潜在的α：央行的范式转变

• 央行在正常状态下，会保证利率曲线陡峭，从而鼓励市场借短贷长，提升金融机构跨期配置的动力。而目前在发达市场这种模式已经被破坏。如今的央行，整体压低利率曲线，鼓励市场借钱，无论长期和短期，鼓励市场投入风险资产。由于整个市场环境由央行所推动，虽然资产回报很低，但是融资成本更低，广泛投资低收益资产成为一种不错的选择。

  
  

• 桥水认为相较于基于短期视角，资产估值，资产成长的策略，基于长期视角，以收入分配为策略会越来越重要。主要有一下若干现象：

• 即使是在低名义增长甚至无名义增长的环境下，仍然会有一系列的收入，他们会通过工资，税收，利润，分红等等形式得以分配。央行会通过压低利率曲线的方式（甚至负利率）去维持目前收入或者一点点的收入增长。这使得我们有机会一方面凭借低融资成本来融资，另一方面通过不同类型收入来获得套利机会。举例来看，在美国，不论名义增长怎样，分红往往可以获得收入分配中的一部分蛋糕。（编者：这也导致了美国股票回购的潮流。）

• 目前发达国家处于低成长低波动的宏观环境，且货币市场呈现低利率高流动性的特征，在这种背景下收入分配方式的变化所带来的影响越来越大，远大于增长，通胀，利率变化所带来的影响。

• 在未来十年，发展中国家很可能有 5~10% 的名义增长率，长期来看，名义 GDP 增长和利率变化的组合很可能成为投资的关键。

关于头寸再平衡：加大中国的投资比重

• 英美成熟市场，货币政策透支，并存在“咎由自取”的风险。量化宽松政策，压低了利率，压低了风险溢价，使得目前资产收益率很低，也限制了未来的资产汇报。根据桥水的测算，过去十年，当债务 /GDP 持平或下降时，实际和名义增长率将低于债务 /GDP 上升时，实际增长率和名义增长率将下降约三分之一。

  

  
  

• 英美成熟市场潜在增长潜力不足。考虑到债务 /GDP 在过去十年相对平稳，增长率主要受到收入增长的影响。而这些收入增长的抬升主要依赖劳动吸纳量的抬升。由于目前失业率已经较低，未来新增劳动力的潜力也越来越小，而且随着老龄化时代的来临，劳动力结构也会发生变化，整体的收入增长难度较大。综合1）持续的高债务负担、2）处于低位的失业率 3）为数不多的降息空间，因此超过潜在增长的经济增长潜力非常有限。   

• 以中国为代表新兴市场：货币政策空间充分。中国有充分的的货币政策空间。桥水提到了货币政策的三分法：MP1，M    P2，MP3。区分的方法在于政策实施的对象不同：分别是，借款人，投资人，政府。MP1——利率政策，面向借款者，通过利率吸引支出；MP2——量化宽松政策，面向储蓄者，通过资产和流动性吸引支出；MP3——货币与财政协调，面向政府，通过直接的货币化融资进行支出。

• 但是，我认为这一部分的判断是有偏差的，截止 2019 年底国内城投债存量 21.5 万亿，这一部分的投资支配权都在政府手上，这其实在某种意义上也算 MP3。

  

  
  

  

  
  

• 新兴市场与英美市场之间，产出规模和资产规模的不匹配。亚洲和英美在产出占比靠近，份额均在 30% 左右，但是亚洲的权益资产，债权资产比重则远远低于欧洲，占比仅 20~30%，远远低于欧洲 70% 的水平。