一、行业动态总结

上周加密市场波动不大，延续了此前缩量震荡的态势，整体趋势同美股类似，但周内走势跑输美股。截至撰稿比特币收于 28373，周内上涨 1.45%；以太坊收于 1817，周内上涨 2.51%。与上周市场略有差别的是，本周加密总市值周内上涨 1.23%，以太坊周内超涨 BTC 约 1.05%，小币种也在 BTC 横盘的情况下略有补涨。

市场成交量持续萎靡，全市场成交量均有所下滑。以 Binance 为例，BTCUSDT 现货交易对周内成交量仅 132 亿，较此前两周的 953 亿、401 亿大幅下跌。除了 Binance 取消 BTCUSDT 现货交易对免手续费政策的影响外，做市商退出也是一大原因，主要由于此前的银行破产事件，做市商受制于美元兑换渠道的限制。

根据机构级数据服务商 Kaiko 显示，BTC 的市场深度已下跌至近 10 个月新低。市场深度下降带来的影响主要为少量资金即可引发市场价格的急涨急跌，反应为波动率的上涨。Kaiko 数据显示，当前的 BTC 30 日波动率已经上涨至 FTX 崩盘时的级别，投资人应当注意当前市场风险。

反观美股，上周三大指数均出现大幅上涨周线已出现三连阳，其中道指周内上涨 3.22%，标普 500 周内上涨 3.48%，纳指周内上涨 3.37%。市场涨势较好，主要由于周五公布的美国 2 月核心 PCE 物价指数出现超预期下跌，月环比增长从 1 月的 0.6% 下降至 2 月的 0.3%（预期 0.4%），年率从 4.7% 下降至 4.6%（预期 4.7%），数据的超预期利好进一步缓解了加息预期，5 月加息 25bp 和不再加息的概率已经从 8:2 下降至接近 5:5，市场在押注 5 月 FOMC 会议不再加息。

此外，美联储上周资产负债再次出现收窄，可能表明银行倒闭风波暂时告一段落，美联储无需额外放水救助银行。

通胀下降配合风险缓解的双重利好刺激，美股出现较大程度上涨，纳指周线级别上涨预计还将持续，底部反转已现。

本周将有重要数据释放，北京时间 4 月 5 日周三 20:15 将公布“小非农”数据，4 月 7 日周五 20:30 分将公布美国 3 月失业率和非农就业数据，这一数据或将对 5 月 FOMC 结果产生重大影响，关键数据时点前后，市场波动剧烈，需要注意风险。

行业数据

1）稳定币

• 根据 glassnode 数据，截止 2023 年 4 月 1 日，前五大稳定币（USDT、USDC、BUSD、DAI、TUSD）合计供应量约 1271.14 亿，较上周减少约 13.64 亿（-1.06%），币市资金再次出现较大幅度流出。

• 法币稳定币中，USDT 供应量持续上涨，但已有所放缓。USDT 本周仅增加约 6.18 亿枚（0.78%）。市占率达到 60% 后，USDT 增速放缓，大部分 USDC 资金可能已经完成置换。
• USDC 本周供应量再次大幅减少约 14 亿枚（-4.11%），自硅谷银行事件后，USDC 供应量已连续四周大幅下跌，市占率跌至 25%。如我们此前预期，USDC 价格虽然恢复，但受损的市场信心和情绪似乎需要更多时间修复。
• BUSD 供应量本周继续下跌，减少约 4.68 亿（-5.83%）。由于 Paxos 已被禁止铸造 BUSD，预计 BUSD 供应量将持续下跌，BUSD 可能退出历史舞台。作为替代品的 TUSD 本周供应量变动不大，小幅增加 0.23 亿（1.12%），经过一个月内翻倍的大幅增长后，TUSD 增长放缓。
• 整体而言，币市资金的净流出再次出现加速迹象，一定程度上解释了市场当前缩量震荡的现象。增量资金有限的情况下，市场的拉升需要积蓄更多的流动性，并且存量资金博弈之下，将以结构性行情为主。

2）BTC 矿工余额

• BTC 矿工地址余额表明链上被标记为矿工地址的 BTC 持有余额合计，包括 Foundry USA，F2Pool，AntPool，Poolin，Binance 等地址。
• 该数据通常用于判断对于矿工对于当前 BTC 价格的兴趣，矿工余额升高时，通常说明筹码处于堆积状态；矿工余额降低时，表明矿工正在抛售或抵押其持有的 BTC。

• 根据 OKLink 数据，截止 4 月 2 日，与上周相比，矿工余额几乎没有变动，市场冲高遇阻开始横盘回调，但矿工未见出货离场。矿工余额自 3 月初回调期间囤货后，至今未出现大幅变动，预计 BTC 价格大概率要继续向上。
• 目前的横盘震荡可能更多属于筹码和流动性积累，市场积蓄力量后会再尝试一轮上攻。

3）ETH 通缩数据

• 截止 4 月 2 日，根据 ultrasound.money 数据，本周 ETH 供应量较上周减少约 6521 枚，自 The Merge 完成后，ETH 供应量已累计减少 7.4 万枚。以近一周数据推算，年化通胀率为 -0.28%，较上周略有增加，整体保持稳定。
• 上周市场高位震荡，BTC 价格和市占率开始高位横盘，ETH/BTC 汇率出现补涨迹象，预计该情况可能持续。近 2 年以来，ETH/BTC 汇率始终维持在约 0.05~0.08 的宽幅震荡区间，BTC 高位横盘期间，ETH 可能迎来补涨。

• 相比 POW 机制下的 ETH，POS 机制下供应量已累计减少约 223 万枚，以当前美元计价这部分抛压近 40 亿美元。

二、宏观与技术分析

• 市场突破了 28000 之后，横盘震荡调整，ETH 如我们所预期，整体突破幅度优于 BTC

• 两年期美债横盘，目前整体体现今年年底开始降息

• 纳斯达克指数继续反弹，目前有望突破前高

• arh999：0.77

• 持币地址数基本都是横盘

• 持币地址数跳涨之后，本周继续回撤

三、投融资情况总结

投融资回顾

• 2023 年 3 月 27 号至 4 月 2 日，加密 VC 市场披露的投融资事件 18 笔，累计融资金额超过 2.499 亿美元；
• 报告期内，超过 1,000w 美金融资额的事件一共 4 起：

机构动态

四、不良资产动态跟踪

• 全球市场债务动态：

1. 全球企业债务状况迅速恶化

在过去的两周里，全球企业债务状况迅速恶化，其中三家美国区域银行破产，瑞士信贷公司也被瑞士监管机构与瑞银银行紧急合并，据 Bloomberg 的数据显示，目前全球有 6240 亿美元的企业债务处于困境中。

自硅谷银行破产以来，这一数字已经增加了约 690 亿美元，这表明投资者越来越担心比较低质量的企业债务人是否能够偿还债务或将债务做再融资等处理。这一增长主要发生在美国和欧洲，如果不是瑞士信贷公司被救助，这个数字将会比现在高出数十亿美元。

目前来看，企业债券和借贷的回报率与政府债务的利差，被用于衡量企业是否处于债务困境的境地。在这种利差下，公司很难在传统债务市场上获得新的融资，他们面临被割断融资来源的风险。目前市场上有 642 个这样的企业，比 SVB 破产前的 590 个要多很多。

目前并没有出现信贷紧缩的迹象。例如，在 2020 年，仅在美国，困境债务的总额就接近 1 万亿美元。遏制银行危机对于保持信贷流动至关重要。FTI 咨询公司的高级管理董事 Robert Del Genio 说：“当市场环境变得更加恶化的时候，困境投资者会着重选择更优质的资产投资，这可能会让更多的公司处于负债困境之中。

2.UBS 收购瑞信 Credit Suisse 事件回顾

最近市场比较热点的市场话题就是瑞银 UBS 收购瑞信 Credit Suisse，我们也是看了一下 UBS 官方发布的最权威的文件“UBS acquisition of Credit Suisse”来回顾一下这个并购案件的细节，我们从这份文件中筛选了 4 页比较有用的信息来对这个事件进行一个回顾和分析，首先这份文件涉及了 4 个参与者，第一个是收购方 UBS，然后是被收购方瑞信 CS，第三个参与者是瑞士的央行（SNB），第四个参与者是瑞银的股东。这个交易的性质本质就是瑞信暴雷之后，瑞士央行被迫介入，要求 UBS 必须收购瑞信，所以这个交易本身并不是 UBS 自己想做的，而是被央行强制要求做的，另外因为有政府的介入，所以交易不需要股东大会的通过，但这么大的收购案件还是要跟股东沟通的，这份文件的目的在“investor relations”里也是为了和 UBS 的股东进行有效的沟通，但是已经是板上钉钉的事情。

我们先看一下这个第一页 Executive Summary, 一共 5 句话，第一句阐述了这次收购交易有瑞士央行兜底，风险是可控的。第二句阐述了收购不会损失股东的财产从而改变 UBS 在美国和亚太地区的发展计划，目的是让股东放心。第三句话理解为资管一直都是 UBS 最赚钱的部门，所以 UBS 传统的赚钱部门反而会因为这次交易而变得更大，更加的规模化，Book Value 增大的同时如果 Price/Tangible book value 这个比率倍数不变的话，那么公司的股权价值就增大了，意思还是交易会利好股东。第四点讲的就是他们的收购标的是瑞信投行部好的部分，也就是上面提到的 strategic banking businesses, 这部分会完全保留，不好的亏钱的部分把它和 NCU 和 SPG units 一起卖掉，我们猜测大概率会卖给像 Apollo 这样的 Distressed Assets 公司。最后一点很好理解，就是请股东放心，UBS 一定能够按上面的方案执行好。

第二页相对来说更重要一些，也就是这次交易的条款，第一行指出的是一个 all-share merger，就是收购之后瑞信的股东能拿到什么，上面提到拿到的不是现金，而是瑞银的股票。第二行写的很清楚这个股票是怎么折算的，交易金额是 30 亿瑞士法郎，相当于给了瑞信每股 0.76 瑞士法郎，这个价格是绝对低于瑞信的 Tangible book value/share 的。下一行这个 exchange ratio 是 22.48，就是对于瑞信的股东来说，每 22.48 瑞信股票才能换 1 个 share 的 UBS 的股票，也就是瑞信大幅度被贱卖了，但是拥有这么多的暴雷不良资产，这样的贱卖如果没有 SNB 兜底的话也完全不可能实施。再往下就是 approvals 审批，虽然不需要股东审批，但是需要当地的监管部门的审批。最后一行 governance 说的就是两个公司并购了之后，瑞信的管理层就都被开了，UBS 的管理层成为新合并后公司的管理层。

第三页，downside protection for UBS shareholders, 主要讲了一个瑞士央行兜底的问题，第一行写了兜底的金额 25bn 瑞士法郎，下面还有两个数 15.8 和 9，三个数的关系是 15.8 加 9 就约等于 25，所以 250 亿央行给的补贴主要分为 158 亿的 AT1 债券，但是整个已经给抹掉了，AT1 可以简单理解为它本身是一种优先级最低的债权，市场好的时候收益很高，反之他会最先受到影响，（如果 CET1 低于 7%，AT1 减记到零）在这个交易里，AT1 的债权投资人一分钱都拿不到，好处是 UBS 作为收购方就不需要再考虑这些 AT1 的投资人了，第二个补贴就是 90 亿瑞士法郎的针对非核心资产潜在亏损的一个兜底，但是这部分资产如果产生了亏损，前 50 亿要 UBS 承担，超过 50 亿的部分瑞士政府承担最多 90 亿，如果再亏双方再共同承担。最下面 liquidity 流动性的问题瑞士政府除此之外和这次交易相关的费用，如果 UBS 不够的话，可以找瑞士央行来进行借贷。

最后选的这页是列出了并购之后 6 项预期的财务指标。第一个数也是最重要的这个 TBVPS, Tangible book value per share, 收购之后直接上涨 74%。因为对于银行业的估值，最重要的就是看这个 Tangible book value 的数值，用这个值 / 股票总数就是 TBVPS。这个涨了之后，如果我们假设 Price/Tangible book value 的估值倍数不变的话，那市值就会上升，所以用这个逻辑 UBS 证明了这个并购是可行的。第二项对 Target EPS 的预测相对来说是比较牵强的，因为 UBS 给出的预测是要等到 2027 年银行的 EPS 才能变得 Accretive，也就是变好，所以现在这个节点交易肯定是 Dilutive 的，也就是收益会减少，所以从这个角度看并不是一个很好的收购标地，但是这些信息是必须做披露的。第三项是 cost synergies，也就是成本的协同效应，就是并购之后可以削减不必要的部门和开销成本。这个协同效应到 2027 年预计可以减少每年 8bn 的成本。第四项是 Return on CET，Common Equity Tier1, 这个其实就是 ROE 的 rate，公式就是 net income over CET1。因为 UBS 在净利端是盈利的，瑞信是亏损的，所以 UBS 也披露了 ROE 在短期和中期是会收到影响的，ROE 的百分比也会下降。但是尽管如此，第五项，CET1 ratio 仍然会达到 UBS 的目标, 因为在剥离了 NCA 非核心资产和 AT1 之后，瑞信的比例是 14.1%，UBS 是 14.2%，并购之后保持在 14% 左右，所以这个 rate 是比 UBS 自己定的 13% 的目标要高的 (CET1/RWA)。 最后一行 capital return policy，并购之后 cash dividend 就是派息会继续，但是 share repurchase 的计划会暂缓，所以对于股东来说好消息就是继续分红，坏消息就是公司不会从市场回购股票，因为公司回购股票对其他股东来说是一个利好消息，因为很大概率股价会上涨，所以利好股东的消息因为并购会放缓，以上是四张这次收购案的一个简单的回顾。

3.德意志银行 Deutsche Bank 股票的急剧下跌引发了全球股市的广泛抛售

DB 股票抛售其原因可能是由一笔关于该银行信用违约掉期（CDS）的交易引起的。监管机构正在调查一笔与德意志银行次级债券相关的信用违约掉期交易，交易金额为 540 万美元。( 信用违约掉期（credit-default swaps）是一种针对债务违约的保险形式，买家给银行机构或者保险公司交的这个保费是跟 CDS 的利率成正比的。2008 年，包括 Scion Capital 的 Michael Burry 在内的一些投资者成功地使用这种交易工具押注房地产市场。当债务支付未能履行时，CDS 的保护性支付将被触发。 CDS 价格的上涨直接反映了市场对于 DB 风险敞口和毁约风险的恐慌 )。

德意志银行的信用违约掉期价格在上周几乎翻了三倍，导致该股票暴跌近 10%，市值已经下跌超过 30 亿美元，这一波动再加上瑞银对瑞士信贷的紧急救援引发了投资者对 DB 可能会处于和硅谷银行一样境地的担忧。

穆迪评级机构也在最新的全球信贷状况报告中提及：展望未来，金融市场保持紧张的时间越长，压力蔓延到银行业之外的风险就越大，造成的金融和经济损失预期的也要大。

4.FTX 数字不良资产债权市场最新动态：

上周 FTX 债权人委员 UCC 会表示，FTX 的理赔代理人 Kroll 已经给债权人发送了账户资产的信息，如果你认为你在 FTX 交易所的账户余额为正净额，但尚未从 FTX 的理赔代理人 Kroll 处收到唯一客户代码，请发送电子邮件至 FTXInfo@ra.kroll.com。

上周场外 OTC 市场的债权均价继续呈现一个上涨趋势，保持在 18–20% 这个区间。

此外 OKX 上周四宣布将向 FTX 债权人归还约 1.57 亿美元与 FTX 和 Alameda 相关的冻结资产。2022 年 11 月 FTX 崩盘后，OKX 根据执法机关要求，发起调查以确定平台上是否存在与 FTX 相关的交易，当发现与 FTX 和 Alameda Research 相关的资产和账户时，OKX 迅速反应采取行动冻结相关账户并保护资产。OKX 表示，未来将继续与 FTX 债权人和执法人员合作，希望这些资产最终能通过破产程序返还给 FTX 用户。

五、加密生态跟踪

各板块数据整理

• NFT
• 蓝筹指数：蓝筹指数和上周基本持平，在周初触底后迎来了两段式反弹，随即又再次触底，本周将继续验证该交易支撑位的力度

• 市值&交易量：市值完成了触底回升，在 4 月 2 日能看到量能放大，对应的是蓝筹指数短期见顶，开始新一轮的下跌

• top collection：cryptopunks、BAYC、猴子地排名前三，sandbox、Artblocks 也放缓了前几周逐步上涨的市值排名，跟随蓝筹指数开启补跌

Gamefi 链游

• 整体回顾

总体来看，Gamefi 行业本周币价小幅回暖，但头部链游交互量有所下滑。

从 Token 价格来看，前 10 市值链游 token90% 小幅上涨。其中，Gala Games 本周以 5.05% 领涨，这可能主要得益于 Gala Games 近期宣布了包括火币在内的一系列的合作进展，并且进行了新游戏《The Walking Dead: Empires》的测试。

https://degame.com/zh/ranking/game/ALL_GAME

按链上合约交互量来看，前十活跃链游中，过去一周交互活跃度 80% 下滑。

数据来源:https://dappradar.com/rankings/category/games

DeFi &L2 赛道数据

截至撰稿，DeFi TVL 为 50.24B，较上周上涨了超过 1B。按 TVL 排名前五的协议分别为：Lido、MakerDao、AAVE、Curve、Uniswap。Lido 和 Curve 本周分别上涨 4.23% 和 0.34%。

https://defillama.com/

截至撰稿，Layer2 TVL 为 8.99B，较上周增长 2.83%。

其中，Arbitrum One、Op、zkSync Era、Starknet TVL 分别位居第一、第二、第七、第十，zkSync Era 和 Starknet TVL 过去一周分别上涨 284.85% 和 25.25%。

https://l2beat.com/scaling/tvl

• 本周重点事件&项目

Orbiter Finance

推荐理由：L2 跨链龙头、空投交互必做

Orbiter Finance 是一个 L2 跨链桥，用于转移以太坊原生资产，它提供低成本和几乎即时的传输，gas fee 比市面绝大多数跨链桥便宜。目前支持 ETH, Arbitrum, Optimism, zkSync, Starknet, Polygon, Arbitrum Nova, Immutable X, BNB Chain, Loopring, ZKSpace, dYdX, Metis 和 Boba。预计 2023 年底或 2024 年初发币。

亮点

（1）安全：根据安全汇总技术，Orbiter 不像其他跨 L1 桥那样有风险。

（2）便宜和即时：在“源”和“目的地”网络上的“发件人”和“制造商”EOA（外部拥有的地址）之间进行传输。“发送者”不会与合同地址交互。

（3）对于以太坊原生资产：无需铸造资产，因此流动性可以以分散的方式完全支持。流动性完全以分散的方式得到支持，不再需要铸造资产。

融资：

上一轮（2022 年 11 月 29 日）估值 4000w 美金，融资 320w 美元；2023 年 3 月 31 日提前 close 第二轮融资，估值 2 亿美金。投资者目前有：Tiger Global * 、Matrixport Ventures * 、A&T Capital 、StarkWare 、Mirana Ventures 、Lemniscap 、Dialectic 、Loopring 、Amber Group 、Cobo Ventures 、imToken Ventures 、Mask Network 、Zonff Partners 、y2z Ventures 、CatcherVC 、GGV Capital 、Formless Capital 、DWeb3 Capital 、Redpoint Ventures、OKX 等。此外，Vitalik 还曾向其捐赠 16 ETH。

关于我们

JZL Capital 是一家注册于海外，专注区块链生态研究与投资的专业机构。创始人从业经验丰富，曾经担任过多家海外上市公司 CEO 和执行董事，并主导参与过 eToro 的全球投资。 团队成员分别来自芝加哥大学、哥伦比亚大学、华盛顿大学、卡耐基梅隆大学、伊利诺伊大学香槟分校和南洋理工大学等顶尖院校，并曾服务于摩根士丹利、巴克莱银行、安永、毕马威、海航集团、美国银行等国际知名企业。

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