结构化产品研究 — 第 2 期 — DeFi 期权库 Ribbon Finance

1. DeFi 期权库概述

DeFi Option Vaults（DOV），也称 Theta Vaults，指的是用户将资金存入对应的 Vaults 中，协议根据事先设定的策略，自动在市场上卖出固定期限的欧式期权，将累计的期权费收益分给用户。

这种模式类似 DeFi 收益聚合器，使用户无需自行研究和组合相对复杂的期权策略，扩大了期权和结构化产品的用户规模，降低门槛（如合格投资者资格）。

通过 Vaults 聚合的方式，用户还可以节约链上活动的 Gas 费。

传统 DeFi 流动性挖矿通常会在初期给予用户惊人的收益率，除了分享交易手续费外，一般是通过增发代币补贴 LP，但后期代币抛压增加、价格下跌会导致收益率下跌。

DOV 的收益则来源于期权交易时点的隐含波动率，并非补贴。

整体而言，DOV 在 DeFi 市场上不属于主流，发展阶段相对早期（2021 年逐渐出现），用户规模不大，但 DeFi 的乐高属性，天然适合构建结构化产品，还可以跨协议构建投资组合（比如 POS Staking+LSD+ 流动性挖矿 + 看跌期权组合）。

2. Ribbon Finance 概述

https://app.ribbon.finance/

Ribbon Finance 是第一个 DeFi 结构化产品项目，支持多链（以太坊、Solana、Avalanche），通过智能合约执行自动化期权策略。其智能合约由 Peckshield、ChainSafe 等进行过代码审计。

项目创立于 2021 年初，总融资额 1660 万美元，主要投资人包括 Paradigm、Dragonfly Capital、Coinbase。

Ribbon Finance 目前 TVL 约 5500 百万美元，巅峰期 TVL 达 3 亿美元。

项目收入主要来源于分享用户的投资收益和管理费，如果当周策略盈利，则收取资管规模年化 2% 的管理费（0.038% 每周），并分享利润的 10%；如果当周未能盈利，则不收取任何费用。

该机制并不存在类似 high water mark 的机制，因此如果用户一周亏损，一周盈利，即使总收益为零，协议还是会收取一周的利润分成。

根据 TokenTerminal 数据，协议在 2022 年共赚取了 509 万美元的收入，约占资本规模的 5%。

Ribbon Finance 作为早期 DOV 项目，曾为去中心化期权交易所 Opyn 提供了大量流动性。

但单纯的 DOV 也存在缺陷，主要是只能执行期权卖方策略，过于简单和缺少灵活性，用户只能被动接受定制好到期日、执行价格的产品。

3. 策略&产品

早期的 Ribbon V1 版本由 manager 为其金库选择当周期权的行权价格（strike price），此后更新的 Ribbon V2 版本则通过智能合约完成计算执行价格，避免人工决策、提高去中心化和扩展性。

期权为现金交割，而常见双币产品的实物交割。

1）策略机制

a) 算法 Algorithmic Strike Selection：

其算法会选择下周到期、Delta 值为 0.1 的期权（预设参数可能变更，由社区决定），作为卖出对象。由于深度虚值的期权价值近乎于 0，因此如何选择适当执行价格的期权（不同虚值程度）以获取风险收益间的平衡至关重要。

协议会根据波动率，通过 BS 模型计算出策略卖出期权的行权价，在每周五执行策略前进行。

现货价格通过预言机 Chainlink 进行获取；到期行权时的价格则有预言机 Pyth 提供。

市场波动率则通过自行开发（闭源）的波动率预言机 RVOL 通过 Uniswap v3 交易价格的历史数据进行获取，对于 BTC 和 ETH 则会使用 Deribit 的波动率数据进行更新。

拓展 — 期权定价模型基础：

二叉树和 BS 模型

以看涨期权为例，不考虑折现的情况，期权的基本定价逻辑为：

但是在现实中，标的资产的价格 S，无法确定，但是可以假设不同价格走势的概率，计算期权价值，这是二叉树定价模型的基本原理。

扩展二叉树的阶段至无穷多节点、无限小期数（通过微积分的方式），就得到了 BS 模型（Black-Scholes Model，布莱克 - 舒尔斯模型），为期权定价的基本公式，曾获得诺贝尔经济学奖。

其最重要的基本假设与概率有关，即标的资产（股票）价格服从几何布朗运动（随机游走），资产对数收益率服从正态分布。

可以近似理解该公式为，通过正态分布的概率分布函数 CDF（公示中的 Nd1），得到到期日资产价格；通过 Nd2 得到执行价格（因为到期时期权是否有价值是未知的）。

公式中的 Nd1，描述了期权价格对标的资产的敏感程度（就是期权的 delta），也可以理解为到期时标的物的价格的期望；Nd2 可以理解为，期权执行成本的期望，即被行权的概率。

定价模型的底层逻辑为通过概率求期望，比如蒙特卡洛模拟，假定一个概率分布，无数次进行路径模拟，最终得出无数种可能性的平均。

b) Theta Vault 拍卖：

每周五，Theta Vault 会把当周收到的所有资金存入去中心化期权交易所 Opyn，mint 出 oToken 作为凭证。

这些 oToken 会以盲拍（暗标，价高者得）的形式，在机构 OTC 撮合市场 paradigm.co 拍卖，收取 premium 作为收益，未完全售出的 oToken 会换回成抵押物。

如果期权到期因对手方行权遭受损失，从 Opyn 取回的抵押物（币）会减少。

2）产品

早期 V1 版本提供买入跨式策略，但由于相对小众且币圈不缺投机产品，因此人气不高，已经下架。

目前有 3 种产品，包括 Covered Call 备兑看涨、Put Selling 裸卖看跌和保本型策略，所有期权均为欧式期权。

a）Covered Call

与双币投资 — 高卖类似，但产品为现金交割，即只扣除现货价格与执行价格差额对应的币的数量。

用户质押对应现货进入期权库，协议周度（每周五）执行 Covered Call 策略，在对应的期权市场卖出下周到期的看涨期权，行权价由算法决定；用户收到期权代币作为凭证。

该策略为追求高胜率、低盈亏比的理财产品，即使币价出现大幅上涨，导致币本位亏损，但现金结算后扣除差额部分，按 U 本位计算依然盈利。

以 T-SOL-C（即 SOL call option 卖出策略）产品为例，由于 2022 年熊市，Short Call 周度胜率达 91.67%，但由于 12 月底 SOL 出现翻倍反弹行情，产品币本位回撤较大。但若按照 U 本位计算，12 月至今仍为盈利。

b）Put Selling

单纯的裸卖 Put option 的策略，在市场走平或上涨时赚取固定收益，但该产品同样是现金交割，因此不适合用来屯币。

期权卖方的胜率高但盈亏比较差，当市场出现较大下跌时，回撤大。

c）保本型产品：R-EARN

Ribbon 称为 twin win strategy，实质为双向鲨鱼鳍，买入固定收益的同时，买入一份看涨障碍期权 + 买入一份看跌障碍期权。

其 base 收益率为 2%，敲出上下限为执行价上下 8%。

需要注意的是，Ribbon 的保本收入通过其借贷产品 Ribbon Lend 提供，均为无抵押活期贷款给受信任的做市商。

其出借情况为 100% 给 Wintermute，由于无抵押贷款，该产品存在一定信用风险。

d）保本型产品：R-STETH-EARN

Ribbon 称为 dolphin strategy，实质为看涨鲨鱼鳍，买入固定收益的同时，买入一份看涨障碍期权。

但 Ribbon 使用的底层资产为 stETH，用户可以选择投入 ETH 或 stETH，其币本位收益底层来源为 Lido 平台的以太坊质押。

由于用户投入的 ETH 会被返还为 stETH（上海升级前，以太坊质押不可逆），因此如果 ETH 和 stETH 汇率出现脱钩，用户会遭受损失。在 Ribbon 平台，默认两者相等。

该产品的行权价以 ETH 为准，收益通过 stETH 形式发送。

由于障碍期权为非标产品，Ribbon 在该产品的所有期权交易均通过外部做市商进行，因此存在对手方违约风险。

4. 平台结构

1）Aevo

Ribbon Finance 即将推出的去中心化期权交易所，采用 Rollup 技术、部署于以太坊、使用订单簿模式，针对专业期权交易员设计，通过引入期权做市商提供流动性。

自建交易所可以为其 DOV 产品提供更多策略选择，DOV 也可以为交易所引流，生态互补；对于用户和做市商，整合的期权交易所可以更方便对冲或提前平仓。

目前 Aevo 处在封闭测试阶段，最终将集成到 Ribbon Finance 中，可以解决 DOV 过于简单和不够灵活的问题。

2）Ribbon Earn

Theta vaults 的补充，保本产品的底层收益来源，Ribbon Lend 的资金端。

将稳定币投入 Ribbon Earn 的用户将获得 rToken 作为存款证明。

3）Ribbon Lend

面向机构的 defi 借贷市场（类似 TrueFi），用户可以无许可投入资金，但借出资金的机构需要白名单准入。由于借贷无需抵押，利率会显著高于 Aave，最高可达 5.4%。

出借人的收益率由资金利用率决定。

目前获得准入的机构仅 Wintermute 和 Folkvang（资金池暂时关闭），Ribbon 和 crypto 信用评级预言机 Credora（Polychain、Coinbase、Hashkey 等机构投资）合作获取机构的实时信用评级。

如果贷款机构发生为违约，Ribbon 会组织债权拍卖，如果最终竞标获得 rToken 持有者通过，债权将被转让给对应机构，由其进行追偿和索赔。

借款利息中，5% 的部分会累计并流入保险池。

4）Ribbon Treasury

专为 DAO 组织定制的期权库，DAO 的资管平台，可以根据 DAO 的需求定制理财产品，比如不同到期日、不同风险偏好、期权费币种等。

目前合作伙伴包括 Balancer、Abracadabra、Badger DAO。

5. 代币经济

平台发行代币 $RBN，采用 veToken 模式，最长锁定两年，锁定之后支付一定罚款提前解锁。与 veCRV 的机制一样，veRBN 可用于治理投票、分享协议收入和 boost 借款奖励。

协议收入的 50% 流入社区财库，剩余 50% 以 ETH 的形式分配给 veToken 持有者。

6. 总结

作为面向零售投资者的 DeFi 资管平台，Ribbon 目前的生态基础架构已经比较完善，包括期权交易所、做市商撮合、借贷平台，虽然相对早期，但架子已经搭好，基础框架值得借鉴。

关于我们

JZL Capital 是一家注册于海外，专注区块链生态研究与投资的专业机构。创始人从业经验丰富，曾经担任过多家海外上市公司 CEO 和执行董事，并主导参与过 eToro 的全球投资。 团队成员分别来自芝加哥大学、哥伦比亚大学、华盛顿大学、卡耐基梅隆大学、伊利诺伊大学香槟分校和南洋理工大学等顶尖院校，并曾服务于摩根士丹利、巴克莱银行、安永、毕马威、海航集团、美国银行等国际知名企业。