一、DeFi 行业发展概览

在 2022 年这个时点看 DeFi 行业，我认为 DeFi 的基础架构已经大概完成，在 DeFi 世界里已经有了银行（AAVE、Compound）、交易所（Uniswap）、资管公司（YFI）。同时，在经历 2020 年 DEFI summer 后，行业得到了迅速的发展，但如今以及进入了增速放缓、甚至下降的阶段。这一方面是由于在此领域内已经没有太多大的方向可以进行创新了导致新的增量不足，另一方面也是因为整个区块链领域的周期性问题。下图为 DEFI 领域的 TVL 的历史走向，即使是以 ETH 计价的 TVL 在 2021 年下半年后也有了下降趋势。

但是从长远看，整个加密货币现在都还处在发展早期，这其中的 DeFi 现在也依旧处于发展早期，即便是将传统金融行业的细分领域照搬过来，现在的 DeFi 可能仅仅只复制了 60%。DeFi 未来的发展空间和想象力仍然巨大。但是 DeFi 的发力点和创新点可能将从借贷、交易、资产管理这种大的框架继续向下挖掘，竞争也将逐渐转移到细分领域赛道。

下图展示了 DeFi 领域的四大板块，借贷、交易、资产管理。

（一）借贷

借贷领域目前主流的领域包括了闪电贷、超额抵押这两个大块，未来有发展前景的领域可能是链上信誉建立后的不足额抵押、按揭贷款、以及金融租赁。

上图为 DeFi 借贷领域主流项目的 TVL 历史变化情况，可以发现自 2020 年下半年 DeFi 行业才迎来了巨大的爆发，在这个背景环境下“流动性挖矿”的兴起功不可没。2020 年是 DeFi 市场爆发的一年，自 6 月份 Compound 平台推出“流动性挖矿”引爆热点起，各大 DeFi 项目纷纷推出类似的流动性挖矿模式。

AAVE、Compound 一直占据龙头位置，不过在图中可以发现 Abracadabra.Money 曾在去年 8 月异军突起， Abracadabra 的主要目标是释放原本会滞留在 DeFi 中的资金，使用户能够利用杠杆来生产农场。 该协议通过允许用户将存放在 Yearn.Finance 矿池中的以太坊、USDT 或 USDC 等计息资产作为质押品来借入或铸造一种称为 MIM 的与美元挂钩的稳定币来实现这一点。Abr 做的事情有点像传统金融中的 ABS，它成功的关键点在于创新了抵押物的品种，再次释放了投资者的流动性，让投资者手中的 Vtoken 获得了流通的渠道。

目前借贷领域的龙头如 AAVE、Compound 等主要开展的业务为足额抵押借贷业务。受限于去中心化的模式，以及链上信用评价体系的不健全，当前市场只能以足额抵押借贷为主，但这极大地限制了资金的利用效率，某种程度上也违背了借贷的初衷——即解决短期流动性危机或长期的资金需求。

足额抵押借贷领域目前行业竞争激烈，马太效应明显，资金多向大平台集中，AAVE、Compund 等协议占据了超过 80% 的市场份额，同时由于借贷领域产品差异化不明显，新项目很难从产品创意或体验方面实现超越。而 Abr 的成功也证明了，该细分行业未来的增长点或者说突破口应该来自于抵押物的多样化，比如链下资产抵押或 NFT 抵押等，以及按揭贷款和金融租赁领域。

（二）交易

DeFi 交易板块主要有两个细分领域，一是现货交易，二是衍生品交易。现货交易方面主要以 Uniswap、Sushiswap、Pancakeswap、Curve 等各条公链上的 AMM 去中心化交易所为主，而由于 Dex 以及各类 token 交易对种类繁多，也衍生出了交易聚合器这类主打方便快捷节省费用的交易工具类平台，比如 1nch、Openocean 等。

上图为主流 DEX 的历史交易量变化情况，在现货交易方面和衍生品交易方面，Uniswap 和 DYDX 牢牢占据了龙头位置。

现货交易方面，ETH 链上的 DEX 竞争格局已经逐渐定型，Uniswap 占据了市场上大部分交易量，sushiswap 则瓜分剩余市场，几乎没有其他 DEX 发展的空间了。但在多链竞争的格局下，每一条新的公链都会有自己的龙头 DEX，而在新公链展开 dex 的龙头争夺战要面临两大不确定性，一是所在公链是否能长远发展，二是 DEX 本身能否在激烈竞争中胜出。现货 DEX 这个细分领域，当前市场机会不多，除非有项目能够独立于 AMM 模型的模式，开发一种全新的交易模型，解决流动性、无偿损失等诸多问题，因此 DEX 未来的创新点可能来自于数学模型的创新。

交易聚合器领域，交易聚合器在刚提出时主要解决两个问题，一是方便用户能够使用某一单一 Token 直接兑换链上的任意 token，二是能够在多种复杂兑换路径中找到交易费用最小的那一条路。但随着 DEX 的功能迭代，现在大多数的 DEX 也能够解决第一个问题，因此现在交易聚合器的主要在降低交易费用、提高交易成功率、缩短交易时间者三个维度展开竞争。交易聚合器目前的龙头是 1nch，后来者想要超越 1nch 要么是在上述三个维度都全面做的比 1NCH 好， 但这条路不是特别容易，因为交易费用是无法无限降低的，同时 dex 也在不断优化自己的交易路径。另一条路可能是跨链资产的兑换，目前的交易聚合器还只能满足单链资产的聚合交易，如果有一个项目能有成熟的方案解决跨链资产的聚合兑换那么是有机会能脱颖而出的。

衍生品交易方面 DYDX、Perp 表现可喜，尤其是 DYDX 上线后交易量一直稳定在一个较高的水平。但 DYDX 一直也被人诟病的点就是不够去中心化，毕竟想要在链上实现订单簿制的交易模式，给与交易者 Web2 的体验是需要一定牺牲的。虽然 DYDX 等产品做出了一定的效果，也吸引到了很多人参与到衍生品特别是永续合约这个领域进行竞争，但永续合约衍生品交易所并没有达到大家预期的那个高度（图中看到的交易量中有杠杆的因素影响，所以会觉得 DYDX 的占比很高，但实际上这个交易量在永续合约市场是较低的）。究其原因，去中心化的衍生品交易所并不能与传统 CEX 形成差异化竞争。Uniswap 之所以兴起，固然有其去中心化的概念带来的 0 门槛的影响，但更核心的是因为投资者可以在 Uni 上买到 CEX 买不到的 token。而这点是衍生品 DEX 做不到的，因为非主流的 token 的衍生品流动性不够，而 DEX 能做的币种交易所全都有。因此，衍生品交易所的下一步发展重点在于提高用户体验（虽然这点 DYDX 做的已经不错），更重要的可能是等待行业的发展，等用户进入区块链领域的第一步不再是交易所，而是自己创建一个钱包时，衍生品交易所可能才会迎来快速发展。

衍生品领域一直有一个被忽略的赛道，也是独立于传统金融行业的创新，那就是合成资产。所谓合成资产就是通过一系列算法和抵押物来镜像模拟现实中的实物资产，比如美股股票。镜像资产的价格将跟踪现实世界市场中的基础资产价格，使交易者可以访问现实世界资产的价格敞口。合成资产（以美股合成资产为例）解决的最大痛点就是非美国投资者也能在世界各地很方便的实现美股投资，同时合成资产的特性让投资者实现了小额订单可交易（比如特斯拉一股需要 1000 美金，而用户可以只购买 0.1 个合成资产）。该赛道的主要参与项目有 Mirror Protocol 和 Synthetix，而 Mirror 是搭建在 Terra 网络上的合成资产协议。近期由于 UST 的脱钩让整个 terra 生态的项目都遭遇了毁灭性打击，也让合成资产赛道竞争变得更小了，因为行业龙头遭遇了黑天鹅事件。

（三）资产管理

DeFi 资产管理方面主要是像 Yearn、Convex、YFII 这样的收益机枪池资产管理，还有 Lido 这样的非托管类质押协议。收益机枪池 (vaults) 允许用户将 Tokens 存入其中，然后 Yearn 协议将为这些存入的 Tokens 开发和部署不同的收益优化策略，这其实有点传统金融中 FOF 的部分特点，把钱交给 FOF，然后 FOF 帮投资者选择不同的基金进行再投资。而 Lido 这类质押协议提供的服务则是降低节点质押门槛，让更多散户、中小投资者能参与节点质押并获得相应的收益。

staking 属于区块链独有的属性，区块链行业用户大多是逐利的，因此机枪池式的资管项目是有巨大用户需求和市场的，而且资管类项目不需要初始流动性，进入门槛较低，但竞争较激烈。下图为 yearn 和 convex 的 tvl 情况。

但机枪池式资管项目存在一个问题。机枪池的逻辑是找到收益最高的项目，然后动态调整资金投向。因为反复的进出池子会产生庞大的 gas fee，但通过规模效应可以将 gas fee 对个体的消耗降到最低。而因为市场是公开透明的，不存在 A 项目能发现一个收益巨大的质押池而 B 项目发现不了，也就是说抛开机枪池本身的代币激励，真实的质押收益是很难拉开差距的。但实际上市场上的机枪池式存在收益差异的，核心的关键点就是规模效应。规模效应一方面如前面所说可以将 gas fee 成本分摊到最低。另一方面由于 Curve 开创的 VeCurve 模式，规模较大的机枪池在“Curve war”中掌握了巨大的话语权，机枪池能通过巨量的 vetoken 投票使自己质押的池子收益率上升。这也导致了后来者很难与前者形成竞争。

资产管理方面未来有个很好的发展方向可能是基金，可以从指数型基金开始起步，然后逐渐发展到主动管理型基金。指数型基金可以让投资者能够方便快捷的投资一揽子货币，一揽子货币的构成可以由 DAO 决定，也可以由项目方设置。主动管理型基金可能短期内难以实现，但长期看，一个安全性能够得到保障的主动型管理基金是会受到投资者青睐的，毕竟现在推特上能火的 KOL 大部分都是靠喊单起家。限制主动型管理基金发展的因素一方面是缺乏完备的金融体系来监督基金经理的投资行为，另一方面是基金的设立会面临一系列合规问题。对此 DAO 的形式可能是一个突破口。Cult DAO 虽然打的口号是去中心化 VC，但其实已经有了一点主动型管理基金的雏形。

二、细分领域方向

（一）按揭贷款

按揭贷款这个概念，在 DeFi 行业内，特别是在 2021 年之前，属于一个无人问津的板块，主要原因是没有人需要按揭贷款。在 NFT 兴起之前，区块链行业内大家交易的主流标的是 Token，而 token 几乎是可以无限拆分没有最小单位的，也就是说不论你有多少钱，你都可以购买 BTC，即使一个 BTC 的单价很贵，但是你也可以只购买 0.001 个。但随着 NFT 的兴起，这种不可拆分的 token 让按揭贷款有了需求。动辄几 ETH 或者十几 ETH 的 NFT 让投资者望而却步，但通过按揭贷款的方式能让更多人接触的蓝筹 NFT。

早期会落地的项目应该是，个人按揭贷款，一个用户想要购买一个 BAYC，但并没有充足的资金，就可以选择按揭贷款，得到的 bayc 可以质押在协议中，但可以拿到 BAYC 的空投和其他的一切使用权。

等发展到后期，会有项目按揭贷款出现，对于一些项目缺少流动资金，可以选择借一笔流动性按揭贷款，然后用项目未来收益做抵押，从而获取资金。

（二）金融租赁

传统金融中还有一个赛道至今在 DEFI 领域无人问津，那就是金融租赁，金融租赁是租赁的一种形式，一般来说，出租人从供货商购买货物，承租人向出租人支付租金来租借货物，等租赁到期后，承租人可以买断货物，货物所有权则从出租人转移到承租人手中。融资租赁基本上是由出租人与供货商、出租人与承租人签署两份合同。

金融租赁在 DEFI 的初步应用可以结合 GameFi，金融租赁协议可以与 GameFi 项目方进行合作，在玩家需要购买 GameFi 游戏内的 NFT 进行打金时，如果 NFT 的价格较高玩家将无法支付，限制了玩家参与，玩家就可以通过金融租赁协议来获得打金 NFT，但 NFT 的所有权是属于金融租赁协议的，玩家只拥有使用权，玩家打金的初期收益将归属于金融租赁协议，直到通过打金将本金与利息偿还完毕后，玩家才可以获得 NFT 的所有权。通过金融租赁的方式，降低了玩家进入一些热门 GameFi 的门槛

（三）合成资产

衍生品领域一直有一个被忽略的赛道，也是独立于传统金融行业的创新，那就是合成资产。所谓合成资产就是通过一系列算法和抵押物来镜像模拟现实中的实物资产，比如美股股票。镜像资产的价格将跟踪现实世界市场中的基础资产价格，使交易者可以访问现实世界资产的价格敞口。合成资产（以美股合成资产为例）解决的最大痛点就是非美国投资者也能在世界各地很方便的实现美股投资，同时合成资产的特性让投资者实现了小额订单可交易（比如特斯拉一股需要 1000 美金，而用户可以只购买 0.1 个合成资产）。该赛道的主要参与项目有 Mirror Protocol 和 Synthetix，而 Mirror 是搭建在 Terra 网络上的合成资产协议。近期由于 UST 的脱钩让整个 terra 生态的项目都遭遇了毁灭性打击，也让合成资产赛道竞争变得更小了，因为行业龙头遭遇了黑天鹅事件。DEFI 上的合成资产具有如下几个特点：1.不受地域和市场准入限制，任何人在任何国家都可购买 2.没有 KYC 和 AML 的限制 3.7*24 小时交易 4.小额订单可交易 ( 比如可以买千分之一的苹果股票 )。