一、引言

“当潮水退去时，你才知道到底谁在裸泳”——沃伦•巴菲特

熊市来临，诸多项目币价骤然腰斩。过去市场看重项目的 TVL（总锁定价值），仿佛积累庞大资金的项目就值得投资。除了 TVL 之外，另外两个指标更应该成为投资与否的主要考量，即项目是否赚钱？代币是否具备价值捕获的能力？

1. 项目盈利能力：距比特币诞生，已过了 13 个年头。行业要发展就不能总在说故事，项目是否真能产生实际价值，赚取真金白银的收益更重要。这便是近期业内的热点——“Real Yields”。

2. 代币价值捕获：项目发放代币主要目的在于融资，散户愿意投资，关键应该在于代币是否有实际价值。若代币持有人无法瓜分利润，这类代币就是妥妥的“空气币”，不具有价值捕获的能力。尽管项目发展前景多好，这类代币的持有人都享受不到项目飞速发展的红利。

基于盈利能力及代币价值捕获的双重维度，我们发现了 Synthetix！

Synthetix 是一个老牌的 Defi 项目，诞生于 2018 年的熊市中，与 MakerDAO、Compund 等公司一样有悠久的历史。不同于其他开发前端的项目，Synthetix 是一款让万物都可上链的资产合成平台，存在感相对较低。

但，这么一个低调的项目，熊市期间爆发强大的盈利能力，甩开 Sushi、Curve、Solana 等著名项目。

本篇文章将会分析合成资产赛道潜力、Synthetix 经济模型，并且告诉大家值得投资的原因，及需要注意的风险！

二、充满潜力的赛道

根据 CoinMarketCap 的数据，当前全球加密货币市值约为一万亿美金。相比起传统金融市场，加密货币市值依旧非常小。

原因在于，加密货币市场中依旧以现货交易为主，而传统金融市场则拥抱衍生品市场。金融衍生品市场涉及非常多赛道，包括期权、永续合约、保险，以及合成资产。

合成资产是一个普遍被大众低估的赛道，它可以把现实世界的投资标的桥接至加密货币市场。合成资产可以在链上生成股票、大宗商品、外汇等任何资产。

普遍上，所有的加密货币都和比特币同涨同跌。为了提高投资组合的稳健性，则必须多元化投资组合，购买非加密货币的资产，例如黄金等。但是，加密资产出入金非常繁琐，在传统金融中开设证券户口也十分麻烦。

合成资产可以完美解决多元化投资组合的需求，链上可直接使用加密货币购买股票、黄金、外汇等传统金融的资产。

衍生品市场需求庞大，中心化交易所 FTX，近些年也不断推出了股权通证等产品，侧面反映了市场需求强烈。如果去中心化的链上应用也可以效仿 FTX，通过合成资产的方式，推出金融衍生产品。因其抗审查的特性，必然会吸引更多的用户参与。

姑且不论外汇、大宗商品的年交易量，单单是股票市场的总市值，就已经是加密货币市场的十倍之多。因此，合成资产赛道的天花板是普通项目的十倍之多，潜力无限。

#根据 QUICK FactSet 统计，截至 4 月 29 日，全球股票总市值为 103.7658 万亿美元。

三、被严重低估的龙头项目

合成资产赛道的龙头老大必然是 Synthetix，目前代币价格似乎严重被低估。

Synthetix 建立在以太坊主网及 Optimism 上，项目占据 Optimism 全网 TVL 的 20%，仅次于 Aave。

根据 Cryptofees 的数据，Synthetix 的每日平均盈利大约 19 万美金。同个榜单中，SushiSwap 的每日盈利只有 15 万，Curve 只有 11 万，Compound 只有 6 万。

单看盈利能力并不能得出是否被低估的结论，更应该观察项目的市盈率。市盈率指标数值越小越好，树枝越小说明投资回收期越短，风险越小。

根据 Tokenterminal 的数据，我将 Synthetix 及若干著名的 Defi 协议进行对比，得出下表。

#数据来源 Tokenterminal，但平台数据更新有延迟，因此平台的市销率及市盈率有偏差。为求准确，本文手动通过数据，计算出市销率及市盈率。

为了让大家更直观理解表中的“总收入”及“协议收入”，直接举个例子。

GMX 平台上的交易手续费收入属于总收入，但只有 30% 的收入会分配给协议（或说代币持有人），由协议代币捕获的盈利计算为“协议收入”。

Synthetix 平台上的所有盈利完全分配给代币持有人，因此“年收入”等于‘协议收入“。可以说，Synthetix 的代币在同类 Defi 协议中最具有价值捕获能力。相反的，Uniswap 的代币完全不享有平台利润分成，因此无法计算其市盈率。

所以，Synthetix 平台的盈利能力非常强，并且利润完全分配给代币持有人，体现在其市盈率数据。对比其他协议的市盈率水平，Synthetix 的代币显然被严重低估了。

大家可能会想，如果 Synthetix 的代币真的如此明显被低估，为何资本还不去购买呢？

理由很简单，Synthetix 近期才爆发强大的盈利能力。6 月中旬开始，Synthetix 与交易聚合器 1inch 合作，通过“Atomic Swaps”的功能产生了大量的利润。

从下面的图表可以看得出，6 月中旬协议的盈利能力大幅提高，但代币价格尚未反映，因此市盈率从 70x 左右，一路降低至现在的 7.76x。

Synthetix 和 1inch 的合作，开始展现出协议本身的独特优势，产生大量的利润。著名研究机构 Messari 也发表报告表示，是时候重新对 Synthetix 进行估值了。

Messari 研究员 Tom Dunleavy 在其报告《Synthetix: Re-evaluating an OG DeFi Protocol》更表示，根据模型推算，Synthetix 的公允价格为 31 美金。若该模型准确，Synthetix 的代币仍有十倍涨幅的机会。

当然，我们并不完全认同该模型的估值方式，更不保证其准确性。我们只是想表示，Synthetix 的平台确实极大概率被严重低估了。

四、代币分配

1. 通胀模型，或设定总量上限

2018 年的时候，Synthetix 共发行了 1 亿枚代币，当时的分配如下。

直到 2019 年 3 月份的时候，项目方为了吸引更多投资者质押，扩大合成资产的市场占有率。（接下来会解释，为什么更多人质押，能够推动合成资产业务发展）

项目方宣布采用通胀模型，将通胀新增的代币奖励给用户，提高质押者的年化回报，以此激发质押意愿。初期的时候，SNX 代币通胀比率非常高，但每周通胀率将会降低 1.25%，预计在 2023 年 9 月达到 2.5%，并将其定为永久通胀率。

但是，近期，项目创办人 Kain Wariwick 发起提案 SIP-276，打算设定 SNX 代币的总供应量，上限设为 3 亿枚。截至撰稿时，SNX 的总供应量目前为 2.96 亿。因此，接下来两个月内，代币总供应量达到 3 亿枚后，将不再铸造新代币。

对此，Kain Warwick 表示，如今的 Synthetix 已经能够通过“Atomic Swaps”，产生可持续性的费用收益，已经能够保证为质押者提供可观的 APY。

2. 质押 APY

质押收益主要来自“交易费分成”及“通胀奖励”。以 Optimsim 的数据为例，质押 APY 为 142%，其中 11.8% 是交易费奖励，直接以 sUSD 发放。另外的 130% 为通胀奖励，以 SNX 代币发放。

因为 Synthetix 是“Real Yields”的项目，盈利能力非常强，因此直接以美金的形式向质押者分配平台利润，没有任何锁定期。与之相对，130% 的“通胀奖励”，以 SNX 代币发放，并且附有 1 年的锁定期。

相比起，GMX 为质押者提供 6% 的 ETH 奖励，Synthetix 发放 11.8% 的 sUSD 奖励更为诱人。这也是创办人 Warwick 认为，项目盈利能力足以取消通胀模型的原因。

若，Sip-276 提案真被通过，质押者的收益将完全取决于平台利润。同时，通胀模型取消之后，代币抛压问题也将得以缓解。

五、项目原理

Synthetix 是一个合成资产的项目，理论上可以在链上铸造出任何资产类型的代币，包括加密货币、股票、大宗商品等。

Synthetix 和 Chainlink 预言机合作，只要预言机能够提供报价的资产，理论上，Synthetix 都可以通过“类超额抵押”的方式铸造出相应的合成资产。基本上，这平台系统中有两类角色。

1. Staker

负责提供平台流动性。质押者通过质押 SNX 来铸造 sUSD。sUSD 是平台内的美元稳定币。目前平台的抵押比率为 400%，抵押 400 美元的 SNX 可以铸造出 100 美元的 sUSD。质押者铸造出的 sUSD 越多，则平台可供交易的流动性越大。

1. Trader

负责提供交易手续费。交易员在 Curve 将 USDT/USDC 兑换为 sUSD，并且在 Synthetix 生态中交易合成资产，并且享有无滑点的服务。Syntehtix 的合成资产采用预言机报价，不同于 AMM 机制，交易者可以避免滑点损失。（但需支付交易费用）

根据 Staker 及 Trader 的两类角色，我们可以展开聊聊两个重要的概念，即“动态债务池子”及“原子交易”（Atomic Swaps）。

5.1 动态债务池子

了解 Synthetix 的动态债务机制才能理解 Staker 如何提供流动性。这是整个平台中最深奥的机制，同时也是我个人认为最精彩的设计。

这章节试图解决一个问题：交易员购买 sBTC，并且比特币升值，使得他获利了，谁亏钱？

“动态债务”指的是用户和系统的债务是实时变动的，当质押者铸造 sUSD 后，所铸造的 sUSD 被视为整个系统池子中新产生的债务。当 sUSD 被交易为 sBTC 后，系统的债务会随着比特币价格上涨或下跌。

当，比特币大幅上涨的时候，系统的债务也会增加；同理，当比特币价格大幅下跌的时候，系统的债务也会降低。

值得注意的是，系统的债务总是由所有质押者按比例共同承担。换而言之，如果一个人质押 SNX，并且持有 sUSD 完全不进行任何操作，他的债务也会动态变化。为了方便理解，我们用以下例子进行解释。

假设系统中只有 A 和 B 两个人，他们抵押 SNX 后，分别铸造了 1000sUSD，共同承担池子一半的债务。

两人共同承担池子总债务，各自需支付 1500sUSD 才能赎回当初抵押的 SNX。甲投资获利，赎回抵押品的同时，还获利 500 美金；乙则需承担额外 500 美金的损失。

Synthetix 的模型是一个动态零和博弈，提供流动性的质押者，肩负着整个系统“对手盘”的角色。其他用户投资失利，则自己获利；其他用户投资获利，则自己亏损。

Synthetix 的动态债务和 AMM 机制均试图解决流动性和代币定价的问题。为了让大家更容易理解动态债务模型，我们简单和 Uniswap 的 AMM 机制进行对比。

在 Uniswap 的 AMM 机制当中，Swapper 获利则意味着 LP 无常损失增加；在 GMX 的机制中，Trader 获利则意味着 GLP 亏损；同理，Synthetix 中，Trader 获利则意味着 Staker 亏损。

Staker 可以通过对冲方式来规避亏损的风险，下面章节会提及。

5.3 原子交易

相比起 AMM 机制，Snythetix 的方案更适用于衍生品交易。一般的 AMM 机制下，不同交易对之间的流动性相互区隔，每一个交易对都需要独立的 LP 来提供流动性。但是，Synthetix 的机制中，所有资产都可以共享整个平台的流动性。

AMM 机制下，流动性不足会让交易过程产生“滑点”损失（Slippage）。以 Uniswap24 小时的交易数据来举例，假设平均滑点 1%，用户每天就承担近 1000 万美元的损失。

相比之下，Synthetix 的合成资产更能解决“滑点”问题，平台内的资产都由 Chainlink 预言机提供。因此，只要市场中有足够的 sUSD，那么无论多大笔的交易都可以享受“零滑点”的交易体验。

聊到这里，大家可能会想，我们希望购买的是 ETH，而不是 sETH。就算可以零滑点购买 sETH，有什么用处呢？

这就涉及 Synthetix“原子交易”获利方式了！

2022 年 6 月，1inch 集成 Synthetix 到原子交换功能，为用户提供更低滑点的兑币服务。从下图可以看见，如果在 1inch 中把大额的 USDC 兑成 ETH，有 70% 的流动性由 Synthetix 提供。

兑币的过程大致如下：

1. 在 Curve 上把 USDC 兑换成 sUSD

2. 在 Synthetix 内，把 sUSD 兑换成 ETH（零滑点，只需支付手续费）

3. 在 Curve 或其他平台，把 sETH 兑换成 ETH

自从 1inch 集成 Synthetix 的服务后，项目获得了大量的流量，赚取了非常庞大的利润。此外，9 月份的时候，Paraswap 也宣布支持 Synthetix，应该也能进一步发挥 Synthetix“零滑点”的独特优势。当交易量增加，平台也会收获更多的利润。

六、质押者风险

Synthetix 独特的经济模式，尤其是动态债务模式，确实会让许多不了解的人蒙受亏损。有必要简单介绍质押风险及解决办法。

1. 清算风险

Synthetix 是一个类超额抵押的项目，用户抵押品比率需要超过 400%，越接近 400% 越能获得最佳的收益率。所以，用户会尽可能铸造多一些 sUSD。但是，一旦抵押率低于 400%，则用户无法领取质押收益，直到抵押率恢复至健康状态。此外，当抵押比率跌至 145%，则用户会面临清算的风险，清算将会亏损 30% 的 SNX。

抵押比率降低的可能有两个，一个是动态债务模式的缘故，一个是 SNX 币价降低的缘故。

解决办法：

1. 增加抵押品：用户可以去市面上购买更多的 SNX，增加抵押品，提高抵押比率。

2. 主动清算：如果用户没钱去购买 SNX，也可以选择主动清算自己，如果主动清算则被系统惩罚 20%，比自动清算的 30% 惩罚率好一些。

系统清算所获得的 SNX 会按比例分配给其他质押者，所以如果有人被清算，自己反而可以获利哦。

2. 动态债务模型的风险

刚刚介绍了 Synthetix 动态债务的原理，每一个质押者肩负整个系统“对手盘”的角色。其他人赚钱，则自己亏钱；其他人亏钱则自己赚钱。了解其中原理后，我们就可以对冲掉这类的亏损了。

当系统的债务池有 50% 是 sETH，另外 50% 是 sUSD。只要我们确保自己的仓位也是 50%sETH 及 50%sUSD。那么我们就可以和整个债务池挂钩，不需要承担额外的亏损了。

解决办法：

Synthetix 和 dHEDGE 合作，推出了“dSNX”的产品。这是一个债务镜像的指数，类似于主动型的 ETF，可以追踪债务池的比例，自定调整的指数。在 Optimism 上的质押者可以用铸造出的 sUSD 购买 dSNX，只要我们把所有的 sUSD 都拿去购买 dSNX 就可以对冲风险了。

代价是你不能用 sUSD 去进行自己的投资了，例如不能去买 sBTC 了。

3. 错过领取奖励

好啦，这其实不算啥风险。Synthetix 的奖励每周发放，错过领取时间后，奖励会平分给其他质押者。通过限时领取奖励的机制，鼓励用户经常检查账户，确保不会出现大规模清算，进而破坏系统稳定性。

解决办法：

经常来检查账户，领取奖励的同时，顺便检查抵押比率。

七、系统风险 / 天然局限

Synthetix 也有一些天然局限，好比如智能合约层面的步骤繁琐，主网上的 gas 费很高等等。但，L2 推出后，问题已经缓解了。根据现况，我们提出三个项目的可能的风险或缺陷。

1. 级联清算

Synthetix 推出的 sUSD 属于算法稳定币，不同于 MakerDAO 的 DAI，抵押品自身的平台币，而不是 ETH、USDC 等代币。某种程度，Synthetix 的代币模式有些庞氏的影子。

市场正常的情况下，用户的抵押率不足，就需要去市场购买 SNX，促使 SNX 的价格上涨。但是，当市场极速下跌，有人开始抛售 SNX 代币，导致他人抵押资产爆仓，系统进一步抛售 SNX 代币，就会引发级联清算的危机。

这也是 Synthetix 一开始将抵押比率设定为 750% 的原因，随着系统似乎越来越稳定，目前的抵押比率为 400%，且有人开始提议降低至 350%。如果存在黑天鹅事件，难保 Synthetix 不会出现级联清算的悲剧。

2. 资金使用率低下

为了避免出现级联清算，Synthetix 必然需要设定较高的抵押比率，协议安全性和资金利用率之间存在不可调和的矛盾。

这意味着，Synthetix 要生成 100 亿的金融衍生品，自身市值至少是其 4 倍，扩大市场规模，有一定难度。

3. 代币经济频频变动

目前 Synthetix 代币采用通胀模型，不设上限。许多投资者为了获得稳定收益，一方面拿着锁仓的通膨奖励，一方面在交易所中做空代币，通过套保的方式锁定利润。因此，通膨模式积累了大量抛压筹码。

如今，握有大量代币的创办人提议设定代币数量上限，部分人士质疑其试图控盘。

无论如何，取消通膨模式后，用户的 APY 会大幅降低。若一年后，当初获得通胀奖励的用户选择抛售代币，那么市场是否能支撑如此大的抛压呢？Synthetix 即将面临巨大考验。

4. 法律风险

根据彭博社报道，美国众议员正在草拟关于稳定币的相关法案，其中包含了对“没有外部资产担保”的稳定币实施为期两年的禁令。如此一来，”内生抵押稳定币“将会被视为非法行为，Synthetix 的 sUSD 存在一定的政策合规性风险。

5. 经济模式艰涩难懂

Synthetix 算得上是我看过最复杂的经济模型之一了。每一个投资者都需要了解这一套模型，否则可能会蒙受亏损，并且需要经常操作，确保不错过领取奖励时间，以及不被清算。

一整套的质押流程非常困难，投资者的门槛比较高。但是，据官方消息，即将推出的 V3 版本会对这方面有较大升级，期待问题解决。

八、生态介绍

除了 1inch 及 Paraswap 集成 Atomic Swaps 的功能之外，Aave 也宣布支持 sUSD 作为抵押品。此外，Synthetix 也已经构建了一套非常完善的生态系统，sUSD 有充分的使用场景。

1. Kwenta：衍生品交易平台

这是个在 Optimism 上的项目，利用 Synthetix 合成资产的特性来提供零滑点的合约交易，以及兑币服务。持有 sUSD 可以在这个平台上交易 sToken，也可以交换其他的 ERC20 代币。

根据 Dune 上的数据，目前 Kwenta 已经为 Synthetix 产生了 14.6m 的利润。

https://dune.com/drethereum/Synthetix-Futures:-Overview

2. Lyra：期权平台

Lyra 是一个采用 AMM 机制的期权平台，允许流动性提供者使用 sUSD 来买卖期权产品，并且使用 Synthetix 的流动性对冲期权的风险。例如 Lyra 卖出 sETH 看涨期权的时候，就在 Synthetix 购买 sETH。

3. dHEDGE：资管平台

这是一个横跨 ETH、Polygon、Optimism 的跨链项目，用户可以在创建自己的投资组合，允许其他人“跟单”，每个人都可以管理自己的基金。这个项目在 Optimism 上也使用 Synthetix 的零滑点服务。

当然，Synthetix 的生态还包括了许多项目，例如 Polynomial、Thales Market、Aelin 等。篇幅有限，这篇文章就不赘述了，大家有兴趣的话，我们再写一篇文章来介绍。

九、总结

写了那么多，简单总结看好这个项目的原因，主要有四个：

1. 衍生品赛道的市场非常庞大，合成资产赛道的天花板很高，Synthetix 作为经过一轮牛熊的龙头项目，最有可能享受赛道迸发的红利。

2. 看好 Optimism 的发展，Synthetix 诞生自主网，但因为自身智能合约很复杂，因此是第一批支持 L2 建设的项目方。便宜且快速的 L2 解决了 Synthetix 很多技术难题，如今已经成为 Optimism 中 TVL 第二的协议了。

3. 协议盈利能力非常强，超过 Curve 及 Sushiswap，并且项目赚取的利润全数分配给代币质押者，比一些空气币更具有投资价值。

4. 生态很健全，Synthetix 作为合成资产的项目，价值在于有人愿意使用他们的合成资产。如今已经搭建了一套非常完善的生态圈，随着越来越多项目方接受 sUSD 及相关代币，Synthetix 的盈利还将继续攀升。

当然，这个项目也有些风险和缺陷，主要有四个：

1. 级联清算风险，黑天鹅事件下，SNX 价格下跌会引发骨牌效应。

2. 超额抵押的模型导致 Synthetix 的资金效率非常低。

3. 美国即将出台稳定币禁令，或将波及 sUSD。

4. 经济模式深奥，用户体验并不良好，门槛较高。

* 注意：本文仅作项目分析，并无任何投资建议，务必 DYOR。

作者：CH

https://twitter.com/CH_909