一个好的代币经济学可以促进长期增长而非短期收益。

撰文：francesco

编译：Peng SUN，Foresight News

很多人都会困惑，为什么百倍币永远不属于自己，二级市场上时常一顿操作猛如虎，但效果往往不尽如人意。蓦然回首，离财富自由之路又远了一步。不妨自问一下，在购买代币之前，你有没有一套评估项目与代币的方法论呢？大多数人可能都会一脸茫然。今天的这篇文章向大家提供一个非常有必要去关注的点，那就是与代币本身直接相关的代币经济学（Tokenomics）。对创始人来说，对代币经济学的理解可能决定了项目的成败。对于投资者而言，在决定投资之前，最基本的就是评估这个代币的经济模型。

与晦涩难懂的经济学知识不同，本文以通俗易懂的语言全面概述了代币经济学，利用 Binance Research 与不同代币经济学的一手资料与实际案例展示了为什么它很重要，以及如何实施精心设计的代币经济学。事实上，代币经济学是一项确定与评估加密货币经济特征的研究，以了解各种激励措施如何影响代币的供求及其价格。它包括以下设计类别：

• 给团队、投资者、社区与其他利益相关者的初始供应和分配；

• 分配方法：代币购买、空投、赠款与合作伙伴；

• 用户、服务提供商与协议之间的收入分配；

• 财库规模、结构与预期用途；

• 包括通胀、铸造 / 销毁权与供应上限的释放时间表；

• 包括投票、托管与释放的代币治理；

• 诸如费用、释放与惩罚等矿工与验证人的补偿；

• 协议的原生代币与外部代币（如 ETH、USDC）的使用。

完美的代币经济学并不存在。不同的协议需要不同的系统，以确保正常的运作与供求之间的利益一致。DeFi 协议与游戏协议的代币经济学不尽相同。

一、为什么协议需要代币？

在讨论代币经济学各种因素之前，让我们先思考一下，协议真的需要代币吗？有的只是为了从项目中获利并影响社区，有的确实需要代币。不是所有项目都有代币，也不是所有项目都需要代币。从长远来看，基本面好的项目总是优于基本面差的。

协议之所以需要代币是因为受到经济因素与结构性因素的影响。

经济因素是指通过发行代币筹集资金以维持与发展业务。它们富有经济活力，用例更多，这是其他筹资形式无法做到的。譬如，与 2017 年的 ICO 相比，只有经过认证的投资者才能在 IPO 期间购买股票。从早期用户那里筹集资金也是一个重要的营销工具，以吸引对项目感兴趣的早期用户基础。这意味着本质上代币可以更加动态，并提供比其他融资方式更多的使用案例。

结构性因素是指代币用于治理目的，可以促进协议的去中心化（譬如在 DAO 中）。它们可以确保利益各方之间激励一致。用户希望能够把握交易成本，确认可用服务的安全；创始团队希望维持公司发展与盈利；投资者（代币持有者 = 投机者）希望代币价值与平台的使用量正相关；矿工（在 PoW 网络中）想要稳定而安全的收入，他们通常会出售其代币为其运营提供资金，这会导致巨大的代币抛售压力，在 PoS 网络中，质押者与矿工的激励类似。

Binance Research 曾指出，「只有当代币在公开市场上具有公允的价格，或当代币有效地捕捉到协议本身产生的价值或提供另一种形式的效用时，才会具备价值」。这就是价值累积（Value Accrual），指的是代币对协议所创造的价值的捕捉程度。这反过来又会影响代币是否存在外部需求，以及是否有必要持有代币。

言归正传，代币经济学最基础的两个方面就是供给 - 需求两端。简而言之，供给是指愿意出售其代币的人数，需求是指愿意购买代币的人。供需两端的平衡决定了代币价格。供给需要考虑分配（allocations）、释放周期（vesting period）、释放（emissions）与空投（airdrops），需求应考虑治理（governance）、代币效用（token utility）与利益一致（interest alignment）。

二、供给

「仅根据供给动态，应该如何预测某一代币的价格？」

「代币是否会更加稀缺，价值是否会因通胀而恶化？」

（一）分配

面对不同的利益相关方，代币供给应如何分配？这一问题对于调整关键各方之间的激励机制并决定早期投资者与将在二级市场上购买代币的用户之间的动态至关重要。

这也给团队提出了初步问题：

• 考虑到代币发行时市场上产生的抛售压力，项目方是否应该寻求 VC 的融资？VC 资本并没有坏处，而是引入一套不同的激励机制，即投资者期望他们的股权增值。

• 团队的融资方式究竟是 ICO 更好还是公开销售更好？

• 生态系统赠款、空投或质押需要多少比例的资金？

对代币分配的研究有很多需要思考的地方，它取决于团队的战略方向。最初，大多数协议会通过 ICO、IDO、IEO 公开销售来发行代币，但这种趋势已经有所减缓。譬如，L2 协议倾向于通过空投而不是公开销售来分配代币，以确保其产品的初始用户基础，并奖励早期采用者，L1 区块链也出现「公共销售分配下降，而对生态系统激励的分配更高」的趋势。

为什么会这样？如果我们思考一下启动 L1 区块链的主要目的，答案就会清晰可见。

L1 的价值主要来自于建立在其之上的生态系统。区块链太多导致其必须争夺市场份额，代币注定要更多地用于「价值增长」以激励市场参与者，而通过开发者赠款、建立基金会与空投等生态系统激励措施则是吸引开发者与用户的有效方式。

从上面的图表中，我们可以观察到这种激励措施是如何一步一步得到巩固的，NEAR、AVAX 与 SOL 等后来者比 BNB、ADA 或 ETH 对生体系统激励措施对依赖程度更高。

在代币分配方面需要考虑的一些关键要素与风险包括：

中心化风险

• 创始人与投资者是否控制了大部分代币？对 L1 来说，这部分通常平均约占总供应量的 32%。

• 谁控制了生态系统的激励系统或基金会？

奖励

• 开发者与早期采用者之间的奖励平衡

• 重点应该放在赠款、直接分配还是空投上？

• 早期奖励和未来激励之间的正确平衡

（二）释放周期

通常，投资者参与代币销售会存在释放时间限制，即代币的销售受到限制。释放时间表根据不同类型的投资者而变化，譬如，VC 的释放时间会比公开销售的参与者更长。

释放可以基于时间或事件触发，前者在一个确定的时期内按既定的时间间隔来解锁，后者在主网发布、交易所上市等确定性事件之后解锁。

代币锁定是一个重要的「激励工具，以确保开发者和内部人员的动机与代币购买者一致」，并防止价格产生大幅波动。

如果没有释放时间表，早期投资者会在代币上市后立即抛售获利，他们没有长期持有代币的动力。对用户来说也一样，不幸的是，大多数散户投资者与流动性提供者都是雇佣资本（mercenary capital），他们趋利而来、避害而往，可能只是为了空投才加入 L1 区块链，之后就会去寻找其他获利机会。

为应对这种情况，项目也进行了调整，下图可以看到从 2018 年至 2022 年的锁定期与一次性解锁时长增加 1 倍以上。

代币释放方面比较麻烦的是：

• 要确保锁定期在不同的投资者群体之间保持平衡；

• 确保有足够的代币被释放；

• 避免被雇佣资本盯上

（三）释放

基于代币释放率，一个代币要么是通货膨胀，要么是通货紧缩。释放直接影响代币的供给，有助于确定协议将面临的抛售压力。

值得注意的减少释放机制包括「燃烧」代币，譬如 BNB 每季度燃烧代币；或燃烧一定比例的 Gas 费，譬如以太坊在转向 PoS 后引入的费用燃烧机制（EIP-1559）。这反过来有助于减少释放与抛售压力，并使代币进入通缩状态。

为什么每个协议都想实现通缩？

由于需求的增加与供应的减少会让代币产生稀缺性，这对利益相关者来说是有利可图的。比特币就有着这样的稀缺性。用户必须注意释放问题：你质押的代币可能会有 20% 的年利率，但每年的代币释放量是多少？譬如，如果该代币的通胀率是 25%，你甚至可能在亏钱。这就是为什么那些承诺极高的 APY 的协议从长期来看注定要失败：因为它们必须不断发行新代币来奖励质押者，但这样做会增加抛售压力。币价取决于该协议的新用户，一旦没有新用户，币价将大幅下跌。

尽管如此，释放也可以被调整为一个用来激励用户的工具。譬如，PancakeSwap 最初利用高代币释放量来建立初始用户基础，并奖励流动性提供者，然后通过引入通货紧缩机制逐渐放缓。

一个帮助用户更好地了解代币估值的有用指标是完全稀释估值（FDV）。与只考虑代币流通供应量的市值相比，FDV 还包括最大供应量，从而考虑到释放。如果一个项目的 FDV 很高，你可以问一些类似的问题：

剩余代币的预定发行量是什么样的？流通量是否会在短时间内翻倍，还是说这是一个长期的释放时间表？预计的稀释程度与速度是多少？

小市值代币可能有 100 万美元市值，但只有 1% 的代币在流通。FDV 则是 1 亿美元，为真实情况提供了一个更清晰的概念。这就是为什么 100 倍不会发生的原因。理想情况下，一个项目的市值与 FDV 应该相近，这样用户就不会受到极端的通胀压力与稀释的影响。比特币就是如此，自成立以来的 10 年时间里，总供应量的至少 90% 已经被开采出来并在流通。比特币供应量仅为 2100 万枚，减半机制确保每 4 年每个新区块生产的比特币数量减半，从而降低通货膨胀。

（四）空投

空投是吸引早期用户的有效工具，但它本身对用户存留的贡献有限。在 Optimism 与 Arbitrum 为代表的 L2 空投推动下，空投迎来复兴。

空投最容易受到雇佣资本的影响，而且经常被试图刷空投的用户所利用。譬如，参与 Optimism 空投的钱包中有 6.8% 被标记为女巫攻击地址。一个有趣的替代方案是锁定空投，譬如，设置释放周期、完成参与未来协议的任务或用户必须使用该链以获得资格的游戏化空投。

二、需求

「是否有激励用户需求或持有代币的措施？」

「代币的真正效用是什么？」

「我们如何才能使用户激励与协议激励在双赢的情况下保持一致？」

（一）治理

大多数 DAO 授予代币持有者以治理权，这为代币提供了相当大的效用，有助于推动需求。

然而，代币持有者拥有治理权会引发关于中心化与加权投票的正确方式的问题。如果一币一票，那么去中心化协议中的治理必然会由持币大户与巨鲸操控。譬如，在最近 Uniswap 治理中，用户发现 a16z 控制了 UNI 总供应量的 4% 以上，这是通过治理提案的必要法定人数。

「透明而健康的治理可以提供很多效用，并推动对项目的需求」，但保障去中心化与参与的基础是有一个正确的模型。其他一些方面也必须要仔细评估：

团队或初始投资者的投票权比重是多少？

可以说，一币一票削弱了 DAO 的去中心化，但如何保证实现必要的权力制衡？

大多数情况下，协议采取「渐进式去中心化，治理权随着社区奖励的分配而分配」。这些治理案例仍然有限；去中心化治理的下一步将是把奖励转移到对协议有积极贡献的用户身上，以确保价值一致。

另一个赋予治理权的代币是 SushiSwap 的 xSUSHI，用户可以质押 SHUSHI 得到 xSUSHI 并获得投票权与 a% 的协议收益。

（二）效用

理想情况下，代币效用将成为有机需求的主要驱动力。

没有比附加实际效用更好的激励用户持有代币的方法了。代币可以有多种用途，为代币带来效用：

• 权利：UNI、xSHUSHI 等治理权；

• 价值交换：允许买卖以及对工作和承诺的奖励；

• 收费：游戏中的皮肤（譬如，支付费用来运行智能合约）；

• 功能：允许用户加入网络，或被激励参与游戏；

• 货币：作为价值储存与交换媒介的一种货币形式；

• 收益：通过代币激励分享收入；

信任在代币效用中也起着根本性的作用：代币持有者相信代币发行者能够执行他们的权利，可以被定义为「去中心化和去中介化信任的可量化代表」。

（三）利益一致

一个好的代币经济学设计能够根据个人创造的价值给予相应的补偿。事实上，正确的激励措施可以鼓励参与并促进项目的发展。

• 收入分享：可以在链上或链下进行，涉及空投代币奖励，或在公开市场购买代币予以销毁。

下图展示了不同的 DEX 分配费用的方式。众所周知，Uniswap 不与代币持有者分享费用。另一方面，Curve 与代币持有者分享的费用比例要高得多。这些数据不是最近的，因此可能会有变化，但它有助于展示不同 DEX 进行费用分配的方法。

• 投票托管：「ve」模型将流动性提供者转变为长期的利益相关者，向那些代币锁定时间较长的用户授予更多的奖励与治理权。veTokenomics 为协议提供了一种新的方式来促进 TVL 增长，而不会扩大流通供应量。在实际操作中，锁定周期允许协议在一定时间内实现 TVL 增长。这奖励了坚持长期主义的参与者，同时根据其承诺，为代币持有者提供不同奖励。譬如，在 Curve 的 veTokenomics 中：

• 锁定时间越长，得到的 veCRV 就越多；

• 锁定是不可逆的，且代币不可转让；

• CRV 锁仓者赚取协议收入的 a%。

三、双代币模型

一些项目可能会引入双币模型，以区分不同代币的功能。大多数双代币模型分为实用代币与治理代币，前者在整个网络中提供实用性（譬如支付交易费），后者指导项目的战略方向并促进其发展。游戏协议经常使用双代币模型，帮助分离治理与游戏中的代币。如果只有单一代币，就会受到游戏内交易的严重影响，导致价格波动与投机。

其他示例包括 GMX 与 GLP、Axie infinity AXS 与 SLP。事实上，双代币模型的关键在于，它允许协议在不稀释治理代币的情况下奖励用户。然而，引入双代币模型也会增加系统复杂性，需要在两者之间实现平衡。此外，团队也必须关注每个代币给用户带来多少「效用」，因为它不如单个代币那样集中，因此要仔细评估。

四、总结

事实上，一个好的代币经济学可以促进长期增长而非短期收益，能够评估代币经济学涉及的不同方面是评估项目的基本技能。创始团队在构建新协议时做出的每一个小选择，都必须结合诸多动态因素进行仔细评估，其后果也必须结合其对整个系统的影响进行评估。

譬如，以太坊决定在 ETH 中设置交易费用，以拥有代币效用并确保在网络上进行交易的成本最低，从而避免网络被滥用，这是为了增加区块空间成本并创造一个关于交易的全新经济。

构建协议需要同样的耐心。确保所有用户按比例得到激励，确保代币具有实用性并从协议价值累积中获益，确保投资者不会抛售，确保团队有充足的资金来激励与维持发展，这不是轻易就能做到的。

不同的协议需要调整需求与供应动态，以确保长期增长与协议的可持续性。

不同的共识机制会有不同的参与者：PoW 网络必须在矿工、开发者和用户之间找到平衡点，而 PoS 因为涉及到用户质押而会产生不同的动态发展。

那么，什么应该被激励呢？这是一个值得思考的问题。