敏感度的函数。

UNI 持有者的两个问题变成了：

• 今天打开收费开关会增加未来的折现值吗？
• 市场对 LP 敏感性的预期是否过高，导致 UNI 被低估？

费用开关不应影响 TAM，而且可能只会减少市场份额。通过降低 LP 对采用率的敏感性来增加 TAM 和市场份额的更好方法是激励构建者通过 UNI 代币在 Uniswap 之上构建。如果建设者可以帮助建造护城河，他们将从中受益。想象一下，如果 Uber 为司机建立了出租车租赁业务，则优步将股份分给出租车公司，为期两年。

市场的预期更为复杂。如果 Uniswap 网络可以支持对流动性影响很小的税收，市场将对网络护城河有确定性，并且应该重新估价更高的 UNI 代币。这直接奖励代币持有者，也通过更有价值的金库。然而，下行风险是有限合伙人对税收的敏感度高于市场定价。这导致了相反的双重打击。

Uniswap 有限合伙人去年赚了大约 12 亿美元。如果 Uniswap 可以在不影响流动性的情况下收取最低 10% 的费用，那么每年的收入运行率将达到 1.2 亿美元。以 44 亿美元的市值计算，该代币的市盈率是 36 倍。考虑到几乎为零的支出，这也是市盈率。

鉴于该资产的增长前景，成长型投资者肯定会说它很低。 UNI 可能是 10 倍而不会受到冲击（回想一下特斯拉、亚马逊、Netflix、优步和许多其他科技宠儿在其成长阶段的交易价格是其收益的数百倍，尽管它们可能都是利率环境的受益者）。

另一方面，如果费用开关导致流动性大幅下降，从而导致交易量和收入大幅下降，那么网络在提取租金之前还需要增长多少的不确定性就会增加。

很难找到先例。 Balancer 在 Q122 开启了协议费用。然而，它是在推出投票托管代币经济学的同时这样做的，后者补贴了较低的采用率。 Balancer 的市场份额没有明显变化。

竞争

毫无疑问，Uniswap 是领先的 DEX。尽管如此，它的竞争对手——Curve、Balancer 和 Sushi——都很成熟而且规模很大。每个人都在 DEX 领域开辟了自己的利基市场。

Curve 与 Uniswap 争夺稳定币交易市场份额。与 Uniswap 相比的一个优势是协议有机会使用 Curve 的投票托管模型来使用 Curve 奖励作为引导机制。 LUSD、sUSD 和 FRAX 都以不同的方式利用 Curve 来为它们的资金池吸引流动性。

Balancer 开创了加权池的先河，并为 LP 提供了一种对无常损失敏感度较低的 DEX。 Balancer 最近还推出了增强池，通过从流动性池中分配未充分利用的代币并将其存放在 Aave 上以获得 aTokens 来提高资本效率。 Balancer 还具有投票托管代币经济学，它在历史上不仅补偿了 LP 提取协议费用。

Sushi 仍然是 Uniswap 在 ETH/USDC 流动性方面的最大竞争对手，但应该说 Uniswap 在吸血鬼攻击中幸存下来并稳居领先地位。 Sushi 还尝试了独特的代币经济学和激励措施。

去中心化交易所的一个关键考虑因素是它为流动性提供者提供的经济效益。这里提到的四个 DEX 分为两种模式。

• 没有税收也没有激励（Uniswap）
• 该协议对收到的交易费用征税，但给予代币激励（竞争对手）

从单位经济学的角度来看，假设交易者的交易量相等，这是一个取决于奖励分配方式的变量方程。 Uniswap 为 LP 提供了比其竞争对手更简单、更可靠的经济模型。但 Uniswap 没有 LP 奖励机制，因此增加税收会使该协议面临成为 LP 成本最高的提供商的风险。

V3 是否是一种足够差异化的产品以保证成为成本最高的供应商？可以说，由于 Uniswap 目前不补贴任何 LP，它已经是成本最高的提供商。然而，它拥有最大的市场份额主要是因为它的 wETH/USDC 池。集中的流动性是 V3 独有的，而 Uniswap 的就是为了保持这种状态。也许这就足够了护城河，代币持有者应该在它持续的时候利用它。

机器人也很重要

Uniswap 基金会资助了 Alastor 的一份关于开启费用开关的战略分析和建议的报告。详细调查结果 4 号中的要点指出，「今天 70% 的交易量本质上是算法（即由机器人套利或聚合器驱动）」和「因此，大多数交易量仅遵循定价：基础费用 + 隐含滑点给定的交易。」

这里的关键见解：

MEV 和聚合器源之间偶尔会出现重叠。在这种情况下，Alastor 将体积归因于 MEV。其他查询显示聚合器的交易量接近 25%，无论如何——套利机器人接近 50%。这意味着对于 Uni 上的每一美元有机交易量，您都会有 2 倍的套利流量乘数。

权衡利弊

在熊市中，当您在银行账户中持有美元的效率正在上升时，UNI 代币持有者希望弄清楚为什么他们应该继续持有该代币。

了解网络可以支持的税收水平将为代币的估值提供信息。

亚马逊是零收入再投资网络的典型例子。他们找到了 AWS。即使他们不这样做，该公司仍将是一个可持续发展的电子商务巨头。这个类比并不完美，因为亚马逊需要收入来为运营提供资金。 Uniswap 是一个开源软件应用程序，运行它的唯一费用是用户支付的 gas 费用。没有「运营成本」。

Applebaum 先生关于 UNI 代币对用户造成价值破坏的评估并不一定是正确的。增加价值的方法是有效地分配国库资源，无论是原生资产还是稳定币。通过为用户增加价值来发展网络，降低 LP 对 take-rate 的敏感度。毫无疑问，这不是一件容易的事。

此外，证明网络可以支持较低的 LP 采纳率将增加国库价值。这将减少未来资金的稀释，进一步推迟开启费用开关的需要，并给予更多时间投资于网络护城河。

一件事仍然很清楚，Uniswap 不需要代币即可运行。此外，Uniswap Labs 有充足的资金和动力继续建设网络。代币持有者的问题是市场是否严重低估了他们的国库资产和融资机制：UNI。

其他风险

一个显而易见的问题：如果当 LP 的接受率较低时网络没有竞争力，当然是最大的风险。如果网络是成本最低的供应商，也许它只能以目前的规模运作。

「你的利润就是我的机会」——Jeff Bezos 谈 DEX。

LPing 的盈利能力也存在争议。充其量，LPing 是一项困难的业务。有限合伙人对更高费用的敏感程度完全不清楚。也许 Occam’s Razor 解释了这些担忧被夸大了；如果它在过去几年里是一个如此糟糕的业务，就不会为其分配数百亿美元。

Uniswap 基金会（UF）是否在运营上建立起来管理税收，无论哪个司法管辖区要求它们？如果 DAO 开始征收，可能会有不同的法律影响。

房间里的大象：这会让 UNI 变得安全吗？在最初的代币投放中，Uniswap Labs 非常谨慎地指定持有者可以咨询当地监管机构，以确定他们何时可以开启费用开关。打开开关会让 UNI 持有者陷入麻烦吗？

最后

Uniswap 是一款令人难以置信的产品，尤其是 V3 版本。代币设计依赖于对 LP 征税的能力，市场对网络有能力对 LP 征税的信念，或者对代币未来实用性的信念。费用开关实验是有风险的，因为它考验了市场 44 亿美元的信念。如果证明是正确的，则无需打开费用开关，因为国库资本充足。 UNI 持有者应该优化的关键变量是提高 LP 的转换成本。

无论如何，Uniswap Labs 有足够的资金继续建设。我们可以期待看到在上一次熊市推出 Uniswap 的团队在这一轮继续创新。