与股票的收益方式不同，在 Web3.0 语境下代币的收益可以通过多种方式分配。收益可以通过代币奖励周期性地在链上分配，或通过购买 - 销毁机制等等进行分配。在不忽略基础架构及其技术特征的同时，深刻理解代币的本质对于有效释放区块链技术的颠覆潜力至关重要。

在评估股权时，投资者需要重点分析公司产生未来现金流的能力。而在评估代币时，投资者需要了解代币所代表的协议、平台或生态系统，并评估其实用性和市场需求。此外，投资者还需要了解代币的经济模型，以确保其价格与基础协议需求相关。

Web3.0 项目的股权价值和代币价值往往共同竞争着捕捉项目创造的价值。对于风险投资者来说，决定是投资代币、投资股权或两者都投资的关键，在于确定价值于何处实现。

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1.1 代币的定义

很多 Web3.0 公司通过股权和代币筹集资金。理论上，代币应该可以捕获其所代表的 Web3.0 项目的所有价值。同时，一些项目也会通过股权融资。股权与代币能否共存？投资者是否应该重复投资？这取决于项目于何处创造价值以及投资者想要于何处捕捉价值。

2.1 Web 3.0 的价值创造

Web 1.0 大致上是一个“只读”互联网。它捕获的价值是用户的时间成本，并以各种方式出售。最简单的模式是向广告商出售此时间，或者直接向用户销售产品和服务。互联网上这些互动的价值完全归属于平台。

Web 2.0 为互联网带来了“写”的功能，供应方不仅限于企业，还扩展到了个人。这些个人为互联网贡献了大量内容、产品和服务。因此，互联网的占用户时间成本爆炸式增长，通过广告等商业模式得以更高地变现用户。但是这些提高的时间成本和经济参与的价值仍然归平台所有。这也造就了过去 10 年中多个万亿美元级别的平台，比如 Facebook，其估值约为 6500 亿美元、在全球拥有超过 29 亿的月活跃用户、每个用户的价值约为 224 美元（为 Web1.0 领先者雅虎的 3 倍）。

Web 3.0 可以看作是民主化的互联网。如果互联网用户的使用时间是互联网价值创造的关键驱动因素，那么用户作为参与者也应该“赚取”其中的相当一部分价值，而不是仅由平台独享互动所带来的价值。

举例而言，在区块链堆栈的一端，以太坊用其代币激励社区（开发人员、验证者等）维护区块链的共识并推动治理；堆栈的另一端是面向消费者的基于区块链的应用程序，其中代币不仅充当交换媒介，而且还对用户与应用程序提供的产品 / 服务进行的互动（消费 / 创建）进行激励 / 奖励。

Axie Infinity 就是一个很好的 Web 3.0 游戏的例子。在这个网络中，每个参与者（包括创作者、消费者、开发人员、节点验证人、营销人员、供应商、流动性提供者等）通过参与网络都将拥有原生代币，并允许参与者：

a）拥有链上网络的一定价值；

b）在网络内购买 / 销售产品 / 服务；

c）参与关于网络未来的决策；

d）将这些代币交换为其他区块链网络的代币等。

其本质是将货币价值和治理权力从单个实体 / 平台转移到整个网络中，使得每个人都可以拥有他们所创造的价值。

在这样的语境下，代币取代了传统意义上的股权。那些价值数万亿美金的公司会把创造的价值留给其代币的持有者，包括网络中的每个参与者，而不仅仅是投资者、创始人和团队。

2.2 Web 3.0 的价值获取：股权与代币

股权赋予其持有者某些权利，尤其是从标的公司获得某种形式现金流的权利。因此，在为股票估值时，我们只需要分析标的公司及其产生现金流的能力，因为股权持有者可以保证对公司未来现金流的合法持有权。

风投机构通常持有“优先股”，这一类股权包含了一些特殊权益，包括否决权、在最终清算时被优先清算等等；而散户投资者通常拥有“普通股”，他们可以通过股息分得公司营收，也可以进行投票。理论上，任何类似股票的证券估值都可以通过基于未来现金流、风险管理程度等的假设通过现金流贴现模型得出。

而对于 Web 3.0 的公司而言，代币并不代表对标的公司的任何所有权。事实上，一个代币甚至都不一定有相应的标的公司或法律实体。广义上，代币即用于支付基础协议、平台或生态系统中某种效用的货币。例如，代币可以在协议中拥有特定的作用，或者在项目的生态系统中作为交换媒介。

由于代币在协议中代表某种效用，代币的估值必须基于该协议的供需情况。除此之外，不同于股权，代币并不授予其所有者对协议（协议本身可能甚至不会产生现金流）的任何法律所有权，而只是用于支付协议中某种效用的货币。因此，代币的价值还取决于协议需求与代币本身需求之间的相关性。

大多数项目最初都通过远期通证简式协议（Simple Agreement for Future Tokens, SAFT）或 SAFTE（Simple Agreement for Future Token and/or Equity）进行募资。根据项目的不同，投资者也可以通过股权投资来持有公司的股份。

一个 Web3.0 项目的股权价值和代币价值之间存在反向关系。它们实际上是共同竞争项目创造的价值，此多彼少，彼涨此落。这是因为项目 / 协议会产生一定的价值 / 营收，这可以通过分红的形式分配给股权持有者，也可以通过代币销毁 / 利润分享机制分配给代币持有者。要决定应该投资代币、投资股权或两者都投资，关键在于确定价值于何处实现。

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3.1 代币的价值

代币的价值由“内在价值”和“投机价值”组成。其中，“内在价值”内生于对标的项目 / 协议的需求，确保了代币价格随着项目的成功而增长；“投机价值”对应于项目 / 协议因未来预期的价格上涨而产生的需求。缺乏实用性的代币只能靠它们的“投机价值”支持价格。现在 Web3.0 最主流的项目，如比特币和以太坊，不是公司，也没有股东，只有代币持有者。它们的代币经济模型应该寻求代币持有者的价值最大化。

在大多数 Web2.0 公司中，大约 70％的价值是由网络效应驱动的。对于 Web3.0 平台来说，这个比例可能更高，因为它的成功与否与社区、忠诚度和发言权密切相关。这类项目通常并不适用于股权投资，因为股权投资者期望“回扣”，即最大化利润，而社区用户和建设者期望最优价格，社区则期望一个支持项目的强大网络。

代币可以通过创建一个更大的利益共同体来弥补这种平衡，使建设者、用户和投资者之间的激励趋向一致。因此，对于那些希望增加网络效应并且没有强大现金流的项目，投资原生代币是比投资股权更好的选择。在这种情况下，公司的股权几乎毫无价值，因为这些公司本身通常只是一个成本中心，不会产生收入。特别是对于去中心化程度很高的项目，比如其资金库由 DAO 管理、治理通过链上投票进行等等。这些项目通常使用基金会向社区中任何帮助该平台发展、做出核心贡献的成员授予代币或运营资金。对于那些已经有营收并寻求快速扩张网络的项目来说，可以放弃股权、完全通过代币来募资，从而进一步强调其代币的价值。以太坊是类似这种“公共基础设施”的典型例子。其初始代币所有权的分配是十分去中心化的。

需要注意的是，ADA 的 ICO 从 2015 年持续到 2017 年初，当时正值 ICO 的热潮。在 2020 年 SOL 和 FLOW 推出时 ICO 的热潮已经大大削弱了。因此，市场情况与时机对代币分配有很大的影响。

可以观察到近几年生态系统激励的占比要比早年高得多，某种程度上代替了公开销售的比例。从协议的角度看，将代币指定用于增值性目的是有意义的，这可以有效地激励市场参与者努力改善产品。

3.2 代币分配概览

不同的项目的分配方式不同，下表列举了代币分配的主要参与方：

锁仓期是指在初始分配后出售代币受到限制的时间段。代币在规定的一段时间内以固定的时间间隔解除约束，解锁间隔的长度因代币持有人类型和项目而异。代币锁仓期是重要的激励工具，可以确保开发人员和内部人员的动机与代币买家的动机保持一致。通常来说，锁仓期越长，对内部人员的折扣越大。

根据币安的研究报告，锁仓期和断崖锁仓期近年来在不断上升。对投资者来说这代表更有利的投资条件，因为投资者可能更倾向于支持有长期承诺心态的项目团队。这些变化也可以看作是熊市表现以及来自普通多面手投资者竞争的减少。

代币的市值（Market Capitalization）取决于在任意给定时点流通中代币的总供给。完全稀释价值 (Fully Diluted Value, FDV) 反映了所有代币被完全发行后的市值。理想的情况是，市值和 FDV 应该相差不大。如果这两个值存在较大差异，则表明随着新币的发行，会有很大的通胀压力。高 FDV 的加密货币评级往往会带来较大的卖方抛压。

3.3 CEX/DEX 代币分配

对于中心化交易所（Centralized Exchanges, CEX），代币分配主要集中在创始团队和私募轮（风险投资）上。毕竟它是一个“中心化交易所”，价值是通过交易所创造和产生的，代币对收入没有要求，因为收入归股权持有人所有。此时，代币价值转移到股权上。

下一轮迭代来自去中心化交易所（Decentralized Exchanges, DEX）自动化做市商协议（Automated Market Making, AMM）。该协议通过为流动性提供方 (Liquidity Provider, LP) 支付所需的原生代币，使 LP 能够正常运作。这种流动性使得交易可以在有 AMM 的 DEX 上进行，并使任何代币可以进行首次去中心化交易所发行（Initial Decentralized Exchange Offering, IDO）。如果设计合理，来自此类去中心化交易所的收入应该反馈到代币的价格上。代币使得项目从提供服务转变为规划、设计和维护一个经济体系——所有的价值都会在原生代币中实现。

不同的 DEX 有不同的费用结构。Uniswap 就是一个没有收入分配的协议的例子：所有交易费用都归属于流动性提供者，UNI 代币的持有者不会收到收入。代币的主要价值来自于参与项目治理的能力。

SushiSwap 则是一个有收益分配协议的例子。参与方包括 LP、代币持有者、交易员和 DAO，关于每个参与方的百分比没有固定的分配结构。当然，将大比例的收益分配给其中一个协议方会对其他缔约方产生负面影响。

4.1 股权的价值

Web3.0 项目也有代币无法完全捕获价值的情况。例如，开发公司可能会持有与项目相关的知识产权等等。

当部分或全部收入被记录在其他地方而不是返回给代币持有人时，价值可能会从项目中泄漏出去。当公司融资时，创始人对投资者有法律上的信托义务。他们有义务在没有利益冲突的前提下代表股东行事（为股东实现价值最大化）。

对于区块链交易平台尤其如此，如 NFT 平台。其他类似赛道包括：安全 (CertiK)，资管（Bitcoin Suisse）。它们在许多方面可以适用传统的收入模型。当项目拥有丰厚的现金流，并且商业模式可复制可扩展时，股权投资是更可取的。

值得一提，在这些公司面临破产并清算的情况下，债权持有人和股权持有人会得到优先支付，而代币持有人则可能最后得到支付（可能甚至没有付款）。此外，仅仅看协议或平台本身的需求是不够的，我们还必须考虑代币的经济模型，以衡量协议所创造的价值有多少被代币捕获。

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代币在核心产品上添加了一层重要的元网络效应，股权则可以吸引那些想要法律层面上保护其收益的投资者。股权可以平衡代币的波动性，并以实际营收为锚定价格。

这种混合模型的关键在于如何治理：如果所有重要决策，包括项目的核心商业商业都是通过链上投票进行的，那么股权投资者会希望他们也获得代币认股权，以便他们可以与所有其他代币持有者一起在 DAO 层面提出提案并参与投票。

总体来说，代币是 Web3.0 原生的用于募资、建设、治理的价值载体，但并非所有项目都有代币，也并非所有项目都需要代币。有些项目有着良好的代币设计，但在现实中并没有实现良好的效果。相反，拥有良好的代币设计但产品不佳将逐步消除市场需求并最终导致死亡螺旋。股权和代币这两个 Web3.0 项目的募资载体在竞争项目价值获取的同时也为投资者和项目方提供了不同选择：对于想要提高网络效应但没有强大现金流的项目来说，购买原生代币会提供更好的敞口；对于具有收入并寻求快速增长其网络生态的项目，除了提供代币外，甚至可能有必要通过放弃股权来筹集资本；而当部分或全部收入在别处体现而不是返还给代币持有者时，价值可能会从代币转移至股权。何时投资、怎样投资、以何种代币 / 股权结构投资，需要精准捕获项目价值实现的方式。