AIGC 势如破竹的发展带来算力需求的持续提升，也因此要提升配套通信能力。同时，云端流量的持续增长，最后会反映在基站和核心网的升级上。中兴通讯是除了华为外最大的主设备商，我们将在本文中论述，AI 的迭代一日千里，中兴通讯为此作何布局？

作为国内 ICT 设备商中坚力量，算力时代逻辑如何演绎？AI 时代，算力即权利，算力军备正在全球范围展开。公司作为全球 ICT 设备龙头，近年将业务扩张至高性能计算板块，聚焦于服务器与存储、交换机、IDC 三大领域。公司在服务器与存储业务推出系列化产品，2022 年全球发货量超 24 万台，营业收入百亿元，同比增长近 80%。交换机，公司推出新一代大容量、高性能、高可靠的核心交换机产品，提供超大交换容量和高密度大容量接口，助力构建大规模、高弹性、面向云计算的 IDC 网络。IDC，公司推出电力模块、液冷系统等创新产品，国内多个大型运营商数据中心集成项目落地。

云端流量持续增长，核心网升级稳健推进。据工信部数据，2022 年我国 DOU 达 15.2GB，同比增长 13.8%，而随着 AI 应用的超高速发展，流量增长将进一步提速，数字底座面临持续升级换代需求，网络层面核心网扩容，FTTx 持续景气。同时，通信主设备行业马太效应十分明显，5G 时代市场格局十分稳固，在我国 5G 建设的后期，公司依然能够凭借技术和经验等方面的优势，在全球实现业务延续，享受技术领先带来的价值红利。2022 年，公司 5G 基站发货量、5G 核心网发货量均为全球第二。

“三步走”战略的第三步：发力第二曲线业务。经历过恢复、发展期后，公司迈入超越期并重点发展以服务器及存储、5G 行业应用、汽车电子、终端、数字能源等为代表的第二曲线业务。行业中，公司聚焦工业制造、冶金钢铁、矿山等 15 个重点行业，为客户提供云网融合定制方案和数字资产管理方案；汽车电子是公司 ICT 能力的外溢，公司聚焦于操作系统、智能网联、智能部件；终端持续运营智能手机、MBB&FWA、车载产品；数字能源方案助力 5G 基站建设，推出智能光伏供电方案。

投资建议：长风破浪会有时，经历制裁风波的中兴通讯立根破岩、穿越周期，AI 时代公司的未来有望更加精彩。我们预计公司 2023-2025 年净利润为 100.45/119.50/137.63 亿元，对应 EPS 为 2.12/2.52/2.91 元，对应当前股价 PE 分别为 16.6/13.9/12.1 倍，维持“买入”评级。

风险提示：AIGC 发展不及预期；5G 建设不及预期；中外贸易风险。

一、投资要点：算力 +5G+ 核心科技，多面演绎 AI 时代的逻辑

此前 2021 年的推荐逻辑：

（1）受大环境影响，市场对 5G 建设抱有疑虑。我们认为，我国 5G 建设将坚定向前推动，整体新基建后续将持续发力并存在超预期空间。

（2）数字时代，市场对公司 ICT 领域前景认识不足。我们认为，公司深耕 ICT 领域三十余年，技术底蕴深厚，深耕企业市场多年，公司有能力把握时代机遇，成就非凡。

（3）市场对公司消费者业务前景过于保守。此前公司手机业务出现过巨亏，市场对该方向预期较低，若能抓住 5G 风口，公司消费者业务有望重回上升通道。

2023 年最新推荐逻辑：

（1）作为国内 ICT 设备商中坚力量，我们认为在算力时代公司逻辑更加顺畅，相信公司的服务器与存储、交换机、IDC 三条产品线在 AI 时代能够抓牢历史机遇，争当算力“底座建设”的“排头兵”。

（2）云端流量持续增长，核心网升级稳健推进。我国 DOU 仍在快速增长中，数字设施的底座依旧强调夯实建设，核心网扩容需求、FTTx 依旧景气。同时，公司依然能够凭借龙头优势，在全球实现业务延续，享受技术领先带来的价值红利。

（3）“三步走”战略的第三步：发力第二曲线业务。公司重点发展以服务器及存储、5G 行业应用、汽车电子、终端、数字能源等为代表的第二曲线业务。

2023 年关键假设：

（1）ICT 市场马太效应明显，公司作为国内主设备商的“中流砥柱”，我们看好公司 ICT 业务在 AI 时代收入做出优秀成绩，预计公司 2023-2025 年运营商业务增速分别为 3%/3%/3%，政企业务增速分别为 15%/17%/20%。

（2）考虑到公司今年毛利率持续改善，盈利能力不断增强，叠加公司开启第二增长曲线模式，不断依靠新技术、新产品获得毛利率提升，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 100.45/119.50/137.63 亿元。

股价上涨的催化因素

（1）聚焦于算力建设的 ICT 产品线持续拿到政企、运营商订单；

（2）5G、核心网、FTTx 建设持续推进中；

（3）第二曲线相关业务进展顺利；

（4）外部不确定因素靴子落地。

投资风险

AIGC 发展不及预期；5G 建设不及预期；中外贸易风险。

二、公司复盘：长风破浪会有时

2021 年，彼时公司刚从制裁中恢复元气，处于“第二步”的“起步”期，公司充分利用成熟产品和优质客户，将业绩做出稳中有升的水平。在 2021 年时，预期差在于：

（1）受大环境影响，市场对 5G 建设抱有疑虑。受华为禁运等一系列事件影响，2020 年国内 5G 建设进度“前高后低”，经历了下半年的预期下修后，市场担心 5G 进程继续不达预期，通信板块预期大幅下修，截至三季度，通信板块机构持仓降至 0.75%，为 8 年来最低。而近期工信部明确了今年 60 万站的建设目标，5G 建设预期将从“进度放缓”上修为“平稳推进”，一季度有望成基站发货旺季。我们认为，我国 5G 建设将坚定向前推动，整体新基建后续将持续发力并存在超预期空间，而随着中欧贸易协定落地，公司作为全球主设备龙头，有望在海外市场实现突破，享受技术领先带来的价值红利，对公司业绩乃至估值都会有非常积极的影响。

（2）数字时代，市场对公司 ICT 领域前景认识不足。我国当前数字化程度相较发达国家还处于早期阶段，仍有巨大的提升空间。疫情过后，产业各界明显意识到数字化升级的重要性，随着十四五规划的提出，我国数字化升级的趋势将持续加速，政企上云数字化升级的需求不断提升。公司深耕 ICT 领域三十余年，拥有自研数据库、全套云计算产品以及协作办公类应用，能够帮助企业快速高效的进行数字化升级。公司深耕企业市场多年，拥有丰富的客户资源和深厚的合作关系，是我国具备领先科技创新能力的巨头，在世界格局正发生变化的今天，面对历史性的大机遇，公司有能力把握时代机遇，成就非凡。公司政企业务有望成为公司运营商业务之外的全新成长动力。

（3）市场对公司消费者业务前景过于保守。随着我国 5G 建设全面提速，今年年底新建成 5G 基站将超过 60 万站，随之而来的是消费终端的升级需求。公司消费者业务以 5G 为核心，重新发力于中国市场，推出包括支持 5G 的中兴天机 Axon 20 屏下摄影手机等产品，并向消费者提供包括手机、耳机、音箱、智能终端、存储卡、移动电源等在内的系列配套产品。此前公司手机业务出现过巨亏，市场对该方向预期较低，若能抓住 5G 风口，公司消费者业务有望重回上升通道。

2 年过去，行业和公司均发生了明显变化。风物长宜放眼量，无论是受益行业需求还是公司自身韧性使然，公司在 2021-2022 年交出营收 + 净利率双增长的优秀答卷。而如今公司迈入战略“超越”期，在继续做强 5G ICT 业务的同时，公司开始拓展行业应用，加快布局服务器与存储、交换机、IDC 三条产品线，同时迎来市场的数通 + 电信双重景气。ICT 龙头如何走出制裁阴影？答案就写在公司业绩与估值中。

三、行业综述：算力价值由 AI 充分放大，5G 建设景气度不减

市场给予通信主设备龙头的估值并不高。通信设备商是信息产业升级的主要参与者，在产业里的重要性和话语权正在不断加强，以 AI 与云计算、5G、物联网、数据要素等当代前沿技术为基石的科技创新，正在迅速的改变社会生产生活方式并进一步释放社会生产力，从长周期来看，ICT 龙头将持续开疆拓土。

3.1 算力：AI 时代最具确定性的环节之一

AI 时代，算力就是生产力。AI 大模型的训练和推理都离不开强大算力支持，否则 AI 发展将受到生产力瓶颈的制约。据中国信通院数据，2021 年全球计算设备算力规模达到 615 EFLOPS，同比增长 44%；华为 GIV 预测，2030 年人类有望迎来 YB 数据时代，全球算力规模达到 56 ZFLOPS，CAGR 达到 65%。而近年诞生的大模型都宛如“参数怪兽”，在算力资源的高度支持下，才能跑出理想表现，微软 New Bing 已经消耗了 Azure 近一半的算力资源，微软不得不在内部建立 Waitlist 制度以合理调度算力资源。

IDC 是算力网络的物理载体。互联网数据中心（Internet Data Center，IDC）是企业利用已有的互联网通信线路、带宽资源，建立标准化的专业机房环境。云计算时代，IDC 是算力网络的实体，是承载大部分计算与存储需求的物理节点。

“东数西算”：通过在西部地区合理部署 IDC，提升算力水平优化配置。AIGC 时代东数西算意义显得更加重大。AI 模型的生成主要依靠算力与数据，而算力成本随着摩尔定律的发展与芯片制程的进步将会逐步降低，能源费用、设施费用、运维费用将成为 AI 运算的主要成本，西部地区得天独厚的资源禀赋将成为 AI 时代最宝贵的“降本”资源。

AI 时代，服务器与存储市场迎来 Beta。AI 带来算力需求增长，异构服务器成为主流：根据场景需求，服务器一般可分为通用服务器、云计算服务器、边缘服务器、AI 服务器等类型。AI 服务器承载着强大的算力需求，对其处理性能、I/O 性能、存储容量提出了更高的要求。CPU 可以处理基本的 AI 工作负载，但是深度学习涉及多个大数据集并部署可伸缩的神经网络算法，故 AI 服务器均采用异构形式，在异构方式上可以根据范围采用不同的芯片组合形式，如 CPU+GPU、CPU+TPU、CPU+ 其它的加速卡等。其中 CPU+GPU 的形式应用最广泛，GPU 采用并行计算模式，擅长梳理密集型的数据运算，如图形渲染、机器学习等。与传统的 CPU 相比，GPU 可以将深度学习加速 100 倍。

服务器市场规模稳中见长，行业格局稳定。随着云计算、互联网、人工智能的快速发展，我国服务器与存储需求量不断扩大，市场规模持续保持增长。根据 IDC 预测，2022 年中国服务器市场规模 276.14 亿美元，2025 年中国服务器市场规模预计将达到 357.46 亿美元，四年 CAGR 为 6.67%；从竞争格局看，根据通信产业报数据，2022 年，在三大运营商发布的服务器相关招标公告中，中兴通讯以 25.6% 的份额位列第一名。

海量数据驱动存储市场景气上行。随着 AI、5G、物联网、大数据等新兴应用场景不断落地，需要存储的数据量越来越庞大，存储市场前景广阔。根据 IDC 数据，2020 年中国企业级外部存储市场规模达 48.4 亿美元，2021 年上半年其市场规模为 23.9 亿美元，预计到 2025 年，中国企业外部存储市场规模将达到 77.6 亿美元。

交换机：IDC 核心部件之一。交换机主要功能是提供子网内的高性能和低延时交换，而高性能交换的功能主要由交换芯片完成。同时由于交换机的部署节点多、规模大，需要交换机具备更低的功耗和更低的成本，对交换芯片功耗和成本提出更高的要求。目前国内交换机芯片玩家较少，行业壁垒高。据华经产业研究院统计，2021 年中国交换机行业市场规模为 501 亿元，同比增长 17.33%，预计 2025 年市场规模达到 915 亿元。

ICT 行业马太效应明显，交换机头部玩家格局稳定。思科、华为、新华三等少数几家企业占据大部分市场份额。其中全球市场，2021 年思科占据 45.3% 市场份额，其次为华为 10.2% 市场占比；国内市场，华为和新华三占比合计超过 70%，分别为 36.4%、35.2%，其次为星网锐捷 12.4%。

3.2 5G 系数字时代基石，拉动十万亿级经济价值

5G 作为通用目的技术，将全面构筑经济社会数字化转型的关键基础设施。从线上到线下，从消费到生产，从平台到生态，5G 将推动我国数字经济发展迈上新台阶。根据中国信息通信研究院《5G 经济社会影响白皮书》对 5G 发展将显著促进国民经济的增长的数据进行的预测结果显示，2030 年，在直接贡献方面，5G 将带动的总产出、经济增加值分别为 6.3 万亿元、2.9 万亿元；在间接贡献方面，5G 将带动的总产出、经济增加值分别为 10.6 万亿元、3.6 万亿元。

5G 从直接和间接两面对经济产生深远影响。从直接贡献上看，5G 带动了电信运营商、相关设备企业和信息服务业务的快速增长。在 5G 商用的初期，电信运营商首先投资于 5G 基站等网络基础设施，拉动对于 5G 设备的投资；在 5G 商用的中后期，大量社会资本涌入，成立相关互联网企业提供 5G 相关信息服务，带来大量收入。从间接贡献上看，5G 的成熟会激活现有行业并创造新的场景与需求，促成 AR/VR 等家庭娱乐需求的率先成熟，带动终端设备及内容的爆发，而随着网络建设的逐步完善，达到高可靠低时延和大带宽标准后，工业 4.0、车联网、智慧城市、智慧医疗等广阔的场景也会逐步被激发。

3.3 通信芯片：万物接入、万网互联的核心器件

固网通信芯片：万网互联的关键。固网通信芯片负责处理和管理与固定网络（如有线宽带网络）的通信连接。固网终端芯片通常用于各种固定终端设备，如家庭路由器、调制解调器（Modem）、交换机和网关等。

流量增长是大势所趋，接入网、核心网新建 / 扩容正在稳步进行。2018 年至 2022 年，全球个人互联网固定流量呈现稳定增长的趋势。从 2018 年的 88064TB 增长到 2022 年的 230400TB。根据工信部印发的《“双千兆”网络协同发展行动计划（2021-2023 年）》，到 2023 年底，千兆光纤网络具备覆盖 4 亿户家庭的能力，10G-PON 及以上端口规模超过 1000 万个，千兆宽带用户突破 3000 万户。5G 网络基本实现乡镇级以上区域和重点行政村覆盖。实现“双百”目标：建成 100 个千兆城市，打造 100 个千兆行业虚拟专网标杆工程。

接入层，“双千兆”覆盖广度深度持续扩展。据工信部数据，2022 年全年新建光缆线路长度 477.2 万公里，全国光缆线路总长度达 5958 万公里，互联网宽带接入端口数达到 10.71 亿个，比 2021 年末净增 5320 万个，其中，FTTH/O 端口达到 10.25 亿个，比 2021 年末净增 6534 万个。

3.4 历经产业变革大浪淘沙，通信主设备商护城河极深

历经产业变革大浪淘沙，通信主设备行业高度集中。回顾 2G-4G 历史，通信主设备商经历了产业变革大浪淘沙，由最开始的“七国八制”，到目前的高度集中。通信主设备行业是典型的技术密集型行业，公司的技术路线、研发实力等直接影响公司整体竞争力，持续的研发投入必不可少，要求极高。在 4G 时代，诺基亚与爱立信各自因为其他业务影响公司运营情况，研发投入降低进而影响其通信主设备业务竞争力。5G 主设备价值量高，技术难度大，研发门槛高，目前以华为、诺基亚、爱立信和中兴通讯为主的主设备商的格局稳固，后续进入市场者难度加大。

电信设备龙头厂商地位稳定，护城河极深。根据 Dell'Oro Group 发布的 2022 年全球电信设备市场报告，整个电信设备市场在 2022 年增长了 3%，实现了连续第四年收入增长。供应商动态在 2021 年至 2022 年期间相对稳定，Top 7 供应商占据了整个市场的 80% 左右。2022 年，华为、爱立信市场份额相对 2020 年稍有下降，诺基亚、中兴、三星稍有提升，思科基本保持不变。

风好正是扬帆时，全球 5G 与固网建设还远未停歇。发展中国家的 5G 建设处于上升周期，欧洲“光进铜退”成为近年该地区电信固网市场的主题之一，中国 5G 与固网投资放缓但并未结束。供给侧，2023 年可能会迎来半导体去库存周期，但我们认为，需求侧，全球电信设备市场在 AI、云计算、边缘计算的催化下，仍有向上增长的驱动力。

四、公司历程：三十余年风雨历练，成就全球主设备龙头

公司是全球领先的综合通信信息解决方案提供商。中兴通讯是全球领先的综合性通信制造业上市公司，是近年全球增长快速的通信解决方案提供商。公司成立于 1985 年，于 1997 年在深交所上市，公司拥有通信业界完整的、端到端的产品线和融合解决方案，通过全系列的无线、有线、业务、终端产品和专业通信服务，灵活满足全球不同运营商和企业网客户的差异化需求以及快速创新的追求。

股权结构稳定，控股股东国资背景享有优势。公司控股股东中兴新通讯有限公司主要是由深圳市中兴维先通设备有限公司、西安微电子技术研究所、深圳航天广宇工业有限公司三方股东合资组建。西安微电子技术研究所和深圳航天广宇工业有限公司是由国务院国资委子公司 100% 控股，享有资源、资金优势。

历经波折，管理层完成新老交替。美国事件后，中兴已于 2018 年平稳快速的完成了董事会及管理层的交接。新任董事会成员、管理层人员年轻化，有广阔的国际化视野，管理经验丰富。绝大部分新管理层受过多方的历练，有实干精神，打过大仗、硬仗；在通讯和管理领域都颇有成就。从目前的业务恢复情况来看，中兴董事会、管理层已带领中兴走在通信产品和服务的主流供应商前列，并将取得更大成就。

从追赶到超越，主设备龙头步步为营。回顾公司发展史，从 1G、2G 时代的落后，到 3G、4G 时代的追赶，再到 5G 时代的引领，通讯领域经历大浪淘沙，而公司始终坚持稳扎稳打的战略，深耕通讯设备商领域，不断提高自身技术实力。当前正面临 AI 大浪潮，公司将 ICT 设备作为发展核心战略，多年持续投入，不断创新，具备完整的 5G 端到端解决方案的能力，在无线、核心网、承载、芯片、终端和行业应用等方面均已实现规模商用，同时深耕 IDC 领域，服务器与存储、交换机均有核心产品。

走出阴霾、迎来曙光，公司业绩触底反弹。从全球四大通信设备商 2022 年业绩来看，华为营收达 6423 亿，凭借着多元化的业务领域，依然保持对竞争对手的领先优势；诺基亚营收达 1849 亿；爱立信实现营收 1808 亿；中兴通讯 2022 年实现营收 1230 亿，同比增长 7.36%，净利润达到 80.8 亿。从四大设备商的经营情况看：诺基亚最近几年在逐渐丢失市场份额，未来前景充满挑战；爱立信百年企业困顿，在外部市场变化和内部人事更迭的双重夹击之下业务仍然难有乐观起色；国内华为、中兴经历制裁后业绩持续修复中，特别中兴经历人事调整和股权激励后公司治理大幅改善，未来发展前景较为乐观。

净利润增长显著，前景积极向好。全球四大主设备商 2022 年净利润：华为最高，为 356 亿人民币。中兴通讯经营重回正轨，净利润达 81 亿，大幅增长 18.6%，利润率也高于华为，趋势积极向好。总体而言，几家设备商差别较大，但都实现了盈利。

持续深耕主营业务，业绩增长令人瞩目。从四大主设备当前业务结构来看，华为产品线最全面，形成了芯片 + 网络 + 软件 + 云 + 终端的全覆盖。中兴拥有三大主营业务，具备完整的 5G 端到端解决方案的能力，近几年重点聚焦运营商业务，取得令人瞩目的增长。中兴通讯的产品线划分和华为比较类似，也逐步形成以芯片 + 网络 + 云 + 终端的布局。爱立信产品线相对单一，主要是无线 + 传输 + 核心网 + 云，以及一些新兴业务。诺基亚近年来运营情况不佳，经历了几次大型并购重组，整体情况较其他三家相对较弱。

不断加码研发投入，掌握 5G 时代主动权。通信网络是一个由各种复杂协议、架构、产品组合在一起的较为封闭的系统。尤其是无线通信技术，从 1G 到 5G，每一代技术的演进都是基于之前的厚重积累。新进参与者想要一夜之间崛起，基本不可能。中兴通讯作为行业龙头，注重研发投入，人才储备丰富，研发人员占比高达 48.5%，2019 年研发费用 125 亿元，占营收的 13.78%，居行业领先。2022 年研发费用率达 17.56%。

不断获批核心专利，形成知识产权护城河。中兴是全球 5G 技术研究和标准制定的主要参与者和贡献者。截至 2022 年底，公司拥有全球专利申请量 8.5 万件，已授权专利超过 4.3 万件。IPLytics 发布的《5G 专利竞赛的领跑者》报告显示，截至 2021 年 2 月，华为向 ETSI（欧洲电信标准化协会）披露 5G 标准必要专利声明位居全球第一，中兴通讯位居全球第三。

5G 建设加速营收提速明显，成本控制有进一步提升空间。公司 2018 年营收因美制裁出现大幅下滑后，在 2019 年实现了触底反弹，2022 年实现营收 1230 亿元，同比增长 7.42%，考虑疫情影响建设及交付进度，取得此成绩实属不易。成本控制端，2022 年营业成本为 772 亿元，同比增长 4.04%，我们认为主要受 5G 中期 BOM 成本较高等因素影响，未来成本占比有进一步控制的空间。公司近年来提升整体运营效率，在控制成本支出、优化公司业务构成方面表现较为出色。

运营商业务表现出色，政企、消费者业务开始发力，未来毛利率有望回升。2022 年，公司运营商业务实现营收 800.41 亿元，运营商业务出色的表现，为公司业绩增长提供可靠保障。从三大主营业务毛利率水平来看，运营商业务毛利率增长至 46.22%，彰显公司在 5G 产业链的话语权。公司政企业务毛利率基本保持稳定，消费者业务毛利率 17.76%，体现在消费者业务公司战略调整聚焦成效。

销售费用占比持续下降，研发投入占比持续提升。公司近年来在成本控制方面下功夫，销售费用率实现了持续下降，从 2018 年的 10.64% 下降至 2022 年的 7.48%，创下新低。公司研发投入占比持续提升，2022 年研发费用占收入比例达到 17.57%，体现公司对研发的高度重视。我们认为，公司研发费用率在达到 18% 左右后继续提高的可能不大，未来将保持在这一水平，符合科技公司的正常比例。

立足中国市场，积极拓展新的领域，提升市场占有率。2022 年公司海外市场实现营收 377 亿元，占总收入的 32%。从毛利率情况来看，国内业务逐步回升，其他地区也有不同程度的毛利率提升，体现公司的地位和技术壁垒。2023 年国内业务基本面稳固，海外业务有望实现突破，整体市场占有率有望进一步提升。

经营活动现金流亮眼，投资规模扩大资产流动性提升。公司已从 2018 美禁令和巨额罚款影响下恢复，2022 年实现经营现金流入大于流出，已经连续四年实现经营活动现金流净额为正。在投融资现金流上，公司近两年再投资明显增多，体现出公司的扩张态势，有利于公司扩大现有优势。

资产流动性提升。公司资产、负债及所有者权益继 2018 年下降后，近两年均得到了回升，整体规模逐渐恢复到禁运前。公司 2022 年流动资产达到 1379 亿元，占比达到 76.19%。流动负债规模变化不大，公司整体资产流动性有所提升。

五、战略规划清晰明了，公司治理稳健低调

三步走战略下业务增长，超越期开局稳健。2018 年，公司受到美国禁令及罚款，当年亏损超 70 亿元。自 2018 年以来，公司针对自身情况以及通信行业发展格局，对未来自身发展进行了重新规划，提出“三步走”发展战略，目前公司已进入第三步“超越期”。2022 年，面对外部诸多不确定因素的挑战，公司坚守“固本拓新，有质量增长”，实现营业收入 1,229.5 亿元，同比增长 7.4%；归母净利润 80.8 亿元，同比增长 18.6%，开局稳健。

超越期稳固基本盘，拓展第二曲线业务。公司夯实以无线、有线产品为代表的第一曲线业务，持续提升无线网络、有线网络等关键产品全球市场份额，同时，公司在云网融合、算力网络等关键点发力，快速拓展以服务器及存储、5G 行业应用、汽车电子、终端、数字能源等为代表的第二曲线业务，有望弯道超车，追逐更高天花板。2022 年，第二曲线创新业务保持快速增长，营业收入同比增长超 40%，为公司战略超越期开局奠定基础。

营收按业务划分：运营商继续保持稳定，政企业务稳健增长。公司在 2018 年进入低谷后，2019 年实现了触底反弹。2020 年之后，公司营收保持稳健增长。运营商网络方面，公司稳固基本盘，持续提升关键产品市场份额，2022 年实现营业收入 800.4 亿元，同比增长 5.7%。消费者业务方面，逐步整合手机、移动互联产品、家庭信息终端及生态能力，为个人和家庭提供丰富的智能产品选择，2022 年实现营业收入 282.8 亿元，同比增长 9.9%。政企业务方面，公司在业务上精准定位，资源上精准投放，把握数字中国建设机遇，实现政企快速增长。2022 年政企业务实现营业收入 146.3 亿元，同比增长 11.8%，增速占三大业务之首。未来凭借数字经济的东风，基于东数西算工程落地、产业数字化及自主创新的确定性机会，公司继续把握政企市场机会，保持高质量增长。

营收按地区划分：亚洲及中国地区触底反弹，非洲二连增长。公司业务在经历 2018 年低谷期、2019 年触底反弹后，2020 年以后公司在各地区营收波动增长，2022 年各大地区市场均有增长，非洲市场增幅第一，其次是中国市场。对比 2017 年和 2022 年公司营收主要地区构成，欧美及大洋洲市场占比下降，但中国市场份额的增长填补这一块市场缺口。未来随着国内数字经济发展和 AI 催化，公司将同步推进国内国外业务，持续扩大市场份额、加强业界领先地位。

第二曲线加速拓新。随着数字经济蓬勃发展、5G 应用走向深处，公司坚持精准务实、稳健增长的经营理念，加速服务器及存储、5G 行业应用等第二曲线业务的拓展创新。AI 算力需求攀升，公司已推出G5 系列服务器，可内置 10-20 个异构智能加速引擎，应用于百度智能云等产品，未来研发重点包括面向 ChatGPT 的 GPU 服务器；数据中心建设热潮，带动散热需求升级，公司在液冷技术领域有丰富技术积累；公司5G 全产业链布局，覆盖无线接入网、核心网、承载网（有线）和云视频及能源业务等领域，有望在 5G 时代乘风破浪。

六、5G 为盾，云计算为矛，再启 ICT 征程

6.1 多种业务模式进军 AI 算法与数据要素

AI 全方面布局，构筑强大 AI 基础能力。公司将 AI 作为一项战略性能力持续投入，通过 AI 技术与大数据技术的研发创新，全方位布局 AI，涵盖 AI 平台与算法、系列化产品和商用实践、人才培养、生态建设等多个领域。公司推出数字星云、AI 训练推理开发平台、Adlik 等产品，助力用户训练 AI 模型，构筑强大 AI 基础能力；公司服务器应用于 AI 产品实践，充分满足 AI 模型算力需求；公司携手移动部署 AI 节能，降低网络功耗，促进 5G 绿色生态建设。

推出数字化转型方案，打通数据流通障碍。2022 年，公司推出星云 1.0 解决方案，基于数字星云的架构，可以替代已有的“烟囱”数据，形成数据共享。开发者可基于数字星云平台再开发迭代新的应用软件，应用于煤矿、钢铁冶金、数字城市等多领域。2023 年，公司进一步发布数字星云 2.0，提供更强大的接入集成、计算存储、数据治理和共享交易能力服务，可以在数据处理、AI 训练、AI 推理部署三大环节，帮助企业节省算力资源、提升算力使用效率。数字星云 2.0 将在数智时代高价值场景发挥更为明显的优势。同时，在生成式 AI 方面的能力提升将成为数字星云未来发展的长期规划。

推出深度学习推理工具，加速 AI 模型部署。针对人工智能大模型的需求，公司推出了自研的模型推理工具 Adlik，可以让模型在不同厂商的 CPU、GPU、NPU 等多种不同硬件之间灵活部署，帮助企业更好地选择所需算力系统，节省硬件成本。随着 AI 新基建蓬勃发展，Adlik 作为深度学习模型推理领域的端到端工具链，加快构建国内 AI 技术生态的脚步，真正实现高效率、低成本的 AI 应用落地。

服务器助力百度“文心一言”，开创 AI 新时代新合作模式。2023 年 3 月，公司联合百度“文心一言”，中兴通讯服务器产品全面满足百度定制化要求，规模应用于百度智能云，充分满足百度智能云不同业务场景差异化配置需求、资源分配和上云服务，为 AI 产品应用提供更强劲的算力支持，助力 AI 产业化应用和生态繁荣。

携手运营商部署 AI 节能，加速 5G 承载网绿色转型。公司联合中国移动在广东、湖南等地完成 SPN 动态 AI 节能技术现网验证，完善 AI 算法与流量预测模型，在保障业务安全与性能的同时有效降低网络功耗。公司推出 PowerPilot 智能节能方案，联合四川电信在成都规模商用，验证结果表明，PowerPilot 节能能将 4G/5G 网络能耗降低 35% 以上。公司推出的 AI 节能方案将在保障运营商网络 KPI 的同时实现绿色运营，加速 5G 承载网绿色转型。

6.2 依托 ICT 厂商优势，演绎算力建设商业逻辑

AIGC 高速发展，算力相关需求持续爆发。当前以 ChatGPT 引领的通用 AI 发展，带动全球算力需求的持续向上，算力作为企业增长的重要支持，在面向人工智能、物联网、元宇宙等领域提出了更高的要求，海量数据爆发式增长，数据资源泛在分布，每比特数据应用成本不断下降，对相应服务器及存储等底层基础设施提出新要求，“东数西算”工程启动驱动算力网络的发展，算力作为信息基础设施的关键，正在持续迭代高速增长。

电信服务器市场夺冠，算力第二曲线正在发力。根据通信产业报统计，2022 年，三大运营商发布的服务器相关招标，中兴通讯以 25.6% 的份额位列第一，浪潮以 17.2% 份额占据第二，超聚变以 15.6% 份额排在第三，共涉及 60 万台各种类型的服务器，包括存储型服务器、均衡型服务器、NFV 管理 / 计算服务器、公有云服务器、X86 服务器等，运营商正在加强其算力网络底座的投资力度，中兴通讯作为运营商最重要合作伙伴之一，在 5G 主设备领域外，算力领域实现了持续的突破，帮助运营商构建最可靠的算力网络。

最新服务器新品发布，公司算力相关产品布局全面。2023 年 1 月，中兴通讯服务器新品发布会正式推出基于 intel 至强可扩展服务器的 G5 系列服务器新品，包括 R5200 G5 高密度服务器、R5300 G5 全场景通用服务器、R5500 G5 海量存储服务器、R6500 G5 异构算力服务器和 R8500 G5 高性能服务器。公司具备全面的服务器产品布局，在当前 AI 浪潮下，公司算力相关业务有望持续发力创造价值。

分布式磁阵 KS20000，全新架构的存储新品：公司于 2022 年 6 月发布，公司基于对存储架构的深入理解，以及在盘阵和分布式存储多年的技术积累，使该产品兼具集中式和分布式存储系统的优点，是业内第一款可以全面替代混闪和全闪盘阵的分布式存储，在同等配置下性能持平或更优。同时，它也是业内第一款具备海量扩展能力的 Scale-out 架构的盘阵，可以实现性能和容量的线性增长。

赋能各行各业，成功案例众多。作为全球领先的综合通信与信息技术解决方案提供商，公司用创新的技术与产品解决方案，服务于全球电信运营商、政企客户和消费者，据深圳特区报消息，中兴通讯同时业务覆盖 160 多个国家和地区，服务全球 1/4 以上人口。

算力业务被严重低估，重视 5G 算力龙头在应用创新周期的大机会。公司算力相关业务布局全面，运营商服务器招标份额第一优势较为明显，我们认为市场低估了公司算力相关业务布局，公司作为国内 ICT 龙头，在运营商力推云网融合，打造算力网络的大背景下，公司有望深度受益。在上一轮互联网应用创新周期，公司得到市场的充分认可，我们认为在本轮通用 AI 创新的大背景下，应该高度重视低估值的 ICT 龙头。

6.3 技术创新：多维度布局产品，多点开花结果

坚持长期投入，掌握底层核心技术。公司扎根 5G 通信网络芯片底层技术研发，同时随着算网一体化发展，为满足云、边、端多样化场景需求，拓展基于异构计算的领域定制技术和产品，支撑产品竞争力持续引领。数据库领域，持续投入自主研发分布式数据库 GoldenDB，满足银行、运营商在双 11 与计费等核心场景业务需求；操作系统领域，在内核、虚拟化、研发工具等核心方向上取得一系列成果，形成涵盖嵌入式、服务器、桌面和终端等设备类型的操作系统全系列解决方案，产品广泛应用于通信、汽车、电力、轨道交通等行业。

无线领域技术创新，打造高效绿色通讯网络。依托芯片、算法和架构为核心的强大底层能力，公司发布新一代极简站点 UniSite NEO 方案，支持大功率、大带宽同时降低设备重量与能耗；公司推出 Common Core 全融合核心网解决方案，支持 2G/3G/4G/5G NSA/5G SA 全接入，最大限度简化网络复杂度，降低建网成本。公司已与运营商深度合作，在北京、广州、成都和大连等城市打造 5G“领航城市”，形成多张覆盖连续、性能优异、技术先进的精品网络标杆。公司推出绿色节能方案 PowerPilot，节能效果显著，已规模商用。公司与中国移动、南瑞继保携手发布业界首个基于绿色电网的端到端 5G TSN，加速 5G 在关键行业的商用进程，面向运营商客户和行业客户打造高性能、智简、绿色低碳的移动通讯网络。

IP 领域技术创新，推动新型信息基础设施进程。公司携手中国移动完成国内首个集中式算力路由方案现网试点，联合打造 5G 承载小颗粒方案，实现切片颗粒度从 5Gbps 到 10Mbps 小颗粒的跨越，满足垂直行业的时延敏感业务和高价值政企专线的不同带宽下的保障需求，推动新型信息基础设施发展进程，提升网络资源利用率。

光传输领域技术创新，构建高速信息通道。公司推出单载波 1.2T 系统方案，配合 C+L 波段光谱能够实现单纤容量翻倍提升至 96T+。联合中国移动完成“全球首个 400G QPSK 模拟现网传输验证”，实现无电中继 3,038km 传输，较业界其他 400G 方案提升 50% 传输距离，为“东数西算”工程筑基赋能；助力土耳其移动部署全球首个商用 C+L 波分系统。

固网接入领域技术创新，发货量居世界前列。公司发布全球首台精准 50G PON 样机、首款支持 50G PON 和 Wi-Fi 7 的 ONU 原型机，对推动 50G PON 技术和产品的发展具备里程碑式意义。公司 PON OLT、10G PON 发货量全球前二。

算力基础领域技术创新，持续提供算力支撑。服务器与存储产品方面，公司推出系列化产品，包括软硬协同的新一代 TECS 云平台，为 5G 云原生平滑演进提供极致算力。交换机方面，公司推出了新一代大容量、高性能、高可靠的核心交换机产品，助力构建大规模、高弹性、面向云计算的数据中心网络。数据中心方面，公司从绿色节能、快速易构、智慧管理、安全可靠四个方面建设高可用数据中心。公司积极响应东数西算政策，全面推出八大核心节点数据中心完整解决方案，助力东数西算建设。聚焦国内市场同时增强海外市场拓展力度，持续加强相关基础软硬件产品研发、为各行各业数字化转型提供算力支持。

液冷技术创新，为数据中心提供高效冷却方案。相较于空气，以去离子水、矿物油和氟化液等为传热介质的液冷系统有更高的导热率和比热容，因此在同工况下液冷有比风冷更优的温控效率。在数据中心系统中，液冷系统的初期投入成本高、工况要求更为严格、运营维护难度高，非浸没液冷系统需要非相变循环系统管道搭建，而直触式液冷则对被散热器件的抗腐蚀等物化性能要求更高，系统耦合程度更高。据赛迪顾问测算，2025 年预计中国液冷数据中心市场规模将超千亿元，渗透率有望达到 24%。

公司在液冷技术领域拥有丰富技术积累，主攻冷板式液冷，已完成单板级、插箱级、机柜级、机房级四个不同维度的液冷技术突破。随着作为算力基础设施数据中心规模不断扩大，在国家节能减排要求下，有望给公司带来新的衍生增长点。

终端领域技术创新，构建全场景智慧生态 2.0。公司持续打造以智能手机为核心的“1+2+N”智慧生态，覆盖运动健康、影音娱乐、商务出行、家庭教育四大场景，构建全场景智慧生态 2.0，实现全场景智能生活方式。手机方面，公司推动移动影像和显示体验双引擎创新，深耕专业影像与电竞高地，向美学、生态、影像尖端水平全面进化。移动互联方面，公司作为 5G 移动宽带终端的引领者，将秉承“绿色、智能、安全”的发展理念，向更开放的方向继续前进。车载方面，公司以汽车国产化和智能化为契机，实现人、车、路、云的全场景智慧融合。

汽车电子技术创新，助力汽车网联化智能化发展。公司以全自研车用操作系统技术为抓手，通过在智能汽车领域打造实时、安全、开放的操作系统解决方案，为构建整个智能汽车及应用场景提供重要支撑。未来公司会持续以底层技术为核心，与合作伙伴共同践行“芯片 + 软件”的范式，助力整车厂技术创新，携手为最终客户提供高品质体验。

云计算产品：云计算作为当前科技两条主线之一，行业景气度高，市场空间巨大，且当前尚处于发展早中期，向上空间十足。公司在云计算领域布局全面，除自研国产数据库外，公司 uSmartCloud 云数据中心以弹性、灵活、高效、安全等特点为客户提供端到端解决方案。公司云分布式存储为自主研发的海量非结构化数据存储产品，适用于视频、音频、图片、日志、话单等海量文件存储类应用，功能齐全适用范围广泛。公司云电脑解决方案通过云资源池统一调度和管理，实现对资源的“按需分配”管理。

uSmartCloud 云数据中心解决方案赋能数字化升级。公司 uSmartCloud 云数据中心基于 OpenStack 开放架构，在资源高可用、高性能、高弹性、高效率等方面进行企业级优化，实现物理资源、KVM/VMware/XEN/PowerVM 等虚拟资源、容器资源的统一管理。中兴通讯 uSmartCloud 云数据中心以弹性、灵活、高效、安全等特点为客户提供端到端解决方案。uSmartCloud 云数据中心架构包括基础设施、虚拟化层、云资源管理、云应用管理、安全和运维管理。中兴通讯 uSmartCloud 云数据中心已服务于全球 300 多个商用局，主要应用于政务云、金融云、城轨云等场景。

自研 CSS2000 云存储使用范围广泛。公司 CSS2000 云存储产品为自主研发的海量非结构化数据存储产品适用于视频、音频、图片、日志、话单等海量文件存储类应用，具有高可扩展、高可靠、高性能、低成本等特点。产品采用去中心化架构，无单点故障，提供多种数据冗余备份方案，支持容量和性能的在线横向扩展，具备完善的配置、管理、监控、告警、统计等功能，主要应用于统一存储资源池、视频物联、媒资云存储、医疗影像等场景。

云电脑解决方案满足安全和按需分配双重需求。基于中兴通讯 IaaS 云化解决方案，实现了计算、存储、网络资源的虚拟化、集中化、共享化，将 PC 的处理能力（包括计算和存储资源）集中到数据中心，将个人办公电脑变成云终端或移动终端，统一由后端云电脑资源池通过中兴桌面协议给每个办公云终端提供虚拟化的“计算机”，分配的虚拟资源在没有实际使用时，可以由其他终端优先使用，通过云资源池统一调度和管理，实现对资源的“按需分配”管理。

6.4 5G 全产业链布局，提供全方位信息基础建设支持

5G 全产业链布局，厚积薄发硕果累累。公司凭借长期的投入和积累，在 5G 全产业链拥有出色布局。在运营商业务板块，公司覆盖了无线接入网、核心网、承载网（有线）和云视频及能源业务，其中无线接入侧基于自研 7nm 芯片 NSA&SA 双模架构，系列商用产品及解决方案全面升级，精准满足宏覆盖、室内、热点接到、高铁隧道等 5G 全场景全频段部署需求。核心网基于 SBA 的 Common Core 构筑 5G 最强大脑，支持 2-5G 融合接入、按需弹性伸缩、端到端切片智能部署，在全球部署超过 550 个 NFV 商用 /PoC 项目。在消费者业务、政企业务公司均有充分布局。

无线接入：基于公司自研 7nm 芯片 NSA&SA 双模架构，系列商用产品及解决方案全面升级，精准满足宏覆盖、室内、热点街道、高铁隧道等 5G 全场景全频段部署需求。从宏基站到小基站室内覆盖系列，公司提供全套完整领先的无线接入解决方案，通过 AAU、BBU、Qcell 室内覆盖、UBR、小站系列、微波系列等产品解决运营商各种场景下的痛点及难点，帮助运营商以合理的成本搭建优质的无线接入网，目前已实现大规模商用，得到了运营商的广泛认可。

国内的固网终端芯片以中兴通讯为主，由旗下中兴微电子生产。中兴微电子 ONU 系列芯片，全场景覆盖单口 G/EPON、1G 多口单频 WiFi、双频 WiFi、XGPON 产品，广泛应用于移动、电信、联通、广电、海外市场的家庭网关、政企网关、融合网关形态。以 ZX279131 为例，其支持 GPON、EPON、XGPON、XEPON、NGPON2、XGSPON、P2P1G/10G 全模；遵从 G.984.3、G.987.3、G.989、IEEE 802.3、G.988 等协议系列 PON 协议，具备优秀的 xPON 互通兼容性，终端通用性强，应用场景广。

中兴微电子具有强大的持续研发实力，可提供无线通信，宽带接入，光传送，路由交换等领域核心芯片及解决方案，能为客户提供从设计到量产的一站式设计服务。研发机构遍布全球，连续多年被评为中国十大 IC 设计企业。

核心网：中兴云原生核心网采用 SBA 服务化架构、微服务组件、轻量化容器、无状态设计等 ICT 新技术，在 NF 层面实现了数据库、策略、控制面和转发面 4 大融合，同时支持 2G/3G/4G/5G/Fixed 接入，简化了 5G 核心网的部署与互操作，助力全球运营商实现 5G 快速商用。公司提出的 Cloud Native SDM 解决方案，在充分保障用户数据的可靠性基础上，提供丰富的数据融合，同时具备良好的开放性，支持面向 5G 网络的融合演进，满足物联网海量应用的业务需求，完美解决了电信运营商在用户数据库方面所面临的难题。

端到端 5G 切片赋能行业创新。面向垂直行业多样性需求，5G 网络需要具备差异化的网络支持能力，利用网络切片等 5G 特性技术为垂直行业提供细分网络服务。公司 5G 端到端网络切片方案是业界领先的电信级 5G 切片解决方案，通过在统一的物理网络上切分出多个虚拟网络切片，适配工业控制、自动驾驶、智能电网、远程医疗等各类行业业务的差异化需求。提供“敏捷、智能、开放”的切片服务，聚焦垂直行业应用差异化需求，一网使能万业，赋能行业创新。

传输承载网：5G 是一个面向多应用场景的融合网络，5G 相对于 4G 将带来革命性的网络体验和新的商业模式，为运营商业务拓展带来无限可能性的同时，也对承载网络在带宽、时延、同步、运维等多方面提出新挑战。中兴通讯 5G Flexhaul 解决方案采用极简转发面架构和原生云管控平面提供 5G 前传、中传、回传统一承载，灵活满足 5G 多场景差异化需求和 5G 业务极致性能挑战。5G 承载全系列端到端产品已大规模部署，超高精度同步技术指标达 3GPP 定义“完美同步”水平，获 GlobalData “Established Player”最高评价。

除 5G 以外，公司还具备 2-4G 移动网络及固网相关全套产品和解决方案，能够满足运营商全场景需求，帮助运营商打造最极致可靠的网络。

国内份额稳居第二。2022 年 8 月 2 日，中国移动宣布 2022 年 -2023 年 5G 无线主设备（2.6GHz／4.9GHz）集采中标结果，项目划分成 5 个包段，集采采用单一来源采购模式，供应商包括：华为技术有限公司、爱立信（中国）通信有限公司、中兴通讯股份有限公司、大唐移动通信设备有限公司、上海诺基亚贝尔股份有限公司。2022 年 9 月 19 日，中国联通公布 2022 年智能城域设备集中采购 4 家中标候选人名单，中兴通讯、烽火通信、新华三报价分别为 31.76 亿、30.67 亿、27.21 亿。具体金额如下表所示：

公司获得主要份额，符合预期。5G 建设进入中后期，后续利好龙头企业。公司作为主设备龙头，在 2022 年三大运营商的招标中拿到 25% 以上份额，符合市场预期。我们认为，公司作为国内两家主设备龙头之一，市场地位稳固，公司在未来市场份额将继续保持甚至还有提升的空间。随着 5G 的持续推进，5G 建设继续提速，公司逐步进入业绩密集兑现期。

七、盈利预测与估值

当前处于 5G 建设中后期和算力建设的早期，预计今年算力建设的确定性强，公司业绩有望不断释放。根据公司过往业绩及股价表现，可以发现在公司利润回暖的时候，估值往往呈现不断提升的态势。

我们根据 3G 到 5G 周期公司的运营商业务及整体毛利率变化情况可以看到，3G 发牌在 2009 年 1 月，4G 发牌在 2013 年 12 月，5G 发牌在 2019 年 6 月。由于运营商业务与建网周期紧密相关，我们可以看到，公司运营商业务毛利率在 2009 年、2015 和 2020 年上半年均出现不同幅度的下滑，这主要是建网初期整体 BOM 成本较高，随着建网的持续推进，产品技术包括供应链都趋于成熟，毛利率又会重新回升。（2012 年毛利率大幅下滑主要系电信运营商受互联网冲击传导致设备商所致，在此不展开讨论）

从整体毛利率情况看到，公司整体毛利率基本与运营商业务毛利率走势趋于一致，这体现公司运营商业务的重要性，未来随着运营商业务毛利率的回升，公司整体毛利率水平有望回升。

我们预计公司运营商业务 2023 年有望继续稳健增长，消费者业务今年有望延续 2022 年的增速；公司政企业务布局广泛，伴随数字化升级大浪潮，未来有望持续加速增长。基于以上假设，我们预计公司 2023-2025 年营收增速分别为 6.0%/7.0%/7.6%。我们预计公司未来主营业务毛利率水平能够保持现有水平，其中运营商网络毛利率分别为 42%/43%/44%，消费者业务毛利率分别为 20%/22%/23%，政企业务毛利率分别是 26%/26%/26.5%，公司综合毛利率预计为 34.7%/35.4%/35.8%。

费用方面，公司作为“硬”科技企业，未来将继续在研发方面进行高投入，以保持公司现有竞争优势。公司近年来在运营方面表现良好，预计公司未来几年还将继续对可优化的部门和业务进行优化精简升级。我们预计，公司研发投入还将继续提升，占比将维持在 15% 左右，而公司销售费用率和管理费用率则有望企稳。

基于上述假设，我们预计公司 2023-2025 年净利润为 100.45/119.50/137.63 亿元，对应 EPS 为 2.12 元、2.52 元、2.91 元，对应当前股价 PE 分别为 16.6/13.9/12.1 倍。维持“买入”评级。

八、风险提示

1.AIGC 发展不及预期；

服务器、交换机受到 AIGC 催化算力需求发展而拉高需求弹性，如果算力发展不及预期，将影响云厂商、运营商的服务器和交换机采购量。

2.5G 建设不及预期；

公司是通信主设备龙头，运营商业务占到公司体量一半以上，若 5G 建设不及预期，将影响公司营收规模和利润水平。

3.中外贸易风险。

中美贸易摩擦对通信设备商的供应链安全及海外市场会造成一定负面影响，若摩擦加剧，则有可能进一步对公司正常业务拓展造成负面影响。