引言

币圈一天，人间一年。7 月 13 日，GBTC 曾经的第一大股东 BlockFi 竟然宣布未来公司将不再接受 GBTC 作为抵押品！曾经一度被认为最有可能第一个被通过的比特币现货 ETF，如今却成为了 BlockFi、三箭资本的催命符。无论如何，GBTC 是全世界拥有比特币最多的机构，币圈人士不能不知道它呀！

简介

GBTC 又称为灰度比特币信托基金。故名思义，这是由灰度所推出的信托基金。灰度是一家由 Ditital Currency Group 于 2013 年成立的数字资产管理公司。

同时，也是首个通过 SEC 监管的比特币信托基金，美国投资者可以在合法的前提下投资比特币。如果你有美股投资平台，一样可以购买 GBTC。

不仅是第一个，GBTC 也是业内持有比特币数量最多的机构。根据 buybitcoinworld 的数据，截止 7 月 11 日，灰度比特币信托基金共持有 64 万枚比特币，占了全世界基金比特币总量的 77.6%。

虽然 GBTC 目前不是比特币现货，没法完全和比特币价格走势挂钩。但，撇开管理费及溢价之外，GBTC 总体上依旧和比特币同涨同跌。

机制

GBTC 的运作机制挺好理解，首先灰度会邀请投资者出资，用于购买大量的比特币。而后，灰度公司将该基金上市于交易所，股价和比特币密切相关，一般散户可以通过购买股票的方式投资比特币。

2013 年 9 月 25 日，GBTC 第一次进行私募。但，根据美国法律规定，只有机构和所谓合格投资者才能够认购灰度的比特币信托。合格投资者就是官方认为有较强风险承受能力的人，标准简单粗暴，就是有钱人。换而言之，GBTC 的私募投资机会只提供给有钱人及机构。

有钱让和机构 可以用现金或比特币进行交易，用比特币投资的话，投入 BTC 就兑换成一定比例的 GBTC。现金投资也是一样的道理，直接把现金兑换为 BTC，然后按比例分配 GBTC。根据官网数据，目前 1 个 GBTC，代表着 0.0009 个 BTC。

根据美国法律，私募投资者必须有 12 个月的锁定期。后来在灰度公司的争取下，2020 年 1 月 21 日开始，锁定期从 12 个月缩短至 6 个月。但是，锁定期结束之后，投资者依旧不能赎回原先投资的比特币。2014 年 10 月 28 日起，灰度就暂停了赎回机制。

为了提供私募投资者退出途径，同时让更多散户能够轻易投资比特币。灰度通过了美国金融业监管（FINRA）的批准，2015 年 3 月，GBTC 获得了“场外二级市场”的交易资格，锁定期结束后的私募投资者能够在二级市场出售股票，美国股民可以在美股投资平台轻易购买 GBTC。

正溢价

聊到这里，大家脑海中可能都有一些疑惑。

“干嘛要做一级投资者？”

“投资进 GBTC 的比特币没办法直接赎回”

“锁定期之后才能够在二级市场买卖，多麻烦。”

“如果要投资比特币，直接购买比特币现货不是更方便吗？”

其实，对于大机构而言，灰度基金的这个机制简直太香了！BlockFi 和三箭资本凭借 GBTC 的机制疯狂套利。根据此前披露的 SEC Form 13F 文件來看，仅 BlockFi 和三箭资本两家机构的 GBTC 持仓占比已读达到 11%，要知道，机构持有的比例占总流通量，不超过 20%。

套利的秘诀在于，“溢价”。

在美国量化宽松的大背景之下，许多人有钱想投资比特币，但合法渠道几乎没几个，GBTC 作为最大且最成熟的信托基金，自然成为散户的投资标的。牛市之下，比特币的需求非常强烈，供小于求的情况下，就会出现了正溢价。根据 coinglass 的数据，2021 年之前 gbtc 常年存在正溢价。

什么是正溢价？以 2020 年 12 月 22 日的溢价数据来举例，假设我们用 10 万美金能够购买到 4 颗比特币现货，但在正溢价 40% 的情况下，10 万美元购买 GBTC，实际只能获得 2.85 颗比特币。

大家可能在想，“比特币价格比市场贵了那么多，还有人要买，他们疯了吗？”

市场供小于求主要有三个原因：

1. 投资 gbtc 可以让人们在无需担心如何储存比特币、是否会触碰到法律边界的情况下，收获利润。gbtc 的信托基金会帮忙管理比特币的私钥，Coinbase Custody 作为托管人，非常安全。同时，gbtc 也是家向 SEC 报告的公开上市的信托公司，不需要担心合规问题。

2. 加密货币非常孤立，投资者要购买比特币就需要去加密货币交易所，而这些交易所又不能购买传统投资者喜爱的股票。gbtc 在美股平台提供了投资比特币的渠道，让传统投资者可以更方便接触比特币。

3. 这也是最重要的一点，公开交易的比特币信托基金能够享受各类税收优惠。大部分散户都可以通过 401(k)，也就是美国退休福利计划的账户直接购买 GBTC，收益不需要缴税。因此，只要 GBTC 的溢价比税收更低，那么市场不介意用更贵的价格来购买 GBTC。

GBTC 的正溢价造就了一个稳定的套利方式——购买 BTC，存入灰度，在 GBTC 解锁后以更高价格倾销给二级市场，再次购入 BTC，并循环往复。

BlockFi 等企业就是通过这样的方式，以持续为 BTC 存款者提供高额利息。以币本位计价，只要正溢价一直存在，投资机构就能够稳定获得收益。若，正溢价为 20%，那么 6 个月的套利期结束之后，私募投资者就能够获得 20% 的利润。

分析员 Ben Lilly 发现，灰度基金锁定期结束后，比特币价格总会飙升，他将其称为“灰度效应”。根据他的说法，GBTC 的私募投资者，根本不在意比特币价格，以币本位计价的话，GBTC 溢价已然非常有吸引力。锁定期后，私募投资者以溢价卖出 GBTC 后的第一件事就是去市场再次购买 BTC，以继续参加下一轮私募，再次收割正溢价的利润。

因此，这也是 2020 年比特币上涨的主要动力之一。GBTC 的比特币不可赎回，随着私募投资者将越来越多比特币投入灰度基金里，市面上的比特币价格自然水涨船高。散户看见价格上涨，自然对投资 GBTC 更有兴趣，这就是 GBTC 正溢价对价格的正面螺旋。

负溢价

牛市之下，大家抢着投资比特币，自然能够保持正溢价。但，随着加拿大三只比特币现货 ETF 出炉后，灰度不再是传统投资者唯一的选择，供需关系逐渐平衡。甚至，GBTC 的管理费高达 2%，并且没有赎回机制， 因此正溢价逐渐转为负溢价。

根据 7 月 11 日的数据，按照灰度基金持有的比特币数量，按理而言，每一股 GBTC，理应价值 18.88 美元，但如今市场价格只有 12.85 美元。

负溢价之后，私募投资者就没有了套利空间，灰度基金自此就几乎没有增持任何比特币。2021 年 1 月后，灰度基金的比特币持仓就一直维持在六十多万枚左右。

机构倒台

负溢价让三箭资本及 BlockFi 损失惨重，刚刚也提及了，这两家企业当初为了套利，重仓了 GBTC。

BlockFi 用投资者存入的比特币，三箭资本用无抵押借入的比特币，统统投入灰度基金。这笔钱不是他们的，未来也只需要偿还比特币，因此以币本位计价，过去正溢价情况下的 GBTC 简直是无风险套利。

因此，两家机构都选择放弃流动性，进行套利。负溢价之后，他们的噩梦到来了。因为 GBTC 没有赎回机制，他们现在甚至没办法原价拿回曾经投入的比特币。这也是两家机构陷入流动性危机的重要原因，除非他们愿意承受 30% 负溢价，才能赎回资金。

可以说，BlockFi 和三箭资本，两个曾经加密领域的佼佼者，这一次栽在了 GBTC 上。

解放：现货 ETF

根据深潮的说法，某家加密机构曾透露，三箭资本在 6 月 8 日左右曾联系他们，并表示 GBTC 套利可以在 40 天内获得 40% 的利润。

此时的三箭资本在进行一场豪赌，赌灰度向 SEC 申请的现货 ETF，能够成功。一旦，GBTC 成功从信托基金转变为现货 ETF，那么赎回机制就能使得 ETF 有效跟踪比特币价格，消除当时近 35% 的负溢价，他们就能大赚一笔。

但，非常遗憾，6 月 30 日，SEC 依旧选择拒绝了灰度现货 ETF 的申请。得知此事之后，灰度立即宣布起诉 SEC。

无论如何，监管更加完善后，美国比特币现货 ETF 十之八九会被通过。而灰度持有的比特币数量非常庞大，依旧最很有可能成为美国第一个被通过的比特币现货 ETF。

届时，GBTC 的负溢价会消除，传统投资者能够更便捷地投资比特币。未来政策走向，一起进一步观察吧！

好啦，以上就是本期《Web3 自习室》的内容，如果想要一起学习币圈知识，那么记得关注 TC 频道！

* 注意：本文仅作项目分析，并无任何投资建议，务必 DYOR。

作者：CH

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