稳定币和支付系统

阿姆斯特丹银行一开始是一个“刚性的稳定币”发行机构，它是以被动的方式管理的，以回应储户的行动。可是，维持良好运作支付系统的必要性促使阿姆斯特丹银行越来越多的承担类似于中央银行的角色，例如维持稳定的货币价值（如在现代货币委员会），支持结算流动性。通过平滑流动性需求的季节性尖峰，并作为最后贷款人发挥作用。因此，它变成了“弹性稳定硬币”——但却没有足够的财政支持。这一酌情处置权使荷兰银行成为一个国际账户单位，并支持全球贸易和投资流动。然而当贷款的自由裁量权被过度拉大时，对阿姆斯特丹银行的信心最终被削弱了。银行的挤兑就像新兴市场货币发行局的崩溃，在这种情况下，私人行为者将其余额转换为安全资产，直到这些资产耗尽，并放弃盯住价值的做法。

在数字时代，可以再次听到阿姆斯特丹银行兴衰的回音。虽然技术发生了变化，但信任仍然是稳健货币体系的基石 (Carstens，2019 年 )。根据阿姆斯特丹银行的经验教训，我们回顾了一些最近的私人稳定币协议。细节在几个方面不同，包括它们的资产、可赎回性、结构、支付功能、范围和支付基础设施，这类比较可能是建设性的。表 3 概述了这些设计选择，并将它们与阿姆斯特丹（早期）银行进行了比较。

最大的可操作数字稳定硬币是 Tether，它于 2014 年推出，作为“一种由法定货币支持的数字令牌[它]为个人和组织提供了一种稳健和分散的价值交换方法，并使用熟悉的会计单位”(Tether，2016)。Tether是零售和批发使用，并被接受在许多密码资产交易平台，它有助于促进投资进出密码资产，如比特币。它通过“嵌入在比特币区块链中的交易分类账”(Tether，2016)- 即无权限分布式分类账技术 (DLT) 进行操作 )。Tether 以“传统货币和现金等价物”的形式持有资产，并向第三方提供贷款；在实践中，对于将其分类为刚性或弹性，存在一些悬而未决的问题。

另一个稳定的硬币，有一个非常不同的用例，是 JP 摩根 (JPMorgan) 硬币。这一举措于 2019 年推出，作为“一种数字硬币，旨在利用区块链技术即时支付”(JP 摩根，2019 年 )。硬币最初是一个原型，仅限于“少数摩根大通的机构客户...（如银行、经纪商、公司）”用于国际结算目的。迄今尚未披露数量。硬币与美元挂钩，“1：1 可兑换为 JP 摩根持有的法定货币”(JP 摩根，2019 年 )。它使用经过许可的 DLT 的 Quorum Blockchain 操作。资产全部作为央行的储备，但是在商业银行（拥有流动性借贷便利和流动性创造的功能）的资产负债表上。因此我们可以判断它为弹性稳定币。

对于已经提出但尚未投入使用的稳定硬币，我们缺乏实际经验。因此，我们只能在这个阶段比较一些关键的设计特征。其中一个例子就是 Facebook 的天秤币。

天秤座的建议最初旨在引入“天秤座...一个简单的全球货币和金融基础设施，赋予数十亿人权力”（天秤座协会，2019 年）。天秤座的稳定硬币将参考一篮子货币（最初是美元、欧元、英镑、日元和新加坡美元）。它将由 Libra 协会管理，该协会由各种私营公司组成，这些公司将在网络中运营“节点”，资产将存放在 Libra 储备中。服务将由授权经销商、钱包提供商 ( 如新的 Facebook 子公司 Calibra，现在改名为 Novi) 和其他中介机构的生态系统提供。它将使用许可 DLT，最初计划在五年内以注册制的方式打开网络。在其最近的化身（“天秤座 2.0”）中，天秤座注定要拥有其硬币的本币版本 ( 与美元、欧元、英镑和 SGD 挂钩 )，而且它已经放弃了注册制的做法。新的白皮书强调了它作为“一个简单的全球支付系统”而不是货币的作用 (Libra 协会，2020 年 )。它将采用一种严格的方法，支付体量完全由用户需求决定。

由于 Facebook 拥有 27 亿用户，其全球覆盖范围很广，所以 Libra 在推出时有可能很快被采用。就像可口可乐利用自己庞大的分销网络销售其秘方和相关产品一样，Facebook 可以利用其网络向其庞大的客户群销售新的金融服务。这又提出了关于跨界监督的问题 (Zetsche 等人，2019 年 )。鉴于其全球规模，天秤座可以促进宏观层面的支付和资本流动。鉴于钱包提供商和其他机构在天秤座之上提供金融服务的生态系统的雄心，用户可以利用天秤座建立投资组合，甚至杠杆化金融头寸。

在过去的几年里，出现了更多的稳定硬币，包括加密交易所 Circle 发行的 USDC、Gemini’s Gemini 美元、Paxos Standard 、 TrueUSD 和 MakerDAO，每一种货币都提到美元或其他单独的法定货币。萨加建议将使用一篮子货币，类似于天秤币（萨加，2019 年）。

创造具有稳定价值的硬币是为了促进稳定币在其支付方式网络中的作用。稳定币解决了价格波动的问题，这些问题来自于比特币等私人加密货币，它们是以自己的账户单位计价的 ( 见 Schilling 和 Uhlig，2020 年；Gandal 等人，2020 年 )。稳定硬币的结算可以发生在稳定硬币本身，通过稳定币提供商的账簿将点对点零售结算和批发结算分开。如上文所述，在支付系统中发挥这种核心作用可能意味着鼓励贷款。这些激励措施可能会因为私人企业的治理结构被放大：稳定币发行人可以通过发放贷款，或增加高收益资产的规模，来增加利润。因此，硬币所有者与资产管理方之间可能存在利益冲突。通过 100% 的支持来保持稳定币的价值将符合稳定币持有者的利益。但经理会在绩效激励下，抬升短期利润，通过降低支持比率（降低储备）来应对很多贷款需求。如果治理机制足够强大，可以避免经理人的规模冲动，缺可能反而阻碍稳定币在支付系统中发挥作用。与公募和货币市场基金一样，监管可以执行这些管理 (Zetsche，2019 年；Morley，2019 年 )。但如果治理和监管力度不够，贷款可能会导致公众信心的减弱，并对稳定币的价值构成影响。在治理过度或治理不足的状态下，稳定币似乎都不能发挥中央银行在支付系统的顺利运作方面的作用。

政策关注的稳定币协议还有一些别的议题，其中包括反洗钱洗钱、税收、数据隐私、竞争以及消费者和投资者保护 (G7 稳定硬币工作组，2019 年；FSB，2020 年 )。这些问题是目前监管对话的主题。多货币稳定币也存在一些具体问题，即使用新的全球账户单位的建议。特别是，关于新的全球货币，其本身记账单位的概念可能与对货币最佳应用范围的理解和经济体货币政策最佳定位存在冲突 (Mundell，1961 年 )。通过对主权法定货币引入价值波动（无论在正常时期多么小），这些硬币可能会引入摩擦和政策问题，这些问题都是新兴市场经济体美元化的研究者熟知的。正是由于这些原因，一些决策者要求稳定硬币必须以法定货币平价赎回 (Bailey，2020 年 )。

相比之下，央行数字货币 (CBDC) 可能不会带来同样的挑战。近年来，世界各地的中央银行开始围绕 CBDC 进行零售和批发用途的研究和开发 (Auer 等人，2020 年；BIS，2020 年 )。批发型的 CBDC 是向金融机构发行数字货币，以补充准备金的不同方式（金融机构在中央银行储备中的资金）。零售 CBDC 将更进一步，向公众提供此类资金，类似于纸币和硬币。两者都将以中央银行的现存治理为基础。

围绕 CBDC 和金融稳定仍存在政策难题，如在压力时期 CBDC“数字挤兑”的可能，以及数字货币背景下的货币政策传导（CBDC 甚至可以提高政策有效性 (CPMI-MC，2018)）。还有一些社会问题，比如中央银行在金融系统中是否需要留痕，以及中央银行排挤私人中介金融机构的可能 (Fernandez-Villaverde 等人，2020 年 )。中央银行正在积极研究 CBDC 的设计，并旨在以这样的方式建立它们。首先，它们将“无害”，并与其他公共和私人形式的货币共存（GOCB，2020 年）。在本文分析的背景下，根据 CBDC 的性质，它肯定可以获得与央行直连的权限和中央银行的主权支持。因此，现代中央银行稳健机制的基础大概率可以转移到数字时代。

系列文章的结论

金钱是一种社会习俗。然而，它也是衡量不同商品、服务、索赔和资产价值的关键尺度。健全的货币允许个人、公司（包括金融公司）和政府进行交易，并将经济联系在一起的，记录他们对彼此的义务。货币的治理是为了确保一个灵活的制度，以满足经济的需要，与此同时，它必须足够强大，以确保公众的信心。不同时代货币机构的经验表明，中央银行最适合成为货币体系的堡垒。这并不是说中央银行总是正确的；阿姆斯特丹银行是治理稳定导致衰败的典型代表。然而，解决办法是加强中央银行的授权和偿付能。私营部门解决方案取代这些方案有很大的风险，私营部门的经理们通常是对股东负责而不对一般公众负责。

稳定币和央行结算的经济概念并不新鲜。事实上，阿姆斯特丹银行在资产支持的资金运作方面提供了丰富的经验来源，在治理薄弱的情况下，过度的信贷自由裁量权对制度的稳定性产生了腐蚀作用。该银行及其银行发行货币在很长一段时间内运作良好，并保持着无可挑剔的声誉。银行的公共支持和审慎使用自由裁量权（最初对于 VOC 的短期流动性支持）帮助他建立对公众对货币的信任，并建立起支持欧洲和全球贸易的支付结算体系。在有些情况下，它允许对有信誉的借款人进行有限的透支，提高了结算流动性。然而，它的治理却不足以抵御扩表的冲动，利益相关方试图使其扩表，来应对各种难题。它在 1780 年代大量放贷破坏了它的信誉，最终导致了阿姆斯特丹银行的垮台。

这个案例研究和我们的经验证据提供了两个广泛的教训：

第一个问题是作为广泛使用的支付系统基础的刚性稳定币的缺点。具体来说，如果稳定币发行机构坚持他们的治理规则（如 100% 支持），他们只能提供有限的结算流动性。如果稳定币发行人不遵守他们的治理规则，他们可能会被诱导扩张资产负债表。无论哪种方式，刚性的稳定币在批发支付系统方面，可能难以成为中央银行的替代品。

第二个经验涉及中央银行的财政支持和偿付能力。尽管拥有强大声誉的机构拥有的灵活空间来注入流动性，但这里有一个边界，有时他们不应该超越临界点。特别是当损失规模很大，财政支持有限的时候，至少对于本文原型央行有可能失败。阿姆斯特丹银行最终让位于明确拥有财政支持和主权法定货币的现代中央银行。

阿姆斯特丹银行的故事为当今数字时代关于货币的辩论提供了重要的教训。由于一系列新的私人稳定币被提议用于批发和零售，刚性稳定币的局限，以及围绕弹性稳定币的利益冲突都有可能出现。最终，虽然这种数字稳定币可以在某些特定用例中发挥建设性作用，但它们似乎不太可能实现货币的全部功能。为此，需要酌情提供信贷和适当的财政支持。建立在央行货币现有治理基础上的央行数字货币 (CBDC) 更适合填补这一缺口。

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本文的其余部分组织如下。

第一篇，远古稳定币的考古 | 阿姆斯特丹银行历史（一）追溯到货币历史，并解释了阿姆斯特丹银行的创新，重点是从刚性货币架构向弹性稳定币架构的转型，

第二篇，中央银行的雏形 | 阿姆斯特丹银行历史（二）从阿姆斯特丹银行的兴衰谈起，来看中央银行的原型与定位。

第三篇，银行治理的教训 | 阿姆斯特丹银行历史（三）从阿姆斯特丹银行的崩溃，看银行治理的原则与要点。

第四篇，数字货币的启示 | 阿姆斯特丹银行史（四）总结经验

本系列翻译 BIS 的报告《BIS Working Papers No902: An early stablecoin? The Bank of Amsterdam and the governance of money 》，回复 “稳定币鼻祖”，获取报告。