1/ 利率和债市的关系解读

SVB 的流动性危机与利率和债市的关系密不可分，这里的利率为联邦基金利率，所谓的美联储加息，也是在调整该利率区间。美国是世界第一大经济体，美联储作为其中央银行，在全球金融体系中起到重要作用，资信评级稳居国际首位，因此可以说是世界上最可靠的借款人之一，是故其他银行想要与美联储竞争吸纳存款，则需要将其存款利率提高至基金利率的下限之上。相比于商业银行的储蓄，债券发行时的收益率更高，亦更是在联邦基金利率之上，其中核心原因便是债券的流动性是低于储蓄的，这也将导致债券在公开市场交易时的价格和实际收益率与其发行时的面值和收益率与产生差额。

为了便于理解，此处将对上文的论述作进一步解释：美联储具有很高的还款能力不难理解，因此储户希望将钱存到美联储中以实现风险最小化，而其他银行不具有美联储的体量和国际影响力，在风险管控层面是无法与之媲美的，故只能提高投资回报率来吸引储户。尽管债券同样具有相对充分的流动性，但以储蓄需求为标准进行比较，短期债券和活期存款相比、长期债券和定期存款相比，前者的流动性皆高于后者 ( 比如，银行卡中的活期储蓄金可以直接应用于大部分支付场景，而短期债券却无法做到 )，因此债券的收益率要相对高于银行的存款利率，亦高于联邦基金利率。相对低的流动性则会带来风险，在投资者有流动性需求时，将持有的债券转换为可流通的现金需要一定的成本，该成本不仅仅是关乎各种手续费和时间成本，更极大程度上与联邦基金利率相关。以十年期美国国债为例，Alice 以 4% 的收益率成功竞拍面值为 1000 美元的十年期美国国债，那么十年后她将获得 1400 美元，此时联邦基金利率为 3% - 3.25%。然而，两年后美联储加息至 5% - 5.25%，根据上文论证，此时银行储蓄利率将在 5% 之上，已经超过 Alice 持有国债的收益。如果此时，Alice 急需流动性资金想要将持有的国债卖出换取现金，且如果市场仍然对未来有加息预期，而最终的 1400 美元也扣除了 Alice 已经获得的每年各 40 美元，那么 Alice 必须降低实际报价使得其持有国债的实际收益率至少高于银行储蓄的 5% 利率下限 ( 如果市场对加息的预期高，这个数字将更高 )，而且国债是每年固定收益，银行储蓄则存在复利。因此，风险产生了，在 Alice 对流动性没有需求而持有到期时，Alice 的确不会产生亏损 ( 尽管有可能利润少一些 )，而一旦 Alice 存在流动性需求需要抛售手中的债券，那么在联邦基金利率的影响下，有可能产生亏损。

2/ SVB 流动性危机的解析

基于以上认知，即可对硅谷银行 (Silicon Valley Bank, SVB) 的流动性危机作进一步解读。硅谷银行主要服务对象为 PE/VC 和硅谷的初创科技企业。然而，疫情期间美国为了刺激经济开启大规模的量化宽松，2020 年 3 月至 22 年同期基金利率上限一直维持在 0.25% 的低位，资金大规模注入市场，流动性暴涨。SVB 的服务对象在这段时间获得大规模融资，并以 0.25% 的利率将资金存入 SVB，使得其存款从 2019 年的 618 亿美元提高至近年来的 1731 亿美元 [1]，其中定期存款仅占比 4%。与大部分银行的商业模式相近，硅谷银行同样靠利率差盈利，因此 SVB 需要将这笔资金以更高的利润率贷出，但 SVB 选择将逾五成的资金投资于债券，以追求更高的利润率……

好景不长，随着美联储持续加息缩表，基金利率在 2022 年间提高了逾 400 个基点，市场流动性大幅度紧缩，因此 SVB 的服务对象需要资金来度过寒冬，提款需求也随之增长，远远超过了 SVB 7% 的现金储备。因此，SVB 必须出售债券换取现金，以满足用户的提款需求。SVB 的公开数据显示，其出售的 210 亿美元的债券组合收益率为 1.79%，期限为 3.6 年，而 3 月 10 日当天美国三年期国债的收益率已达 4.31% [2]，根据前文论述可知，此次出售势必面临亏损，而这个数额达到了 18 亿美元。在熊市，面临 18 亿美元的亏损仍抛售债券足以让投资者嗅到了危机，因此抛售和提款规模高度扩张，SVB 股价暴跌超过 60%，市值降低 94 亿美元。3 月 10 日，加利福尼亚州金融保护和创新部以“流动性不足和资不抵债”为由，宣布关闭 SVB，并指定美国联邦储蓄保险公司 (FDIC) 为接管方。

数据来源：汇通财经数据来源：SVB

3 月 13 日，亚市盘前，美国财政部、美联储、美国联邦存款保险公司在 EDT 时间 3 月 12 日下午六点一刻发表联合声明，确保硅谷银行的储户在 3 月 13 日可以提取硅谷银行内的所有资金，以防范系统性的金融风险。

3/ USDC 的资产负债分析

3 月 9 日，根据 Circle 官网公布的数据 ( 非审计数据 ) 显示，USDC 的总发行量为 434 亿美元，资金储备 435 亿美元，其中现金储备 111 亿美元 (25.5%)，由纽约梅隆银行托管的短期美国国债 324 亿美元 (74.5%)。客观而言，纵使 USDC 的现金储备量并不高，但由于美国财政部背书的短期国债同样具有较好的流动性，短期内亦不会产生过大的价格波动，所以 USDC 的资金储备还是相对完备的。

恐惧情绪来自于 Circle 的一篇推文，硅谷银行作为负责共同管理 USDC 现金储备的六家银行之一，掌握了 Circle 33 亿美元的现金储备 (7.6%)。至此，博弈开始，尽管存在对债券收益和 FDIC 赔付的预期，而且 Circle 作为估值 90 亿的稳定币龙头的盈利能力、融资能力大概率可以在长期内弥补这部分资金缺口，所以如果在不发生大规模抛售及其他黑天鹅事件的前提下，USDC 重新锚定的可能性也并不低。然而，在资金流动性本就不足的熊市，没人愿意承担 (HODL, HODL) 的潜在风险，大规模的抛售还是发生了，USDC 脱锚并一度跌破 0.9 美元。

在美国三机构联合救市的基础上，USDC 33 亿美元的储备风险得以消除，截至目前 (3 月 14 日 ) USDC 已基本恢复锚定 (> $0.999)。然而，如果没有此次救市，投资者仍然可以根据自身的风险偏好，在几个关键价格节点布局 USDC。最低的风险敞口是仅考虑 SVB 的实际状况，FDIC 为储户提供 25 万美金的保险，但对于 Circle 这种体量的大户机构，则显得不够看了，而且市场普遍对 FDIC 的赔付效率感到担忧。因此，如果不考虑救市，SVB 的关停将导致 USDC 短期内存在 33 亿的流动性缺口，仅考虑这一点，USDC 的价格大概会脱锚至 0.92 美元以下。然而，自 Silvergate 清算以来，多家银行挤兑，KBW 银行指数在 13 日下跌 12%，因此考虑到银行的系统性风险，USDC 最后的支撑位在由 324 亿美元美国国债背书的 0.74 美元左右。在此之前，由于 USDC 的资金储备由六家银行共同管理，所以理论上存在多个价格点位，但一旦跌破最后的 0.74 美元，USDC 则失去了最后的防线 ( 笔者并不认为挤兑仅仅会发生在 0.74 美元，只是理论层面 USDC 在此处还存在多空博弈的可能 )。在没有外部资本介入的情况下，挤兑带来的级联效应几乎必然导致 USDC 归零。

4/ 传统金融 vs. 加密市场

幸运的是，美国并没有放任不管，3 月 14 日，比特币在 CPI 合乎预期 (6.0) 的加持下，在半小时内突破 26500 美元，当投资者们为“中本聪的胜利”欢呼时，危机真的解除了吗，加息的步伐会放缓吗，而加密货币又在多大程度上算得上是真正的“避险资产”呢？

在中金的报告中，对流动性冲击和债务危机作了区分，认为在央行及时介入注入短期流动性，即可化解危机，符合此次事件的发展事实。然而，笔者认为美联储遏制通胀的加息决心，和银行持有债券市场价格的矛盾是始终存在的，SVB 的关停也正是因为储户的短期流动性需求和其长期债券资产配置存在矛盾，而面临类似处境的银行是否能继续顶住加息的压力，仍然是一个未知数。因此，投资者们保护资金安全的第一步，就是重新审核银行资产负债表。

在前文的联合声明中，本次清算将不会由纳税人承担损失，足以明确本次救市并不意味着美联储将向市场直接注入资金，而是试图通过拍卖换手完成债务转移。尽管目前 CPI 数据在预期内下降，但核心 CPI 月率仍有上涨态势，加上喜忧参半的就业市场、消费者情绪等宏观数据，美联储的首要责任仍然是抗通胀、稳经济，所以停止加息的概率并不高。截至美国中部时间 3 月 14 日八点，对下次加息 25 个基点的预期已逾九成，本周晚些时候的零售销售、就业市场、消费者信心等数据，也将一定程度上影响消费者的押注。

3 月 13 日美股开盘以来，比特币的价格抬升彰显了其作为避险资产的潜力，释放了周末压抑的恐慌情绪，中本聪在创世区块的那句留言也再度被炒热了起来，作为加密市场的一员，这次“中本聪的胜利”确实值得欢呼。然而，客观而言，纵使比特币由于其能够在链上进行低成本的全球流通，但单日近乎 20% 的波动幅度远超市场预期，一万亿的加密总市值也印证了比特币并未在世界范围内获得广泛共识，所以比特币并不能称为严格意义上的避险资产。以太坊不仅面临同样的问题，还一定程度上受到链上生态、跨链桥等风险影响，其他实用性的社区代币的风险则更是在层层加码，但如果共识破碎、价值崩塌，链上的永久标定与现实中的资产冻结并无区别。从比特币和纳指的相关性来看，随着资本的流入，加密市场从事实层面来看早已不是传统金融市场的对冲工具，二者之间的关联也依旧在强化过程中……