用户凭 ETH 可在协议官网 1:1 铸造成 frxETH，但这是单向的，frxETH 无法通过官网赎回 ETH。拿到 frxETH 后，有两个去处。

其一，在官网 stake 成为 sfrxETH，即可享 ETH2.0 的质押收益，目前在～7.3% 的水平。

其二，存入 Curve frxETH/ETH pool 吃 LP 收益，目前在～8.5% 的水平（通过 Convex）。

这“两个收益率”正是协议方需要管理调控的所在。

顺道看下当前用户的选择，用户一共铸造了～50K frxETH，其中～25K stake 成为了 sfrxETH，～25K 在 Curve 组 LP。这也是 sfrxETH 质押收益率可以达到～7.3% 的原因，因为组 LP 的 frxETH 把背后 ETH 资产的 2.0 质押收益让渡给了 sfrxETH stake 用户。

协议方调控 Convex 贿赂力度（Votium），可以影响 Curve LP 收益率。比如加大贿赂力度，使得 Curve LP 收益率显著高于 sfrxETH 质押收益率，这会吸引更多的 frxETH 选择做 Curve LP，从而产生了拉平“两个收益率”的力，Curve pool TVL 增大导致 Curve LP 收益率降低，选择做 LP 的 frxETH 比例增高带来了 sfrxETH 质押收益率的提高。

同理，若从高位 Convex 贿赂力度掉落，使得 Curve LP 收益率收益锐减，显著低于 sfrxETH 质押收益率，那么更多的 frxETH 会选择 stake 成为 sfrxETH，拉平“两个收益率”的力开始作用。

所以我判断，这“两个收益率”不会出现长期的大的偏离。协议方调控的核心操作是每一期的 Convex 贿赂力度。

通过调控这“两个收益率”，协议方可以实现“两个卖点”，抢占 LSD 市场份额。

卖点之一即为超过市场平均水平的质押收益率。

若要实现 sfrxETH 质押收益率高于同行（就以 stETH 为例）Delta%，那就意味着需要有 1 - 1/(1+Delta%) 这么多比例的 frxETH 选择去 Curve 组 LP。

比如，若要高过市场水平 20%，那么就要驱动 16.6% 的 frxETH 选择去做 LP。这就意味着协议方需要维持一个用户铸造的 frxETH 总数量 * 16.6% * 2 TVL 量级的 Curve pool，并且这个 pool 的 LP 收益率也大约在 sfrxETH 质押收益率的水平（即 stETH 收益率 * 120%）。协议方的 Convex 贿赂力度需要支撑起这个量级的 Curve pool TVL 和相应水平的 LP 收益率。

提供一个比例上的参照，stETH 总发行量近 5 百万，Curve stETH/ETH pool 内的 stETH 和 ETH 分别为 44 万、31 万。

卖点之二为稳定的锚定水平。

主要的几个手段包括：更高的 Curve pool A 参数、更大的池子（相较日常的净 frxETH->ETH 交易量而言）。

frxETH 在上线早期即获得了 Curve pool A=120 的设置，而市场龙头 stETH pool 的 A 仅有 50。背后原因未细考，但 frxETH 这一点一上来便占据优势。

池子要大，主要手段是提高 LP 收益率，吸引更多的外部 ETH 持有人来组 Curve frxETH/ETH pool LP。

可以看到，两个卖点背后意味着维持一个不小的 Curve pool TVL 和 LP 收益率的贿赂成本，并且如果 sfrxETH 质押收益率越高，成本会加倍拉高（Curve pool TVL、LP 收益率双升）。

我想协议方在未来很长一段时间内，需要不断试探摸索，求得可接受的贿赂成本、满意的市场份额提升的一个平衡点。

最后，需要提一下协议方的“秘密武器”，这个武器可以帮助协议方降低贿赂的成本。

协议方是可以“凭空”铸造 frxETH 的。

对协议方来讲，并不需要走常规的凭 ETH 铸造 frxETH 的流程，而是可以直接调用 frxETH 合约“凭空”铸造出 frxETH。只要这些 frxETH 归属于协议，没有直接进入流通，就不会带来问题。事实上在 Frax 稳定币业务中，主要的发行量便源自这种铸造模式，我有一篇旧文解析了一下。

我们看一下 frxETH 的资产负债表，也有助于我们理解此事。

负债一栏显示 57K frxETH，但实际上用户存入的 ETH 只有～50K，有近 6K 便是协议方“凭空”铸造出来的，这 6K 躺在 frxETH 的资产栏的国库明细项内。“凭空”铸造并持有，对应到资产负债表，就是资产 / 负债两端同步增加相应数量，并无问题。

以上我说的～6K 数字在资产负债表里并不能直接找到，这是因为协议方另留下了～3.6K ETH，也存入了 Curve pool。我们看一下 Curve pool 的构成，会更加清晰。

可以看到，协议方“凭空”铸造了 5.7K ETH，此外未投入 ETH2.0 的～3.6K ETH，都在 Curve 里组 LP。协议方目前拥有整个 Curve pool ～15% 的份额，这意味着有 15% 的 LP 收益会由协议方收取，进而摊薄了协议方的 Convex 贿赂成本（左口袋进右口袋的意思）。

这便是这个“秘密武器”的意义，通过“凭空”铸造 frxETH 存入 Curve pool，降低 Convex 贿赂成本。

我设想了一个简化的场景，可以更加清楚地说明这个效力。

在该场景内，frxETH 只打造一个核心卖点，就是稳定的锚定。Curve pool 里的 frxETH 全部由协议方“凭空”铸造，ETH 来自外部用户。用户铸造的 frxETH 全部 stake 成为 sfrxETH，这也意味着在 ETH2.0 质押这一块，sfrxETH 质押收益率只是市场平均水平。

此时，协议方可以吃走一半的 LP 收益，大幅降低了贿赂成本。如果再考虑到 Convex 贿赂的 ROI 经常>1，甚至有时超过 2，这甚至可能是无成本的操作。这里不做展开，我曾计算过历史上两期 Convex 贿赂的 ROI，有兴趣可参考。当然，这是一个简化的理想的局面，现实中不可能存在，因为协议方无法阻拦 frxETH 用户存入 Curve 组 LP。

“凭空”铸造 frxETH 还有另一重意义，即可以帮助动态调控 Curve pool 的平衡。当 frxETH -> ETH 净交易量突然放大，导致池子出现不平衡的时候，协议方可以通过从 pool 中提出 frxETH 并销毁的方式，维持 pool 的平衡。

frxETH 是个很复杂的系统，且仍然在很早期的阶段，frxETH 规模只不过 stETH 的～1%。

目前只能很笼统地推断 frxETH 可能的破局点，也能大致地感受 frxETH 在 Curve 生态成本上的优势，但市场的未知之处相当之多，随便列举三四，质押收益率水平提高的边际效果是怎样的？品牌力弱于龙头带来的信任不足的影响有多大、需要多久能够弥补？缺少杠杆 staking 工具的影响有多大？从成本考量，Convex 高额贿赂是否可持续？

更不要说上海升级后的新变数，很难预判退出 staking 的队伍会有多长，而这对 Curve pool 的管理有重要的影响。

大戏才刚刚开始，我们走着看。