接入网产业投资黄金期正在接近。市场低估了固网接入侧的景气度，认为是单纯的投资驱动且毛利率相对较低，而我们看到从 2022 年开始，三大运营商网络建设重心从 5G 无线转向“千兆固网”，同时海外各地政府开始加码推出固网加强计划，全球固网建设拐点已经到来。其三，光接入芯片的国产替代也为上游市场打开了空间。站在 5G 后周期的拐点上，面向元宇宙、AR/VR 等应用，“宽带中国”有望二次起飞，PON 产业链作为与固网升级关联度最高的行业，投资的黄金周期正在拉开序幕。

“千兆 + 智慧家庭”成为运营商 C 端业务胜负手，接入网升级驱动力强。市场对于千兆网络升级预期，普遍认为是在“双千兆”计划刺激下的政策推动，但我们通过对运营商近年来的家庭业务数据分析发现，基于千兆网络的“智慧家庭”业务已经成为决定运营商家宽业务的胜负手。率先布局千兆网络的中国移动，作为宽带市场价格战发起者，其家庭综合宽带 ARPU 值在过去几年稳步上升，可见千兆宽带和建立在之上的高附加值业务是赢得固网竞争的最好选择，对于 PON 行业来说，国内的升级浪潮是运营商 C 端增长与盈利驱动下的长逻辑，产业链发展空间将被进一步打开。

全球各国加码光网建设，海内外需求形成共振。过去，以欧美国家为代表的海外固网建设一直较为落后，近年来以线上办公、云计算、短视频、直播等为代表的流量消耗型应用在海外加速发展，国外单薄的现有固网无法继续承载需求，在此背景下，全球各国政府纷纷出台政策，支持运营商建设升级固网政策。同时叠加国内千兆渗透于 FTTR 起步，海内外需求形成共振。权威机构 Omida 预测在 2020 年至 2027 年期间，全球 PON 市场将以 12.3% 的年复合增长率增长，到 2027 年将达到 163 亿美元。

进口替代，光芯片与模块作为产业链上游，业绩弹性有望充分释放。此轮国内固网升级将切换到 10G PON，以及未来向 25G/50G PON 演进，相应的光模块 / 光芯片也有匹配升级需求。相较于 5G 及传输网，光接入市场需求量更大，对于供应商的规模供货和成本控制能力提出了更高要求。同时，光接入芯片速率相对较低，已成为光芯片国产化的重要突破口，目前源杰等厂商已实现量产，有望分享产业红利。

终端设备格局较为稳健，受益行业 beta 景气上行。光接入终端设备主要包括了光猫、路由器、机顶盒、网关等设备。从国内来看，PON 终端设备市场格局较为稳固，各家通过集采方式获取运营商订单，市场参与者较为固定。随着运营商在智慧家庭等业务持续加码，我们判断整个终端市场将会受益集采量与品类扩张带来的双重刺激。同时通代工、自由品牌探索出海之路，也有望成为终端厂商的新增长曲线。

投资建议：围绕芯片、模块、设备三大产业链环节来选择标的，芯片环节建议关注源杰科技等芯片厂商的国产替代放量机会，模块建议关注新易盛、中际旭创等全球龙头的受益情况、终端侧建议关注运营商集采持续加码与设备出海两条主线下的中兴通讯、天邑股份、震有科技等新老参与者的投资机会。

风险提示：全球固网升级进度不及预期，市场竞争加剧。

一、投资要件

市场对全球固网升级拐点的认知不足。市场对于国内千兆网络升级预期，普遍觉得是在“双千兆”计划刺激下的政策推动支出，但我们通过对中国移动、中国电信两家近年来的家庭业务数据分析发现，基于千兆网络的“智慧家庭”业务已经成为决定运营商家宽业务的胜负手。中国移动 2019 年率先提出前瞻布局千兆，推动智慧家庭业务，让其在家宽业务上占据竞争优势，即使近年中移动是家庭宽带市场的主要挑战者，但其家庭综合宽带 ARPU 值却一直保持快速上升态势；相反，中国电信的宽带 ARPU 值，则受到较大冲击，等到 2020 年，其智慧家庭业务逐步发力后，才止住颓势。上述情况也解释了，为何政府推动的双千兆计划对于千兆宽带用户数量要求仅 3000 万户，但三大运营商在 2021 年 11 月末达成此目标后，仍然在 1 年的时间内，将国内千兆宽带用户高速推广至超 8000w 户，可见加速建设千兆网络，推动千兆宽带渗透率，是运营商家庭业务走向未来，赢得竞争的最好战略选择，因此对于接入侧设备来说，国内的升级浪潮是运营商盈利驱动下的长期逻辑，从时间点上看，随着 5G 无线侧进入平稳期，固网接入升级将驱动“宽带中国”的二次升级，产业链发展空间将被进一步打开。

从海外情况来看，过去，以欧美国家为代表的海外固网建设，一直处于较为落后的阶段，在 2020 年疫情前，国外主流的固网仍然大多数处于铜缆阶段。经过疫情，近年来以线上办公、云计算、短视频、直播等为代表的流量消耗型应用加速发展，即使进入后疫情时代，相关需求依旧强劲。当前，欧美国家政府纷纷出台支持运营商建设升级固网政策。根据光电通信数据，全球各地有多个国家已经发布了支持 FTTH 建设的明确政策和政府预算。根据权威机构 Omida 预测，在 2020 年至 2027 年期间，全球 PON 市场将以 12.3% 的年复合增长率增长，到 2027 年将达到 163 亿美元。

市场对于光接入设备网络产业链相关在固网升级浪潮下的受益程度认识不足。市场普遍认为，中国固网建设进程较快，相关产业链缺乏持续增长动能和弹性。但我们认为，在当前中国千兆渗透率加速提升以及海外光进铜退进程持续加码的背景下，中国 PON 产业链，作为在全球具有领先优势的一方，有望充分受益。第一是芯片与模块侧，随着国产光芯片逐步崛起，以中兴微，源杰为代表的优秀光芯片企业有望实现对博通，联发科等公司的国产替代。模块侧，以新易盛、中际旭创、光迅为代表的全球光模块领先企业，也有望在 G-PON/10G-PON 领域找到全新的增长动力。在终端侧，国内三大运营商采购有望继续加速，叠加中国广电集采启动，利好产业链现有参与者的出货量持续增加。同时，以中兴通讯，震有科技为代表的具有良好国际渠道和网络业务积累的参与者有望进一步增强在国际市场上的竞争力，实现 PON 业务海内外协同发展。

投资建议：基于三点预期差：（1）国内“宽带中国”二次起飞，10GPON 放量；（2）全球固网升级提速；（3）国内芯片厂商进口替代。我们建议关注：

芯片侧：行业放量叠加国产替代持续加速，有望实现高速增长。

推荐标的：中兴通讯、源杰科技、光迅科技

模块侧：中国光模块产业链在国际上具有领先优势，龙头有望充分受益 PON 增长。

推荐标的：德科立、天孚通信、新易盛、中际旭创、博创科技、剑桥科技

终端侧：抓住国内运营商市场放量与设备出海两条投资主线。

推荐标的：中兴通讯、烽火通信、创维数字、锐捷网络、天邑股份、共进股份、九联科技，平治信息、瑞斯康达

二、PON 网络：全球接入网升级正当时

2.1 什么是 PON 网络?

PON 网络，又称为无源光网络，是当前全球主流的接入网技术，通常定位在整个网络的“最后一公里”，用于家庭、小型企业等网络组建。

一个常见的 PON 网络通常由光线路终端 OLT、光网络单元 ONU、光分配网络 ODN 三部分组成。

OLT 是光线路终端（Optical Line Terminal），是整个 PON 网络的“上游设备”、在传统的“FTTH”即光纤到户网络中，该类设备一般部署于小区机房，小区基站等侧，属于运营商统一管理的设备。OLT 主要实现两个功能，完成 PON 网络的上行接入以及将获取到的数据通过 ODN 网络发送分配到所有 ONU 用户终端设备。

ONU：光网络单元（Optical Network Unit），也就是家庭中常见的光猫，位于 ODN 光纤分配网和用户之间，属于用户侧设备用来负责接收 OLT 发送的数据，并直接为用户提供服务。ONU 的网络侧具有光接口，而用户侧为电接口。

ODN：光分配网络（Optical Distribution Network），是光纤接入网中的传输设施，即光纤网络，为 ONU 和 OLT 提供光传输通道，作为两者之间的物理连接。ODN 包含光纤、光缆交接箱、光连接器（尾纤）、无源光分路器（Optical Branching Device，OBD）（分光器）和光纤接头等。这些光纤网络的组成部分，都是由无源光器件组成，这也是 PON 无源光网络名称的来源。

经过多年演进，当前的主流 PON 网络协议分主要有 EPON、10GE PON、GPON、XG-PON、XGS–PON。当前，随着光纤网络、千兆光纤网络加速渗透，世界主流产品聚焦于 GPON 与 XG-PON（10GPON）。从最前沿技术来看，目前 50Gbps PON 成为行业热点，中国网络设备引领者的华为及中兴通讯已取得领先。

2.2 为什么在这个时间点，要重视接入网的投资机会？

接入网（PON 网络）作为家庭侧的主要接入网络，其行业大 Beta 是全球家庭固网侧的升级与换代。我们将从国内与海外两大市场来阐述，为什么当前 PON 即将迎来高速发展期。

国内：前兆光纤渗透率进入关键期，智慧家庭成运营商 C 端胜负手。

2021 年，工信部印发了《“双千兆”网络协同发展行动计划（2021-2023 年）》。计划指出，到 2023 年底，千兆光纤网络具备覆盖 4 亿户家庭的能力，10G-PON 及以上端口规模超过 1000 万个，千兆宽带用户突破 3000 万户。到 2023 年底，全国建成 100 个以上千兆城市，实现城市家庭千兆光网覆盖率超过 80%。

2021 年，《双千兆》计划的出台，为我国千兆宽带加速完成从 0-1 阶段的渗透率打下了坚实的基础，从数据可以看出，从工信部数据可以看出，截至 10 月底，千兆及以上宽带用户 8135 万户，比上年末净增 4676 万户，占比达 13.9％，较前三季度提升 0.8 个百分点。在短短的一年时间内，千兆宽带用户数增加从 2525 万户高速增长至 8135 万户，完成了新技术的第一步渗透。

许多投资者认为，当前我国千兆渗透率快速提升，主要来自于政策促进下的运营商政策性投资，但通过上图数据，我们不难发现，在“双千兆”计划中，最早要求的千兆宽带用户数仅为 3000w 户，但到 2021 年 11 月末，我国千兆宽带用户数便已经达到要求，而之后的用户数更是快速增长，显然不能单纯的用政策推动来解释。我们认为，当下的千兆网络渗透率推动的主因已经从政策推动转向运营商出于盈利目的的自我驱动。

运营商急于推动智慧家庭业务的主要原因在于，在中国移动加速推广其固网业务后，运营商固网业务面临提速降费与内部竞争双重压力。单纯的宽带业务已经无法支撑运营商固网业务平稳收入或实现收入增长。从中国电信的宽带业务 ARPU 值从 2014 年的 57.3 迅速掉落至 2021 年的 38.9。因此，在如何通过智慧家庭挽救固网业务颓势，为 C 端业务寻找全新增长点，变成为了摆在运营商面前最为急迫的问题。

从 2019 年开始，三大运营商开始积极推进智慧家庭业务，其中以中国移动最具有前瞻性，中国移动在 2019 年便已经指出“提质提速，适度超前储备千兆能力”、“积极推进魔百和、智能组网、家庭云等业务规模增长”。在这两条核心战略指引下，中国移动固网业务走出了快速发展之路，在用户数增长的同时，其家庭宽带综合 ARPU 值在 2020 年实现了 6.8% 的同比增长。到 2021 年，随着千兆网络加速渗透，移动率先提出“全千兆 + 云生活”服务体系，家庭宽带综合 ARPU 值继续同比上升 5.6%，家庭市场收入同比增长 20.6%。作为家宽市场的挑战者，实现 ARPU 上涨的高质量扩张。

从中国移动的提前布局千兆，到后来以此为基础，推动咪咕、魔百和为代表的一系列网络升级下的全套家庭端智慧家庭服务的战略可以看出，千兆宽带，对于运营商的家庭业务，是从衰落走向复苏，甚至打开第二增长曲线的关键因素。这也验证了为什么在 2021 年底，三大运营商完成“双千兆”建设目标后，仍然大力推进千兆用户数提升。

综上，从国内来看，加速建设千兆网络，推动千兆宽带渗透率，是运营商家庭业务走向未来，赢得竞争的最好战略选择，因此对于光接入行业来说，国内的升级浪潮是运营商盈利驱动下的长期逻辑，产业链发展空间将被进一步打开。

海外：后疫情时代，“光进铜退”加速成运营商共识

过去，以欧美国家为代表的海外固网建设，一直处于较为落后的阶段，在 2020 年疫情前，国外主流的固网仍然大多数处于铜缆阶段。经过疫情，近年来以线上办公、云计算、短视频、直播等为代表的流量消耗型应用加速发展，即使进入后疫情时代，相关需求依旧强劲。

当前欧美国家政府纷纷出台支持运营商建设升级固网政策。根据光电通信数据，全球各地有多个国家已经发布了支持 FTTH 建设的明确政策和政府预算。

在此背景下，许多研究机构纷纷看好在全球政府促进固网建设下，全球 PON 市场的增长潜力。根据市场研究公司 Dell'Oro Group 最新发布的报告，全球宽带接入设备市场总收入在 2022 年第三季度增至 47 亿美元，同比增长 17%。PON 设备支出继续推动整体市场的增长，其中 PON OLT 收入在本季度打破了上个季度 13 亿美元的纪录。

Omida 此前预测在 2020 年至 2027 年期间，全球 PON 市场将以 12.3% 的年复合增长率增长，到 2027 年将达到 163 亿美元。

投资者对光接入的海外市场发展仍是低估的。海外市场相比于大开大合的国内网络建设市场，呈现出稳定向上的态势，市场更大，升级周期更长，因此之前市场增速稳定但相较于国内略低。但随着海外政府侧对于光纤网络投入持续加大，海外有望成为全球 PON 设备增量额的又一大来源。根据 Omdia 数据，2020 年，中国占所有 PON 设备端口消耗量的 45%。预计未来到 2027 年，欧洲、中东和非洲（EMEA）以及亚洲和大洋洲其他地区的运营商将消耗所有 PON 端口的 51%，大幅高于 2020 年的 36%。

三、光芯片与模块：光接入网络核心元器件，国产替代加速

光接入设备的上游主要为光电芯片，以及 PCB、光器件等无源组件，下游主要面向 PON 设备商，最终下游为运营商。

光模块是用于 PON 系统的一种高性能光模块，符合 ITU-T G.984.2 标准和多源协议（MSA），它使用不同的波长在 OLT 和 ONT 之间发送和接收信号。PON 光模块的传输协议有 APON（ATM PON）、BPON（宽带无源光网络）、EPON 及 GPON 等，包括 1310/1490 突发模式发射器和连续模式接收器（ONU）以及 1490/1310 连续模式发射器和突发模式接收器（OLT）；传输距离可达 10km 或 20km 以上。

LightCounting 预测，2023 年全球 PON 光模块市场规模接近 16 亿美元，其中 10G PON 光模块市场规模约 12 亿美元。2023 年全球 5G 前传光模块市场预计与 2020 年基本持平，中回传 25G 以上光模块市场将增长至 80 万只 / 年。根据 Omdia 的研究报告称，未来五年全 10GPON 部署将持续增长，至 2025 年全球千兆宽带用户将超过 1.9 亿户。

按照类型划分，PON 光模块主要分为：

1、SFF/SFP/SFP+ 和 XFP 光模块

根据封装类型不同，PON 光模块可以分为 SFF（小尺寸）、SFP（小尺寸可插拔）、SFP+（增强型小尺寸可插拔）或 XFP（小尺寸可插拔）这几种类型。

2、OLT 光模块和 ONU 光模块

根据插入式设备的不同，PON 光模块有 OLT 光模块和 ONU 光模块这两种类型，它们的封装类型都是 SFP，但是 OLT 光模块比 ONU 光模块更复杂，因为每个 OLT 光模块必须与 64 个 ONU 光模块进行信号传输。

3、GPON 光模块和 EPON 光模块

根据技术标准划分，PON 光模块可以分为 GPON 光模块和 EPON 光模块。

相比于传统光模块，PON 光模块主要的区别在于：

1、PON 光模块传输方式是点对多点，传统光模块是点对点传输。

2、PON 光模块是非成对使用，可以通过 ODN 一传多。传统光模块成对使用，使用一根光纤或两根光纤进行传输（单工 / 双工）

3、PON 光模块传输距离一般在 20KM 左右，传统光模块可支持的距离更远。

而 PON 广泛应用于接入网，主要是由于以下几点原因：

1、相对成本低，维护简单，容易扩展，易于升级。PON 结构在传输途中不需电源，没有电子部件，易铺设易维护，运营成本和管理成本低。

2、纯介质网络：无源光网络是纯介质网络，彻底避免了电磁干扰和雷电影响，极适合在自然条件恶劣的地区使用。

3、资源占用少：PON 系统对局端资源占用很少，系统初期投入低，扩展容易，投资回报率高。

4、带宽高：EPON/GPON 随着以太技术的发展速率从 1G/2.5G 向 10G-25/50G 升级。

5、服务范围大：PON 由于采用点到多点的接入模式，提高了网络建设投资的回报。与为每个用户都配置端到端光纤的方法相比体积更小，占用中心局的空间更少。

6、带宽分配灵活，服务质量（QoS）有保证：G/EPON 系统对带宽的分配和保证都有一套完整的体系，可以实现用户级的 SLA（服务级别协议）。

从 PON 光模块的发展路径上来看，主要是：

GPON：GPON→XGPON/XGS PON→NG-PON2

EPON：EPON→10G EPON→NG-EPON

目前广泛使用的 PON 技术包括：EPON 和 GPON，以及 10G-EPON 和 XG-PON。不同 PON 技术间的区别虽然很大，但从用户使用的角度看，主要区别在线路速率、可用带宽和工作波长几个方面。

千兆网络建设，推动 PON 及对应光芯片需求。我国是 FTTx 光纤接入市场的主要推动者，目前全球运营商骨干网和城域网已实现光纤化，部分地区接入网已逐渐向全网光纤化演进。PON 技术是实现 FTTx 的最佳技术方案之一。PON 技术传输容量大，相对成本低，维护简单，有很好的可靠性、稳定性、保密性，已被证明是当前光纤接入中非常经济有效的方式，成为光纤接入技术主流。

当前主流的 EPON/GPON 技术采用 1.25G/2.5G 光芯片，并向 10G 光芯片过渡。10G-PON 技术支持数据上下传速率对称 10Gbps，能够更好地满足各类高速宽带业务应用的接入网络需求。根据 LightCounting 的数据，2020 年 FTTx 全球光模块市场出货量约 6289 万只，市场规模为 4.73 亿美元，随着新代际 PON 的应用逐渐推广，预计至 2025 年全球 FTTx 光模块市场出货量将达到 9208 万只，年均复合增长率为 7.92%，市场规模达到 6.31 亿美元，年均复合增长率为 5.93%。

随着双千兆的持续推进，以及国内宽带网络不断升级，当前 10G PON 的需求已经开始逐步超过 GPON 成为市场主流，同时未来有望进一步升级到 25G/50G PON 等。

而在 PON 模块大幅放量的过程中，上游的光芯片也水涨船高，我国光芯片企业国产替代正不断向高速率演进。根据 ICC 预测，2021 年该速率国产光芯片占全球比重超过 90%；10G 光芯片方面，2021 年国产光芯片占全球比重约 60%，但不同光芯片的国产化情况存在一定差异，部分 10G 光芯片产品性能要求较高、难度较大，如 10GVCSEL/EML 激光器芯片等，国产化率不到 40%；25G 及以上光芯片方面，随着 5G 建设推进，我国光芯片厂商在应用于 5G 基站前传光模块的 25GDFB 激光器芯片有所突破，数据中心市场光模块企业开始逐步使用国产厂商的 25GDFB 激光器芯片，2021 年 25G 光芯片的国产化率约 20%，但 25G 以上光芯片的国产化率仍较低约 5%，目前仍以海外光芯片厂商为主。可喜的是，近年来中兴微、源杰、敏芯等国内厂商进步迅速，逐步呈现替代之势。

而对于之后的 25/50GPON，随着速率的提升，需要更高速率的光器件和电器件要求，更高的发射光功率，高灵敏度的高速接收机以及克服高速传输带来的色散问题。

四、用户终端：10GPON 与 WiFi6 升级，抓住“扩容”、“广电”与“出海”三大增量

光接入终端，是 PON 产业链的最下游，通常由 OLT、光猫、路由器、家庭网关、机顶盒组成。其中，面向家庭侧的设备主要是光猫、路由器、家庭网关、机顶盒等。从国内来看，PON 终端的主要客户为三大运营商，主要上游厂商为光芯片厂商或光模块厂商。终端厂商通过集采获得运营商客户。

当前主流的 PON 终端主要是智能网关和 OLT 终端，其中，智能网关主要面向家庭用户，并正在由 Gpon 像 10 Gpon 演进。同时，智能网关正在融合更多的功能，如路由器、机顶盒，家庭智慧终端等功能。

从市场格局上来看，面向家庭侧的 PON 终端市场格局较为稳定，我们通过最新一批的中国电信与中国移动智能网关集采结果可以看出，市场的主要参与者集中在 8-10 家左右、其中 A 股上市公司主要包括了中兴通讯、烽火通信、创维数字、锐捷网络、天邑股份、九联科技，平治信息、瑞斯康达都是较为老牌的接入网终端供应商。

OLT 侧市场相较于家庭侧则更为集中，由于 OLT 涉及到更多的网络协议以及理解，因此 OLT 侧一般由具有核心网或传输网技术的参与者参与，从运营商集采来看，主要参与者包括了中兴，华为、烽火、诺基亚等通信巨头。近年来由于华为收到芯片制裁影响，份额有所下滑。

从全球份额上来看，全球范围内的 OLT 也大多被通信巨头垄断，根据 Omida 数据，截止 2022Q1，当前全球 OLT 市场占有率前三分别为华为（36%）、中兴（22%），诺基亚（20%）前 8 大企业市占率为 94%，呈现出较为集中的态势。

我们认为，要抓住 PON 终端侧的投资机会，主要是抓住如下三条主线：

第一，老牌参与者受益三大运营商集采量上升，带来的行业向上 Beta。上文中提到，加速建设千兆网络，推动千兆宽带渗透率，是运营商家庭业务走向未来，赢得竞争的最好战略选择。因此 2023 年的运营商集采数量将成为验证行业景气度的关键数据。当前受到疫情叠加假期影响，市场对 2023 年集采量预估仍未有较为明确的数字。建议投资者后续积极关注。

第二，广电入局带来的新增量与新参与者。2022 年随着中国广电正式开始布局智能网关，如山东广电、广东广电等地市分公司已经开始在 2022 年对 Gpon/10Gpon 网关进行选型。我们预计，随着相关工作加速推进，中国广电的智能网关有望加速放量。随着广电市场打开，新参与者有望入场。例如震有科技在 2022 年连续中标陕西广电与贵州广电的 PON 设备市场，有望成为市场上的新参与者。

第三，终端设备出海。上文提到，随着海外各国加速投入，海外市场有望成为支撑 PON 网络景气上行的重要增量。我们认为，在海外拥有网络设备出口的如中兴通讯、震有科技等有望打开海外从 OLT 到家庭侧的 PON 出口产业链，享受全球固网升级浪潮。

五、投资建议

基于三点预期差：（1）国内“宽带中国”二次起飞，10GPON 放量；（2）全球固网升级提速；（3）国内芯片厂商进口替代。我们建议关注：

芯片侧：行业放量叠加国产替代持续加速，有望实现高速增长。

推荐标的：中兴通讯、源杰科技、光迅科技

模块侧：中国光模块产业链在国际上具有领先优势，龙头有望充分受益 PON 增长。

推荐标的：德科立、天孚通信、新易盛、中际旭创、博创科技、剑桥科技

终端侧：抓住国内运营商市场放量与设备出海两条投资主线。

推荐标的：中兴通讯、中兴通讯、烽火通信、锐捷网络、创维数字、天邑股份、九联科技，平治信息、瑞斯康达、共进股份

六、风险提示

（1）全球固网升级进度不及预期

若受到俄乌冲突、中国国内建设进度放缓等影响，全球固网升级速度有可能不及预期。

（2）市场竞争加剧

随着 PON 市场关注度变高，新参与者可能逐步进入市场，带来市场竞争加剧与利润率下降。