首次覆盖，给予“买入”评级。公司是领先的光通信基础元器件供应商，主要产品包括精密光学元组件和光纤器件等，广泛应用于光通信和光纤激光领域，部分应用于生物医疗、AR、车载等领域。公司在光学光电子领域技术沉淀深厚，滤光片、模压非球面透镜、以及镀膜光纤器件技术均具备较高的技术壁垒，在行业内占竞争优势较强，且与重要下游客户深度绑定。市场此前担心其赛道较窄，规模扩张较慢，但未来伴随数据中心光模块的景气度不断提升，自动化以及数字化趋势不断发展，叠加 AR、激光雷达等高端光学器件下游应用的不断拓宽，公司成长空间有望加速扩大。

技术壁垒深厚，新品研发不断推进。精密光学元组件以及光纤器件设计多个学科交叉，制造工序复杂，且产品可靠性要求较高，形成深厚的技术进入壁垒。公司在高功率激光光学薄膜的制备、精密光学元组件的加工、光纤器件的制作等方面已形成自主掌握的核心技术，产品具有较高的激光损伤阈值，是高功率光纤激光器的重要元器件。同时公司高度重视技术创新，陆续推出快轴准直镜（FAC）、波分组件（Z-block）等新产品，不断拓宽主营业务应用领域，其中 Z-block 是高速光收发的关键组件，可以满足新一代光通信趋势更小体积、更高密度与更高能效的要求。

光通信上游细分龙头，与全球主要客户深度绑定。凭借过硬的核心技术及深厚的行业积累，公司成为光学元器件、光纤器件细分领域的龙头，数通光模块用 CWDM 滤光片、WSS 模块的光学元件、非球透镜管帽、高功率镀膜光纤线等产品在细分领域均有较高的市场影响力。公司已与全球主要的光模块 / 设备厂商如 Lumentum、Finisar、华为、旭创和光纤激光器厂商锐科激光、nLIGHT 建立合作关系，订单需求稳定有保障；公司新品体布拉格光栅元件，已送样多家行业头部企业客户，客户渠道有望进一步拓宽。

积极布局新兴领域及海外市场，成长空间进一步扩大。除了已有的光通信产业链，公司积极开拓布局生物医疗、消费类光学等新兴市场，已经在陆续在生物医疗诊断设备、车载光学和 AR 波导等领域完成重点客户送样，取得客户认证；此外公司不断加强海外市场开拓，提升服务全球客户差异化需求的能力，拓宽海外市场销售渠道。国内应用领域拓宽 + 海外渠道拓宽，公司有望在夯实已有业绩的基础上，进一步打开成长新空间。

投资建议：我们预计公司 2023-2025 年收入为 4.66/6.72/9.49 亿元，归母净利润为 0.83/1.20/1.78 亿元，对应 PE 分别为 78/54/36 倍。公司是光通信上游细分龙头，产品与技术布局蓄势待发，未来伴随数通光模块的景气度不断提升，公司有望实现高速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：算力需求不及预期，AI 发展不及预期，5G 建设不及预期。

一、投资要点

我们区别于市场的观点：

市场对于光通信上游零部件的市场空间认知仍然不够充分。伴随 AI 发展加速，市场目前普遍认识到光通信尤其是光模块市场的成长空间，但是对于光通信产业链尤其是上游零部件的市场空间认知尚不充分。光通信中关键核心部件光模块是由光学元组件 + 光纤器件封装而成，光学元器件 / 光纤器件是光通信的关键基础，如光收发模块的主要构成就包括有滤光片、PBS、NPBS、透镜各类光学元件，以及环行器、准直器、合波分波组件等光纤器件，光电子元器件的指标水平和可靠性决定了光模块、光设备的性能和可靠性。未来伴随 800G 时代加速到来，H100 逐渐放量，数通侧光模块需求弹性巨大；同时，电信侧光模块在数据要素、东数西算等大趋势下有望迎来需求复苏，光模块的空间加速成长，对光电子元器件的需求也随之提高，精密光学元组件和光纤激光器有望迎来新一轮成长周期。

市场对于公司在光通信上游细分领域的竞争力认知较少。公司自 2013 年成立以来，深耕精密光学元件、光纤器件的研发、生产和销售，凭借过硬的核心技术及深厚的行业积累，公司成为光学元器件、光纤器件细分领域的市场龙头，其数据中心用 CWDM 滤光片、应用于 WSS 模块的光学元件、非球透镜管帽、高功率镀膜光纤线等产品在细分领域均具有较高的市场影响力。公司已与全球主要的光模块 / 设备厂商和光纤激光器厂商建立了合作关系，例如光通信领域的 Lumentum、Finisar、华为等，光纤激光领域的锐科激光、nLIGHT 等企业。此外，公司不断研发新品，波分组件 Z-block 市场开拓进展顺利。我们认为，公司是精密光学元件、光纤器件细分市场龙头，有望充分享受 AI 光通信升级红利。

关键假设：

1. AI 周期下，全球光模块需求持续放量，带动上游产业链进入产能扩张周期；

2.光通信上游元器件应用市场及客户进一步拓展；

3. 800G 光模块对 CWDM 滤光片需求倍增，且波分组件 Z-block 渗透率提升带来价值量升级。

后续股价催化因素：

1. 公司新品进入头部客户；

2. 公司新应用领域拓展顺利；

3. 公司新增产能逐步放量。

投资建议：

我们预计公司 2023-2025 年收入为 4.66/6.72/9.49 亿元，归母净利润为 0.83/1.20/1.78 亿元，对应 PE 分别为 78/54/36 倍。公司是光通信上游细分龙头，产品与技术布局蓄势待发，未来伴随数通光模块的景气度不断提升，公司有望实现高速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：

算力需求不及预期，AI 发展不及预期，5G 建设不及预期。

二、厚积薄发的光学元件“专精特新”供应商

腾景科技股份有限公司前身为福州腾景光电科技有限公司，成立于 2013 年 10 月，以光电元器件与光电模块研发、生产和销售起家。公司主要从事各类精密光学元件、光纤器件研发、生产和销售。公司的产品主要应用于光通信、光纤激光等领域，其他少量产品应用于量子信息科研、生物医疗、消费类光学等领域。公司的盈利模式为向客户提供定制化产品，满足客户个性化需求，获得收入、现金流和利润。

从始至今聚焦于光学元件领域。2013-2014 年，公司重点服务光纤激光领域，主营平面光学元件；2015-2017 年，公司开拓光通信领域、突破核心技术，在平面光学元件的基础上，推出了球面光学元件、模压玻璃非球面透镜、光纤器件等产品；2017 年，公司突破了光学薄膜窄带滤光片制备技术，实现了粗波分复用器（CWDM）滤光片规模化、低成本量产，进入了苏州旭创的供应链体；2018 年至今，公司开拓新的应用领域，促进通信元器件国产化，逐步与生物医疗、消费类光学等领域厂商形成合作，拓展了广泛的产品应用领域。

公司与下游知名企业及科研机构建立了合作关系，包括光通信领域的 Lumentum、Finisar、华为等；光纤激光领域的锐科激光、nLIGHT 等企业。2019 年公司从有限责任公司整体变更为股份公司，公司正式更名为腾景科技股份有限公司，2021 年 3 月于科创板上市。

股权集中，有利于公司专注于主营业务。公司实际控制人为余洪瑞，直接和间接共持股 18.29%。公司前五大股东如下：

作为科创板上市企业，公司核心领导层具有深厚产业背景。公司主要领导人背景如下：

营收稳步攀升，成本控制良好。公司自 2018 年以来营收稳步攀升，2022 年公司实现营业收入同比增长 13.74%，主要系公司积极把握市场结构性调整机遇，并稳步推进募投项目的实施和结项，提升订单的柔性交付能力所致。

公司 2018-2020 年毛利率维持在 40% 以上，2021-2022 年毛利率下滑至 32%-33% 的水平，光学元件业务毛利率显著高于光纤器件毛利率。2022 年以前的毛利率下滑主要是国内光纤激光器价格战加剧所致。2023Q1 毛利率进一步下滑至 23.5%，主要是由于光通信下游需求增速阶段性放缓、光纤激光下游处于缓慢复苏过程，收入增长未达预期，折旧、摊销有所增加。随着未来 Z-block 等高端产品的导入，以及公司在部分产品领域垂直整合能力的加强、成本控制能力提升、产品创新能力增强，我们认为光学元件的毛利率有望进一步提升，进而带动公司整体毛利率回升。同业横向比较看，纯无源光器件厂商 2021 年以来经历了行业平均价格的下探，行业龙头天孚通信积极布局有源光器件且拓展海外市场，毛利率表现最佳。

期间费用率控制良好。公司销售费用率近三年维持在 2% 以下水平，反映公司产品销售风险较低、客情关系较好；管理费用率稳定，近两年维持在 15% 的水平。

研发费用率逐年攀升，有利于增强公司技术壁垒。公司近五年研发费用率呈稳定直线增长态势，略低于行业龙头天孚通信，但总体来看高于太辰光、东田微，体现公司对研发投入的重视，研发费用率增速对标天孚通信。2022 年公司研发投入超过 3000 万，同比增长 21.48%。

公司近五年归母净利润经历波动。2021 年归母净利润下滑主要由募投项目新增人员及设备，以及新建厂房搬迁进度未达预期、成本上升较大、研发投入增加所致。公司 2022 年净利润同比增长 11.67%，反映公司规模效应凸显、费用优化、效率提升的成果。公司 2023Q1 净利润同比下滑的原因主要是光通信下游需求增速阶段性放缓、光纤激光下游处于缓慢复苏过程，同时加大了高性能精密光学元器件技术方向的研发投入。

无源光器件行业属于“小而美”的赛道，规模增长的核心在于品类横向扩张和大客户导入。腾景起步于光学器件，但上市初期规模较小，400G 的窗口期已过，叠加产能与产品的扩张周期，费用较高，拖累了利润增长。

从业务拆分来看，公司主营产品可分为精密光学元组件和光纤器件，其中，近五年精密光学元组件贡献了 70%-80% 的营业收入；光纤器件占营业收入的 20% 左右。光学元组件毛利高于光纤器件，近三年公司光学元组件营收占比稳步提升。

按产品主要应用领域分类，2022 年公司在光通信领域实现收入 16,959.94 万元，同比增长 34.33%，光纤激光领域实现收入 15,782.70 万元，其他应用领域实现收入 1,662.60 万元，同比增长 100.68%。2022 年公司精密光学元组件产品收入同比增长 19.76%，主要是应用于接入网光模块的非球管帽产品以及WSS 元组件产品实现了较大幅度的增长，并直接带动光通信领域的营收增长。

光学元组件依靠推陈出新保持稳定平均单价，光纤器件平均单价有波动。公司精密光学元组件产品单价较低且较为稳定，近六年在 4.7-7.2 元 / 片的范围内波动；其中，CWDM 滤光片、光纤激光器反射镜等产品单价较低，棱镜和偏振分束器等产品单价较高。光纤器件产品单价自 2020 年高点后有所下滑。

公司 70% 以上的营收由国内市场实现。国外销售毛利率稳定在 45% 以上，显著高于国内销售毛利率。2022 年公司国外销售收入达 8900 万元，同比增长 33.6%，远超国内销售同比增长率（8.16%），主要系公司深挖国外客户需求，积极开拓海外市场，不断提升服务全球客户差异化需求的能力所致，未来公司境外收入在营收中的比重有望进一步提升。

经营活动现金流亮眼，投资规模近年持续扩大，流动性提升显著。公司近 5 年及 2023Q1 连续实现经营活动现金流入大于流出、投资活动现金流入小于流出、筹资活动现金流入大于流出，表明公司经营活动产生现金流的能力较强，且积极开展投资项目（2021 年主要是用于扩张产能的‘光电子关键与核心元器件建设项目’），有利于公司持续扩大技术和产能优势。

三、光通信迎迭代周期到来，光纤激光未来可期

3.1 光通信：波分组件增长势头强劲，WSS 市场优势明显

在光通信领域，公司的精密光学元组件和光纤器件产品是光模块的重要组成部分，位于光通信行业的上游。其中，精密光学元组件包括模压玻璃非球面透镜、光学组件、球面光学元件、平面光学元件等产品；光纤器件包括光纤头、准直器等产品。

拆解来看，公司与光模块对应的产品包括光模块内部的滤光片、偏振分束器（PBS）、消偏振分束器（NPBS）、棱镜、透镜、非球面透镜等各类光学元件，以及环行器、准直器、合波分波组件、光复用器等光纤器件。

波分复用 / 解复用：高速率大容量光通信的首选方案。随着光通信需求的不断增长，人们通过光复用技术增强光纤传输能力，光波分复用技术 WDM 就是其中一种，它将不同波长的光信号合成一束在单模光纤中传输，从而大大增强光纤传输能力。根据波长间隔的不同，WDM 可分为 WWDM（宽波分复用）、CWDM（稀波分复用）、DWDM（密集波分复用）、MWDM（中等波分复用）、Lan-WDM。在 WDM 技术中，通过复用器 / 解复用器实现单模光纤中的合波与分波，从而最大限度提高单模光纤传输能力。

实现波分复用的方案主要有 Z-Block、阵列波导光栅（AWG）和梳状滤波器（ITL），三种方案各有其优缺点。相比于另外两种技术，Z-Block 具有传输损耗最小、信号通道质量高、生产良率较高的优点，一直是光通信研究的前沿热点。AWG 传输损耗较大，信号通道质量一般；ITL 损耗中等，但芯片良率较低。

针对 WDM 技术，当前主要有熔锥光纤型、光栅型、阵列波导型、光子晶体型及薄膜滤光片型（TFF）等。熔锥光纤型插入损耗低、构造简单，但通道间隔离度差且尺寸较大。光栅型制造难度大、成本高。阵列波导光纤和光子晶体型尚处于研究阶段。TFF 可以设计成尺寸较小的器件，结构上具有稳定的优势，常用的是 Z-Block 方案。滤光片具有隔离度高、插损低、偏振损耗小、体积小以及性能稳定等优点。选择适合的材料，能够使其介质薄膜型波分复用器对温度的敏感性极小，可以实现多个通道传输系统。

Z-Block由斜方棱镜和滤光片胶合而成，主要用于数通领域的高速率光模块中。当前国内对 Z-Block 的研究主要通过优化结构、减小尺寸等方式解决性能和封装方面的问题。Z-Block 结构由一个平行四边形玻璃基板（也叫斜方棱镜）搭配四个相应中心波长的滤光片所构成，四个滤光片均在斜方棱镜的一侧。每个滤光片只能让当前通道波长的光信号通过，反射其它波长的光信号；斜方棱镜的另一侧，一部分区域镀反射膜，一部分区域镀增透射膜。Z-Block 部件之间采用胶粘接而成，是一种微光学精密组件。由于玻璃的热膨胀系数比较小，因此该 Z-Block 结构的合光器件相较于传统焊接的器件具有更好的温度稳定性。

滤光片是特定波段透过、特定波段反射或截止的光学元件，是 Z-Block 组件中的重要组成部分。窄带滤光片在特定的波段允许光信号通过，而偏离这个波段以外的两侧光信号被阻止，窄带滤光片的通带相对来说比较窄。腾景科技的滤光片产品包括粗波分复用器（CWDM）滤光片、局域网波分复用器（LWDM）滤光片、10G 无源光纤网络（PON）滤光片、二向色滤光片等。

WSS：复杂全光连接交换网络的优质技术路线。通过波分复用 / 解复用虽然可以增加光通信网络的传输容量，但是其中光电信号之间的转换会使得光网络的传输速度极大地受到电子信号处理速率的制约。通过可重构光分插复用器（ROADM）技术，两个节点之间进行信息传输时，无需通过光 - 电 - 光的中继方式进行光交换，用户可以动态配置节点中的任意波长的光，从而推动全光网络的发展。ROADM 的功能是进行波长选择和上下话路，其中波长选择开关（WSS）可以完成波长选择功能。WSS 模块是光通信网络的可重构光分插复用（ROADM）节点中的核心器件，该模块可以在输入的多个波长信号中，将所选择的波长信号输出到指定的端口。以 1xN 端口 WSS 模块为例，其包含 1 个输入端口和 N 个输出端口，输入端口的任意波长均可以从任意一个输出端口输出。目前应用于波长选择开关的核心引擎主要有微机电系统（MEMS）、数字光处理技术（DLP）和硅基液晶（LCoS）等三种主要的技术。

WSS 市场，国内竞争者极少。WSS 模块主要应用于骨干网、核心网，并向城域网下沉，同时也在向数通市场扩展。是当前技术最先进，也是结构最复杂的一种光模块，对相应的光学元件要求较高。目前，Lumentum、Finisar 两家企业的 WSS 模块合计出货量约占全球市场的 80% 以上，公司是 Lumentum、Finisar 波长选择开关（WSS）模块生产的主要供方。公司应用于 WSS 模块的产品包括波片、透镜、柱面镜等，是行业内能够稳定供应波长选择开关（WSS）模块球柱面镜的少数企业之一。

3.2 光纤激光：国产替代进行时，未来可期

激光器是激光装备发射激光的主要部件，光纤激光器是激光器的主流技术方向。搭载了光纤激光器的激光装备可以用于高端制造业中的切割、焊接、测量等工艺流程。公司产品可提供光纤激光器中的 PBS、反射镜、透镜等光学元件，以及高功率镀膜光纤线、隔离器、合束器、声光器件等。

激光系统对光电子元器件的精密加工有较高的技术要求，光电子器件加工的精度将直接影响其抗激光损伤阈值，影响激光器的性能和可靠性。

3.3 激光雷达：具身智能时代的“AI 之眼”

激光雷达是指激光探测及测距系统，是一种通过发射激光来测量物体与传感器之间精确距离的主动测量装置，被广泛用于无人驾驶汽车和机器人领域。激光雷达通过激光器和探测器组成的收发阵列，结合光束扫描，可以对环境进行实时感知，获取障碍物的形状和距离，以实现避障功能；同时，结合预先采集的高精地图，机器人在环境中通过激光雷达的定位精度可达厘米级，以实现自主导航。

激光雷达按照测距方法可以分为飞行时间（Time of Flight，ToF）测距法、基于相干探测的 FMCW 测距法、以及三角测距法等。ToF 与 FMCW 能够在室外阳光下，实现 100~250 m 的测程，是智能驾驶领域激光雷达的主流方案。以 ToF 激光雷达系统为例，其包含主控模块、发射和接收模块、扫描模块等主要功能模块。

总体来看，国外在激光雷达上游起步更早、技术积累更深厚，特别是在光电器件和核心芯片领域，国外下游企业在商业化方面也更成熟。但国内激光雷达上下游发展迅猛，有望实现赶超。据市场研究机构 Strategy Analytics 预测，中国制造的轻量级车型上安装的激光雷达数量，预计将从 2014 年的 2% 增长到 2028 年的 30%；搭载高分辨率激光雷达的自动驾驶轻量级车型，将从 2020 年的不足 5 万辆增至 2028 年的 970 万辆以上。

四、AI 共振下，光学器件迎来需求增加 + 价值量增加双击

4.1 光通信下游数通侧：周期上行叠加产品价值量提升，市场份额迎来新突破

AI 算力革命催化光模块迎来 400G 到 800G 新一轮升级周期。以 ChatGPT 为代表的生成式 AI 工具正引领新一轮科技革命，英伟达、AMD 等厂商接连发布新款产品为下一波 AI 提供技术助力。前沿科技产业化的落地需要云厂商庞大的算力支持，而光通信网络是算力网络的重要基础和坚实底座，预计这将进一步推动海外云巨头对于数据中心硬件设备的需求增长与技术升级。AIGC 的高速发展将进一步促进数据流量的持续增长和包括光模块在内的 ICT 行业的发展，加速光模块向 800G 及以上产品迭代。国内外 AI 算力需求带来的需求增加以及 800G 以上高端光模块技术附加值的提高将推动高端光模块行业量价齐升。根据 LightCounting 预测，到 2027 年，800G 以上光模块将占据整个光模块市场空间的 50% 以上。

800G 升级周期下 CWDM 滤光片有望迎来需求量大增。800G 光模块出货量的提升将直接带动波分复用组件的市场需求。相比于过去的 200G/400G 光模块，800G 为 8 通道，且单通道价值量比过去的 200G/400G 有较大提升。800G 光模块光学部分有望迎来量价齐升。

2017 年，公司突破了光学薄膜窄带滤光片制备技术，实现了粗波分复用器（CWDM）滤光片规模化、低成本量产，进入了苏州旭创的供应链体系，并成为其主要 CWDM 滤光片供应商；公司与全球主要的光模块厂商 Lumentum、Finisar 等也建立了合作关系，将直接受益于中际旭创和菲尼萨等 800G 光模块出货量的提升。公司具备成熟的窄带滤光片制备技术，公司数据中心 CWDM 滤光片在产品指标符合客户技术指标要求的基础上，能够实现规模化、低成本供应。

数通 800G 时代，公司有望提升 Z-Block 产品市场份额，实现量价齐升。CWDM 常用 1470nm~1610nm 的波长范围，有 8 个中心波长，高速光模块工作在 CWDM 波长范围，波分复用 / 解复用器件是其重要构成部分。Z-Block 波分组件由斜方棱镜和滤光片胶合而成，其价值量远高于单个 CWDM 滤光片。

2022 年，公司成功申请实用新型专利《一种新型波分复用 / 解复用组件 Z-Block》，该专利通过将滤光片堆叠安装，搭配反射膜、波分复用膜，与现有的波分复用 / 解复用组件相比具有体积更小、结构更简单、加工更方便、镀膜面更少、运用零件更少、成本更低的优势。公司在 Z-Block 组件上已有充足的技术储备，我们认为，公司有望持续为光模块厂商供应 Z-Block 产品。

4.2 光通信下游电信侧：FTTx+ 双千兆景气度持续，相干下沉趋势明显

5G 建设平稳推进，渗透率有进一步提升空间。随着国内 5G 基站数量的不断提升，5G 建设资本支出增速趋于平稳。根据工信部统计，2022 年我国新建 5G 基站 88.70 万个，累计建成并开通 5G 基站 231.20 万个。工信部表示，2023 年将新建开通 5G 基站 60 万个，总数将突破 290 万个。《“十四五”信息通信行业发展规划》规划提出，每万人拥有 5G 基站将从 2020 年的 5 个上升至 2025 年的 26 个，5G 用户普及率从 2020 年的 15% 提高到 56%。公司前传光模块相关产品将随着国内当前 5G 建设进入平稳期而保持平稳态势。

接入层，“双千兆“覆盖深度广度加深。根据工信部统计，2022 年，我国千兆宽带用户达 9175 万户，全年净增 5716 万户。我国具备千兆网络服务能力的 10G PON 端口达 1523 万个，比上年末净增 737.1 万个。工信部等十四部门联合印发《关于进一步深化电信基础设施共建共享促进“双千兆”网络高质量发展的实施意见》提出，到 2025 年，电信基础设施共建共享工作机制不断完善，“双千兆”网络建设环境进一步优化。《“十四五”信息通信行业发展规划》明确提出“全面部署千兆光纤网络”和加快“千兆城市”建设，并规划到 2025 年实现：10G PON 及以上端口数从 2021 年底的 500 多万个增长至 2025 年底的 1,200 万个；千兆宽带用户数也扩大近十倍至 6,000 万户。

10G PON 升级至 25/50G PON 周期到来，PON 升级换代需求稳定。随着国内结束 10G PON 部署周期，而北美和欧洲在政府资助项目的推动下逐步增加 10G PON 部署，FTTx 网络的 PON 销售将保持稳定。25G 和 50G PON 未来有望提供新的增长动能。全球范围内运营商升级到下一代 PON 的周期通常为 8 到 10 年，50G PON 可以提供 10G PON 的 5 倍带宽。50G-PON 作为 10G PON 的下一代，符合 PON 网络演进的节奏和带宽要求。从产业来看，50G PON 产品预计将在 2024 年左右商用。在 25G PON 方面，随着支持 25GS-PON 开发和部署的运营商和供应商的数量不断增加，25GS-PON MSA 现在有 55 个成员。公司 PON 滤光片产品有望在持续的 PON 升级需求下保持需求稳定增长。

市场调研机构 Omdia 报告显示，在 2020-2027 年期间，全球 PON 市场规模将以 12.3% 的年复合增长率 (CAGR) 增长，到 2027 年超过 180 亿美元。

相干光模块组件产品广泛应用于骨干网和核心网，向城域网下沉趋势明显。公司供应应用于相干光模块的精密光学元器件以及准直器产品。随着东数西算、骨干网升级、未来“相干下沉”以及城域网数据中心应用得到进一步拓展，800G 相干光模块也将进入市场，公司相关产品市场需求有望进一步提升。

4.3 光纤激光：国内市场高速增长，国产替代是大势所趋

根据 LaserFocusWorld 数据，2017-2021 年，全球激光器市场规模从 138 亿美元增长至 185 亿美元，复合年均增速约为 7.6%；同期我国激光器市场规模从 70 亿美元增长至 127 亿美元，复合年均增速约为 16.2%，远高于全球增速。中国目前已经成为全球第一大激光器市场，2021 年占比接近 70%。在我国各类激光器市场占比中，光纤激光器占比超 50%，根据《2022 中国激光产业发展报告》，中国光纤激光器市场规模 2014 年为 28.6 亿元，预计 2022 年有望达 138 亿元，2014-2022 年均复合增速为 21.74%。随着国产光纤激光器技术水平的不断提升，实现进口替代已成为必然趋势，在全球的激光器市场份额也将不断提高，为本土光电子元器件厂商带来巨大的机遇。

公司产品可提供光纤激光器中的 PBS、反射镜、透镜、隔离器、合束器等光学元件，以及高功率镀膜光纤线、声光器件等光纤器件，将直接受益于激光器市场的国产替代浪潮。

五、光通信新品 + 新兴光器件市场，为公司带来充足成长性

5.1 Z-Block 新品有望放量，提供新的增长动能

新型波分复用 / 解复用组件 Z-Block 在数通 800G 时代大量应用，有望为公司增厚利润。Z-Block 是一种集成组件，包括若干堆叠安装的滤光片、反射膜、波分复用膜，上下堆叠的滤光片之间设有胶水层加以固定，第一层滤光片的一侧镀有反射膜、另一侧镀有波分复用膜，滤光片为倾斜装置。波分复用 / 解复用组件是高速率光模块最为重要的部件之一，Z-Block 与公司原先的 CWDM、LWDM 产品相比，因为工艺更加复杂，因此价值量相比 CWDM、LWDM 有较大提升，在数通 800G 时代，Z-Block 是主流的 CWDM/LWDM 波分复用方案核心器件。

5.2 五大技术平台打造公司护城河

五大技术平台打造光学元件、光纤器件深厚技术壁垒。公司拥有五大技术平台：

1）光学薄膜类技术平台：光学镀膜的模具结构设计以及工艺、技术。目前通信速率变

高，滤光片的镀膜工艺变高，层数要求达到 100-200 层以上，与传统 10 层要求不同，可靠性也更加严格；激光器功率变高，对光学元件耐受功率要求变高，镀膜工艺关键。公司的窄带滤光片制备技术应用于 CWDM 滤光片，单次镀膜有效面积为 60,000mm^2-90,000mm^2，有效提高生产效率、降低生产成本；公司的高功率镀膜光纤线产品最大可承受 500W 功率（135μm 纤芯直径的多模光纤），并已经实现了 400W 高功率镀膜光纤线（135μm 纤芯直径的多模光纤）的量产。

2）精密光学加工：球面和柱面面形控制技术应用于球面透镜、柱面镜、WSS 模块等的关键光学元件，公司可稳定量产的光学元件面形精度为λ/10，是行业内能够稳定供应 WSS 模块球柱面镜的少数企业之一；键合技术提高界面抗激光损伤阈值，提高组合件的角度偏差精度，以及组合件的抗环境能力。

3）光学热加工，也叫模压玻璃非球面技术平台：非球透镜模压生产。光学热加工以模具为核心，通过自己设计的模具，以及超精密的模具加工机，达到纳米精度级别。模具加工后，放到模压机上，再加热到 600-700 度的高温，再进行压铸、成型过程。模压玻璃非球面技术克服了传统精密加工技术在成本、效率、批量化生产等方面的缺陷，以及避免了树脂注塑成型透镜在折射率、热稳定等性能的不足，使光学仪器缩小了体积和重量，节约材料，降低成本，且改善了光学仪器设备的性能，提高了光束质量。公司是该技术在光通信领域的代表厂商。

4）光纤器件产品设计和制造技术平台：镀膜光纤器件、声光器件、准直器等。其中，公司准直器产品在同等的小尺寸和长工作距离条件下，针对 1,550nm/1,300nm 波长、300mm 工作距离的小型准直器，公司产品的插损指标优于同行业企业 0.1dB 左右；同时，公司开发成功直熔式准直器，可应用于高功率激光系统。

5）衍射光学类技术平台：2022 年搭建。技术平台上开发体布拉格光栅、全息衍射光栅等产品，是激光器内比较核心的器件。有些产品工艺用到光刻和刻蚀工艺，是未来公司的战略方向。公司解决了体布拉格光栅的制作精度问题，将波长精度提高到 0.1nm，偏角精度到 0.3 度，效率精度到 2%。

5.3 布局 AR 光学元组件，有望受益 XR 新周期

苹果 VisionPro 产品掀起业内 XR 新周期，高价值量市场有望为公司业绩带来多样性。公司主要供应 AR 光机元组件，开发阵列波导，应用于 AR 眼镜的光学显示镜片上。公司准备设立南京分公司，进行衍射光波导纳米压印产品开发（衍射光波导涉及表面浮雕光波导和全息体光栅波导）。另外，公司正进行整体 AR 光学模组开发，成像系统 + 显示系统价值量有望占 AR 设备比重接近 50%。

根据 CounterpointGlobalXR(VR/AR) 预测，扩展现实 (XR) 头显的出货量预计将从 2021 年的 1100 万台增长到 2025 年的 1.05 亿台，增长约 10 倍。

5.4 产业链下游深度合作紧跟市场，产能持续扩充保障需求

深度合作光通信、光纤激光领域龙头，公司产品能够紧跟下游周期。公司与下游知名企业及科研机构建立了合作关系，包括光通信领域的 Lumentum、Finisar、华为等；光纤激光领域的锐科激光、nLIGHT 等企业。2017 年，公司突破了光学薄膜窄带滤光片制备技术，实现了 CWDM 滤光片规模化、低成本量产，进入苏州旭创的供应链体系；WSS 市场中，Lumentum、Finisar 两家企业合计出货量约占全球市场的 80% 以上（2020 年数据），公司供应给 Lumentum、Finisar 的精密光学元件产品中，主要应用于其 WSS 模块的生产，是 Lumentum、FinisarWSS 模块生产的主要供方。公司高功率镀膜光纤线的终端激光器厂商客户涵盖行业内大部分知名企业，包括锐科激光、Lumentum、nLIGHT 等。

国内外产能持续扩充，为下游需求保驾护航。公司“光电子关键与核心元器件建设项目”于 2022 年 10 月结项，该项目结项意味着工公司已经完成引入先进的生产设备和技术，扩大公司精密光学元件、光纤器件产品产能，并进一步补充高端光电子元器件的国产化空白，未来有望实现公司经营规模的持续增长。国外方面，为提升供应链抗风险能力，保证对下游的稳定可靠交付，公司正在泰国设立子公司，专门为客户位于泰国的分支机构提供配套产品。目前中际旭创、新易盛、天孚通信、Lumentum 等国内外光模块 / 光器件厂商均在泰国配置产能，公司未来加入泰国的光通信产业链，有望给予下游稳健供应的信心。

六、 盈利预测与估值

AIGC 催化算力建设，从而带动数通光模块需求，电信侧 5G 建设、传输层“相干下沉”带来相干光模块价值量提升，叠加公司在 CWDM、Z-block、准直器等器件的技术优势，我们认为公司在本轮光通信上行周期中有望实现业绩的高速增长。按照细分业务看：

我们预计公司 2023/2024/2025 年光学元件业务有望随数通、电信光模块下游需求提升而实现高速增长，预计收入同比增长 40%/50%45%，分别为 3.91/5.87/8.51 亿元；公司在光学元件领域经验丰富，伴随高毛利率的 Z-Block 产品未来有望逐步导入，因此预计毛利率预测为 36%/37%/38%。

我们预计公司 2023/2024/2025 年光纤器件业务有望随光纤激光器件的国产替代浪潮而实现稳健增长，预计收入同比增长 15%/15%/15%，分别为 0.74/0.85/0.98 亿元，，预计毛利率保持在 28% 左右的稳定水平。

我们预计公司 2023/2024/2025 年营业、管理和财务费用率保持稳定；作为科创板上市标的，我们预计研发费用率为 9.50%/9.60%/9.30%。我们预计公司 2023-2025 年收入为 4.66/6.72/9.49 亿元，归母净利润为 0.83/1.20/1.78 亿元，对应 PE 分别为 78/54/36 倍。我们选取 A 股光模块上游的光器件厂商天孚通信、太辰光、光器件与调制器厂商光库科技作为可比公司，我们认为，腾景科技当前估值水平，相对于同业可比公司仍有上涨空间，且此轮行情为行业贝塔驱动，我们认为整个光模块上游企业均有机会上修至更高的估值水平；同时，我们认为在 800G 光模块放量的 2024、2025 年是光模块上游企业业绩加速的核心时间，公司在 2024、2025 年有较强成长性，因此中长期估值具有一定优势。公司是光通信上游细分龙头，产品与技术布局蓄势待发，未来伴随数通光模块的景气度不断提升，公司有望实现高速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。

七、 风险提示

（1）算力需求不及预期

光模块的需求量受到数通侧算力需求发展影响，如果算力发展不及预期，数通侧 800G 以上光模块出货量不及预期，会连带影响光学元组件和光器件厂商的营收。

（2）AI 发展不及预期

AI 商用化技术发展可能不及预期，影响 AI 商业模式的落地，进而对 AI 算力需求造成负面影响，使得算力中心光连接需求萎缩。

（3）5G 建设不及预期

公司生产的精密光学元组件和光纤器件广泛应用于电信市场，支撑 4G/5G 等通信技术和大型数据中心技术的迭代升级。若 5G 建设不及预期，将影响公司相关产品的营收。