破产中的机会，复仇者 SuZhu 看上的加密债券交易市场
2023-01-23 16:33
转载自律动，本文共6097字，预计阅读时间16分钟新叙事还是再割一次，Su Zhu 入局加密理赔市场推出的 GTX 能做成吗？
近日，据市场上流传的一份融资资料显示，原三箭资本创始人 Su Zhu 与 Kyle Davies 正在筹建一家新的中心化加密交易平台「GTX」，该平台的其他联合创始人还包括 CoinFLEX 的两位联创 Sudhu Arumugam 和 Mark Lamb，一时之间引发了业内人士的广泛热议。有人认为针对加密资产形成的债权交易市场，目前来看的确是一个被忽视的蓝海市场，也是一个赚钱的好生意。不过，对此也存在其他不同看法：基于 Su Zhu 以及 GTX 其他几位联创此前在加密圈的破产经历和信用贬值，新创建的 GTX 终会是无人敢用。那么 Su Zhu 此次入局加密债权交易市场，推出的 GTX 能做成吗，还是其再一次「收割韭菜」的幌子？债权交易市场又是如何形成和发展的，目前在加密领域细分赛道的格局怎样？BlockBeats 将作出以下介绍与分析。债权交易的影响与起源
首先，我们来看下通过债权交易解决了哪些问题，以及它可追溯到的起源。公司破产是商业世界中最容易被误解的话题之一。对于很多人来说，听到一家已申请第 11 章破产保护的公司时，首先想到的词通常是「失败」或「损失」，很少会将破产与「机会」这样的词联系在一起。这往往是因为第 11 章破产，对债务人和债权人来说都是一个复杂的法庭程序，在述诸法律过程中会发生很多错综复杂和不可预测的因素，同时第 11 章并不总能为相关各方带来有利的恢复。不过幸运的是，对于卷入无休止破产案件连锁反应的债权人来说，还有另一种更方便的恢复选择，这也是企业破产鲜为人知的一个领域：一种被称为 **「破产索赔交易」（Bankruptcy Claims Trading）或「债权交易」** 的常见做法。在正常的破产程序过程中，债权人通过向债务人提交「索赔证明」来主张其还款权，提交的「索赔」明确说明了根据会计记录欠债权人的金额，债务人有义务向其支付。并且，债权人通常还会连同提交的索赔证明表一起提供支持文件（即合同、发票、租赁协议等）作为债权人破产索赔的证据。但在这一切之后，债权人仍然必须等待债务人的破产案件通过法院程序，才能批准他们的索赔并发放付款，而这个过程可能需要几年时间才能让债权人收到欠他们的任何金额。此外，对于寻求恢复保证和财务确定性的债权人来说，他们的破产结果还会因为以下 4 种因素增加了一些不确定性：债权人如果已提交索赔证明或债务人不反对索赔，则认为有效的债权人索赔被允许。同时，债务人也可以对债权提出异议，以使债权无效或被否决，从而减少其自身的责任，以便于重组。如果债务人的异议成功，法院将驳回索赔，债权人将无法从债务人的破产财产中分享还款分配。这对于债权人而言，债务人的反对和法院驳回他们的索赔可能会导致最终恢复的不确定性增加。导致债权人追偿不确定性的另一个因素是破产索赔优先权。这是第 11 章索赔分类过程的结果，它决定了债权人获得赔付的优先权。在支付较低优先级的债权之前，较高优先级的债权或担保债权将从债务人的破产财产中全额支付。而无担保债权和股权持有人属于较低级别的破产债权，通常只支付其债权金额的一定百分比，或提供替代付款方式，甚至根本无法收到付款。在破产申请日期后的 120 天内，债务人必须提交一份重组计划，概述他们计划如何重组和重新成为更健康的企业，但他们也有保留在需要时请求延期的权利。这个过程中，不仅债务人制定和提交重组计划耗时，债权人审查、表决和批准重组计划的条款也很耗时，并且双方对未来的重组计划往往也会存在一定的分歧。在收到法院对重组计划的确认后，索赔程序开始。最后，债务人可以开始实施批准的计划，并开始按照债权人的等级和资历级别定义的顺序向债权人付款。即使在这一点上，如果破产财产中的资金已用尽，则具有无担保债权的债权人也有可能收不到付款，或者被提供替代的形式采取补救措施。基于以上的不确定因素，这就是为什么债权交易为债权人提供了一个独特的机会来弥补他们的损失并最大限度地减少不确定性。通过债权交易，除了绕过等待漫长的破产索赔程序和可能拖延的法庭诉讼之外，债权人还可将其索赔货币化以换取即时现金。因此，债权交易描述了债权人将其在破产债权中的所有权出售并转让给另一实体的金融和法律交易，以便立即从买方处获得债权的货币付款。简而言之，债权人正在出售其应收账款以换取感兴趣的买方的即时现金。作为此交易的结果，对这笔债务的正式索赔已在破产法院记录并合法转移给买方，买方随后承担从债务人处收回付款的风险。最后，对于债权交易的起源，尽管没有官方的历史记录，但美国的首个实例却可以追溯到其建国时期。独立战争后美国的 13 个建国殖民地在战后财政资不抵债，欠下了参与战争的个人，如士兵、农民和商人的债务。当时，投机取巧的买家以折扣价购买了这些资不抵债的殖民地的债权，希望在美国新政府成立后最终收回全部还款。
#02
加密债权交易市场现状与机会
在传统的债权交易过程中，上述每个步骤大部分是手动处理并通过纸质文件、传真传输或电话 / 邮件通信进行的。债权人和买方有责任相互合作，使债权交易成功。与买房类似，这个过程可能非常复杂，每个手动步骤都有可能出错而危及交易。同时在没有集中的债权交易市场之前，主要存在的是一些 OTC 市场，买卖双方通过简单的通信工具甚至国内的一些交易大多在 QQ 群内进行协商和结算。债权交易要么直接从卖方到买方，要么从卖方通过经纪人间接到买方，市场非常不平衡，一个破产案件中债权人可能数以万计，但买家的数量级则要小的多。随着市场的发展，今天来看这个过程不仅效率低下，对双方都造成不便，而且风险大，缺乏透明度，使货币复苏更难实现。因此破产索赔市场亟需构建一个集中式平台，以数字方式将债权人与经过验证的买家联系起来，并提供安全可靠的在线环境，以高效地交易索赔并快速收回现金。而在加密领域，随着 2022 年加密企业的的连环暴雷，其中单看 FTX 的破产，就已经有数以百万计的加密账户持有人成为了该交易所的债权人。Su Zhu 在 GTX 的融资文件中提到，这将是一个规模 200 亿美元的新兴市场，因此在这一细分领域更需要量身定制的解决方案来帮助解锁被冻结的账户。而目前，也越来越多的加密索赔平台将技术和自动化引入了这个受效率低下和信息不对称困扰的债权交易市场。旨在帮助用户解决 3 个核心问题：帮助债权人获得最高的价格、提供透明的结算文件以及构建可预测的结算流程。在机制设计上，为了让每个债权人都尽可能索赔追回更多的金额，因此大部分平台对债权人注册、列出、出售或转让破产机构债权都收取零费用，而支付给平台的少量交易费则往往由买方提供。同时另一方面，买方的出价一般不具约束力，并需遵守 48 小时的尽职调查期和标准合同条款。一旦买方同意继续索赔购买并提供任何拟议的合同修改，平台将通知债权人拟议的交易条款。如果债权人接受提议的条款，则创建具有约束力的交易确认书，双方再继续完成交易。因而当用户进行债权交易时，这些平台消除了交易的麻烦，由他们处理所必需的文件，以便用户可以快速继续自己的业务。一旦交易结束，平台就会向法院提交所有必要的文件，平台能够在双方签署转让协议后十分短的的时间内完全解决索赔转让问题，并通过与破产法院和索赔代理人的整合，还将处理通知法院和更新索赔登记册的所有行政工作。目前主要玩家
GTX
随着 GTX 融资文件的披露，Su Zhu 开始正式入局债权交易市场，首先聚焦于 FTX 破产后的债权交易。他认为，FTX 的债权人，他们目前无法从平台提出资产，但目前的债权市场以繁琐的流程和高手续费，对小额债权人的体验非常不友好，而 GTX 将构建一个像 BTC 那样订单簿挂单式的、时刻充满深度的债权交易市场，以及还可将债权作为交易抵押品等增加更多的金融流动性。
此前，BlockBeats 曾撰文《三箭 Su Zhu 的新交易平台 GTX，究竟是做什么的？》对 GTX 作出了介绍，读者可回顾查看。而更早时期，加密领域大的破产企业主要包括 2014 年的 Mt Gox 以及 2020 年加拿大最大的加密货币交易所 QuadrigaCX 的崩盘，但当时市场容量仍十分有限。随着 2022 年 Luna、三箭资本、FTX 以及 Celsius 和 Voyager 等众多加密机构连续破产暴雷的发生，围绕此形成的一个加密债权交易市场已无法让人忽视。接下来，我们再来看看目前加密债权交易市场另外两个主要的玩家：Xclaim 和 Claims-Market。Xclaim
Xclaim 成立于 2018 年，旨在为每个加密索赔人提供透明的定价和快速执行，其由工程师、数据科学家、金融、法律专家等组成了多元化的团队，创始人兼首席执行官 Matthew Sedigh 曾在企业重组行业中拥有 15 年经验。目前，Xclaim 可提供 FTX、BlockFi、Celsius 和 Voyager 4 个破产平台的债权交易，在该市场列出可交易债权的人数超过了 500 人，总资产达到 1.66 亿美元。另一方面，根据索赔的资产属性以及破产案件的状态和时间表，用户索赔的利息水平可能会有所不同。平台数据显示，FTX 债权目前的交易价值仅为总价值的 15.5%，BlockFi、Celsius 和 Voyager 的债权交易价格则分别为账户总价值的 30.5% 和 19.5 % 和 38%。平台的具体操作步骤主要分为以下 4 步：（具体的交易步骤还可查看《FTX 的债权人如何在 Xclaim 出售债权？》一文进行体验）1）注册加密账户，提供基本信息，以便与有兴趣购买破产债权的其他用户分享；2）获取优惠，通过比较来自最大的在线买家网络的多个报价，确保获得公平的市场价值；3）平台只会以债权人认可的价格交易，并一路支持和处理所有的法律事务，在债权人签字之前，一切都不是最终决定；平台优势上，尽管 Xclaim Marketplace 不包括有担保的索赔，但该平台有超过一百万的优先权、行政 503(b)(9)（《破产法》规定债权人可以针对债务人在 20 天内收到的商品提出行政费用索赔）和一般无担保索赔可供交易。此外，Xclaim 还提供了索赔计算器的工具以及与债权人律师的通话服务。其中索赔计算器可帮助债权人根据自己对破产程序的预期、市场条件和时间等因素来估算账户的索赔价值，从而考虑是当下出售索赔换取现金，还是继续等待法庭程序结束，以便能做出更明智的选择。Claims-Market
Claims-Market 是投行 Cherokee Acquisition 旗下的理赔产品，其市场结构同样是为债权人而设计。在卖方的价格被买方接受并确认交易后，买卖双方再相互介绍，交易直接发生在买卖双方之间。并且同样是由买方支付管理费，卖方不支付任何费用。Cherokee Acquisition 的经理兼创始人 Vladimir Jelisavcic 曾表示，大约持有 10 亿美元信用债权的客户有兴趣通过 Cherokee 出售他们的债权，而 Cherokee 则是将债权人与债权买家（主要是对冲基金）进行配对，有时他们也会持有部分债务。同时他也对 FTX、Voyager 和 Celsius 等加密机构的破产感到震惊，许多客户将只能从这些平台收回其总资产的很一小部分。不过，许多人并不想等待冗长的破产程序结束，而是选择当下就拿到一些钱。而在债券交易过程中，还有一个令人沮丧的方面是不知道买方何时付款。造成这种不确定性的原因可能有很多：复杂、未经证实的索赔需要大量的尽职调查，法律顾问在销售债权交易方面经验不足，以及买方在准备交割文件方面的延误等。因此 Claims-Market 在平台仅列出预定的适销对路索赔，并鼓励买卖双方使用简单的索赔转让，而 Claims-Market 制定的一项简单债权转让协议「SAC」将用来平衡买卖双方的利益。SAC 向买方提供他们所需的保证，例如陈述和保证，以及在允许的索赔金额低于最低索赔金额的情况下按比例还款的权利。如果允许的索赔金额高于最低索赔金额，SAC 赋予卖方从买方收取额外付款的权利。其中，使用 SAC 在 Claims-Market 上提出的索赔将在卖方列出之前签署，为买方提供有保证的交割。由于所有买方都同意使用 SAC，如果卖方也同意使用 SAC，则交易成本和延迟将降至最低。如果选择对 SAC 进行特定的更改，则谈判时间和金钱的摩擦也将最小化，因为买方只需关注卖方对 SAC 的特定红线更改。此外，Claims-Market 还开发了简单传递分配协议「SPTA」以促进索赔的二级交易。在某些情况下，中间人将充当无风险委托人，以满足买方面对中间人的要求。在其他情况下，投资者可能希望将债权出售给买方，而不必按照原始债权人的惯例作出陈述和保证，SPTA 则允许中介机构做出仅与其自身行为相关的陈述和保证。据该平台数据显示，目前债权人已通过 Claims-Market 在 202 笔交易中出售了 83,753,768.45 美元的债权。其中加密资产债权交易金额则达到 32,877,101.8 美元，主要提供 Celsius 、FTX 和 Voyager 3 个破产平台的债权交易。小结：GTX 能否做成
最后，我们再来简单总结分析下 GTX 能做成吗，存在哪些优劣势。1）随着 2022 年 Luna、三箭资本、FTX 以及众多 CeFi 机构连续破产暴雷的发生，针对加密资产形成的债权交易市场已逐渐壮大，或将达到千亿美元规模，但目前仍未受到过多重视。同时破产平台债权交易是一个买卖双方十分不对等的市场，买方要比卖方少得多，在撮合交易上，平台往往会比一般现货交易平台收取更高的交易费用，因此该赛道的确是一个赚钱的好生意。2）目前，该领域的玩家不多仍是一个蓝海市场，主要有 Xclaim 和 Claims-Market。虽然这两家机构都是成立了四五年的平台，但根据其官方披露的加密资产债权交易额数据，分别为 1.66 亿美元和近 3300 万美元，各自占总的市场规模均为千分之一左右，后入局的项目如 GTX 等要想后来居上仍存在很大的机会。3）GTX 的核心团队成员包括有三箭资本的两位联创 Su Zhu、Kyle Davies 和 CoinFLEX 的两位联创 Sudhu Arumugam、Mark Lamb 以及众多原加密金融机构的高管，相比草根团队创业仍具有一定的优势。加上加密债权交易这一新的叙事，GTX 还是能够获得部分投资人的偏好。4）但基于 Su Zhu 和 GTX 其他几位联创此前的破产经历，以及目前在业界的名声，GTX 要获得投资人的认可和用户的信赖也不是一件易事，如 Wintermute 创始人就发文与 GTX 划清了界限表示不会参与其投资。5）经过几年的发展，目前 Xclaim 和 Claims-Market 在提供债权交易的产品上都有各自的特色，也捕获了一众用户，且在处理与各国法院相关的行政工作上更加得心应手。而 GTX 的具体产品则计划 2-3 个月正式上线，因此 GTX 这一项目未来能否成功，最基础的还是要回到其产品发布后用户的使用体验，以及长久的运营上，仍有待进一步的观察。项目方资源对接群 | 一起看项目群 | 欢迎蠢问题 web3 科普群WhoKnows DAO 为 Web3 builder 提供喂食服务。我们集结有信息审美的阅读者、创作者、Web3 从业者，推荐 / 梳理 / 专题研究并输出，共同构建更好的信息饮食体验。 回复[社群]获得加群通道，回复[滴滴]和我们一起搞事情。
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