声明：利益相关：本人持有 X2Y2，以下内容仅供广大加密爱好者科普学习和交流，不构成投资意见或建议，请理性看待，树立正确的理念，提高风险意识。DYOR

一、项目简介

X2Y2 是一个半中心化的 NFT 交易所，项目于 2022 年 2 月启动并发行了自己的同名 token，上线短短 4 个月，目前日均交易量已达到约 2,500 万美金，即便是去除 wash trading 后，其日均交易量也达到了约 450 万美金。平台代币 X2Y2 目前 MC 约为 3,425 万美金，FDV2.85 亿美金。X2Y2 tokenomics 中最大的特点就是代币 100% 捕获平台手续费收入。市场上对 X2Y2 的介绍已经有不少，对 X2Y2 经济模型感兴趣的可以去看看白皮书。在这样的强价值捕获赋能以及优秀的经营数据下，X2Y2 的估值并不高，本文将对 X2Y2 进行简单的估值分析以及阐述 X2Y2 被低估的原因。

二、投资亮点

（一）在 NFT 市场高速增长中抓住β

如果说 2021 年是属于 DeFi 的话，那么 2021 年应该属于 NFT。在 2020 年时，NFT 总市值仅略高于 8000 万美元，到了 2021 年，市场规模已超过 177 亿美元，短短一年内暴涨超过 220 倍以上。在 NFT 市场高速增长的过程中诞生了一个又一个的造富神话，从 Crypto Punks 到 BAYC 再到 Azuki，再到最近的 Free Mint 热潮中的哥布林系列。上面列举的这些属于在这轮爆发中脱颖而出的项目，这是少数，我们看到的更多的是上市即破发，三天翻十倍再归零的项目。在这样一个高速增长但又良莠不齐的市场中，对于非专业投资者以及没有太多时间进行研究的投资者来说，寻找优质项目挖掘α是一件很难的事情。所以，如果我们确定 NFT 行业能够继续高速发展，我们只需要抓住β就行了，而 NFT 交易所无疑是一个非常好的标的，这个逻辑就像是牛市买券商股一样，又或者像是前几年的 BNB，这是需求端的逻辑。供给端，市场上有哪些普通投资者可以投资的 NFT 交易所呢？X2Y2 和 Looksrare，也就是说对于没有太多时间用于投资，一周可能就周末看看行情的投资者来说，在 NFT 领域可以选择的投资标的并不多，这就是稀缺性。

至于这两个中为什么选 X2Y2 而不是 Looksrare 的话，这个话题可以再写一个专题了，正巧我的好兄弟 Scott 写了一篇优质的文章，这里分享给大家。

https://mirror.xyz/cryptoscott.eth/rYrs2FCECVth3ArKnpp-ROkFDWGdYmhTAQmC_U-cZC4

（二）近乎完美的价值捕获及赋能

X2Y2 的 token 可以用于质押，质押不进可以获得 staking reward（这部分用 X2Y2 奖励）还可以 100% 捕获平台手续费收益（这部分用 ETH 奖励），目前的质押收益如下图所示。

截止 2022 年 6 月 6 日，X2Y2 的质押奖励 APR 为 99.3%，手续费收入的奖励 APR 为 54.3%，50% 的 WETH 奖励意味着即便你的 X2Y2 今天就归零了，不到两年也差不多能回本。

有别于 DEFI 的挖矿，X2Y2 直接用 WETH 支付质押用户的手续费收益，而不是用自身的平台代币。作为一家 NFT 交易所，其最主要的收入来源就是手续费收入，X2Y2 将这部分收入 100% 的分配给了质押用户。这在纯治理代币大行其道的行业中（说的就是你 UNI、ENS）是极其罕见的。** 如果说 Uni、ENS 的价格支撑来源于治理权、来源于共识、来源于未来可能的价值捕获的话，X2Y2 就不玩这些虚的，X2Y2 可以很骄傲的说“我的价值来源于现金流”。** 有一个金融常识叫做，股票的价值等于其未来现金流的折现，所以当我很多圈外的金融朋友问我 XX 币的价值是什么的时候，我解释起来都很痛苦，我要聊共识、聊去中心化、聊所谓的“治理权”。但在 X2Y2 这不需要了，其实 X2Y2 这样 100% 捕获平台收入的形式，让 token 和股票的区别已经不大了。

至于为什么说“近乎完美”，一方面是我不想把话说的太满，另一方面这样的模型确实会存在一定的问题，不过这世界上哪有什么“双全法”呢？

问题的一方面是，常规的上市公司在年末分配股利的时候，都会把一部分利润作为股利进行分配，大部分的利润会作为留存收益用于在投资。这样的 100% 分配，可能并不利于项目的长远发展（10% 的国库可能未必够），当然这是后话了。

另一方面这种类股票性质的 token 是存在一定的法律合规风险的，UNI 上市之初就反复强调不会有任何价值捕获有部分原因就在于此，现在 X2Y2 是无人问津，但是一旦规模扩大后难免会引来监管的关注，但这也是币圈投资风险的一部分了。

（三）优秀的团队和产品迭代能力

这里需要说明的是，我对 X2Y2 的团队成员并不了解，说他们优秀的主要原因是因为我从 2 月份就持续跟踪 X2Y2，不论是产品的迭代速度、还是经济模型的与时俱进都是令人满意的。

经济模型方面，如果你去看 X2Y2 的代币走势，你会发现 X2Y2 的价格自 2 月份上线以来简直是断崖式下跌。项目经历了质押参数设置错误，导致第一周期的挖矿释放了太多代币。NFT listing Reward 的激励模式被疯狂薅羊毛却无法提升交易量等诸多问题，但也都被项目方及时优化平稳解决了。特别是参数设置错误这事，其实对很多项目来说基本是判死刑的毁灭打击了，但是项目方也没有逃避，你现在去看他们的白皮书的话会发现，他们仍然保留了当时出错的痕迹。

产品迭代方面，因为我本身就是半个产品经理，我很早之前就认为在交易所内置钱包地址间的聊天软件和点对点 NFT 交割是非常有必要以及在未来能吸引到很多用户的功能，但是在自家的产品上缺迟迟无法实现，可喜的是 X2Y2 在后来的几个月内上线了我一直想做的这两个功能，也算是变相验证了我的观点吧。

三、估值分析

其实区块链行业的估值方法一直都是一个难题，因为很多项目没法用常规的金融分析方法进行估值，值得庆幸的是交易所项目的估值相对容易，因为交易所有稳定的盈利模式和现金流收入，这也让我们很容易看出到底哪些项目被低估了，哪些项目被高估了。下面会用可比项目估值法（Comparable Analysis）、以及现金流模型（DCF Analysis）对 X2Y2 进行估值。

（一）可比项目估值

NFT 交易所最近的两次融资分别是 Opensea 和 ZORA，对应的估值分别是 131 亿美金和 6 亿美金。Opensea 就不再多的介绍了。ZORA 是一个完全去中心化的 NFT 交易平台，目前不收取手续费，所以下面没法做 P/E 的估值，但根据其 V3 版本的更新，未来可能会收取手续费。

从上表中可以看出，X2Y2 目前的估值 PE 为6.25 倍，Looks 为3.67 倍，Opensea 在今年一月份的私募轮估值的 PE 约为21.03 倍。

先说 X2Y2 和 Looks 的估值，第一眼看到这个估值数据其实是比较反直觉的，因为大家普遍认为 X2Y2 相对于 Looks 其实是被低估了，实际上这个估值数据在十天前还是 Looks 高于 X2Y2，但由于 Looks 最近遭遇了激励减半，然而 X2Y2 的价格过于坚挺，导致估值翻转。还有一点值得注意，Looksrare 采用的手续费为 2%，是 X2Y2 的四倍，所以在 X2Y2 的交易量是 Looksrare 接近两倍的情况下，Looks 的手续费收入反而是 X2Y2 的两倍。

此外，我们这里估值用的都是 FDV，如果用 MC 的方式来计算估值的话，我们可以简单的用两个项目目前的手续费激励 APR 来进行计算。X2Y2 目前的手续费收益率为 54%，Looks 目前的手续费收益为 28.21%。由此计算，X2Y2 和 Looks 分别对应的 PE 为 1.85 倍和 3.57 倍。

再说 X2Y2 与 ZORA 和 Opensea 对比。如果说 Looks 的估值是 Crypto Native 对 NFT 交易所进行估值的话，那么 ZORA 和 Opensea 的估值则代表了传统 VC 机构对此类项目的估值。ZORA 的 PS 为 162.6，Opensea 的 PS 估值为 0.42，PE 估值为 21.03。ZORA 的估值暂且不提（怎么看 ZORA 都被严重高估），机构们给与了 Opensea 大概 20 倍 PE 的估值。相对于 X2Y2 的 6.25 倍高了两倍还多。

首先，我认为 Opensea 如果最终上市的话，其估值绝对不止 20 倍 PE，我们现在看到的 20 倍 PE 是私募轮次的估值，上市后估值必将比现在的估值高出很多。但为了方便研究，我们暂且默认此时的估值是公允的。Opensea 在进行这轮融资的时候在行业内几乎处于垄断低位，占据了 99% 的市场份额，因此可以给与其 30% 的行业龙头估值 premium，然后因为机构是进行股权投资，最终享受交易所的全额利润（不仅仅是交易手续费了）因此可以再加上 20% 的 Premium。所以再刨去这些 Premium 之后，Opensea 的估值大概是 14.02 倍 PE。

所以，我们在 Opensea 估值被低估的前提下，将对于 Opensea 的各类估值加成都剔除，也能够得到对于一个 NFT 交易所的合理 PE 估值，大概是 14 倍。对应 X2Y2 的价格应该是 0.63U。

（二）现金流折现分析

相对于 PE 估值的方式，现金流折现的估值方式需要主观设定的参数更多，再加上 X2Y2 成立的时间还不到半年，因此准确性可能也较差，对于这种极早期项目使用 DCF 的方式进行估值其实有点费力不讨好，因此我这里的分析方式也不会十分严谨，希望教我 Valuation 的老师和投行的同事们饶过我。

首先，第一个需要估计的值是 Discount rate。这里简单的用 Risk-Free Rate+ Equity Risk Premium 来计算 Discount rate。Risk-Free Rate 很容易理解，就是无风险收益率，传统金融可能会用 10 年期国债收益率来表示，币圈的话我这里用 ETH 的节点质押收益率来表示，根据 LIDO 的实时数据大概是 4%。Equity Risk Premium 则代表你对标的资产的风险溢价，这里我主观的把我对 X2Y2 的风险溢价设置为 16%。于是我的 Discount rate 为 20%

其次，我们需要估计一个 X2Y2 手续费收入的两阶段的年化增长率。假设从 2022 年起 X2Y2 的增长率会高速增长 5 年，然后行业进入平稳发展期增速放缓。这里我们分为乐观、中性、悲观估计。由于 NFT 真正爆发也才几个月，Opensea 在去年 8 月 -9 月，销售额增长率为 1000%+，显然我们不能拿这个数据来进行预测。所以还是只能很主观的对乐观、中性、悲观情况进行估计，我的估计分别为 60%、40%、和 20%。然后平稳期行业每年以 5% 的速度进行增长。

在乐观、中性、悲观的情况下，X2Y2 的估值价格分别为 0.41U、0.68U、和 1.07U。均高于当前的市场价格 0.28U。

前面也提到，DCF 估值由于需要估计的参数较多，以及 NFT 这个行业真正兴起的时间还不到 1 年，有效数据太少，所以估值也未必准确。但我认为如果将行业的周期比作人的一生的话，NFT 行业可能只是一个小小的几个月大的婴儿，也许年化 60% 的增长率也远远低估了这样行业的增长速度，而作为一个产品力很强并且已经有一定市场份额的 NFT 交易所来说，成长速度可能远高于行业的增长速度。因此，1.07 可能也低估了。

三、低估的原因

有句话叫做存在即合理，X2Y2 的价格在 0.2-0.3 之间波动了快 3 个月了，如果这不是 X2Y2 的公允价格，那么是什么因素导致 X2Y2 的估值一直被低估呢？

宏观行情导致：从 3 月到 6 月，BTC 的价格从 4.5 万美金下跌到了 3 万美金，ETH 从 3500 美金下跌到了 1900 美金，X2Y2 的估值一直在 0.2-0.3 之间波动，甚至表现是优于大盘的。

流通筹码较少，交易量有限：由于 X2Y2 的经济模型导致 90% 以上流通中的 X2Y2 都被质押在了协议中，大户或者说庄家很难在低位吸取较大的筹码量。同时，由于流通量不足的情况导致即便上了大所，可能也不会带来更多的交易量，因为流通的 X2Y2 数量有限，导致了交易所上币意愿不高（这个纯粹是个人揣测），但其实这个问题可能都不算问题，流通筹码少一方面导致了庄家无法吸筹，但另一方面也让操盘的人更容易控制价格，币价更容易起飞。

高质押收益率带来的抛盘：挖卖提其实是币圈老生常谈的问题了，当前的质押收益率约为 100%，会有部分投资者用挖卖提的方式控制风险，增加了抛盘。

早期项目热度较低未被市场发现：这是我认为被低估最重要的原因，X2Y2 其实起步并不算好，币圈是一个很讲究先发优势的行业，先不说跟 Opensea 比，作为对 Opensea 发起吸血鬼攻击的 NFT 交易所，X2Y2 也不是第一家，无形中比 Looks 缺少了很多热度。同时，由于前期的模型设置原因导致币价从 4u 下冲到 0.15U，对于没体验过产品，不了解内幕的投资者来说，天然是抗拒币价走势像这样的项目的。再加上作为 NFT 交易所，X2Y2 其实也并没有市场上很多的 NFT 用户所熟知，Opensea 还是占据着绝对的龙头位置。

写在最后，写这篇文章的目的不全是为了宣传 X2Y2，其实你从我的估值分析中不难发现，我对 X2Y2 的期望价格其实也就是 0.5-1.5U 之间罢了，相对于现在的价格，涨幅不超过十倍。在币圈恐怕没有这样宣传的，在动辄 100 倍、1000 倍的造富神话中，才涨不到十倍有什么值得买的呢？

但我还是想写一下 X2Y2，因为在币圈那么多年，很少见那么有诚意的项目了，在币圈我们总是聊共识、聊去中心化，我已经厌倦了跟圈外的朋友们解释为什么共识可以值那么多钱了。现在终于有一个项目，他明明可以跟我聊理想、聊共识、聊去中心化，然后把我当成一坨屎扔了然后融资上市，但是他不聊，他告诉我，他妈的我们给你现金流！我们给你分 ETH！那我还有什么必要去追那个 100 倍呢？更何况，也许我还是低估了 X2Y2。