作者：NYDIG 全球研究主管 Greg Cipolaro 

编译：WEEX Blog

如果不是因为 FTX 和 Alameda 倒闭，四季度的市场表现可能会大不同。看起来这一波凌厉上涨更像是对过去两个月 FTX 崩溃、FUD（恐惧、不确定、怀疑）蔓延造成的市场创伤的修复。尽管如此，MVRV 等周期性估值指标表明底部正在形成，而且这一轮下跌的幅度和持续时间与前 3 次下跌周期的轨迹相似。

编者按：

本文发布于 2023 年 1 月 9 日，这一波大反弹之前。随后，比特币迎来了久违的强势反攻，1 月 13 日站上 18000 美元，脱离近 2 个多月的震荡区间，随后连破 19000、20000、21000 整数关口，1 月 10 日至 14 日短短 5 天上涨超 4000 美元，一举涤清了去年 11 月初 FTX 暴雷以来的市场阴霾。WEEX 唯客平台数据显示，近 3 日比特币在 21000 上下窄幅整理，以等待市场情绪和技术面修复，目前距 11 月 5 日的前高仅 50 美元区间。

虽然行情已经一日千里，但以史为镜，可知兴替，NYDIG 这篇 2022 年加密市场回顾对我们客观认识当下市场所处的级别、这一波 4000 美元反弹的原因，以及如何做出合理的投资决策仍具有很大的启发。

内容提要：

●     就比特币的价格表现来看，我们经历了艰难的一个季度和一年，因为整个行业的参与者都失败了。

●     随着利率预期下降和通胀放缓，四季度的宏观背景对资产价格更为有利，但加密市场因众所周知的原因错过了这一点。

●     监管是四季度的重要话题，这让提高透明度变得更加紧迫，但也需要时间来消化和确保适当的保障措施落地。

●     去年比特币表现不佳，与加密货币相关的股票表现更差，这可能是由于数字资产价格在企业经营中的杠杆作用。

●     流入比特币基金的资金连续第二个季度持平，但由于稳定币供应减少，整体上资金是在持续退出加密生态的。

●     虽然本轮整个回撤过程中发生的事情与其他任何周期都不同，但回撤深度和持续时间看起来与以往周期非常相似。

●     虽然过去的表现并不代表未来，而且在很多方面我们都处于一个新的宏观范式中，但投资者应该感到安慰的是，比特币过去曾多次出现类似情况。

2022 年市场回顾

1、比特币在艰难的一年出现季度性下挫

2022 年对比特币的价格表现来说是艰难的一年，第四季度也不例外。由于金融危机引发的市场波动，以及加密行业中几家中心化参与者的最终破产，比特币价格在该季度下跌了 15.0%。

价格表现并不是对比特币本身的否定，而是对行业中一些参与者骚操作的失望，例如 FTX、Alameda Research 和 Genesis Global Capital，以及各种较小的参与者。

令人沮丧的是，四季度比特币价格再创新低。在 CoinDesk 的 Ian Allision 揭露 FTX 和 Alameda 之间的交易之前，比特币跟随其他风险资产反弹，已经突破了 2 万美元屏障。如果不是因为 FTX 和 Alameda 倒闭，四季度的市场表现可能会大不同。比特币投资者承担特殊（独特资产）风险和系统性（行业）风险，四季度的价格走势属于后者而非前者。

2022 年对几乎所有资产类别来说都是艰难的，商品和现金（3 个月国库券）是仅有的两个例外。虽然早在 2021 年 11 月美联储就释放了利率紧缩的信号，首次加息是从 2022 年 3 月开始的，这显然对所有资产类别包括比特币都产生了影响。不幸的是，比特币同时还受到了一系列加密市场黑天鹅的影响，包括中心化平台以及 DeFi 平台的失败，例如 Terra(LUNA)/TerraUSD(UST)。

2、年度和季度回报与以往艰难年份相似

在许多方面，去年比特币的价格表现反映了过去的周期，尽管潜在因素不同。2013 年周期结束的标志是中国首次对该资产进行打压，而 2017 年主要发生在以太坊上的投机性 ICO 泡沫破灭。比特币价格表现的奇怪之处在于，每一轮周期的周期性都很规律。大约每四年一次，以比特币的区块奖励减半为中心，比特币价格渐近上涨，随后在 2014 年（-56.1%）、2018 年（-73.0%）和 2022 年（-63.9%）急剧下跌。

在下表中我们需要注意的是，除比特币大幅下跌的年份外，第四季度通常是比特币表现较好的季度之一。而在那些下跌年份里，第四季度的这种季节性规律不再奏效。

回顾历次减半事件的图表，可以发现重复的价格模式变得更加明显。

3、价格周期——我们以前来过这里

使用这种周期性价格模式，我们确定了与减半相吻合的 4 个周期，并且对回撤的检查产生了一些有价值的见解。如果用一句话概括过去一年，那就是「我们以前来过这里」。如果最近的低点最终被证明是这轮周期的低点，那么它将与前 3 次周期回撤的时间大致保持一致，并将延续从波峰到波谷越来越小的回撤幅度。

在比特币价格周期性运行模式的背景下，这一切对我们来说都是有意义的。不过，比特币确实违反了之前周期的模式，在这轮周期中，比特币跌破了上一轮牛市的最高价 19,891.99 美元，这是之前从未出现过的情况。比特币可能总体上遵循一些价格范式，比如每 4 年一轮周期，但有些过于严格的规律有可能被打破。

2022 Q4 大事件

1、中心化参与者溃败，金融传染蔓延

中心化参与者的崩溃和随之而来的金融蔓延不仅是四季度的主题，也是 2022 年全年的主题。第四季度的戏剧性事件围绕着 FTX 加密货币交易所以及与其密切关联的自营交易公司 Alameda Research。他们的崩溃对行业的其他参与者产生了连锁反应，借贷机构 BlockFi 申请破产，Genesis Global Lending 停止发起借贷和赎回（可能会进一步影响到数字货币集团 DCG 公司），交易所 Gemini 停止 Earn 计划，以及与这些实体相关的许多其他资本都遭受了严重的财务困难。

令人沮丧的是，2022 年的暴雷事件除了 LUNA/UST 之外，其他事件都无关数字资产技术，更多是与中心化参与者糟糕的商业策略有关。可以肯定的是，未来市场会对行业中其他参与者的行为更加警惕。

编者注：WEEX 唯客是一家主打安全易用的合约交易平台，平台致力于全球合规化运营，持有美国 MSB、加拿大 MSB 牌照。WEEX 唯客以自有资金设立了 1000 BTC + 1000 万 USDT 投资者保护基金，并公示资金池热钱包地址，资金链路随时可查可监控，让用户安心无忧。

2、通胀出现放缓迹象

自从美联储在 2021 年 11 月开始宣布加息以来，包括比特币在内的风险资产都经历了一段艰难的时期。然而，四季度通胀出现了一些放缓的迹象，导致美联储官员软化了对未来加息的立场。

正是在这种背景下，股票等风险资产上涨，我们猜测如果不是因为 FTX 事件，比特币也会上涨。当然，过去一年大多数金融资产的急剧下跌影响了家庭财富和总需求，并随之影响了资产价格。

然而，通胀是否真的得到控制还有待观察。在 1970 年代和 80 年代初的通胀期间，通胀居高不下，经过第二轮加息周期才得到有效遏制。所以这一次也不排除美联储放缓加息步伐之后，却发现通胀依然持续的可能。

3、远期利率预期降温

在过去一年多里，通过提高利率来对抗通货膨胀一直是宏观话题，并且影响了包括比特币在内的资产价格。由于联邦基金期货合约确定的 12 个月远期利率预期下降，投资者在四季度得到了喘息机会。正如我们之前提到的，这对其他资产类别来说是一个福音，但加密市场却因为卷入了戏剧性事件而掩盖了这一点。

4、美元疲软未能提升比特币

2022 年上半年，人们对美元走强及其对比特币价格的负面影响进行了持续讨论。我们没有认同这一点，因为这两者之间的统计关系，即比特币价格年度变化的 R 平方和美元指数 (DXY) 从来没有那么强 (5.0%)。其实四季度美元确实走软，主要是由于利率预期下降，但与此同时比特币却举步维艰。

不是完全否定上述理论，重要的是我们应该明白，虽然美元的潜在驱动因素很复杂，但它们很可能归结为美国与其他主权国家之间的实际利率差异以及美国的贸易平衡、经常账户平衡。实际利率的变化（10 年期国债）对黄金等非创收资产的影响远高于美元指数（自 2012 年以来 R 平方为 43.2% 对 10.2%）。虽然实际利率的变化对比特币的影响远不如对黄金重要，但毕竟利率是影响美元的因素之一，这也是我们关注利率而不是关注美元的原因。

5、矿工继续承压

第二季度和第三季度算力价格和矿机库存销售下降的趋势在第四季度被财务压力所取代。重组、破产和其他重组情况出现在矿工的艰难逆境中，其中包括居高不下的能源价格和生产中断问题。最引人注目的消息可能来自最大的公共矿场 Core Scientific，该公司于 12 月 21 日申请破产保护。虽然网络算力价格从低点回升，但显然矿工仍未走出困境。

不过，即使矿工继续苦苦挣扎，比特币网络仍在按预期运行。即使是 2021 年中国禁令之后的挖矿中断，网络哈希率下降了三分之二，对网络也几乎没有产生明显的影响。

6、黑客之年

极客是加密货币的一面旗帜，但它的另一面——黑客，却不是我们想要的。代币被盗或丢失是加密行业一个老生常谈的话题，但以往主要发生在中心化平台。而如今随着跨链桥和 DeFi 的出现，这种风险已经从中心化服务提供商转移到链上代码。侧链和桥接等 DeFi 应用不是比特币的技术，这是数十亿美元损失的根源。

安全公司 Slow Mist 统计了 2022 年与黑客攻击相关的价值 38 亿美元的损失，包括一些著名黑客攻击包括 Ronin（6.24 亿美元）、BNB Bridge（5.86 亿美元）、Wormhole（3.26 亿美元）、Nomad（1.9 亿美元）和 Beanstalk（1.81 亿美元）。

我们并不反对 DeFi，但技术社区需要构建更安全的技术，这样安全问题才不会继续发生，这比单纯的加密问题更为紧迫，因为像朝鲜这类国家支持的实体经常实施黑客攻击。

编者注：虽然 2022 年区块链安全攻击事件主要发生在 DeFi 领域，但中心化平台的安全形势同样十分严峻。根据 WEEX 唯客社区不完全统计，2022 年中心化平台发生的安全事件共有 6 起，造成的损失至少超过 7.18 亿美元。WEEX 唯客作为一家主打安全易用合约交易所，始终将用户资金安全放在首位，除了设立安全保护基金，在保障系统稳定和数据安全方面也让用户安心无忧。WEEX 唯客工程师皆来自 Huobi、Bybit 等知名区块链企业，具有丰富的区块链开发和安全经验，平台所有数据皆于海外数据库严格保存，服务器多地部署和备份，并采用满足军事级、银行级安全需求的亚马逊 AWS 及香港 CDN，为全球用户提供最专业、最安全、最具隐私性的交易服务。

7、资金流动：连续第二个季度流入与流出持平

无论是分布于世界各地的交易所还是场外交易 (OTC) 市场，资金流入与流出基本上相匹配，这与我们上个季度看到的情况类似。

第四季度的净流量为 -400 万美元，而第三季度为 +600 万美元。这种流入和流出之间的动态平衡与第二季度相比有了显著改善，第二季度净流出 3.52 亿美元。全年有 2.04 亿美元的净流入，这主要是第一季度带来的，这与 2021 年第四季度 ProShares 比特币策略 ETF(BITO) 的推出有关。

8、稳定币继续呈现流出迹象

虽然过去两个季度资金流入与流出基本持平，但资金继续通过稳定币流出加密生态。这当中虽然有对某些发行人存在担忧的原因，例如 Binance Dollar（尽管其发行人是 Paxos），但我们认为这一现象更多地反映了投资者退出加密生态的总趋势。通常，如果他们决定留在加密市场准备交易，他们会将资金存放在稳定币中，以等待合适的交易时机。

另外，稳定币的下跌更能说明资本的外逃。在市场正式回暖之前，我们可能需要先看到流金流出的迹象稳定下来。

9、备受瞩目的灰度

2022 年以来，灰度（Grayscale）一直受到市场高度关注，其中超 100 亿美元的灰度比特币信托 (GBTC) 是皇冠上的明珠。市场关注灰度的部分原因是由于其产品交易价格相对于资产净值 (NAV) 的折扣不断扩大，以及其母公司数字货币集团 (DCG) 与 DCG 的另一子公司 Genesis Trading 之间的商业惯例，后者的借贷业务在四季度停止了提款。

我们已经多次讨论过这种对 NAV 的动态折扣问题，所以几乎没有必要再次强调这一点，但我们发现更重要的是，要指出这种对 NAV 的动态折扣不仅限于 GBTC 或灰度。例如，Bitwise 10 Index Fund（资产管理规模为 3.17 亿美元）目前的交易价格较资产净值折价 61%。

10、加密公司股票的表现更差

如果我们认为比特币 2022 年的回报表现不佳，那么数字资产相关公司的股票表现更差。截至 2022 年最后一个交易日 12/30/22（比特币比传统市场多一个交易日），比特币下跌 63.9%，而数字资产公司下跌 84.8%，挖矿类公司下跌 89.2%（按市值加权计算）。从某种意义上说，这是有道理的，因为数字资产价格对这些企业的经营具有杠杆作用，尤其是挖矿类公司。

11、FTX 事件扰乱监管前景

我们曾希望 2022 年内美国能带来一些监管清晰度。8 月出台的《数字商品消费者保护法》(DCCPA)，以及众议院金融服务委员会的第一版稳定币法案，都是备受关注的项目。

不幸的是，四季度发生的事件，即 FTX 及其相关实体的倒闭，引发了立法听证会——而不是立法的推进，但目前尚不清楚 2022 年发生的事件将如何最终影响立法。一方面，它为监管的权宜之计提出了理由，但另一方面，需要对最近发生的事件进行全面分析，并进行调整以防止悲剧重演。

2023 年展望

1、宏观力量仍在发挥作用

自 Covid-19 爆发以来，宏观经济因素一直是包括加密货币在内的金融市场的主导力量。虽然我们预计随着时间的推移这种情况会弱化，但由于比特币的特殊性，其在很大程度上仍受这一因素影响，因此投资者仍需注意宏观背景，尤其是与 Covid 之前的时代相比。

我们已经讨论过利率和通胀环境，但当前的通胀环境和加息造就了一个独特的背景，这是大多数专业投资者从未经历过的。过去 40 年，利率下降得益于长期利率下降所支持的「逢低买入」心态，而这种心态现在很可能已经结束。

让事情变得更复杂的是，如果收益率曲线有任何迹象的话，美国可能会陷入衰退。10Y-2Y 和 10Y-3M 曲线都是倒置的，都是经济衰退的有力预测指标。经济衰退可能需要多长时间仍有待讨论，即使衰退真的发生了 ( 我们确信最终会发生衰退 )，市场已经远离高点，这意味着经济衰退的前景对股价或比特币的影响可能没有过去情景中的那么大。比特币只经历了新冠肺炎引发的短暂但剧烈的衰退，所以它在另一种情况下会如何，比如一场持续时间更长但更轻微的衰退，还有待观察。

2、监管仍是头等大事，监管明确的时间不确定

对于加密资产的机构投资者而言，监管清晰度仍然是首要考虑因素。需要提醒大家的是，在美国，比特币作为一种「大宗商品」的监管称谓是众所周知的，但对于其他成千上万的加密货币来说却并非如此。

我们仍然希望在稳定币立法方面取得一些进展，并渴望看到该法案的初始文本。我们一直希望参议院农业委员会的数字商品消费者保护法 (DCCPA) 能成为 2023 年的大事，但考虑到 2022 年币圈发生的一系列暴雷事件，该法案的前景如今变得不太明朗了。

投资者继续呼吁加强监管，以防止 2022 年的事件重演，但立法者和监管机构打算如何做到这一点尚不完全清楚。

监管即将到来，我们确信这一点，而且很可能会支持比特币，但对该行业的其他大部分公司来说，情况就不一样了。一旦对监管之路有了更清晰的预期，机构投资者就可以更有信心地在该行业配置资金。

编者注：强化监管已成加密市场的共识，WEEX 唯客顺势而为，继获得美国 MSB、加拿大 MSB 牌照之后，目前正在申请圣文森特和格林纳丁斯（SVGFSA）、澳大利亚 DCE、菲律宾央行、马耳他、马来西亚等监管牌照，积极配合监管，致力于全球合规化运营，以更好地保障用户权益，提升用户信任度和忠诚度。

3、技术不断进步

与其他一些区块链不同，比特币的技术发展一直更具进化性而非革命性。比特币一直专注于成为最安全的去中心化支付协议，为了安全而放弃新颖性。但这并不意味着比特币作为一种技术或生态系统止步不前。2022 年发布了两个新版本的 BitcoinCore，v23.0 和 v24.0，每个版本都有新功能和改进。此外还有闪电网络软件 LND、CoreLightning 和Éclair 的新版本。

以比特币数量衡量，闪电网络的网络容量将持续增长。Taro，一项允许发行稳定币和 NFT 等特殊资产的技术于 2022 年 4 月提出，并于 9 月底发布了第一个 alpha 版本。我们很高兴看到社区围绕 Taro 所做的事，因为稳定币和 NFT 已成为其他区块链上的重要用例。

4、历史上，比特币在市场复苏阶段占据主导地位

关于比特币的主导地位、它在加密货币总市值中的份额，以及它在这一轮下跌周期市值份额的下降，已经有很多讨论。数据显示，从历史上看，比特币总是在一个周期的回撤阶段失去主导地位，这发生在从 2013 年的峰值到 2015 年低谷的第二个周期，从 2017 年的峰值到 2018 年低谷的第三个周期，而且这一现象看起来在当前的回撤中再次发生，比特币市值份额在 2021 年 11 月达到峰值。

历史数据显示，当比特币从周期性低点回到上一轮周期性高点的时候，其市值份额总是占据主导地位。我们不确定这种情况会不会再次发生，但需要注意的是，上一个周期的大多数热门币不太可能以类似的形式回归。加密市场数次牛熊周期已经证实了这一点，但比特币是为数不多的例外。

5、在绝望中确认底部

自 FTX 崩溃以来，投资者持续受到市场 FUD 的困扰。事关 Genesis/DCG/Grayscale 命运的悬而未决的问题，Binance、Crypto.com、Huobi 和其他许多交易所的储备状态问题，以及关于其他服务提供商的问题挥之不去。尽管如此，我们需要看到，加密市场已经从牛市顶峰下跌了 75% 以上，考虑到当前的市场处境，即使再有坏消息出现，其对行情的影响应该小得多了。

每位投资者心中都一直在问，「比特币什么时候会触底？」在窄幅波动 5 个月后，它似乎在整个第三季度和第四季度的大部分时间都在筑底。

不幸的是，第四季度的事件让比特币脱离了震荡区间再创周期低点。由于行业中一些重要实体（如 Genesis 和 DCG）的偿付能力存在一些悬而未决的问题，以及对行业内部分交易所储备状况的担忧，投资者情绪持续处于紧张状态。

一个很大的假设是，如果没有新的暴雷事件，我们似乎已经触底或接近底部。MVRV 等周期性估值指标表明底部正在形成，这一轮下跌的幅度和持续时间与前 3 次下跌周期的轨迹相似。

哪些因素会推动比特币走高？如果你亲身经历了之前几轮牛熊周期就会明白，这个问题其实没有很明确的答案。或许，比特币价格像钟摆一样，会暂时高于然后低于它自己的增长轴线，这就是价格周期的内在动力。

无论下一轮行情催化剂是什么，比特币技术都太重要了，不能简单地消亡或消失。过去的历史已经无数次证实，预测比特币消亡是徒劳的，我们坚信未来也是这样。