FXS 的估值空间主要依赖于其传统的「稳定币」（FRAX）及新兴的「LSD」（frxETH）叙事赋能。

撰文：HotairballoonCN

原文标题：「优质 Crypto 推荐」一期之 Frax Finance：LSD 与稳定币赛道的「双龙头」种子选手

项目背景

基本情况

Frax Finance 于 2020 年上线，最初是一个基于部分抵押机制的算法稳定币系统，生态中分别包括非稳定费用代币 FXS 和稳定币 FRAX。

众所周知，稳定币赛道的解决方案大致可以分为三类：

• 以 USDT 为代表的锚定法币类稳定币出现最早，目前市场份额也最大，但却是以中心化发行等作为牺牲，也始终无法摆脱 100% 资产储备支持的质疑；
• 以 DAI 为代表的资产抵押类稳定币虽然在一定程度上实现了去中心化属性，但却无法避免随之而来的超额抵押及资金利用率低下问题；
• 而以 UST 为代表的算法稳定币通过市场供需来建立货币体系，最大程度上实现了「去中心化」并解放了资金利用率的上限，但本身的「螺旋通缩、通胀」波动性太大，难以摆脱旁氏命运；

其中稳定币 FRAX 最初以「混合算法稳定币」机制为基础，旨在通过算法，结合抵押品保持对美元的 1:1 锚定，其中兼具算法与抵押两方面的特色：

• 与超额抵押机制的 DAI、LUSD 稳定币相比，FRAX 的发行采用部分抵押机制，即背后的抵押资产大部分情况下是低于 100% 的；
• 与纯算法机制的 AMPL、UST 相比，FRAX 又有以 USDC 为主的硬通货资产作为一定程度的保底，在极端情况下也能保留基础的内在价值；

但在 2022 年 UST 的崩溃更是导致了整个算稳赛道的覆灭后，FRAX 也受到波及，于是今年开始 Frax Finance 主要进行了两方面的业务调整：

• 一方面最终选择抛弃算法稳定币因素，转向完全类似 DAI 的的足额抵押稳定币；
• 另一方面也将重心从稳定币转移至流动性质押（LSD）赛道，并借助此前因为扶持稳定币 FRAX 而积累的 CVX、CRV 等投票权重倾斜至自身的 LSD 产品 frxETH，成果颇丰；

截至目前，Frax Finance 用户网络和业务量已经初具规模，并正在从单一的货币协议，向以稳定币（FRAX）为中心、LSD（frxETH）为重要抓手，兼具 DEX（FRAXSwap）、借贷（FRAXLend）等的 DeFi 矩阵发展。

Frax Finance 的此前竞争优势主要来自资本效率更高的货币机制和基于 AMO 模块的灵活的货币政策，如今其产品线覆盖借贷、Swap、稳定币、LSD，在 DeFi 项目里都属于创新极强的一档，协同效应有可能构成项目的长期护城河。

发展历程

算稳起家，转向足额抵押

截至发文时（2023 年 7 月 7 日），FRAX 的市值为 10 亿美元，近一年来保持相对稳定，流通量不增不减，目前在所有主流稳定币中位列第 6（USDT、USDC、DAI、BUSD、TUSD），在去中心化稳定币中则仅次于 DAI（43 亿美元）。

2022 年 4 月之前，FRAX 不断接入以太坊之外大部分的主流公链，市值最高时近 30 亿美元，此外 FRAX 还有一个特点，就是积极申请美联储主账户，使 FRAX 成为最接近无风险美元的东西：

美联储主账户可实现对批发支付系统及相关美联储支付服务的直接访问，无需银行充当中介，简单理解就是 Frax Finance 可以自己持有美元，并直接与美联储进行交易，不用担心 USDC 那样受硅谷银行倒闭等影响的风险。

而 Frax Finance 的项目发起人之一 Stephen 本身也曾被特朗普提名美联储理事会成员，所以积极拥抱监管。

不过 FRAX 直到目前仍以自身的生态循环为主要应用场景，相比 USDT\USDC\UST\BUSD 的使用场景都极为有限。

2022 年 4 月之后，Terraform Labs 发布新提案，计划在 Curve 上推出 UST、FRAX、USDC、USDT 4pool，旨在通过去中心化算法稳定币取代居于稳定币市场核心的 3pool（USDT、USDC、DAI）。

在 Terraform Labs 的构想中，Terra 和 Frax Finance 作为 CVX 两个最大的协议持有者，可以通过 vlCVX 的巨额贿赂影响 Curve 的激励政策，从而维持 4pool 池中的深度流动性，使得 4pool 成为流动性最好和使用最频繁的跨链稳定币池。

这意味着实现 4pool 对 3 pool 的颠覆，但 2022 年 5 月 UST/Terra 的崩溃导致算法稳定币赛道迎来巨震，该构想戛然而止，FRAX 的体量迅速缩水，短短一个月便腰斩至 15 亿美元，随后逐步下跌至 10 亿美元左右，且一年来保持稳定。

今年上半年开始，FRAX 逐步将自身的抵押比率（CR）回升至 100%，意味着 FRAX 彻底抛弃算稳属性，逐步向 MakerDAO 与 DAI 的足额抵押乃至超额抵押模式靠近。

截至发文时（2023 年 7 月 7 日），FRAX 的 CR 已经逐步回升并稳定在 95% 左右，基本已经摆脱算稳属性，转向足额抵押稳定币。

发力 LSD

在调整自身稳定币 FRAX 的属性的同时，Frax Finance 也在探索新的业务方向。

其中结合去年 The Merge 与今年上海升级的时间窗口，Frax Finance 选定以太坊流动性质押（LSD）赛道作为新业务的发力点：

Frax Finance 推出以太坊流动性质押产品 frxETH，和 Lido 旗下的 stETH 类似，frxETH 是 Frax Finance 为质押以太坊的用户提供的流动性质押代币。

业务机制

frxETH 与 sfrxETH 的套利平衡

理解 Frax Finance 的业务机制，主要便在于其新兴的 LSD 业务。

而 Frax Finance 在 LSD 赛道的业务机制，主要便是 frxETH 与 sfrxETH 的套利平衡设计：

与 stETH 直接通过 rebase 方式向 stETH 用户发放质押奖励不同的是，frxETH 用户并不能直接获得质押奖励 — — 如果 frxETH 用户要获取以太坊质押收益，则需要将 frxETH 再次质押为 sfrxETH。

只不过质押奖励的积累方式仍是 frxETH，但由于并非所有用户都选择将 frxETH 再度质押为 sfrxETH，因此随着时间的推移，sfrxETH 将会积累更多的 frxETH，这意味着在 sfrxETH 用户退出时，可以在整个 frxETH 奖励池子参与瓜分，从而获得相对同类产品更高的收益率，举个简单的例子：

假设 Frax 合约中总共有 100 枚 ETH 被质押为 frxETH，其中只有 30 枚通过二次质押铸造为 sfrxETH，那这 30 枚 sfrxETH，将按比例瓜分这 100 枚 ETH 的质押奖励（frxETH 形式）。

简言之，未选择将 frxETH 再度质押为 sfrxETH 的用户，将自己那份质押奖励让渡给了 sfrxETH 用户。

二次质押的动态平衡

之所以有 frxETH 用户不选择二次质押，愿意将自己的收益让渡给 sfrxETH 用户，是因为 Frax Finance 为 frxETH 用户提供了另外一个收益选择 — — 将 frxETH 存入 Curve 的 frxETH/ETH 流动性池，收获 LP 收益。

从用户角度看，Frax Finance 其实是为 frxETH 提供了两种收益路径：

• 先将 ETH 质押为 frxETH，然后存入 frxETH/ETH 流动性池吃 Curve 收益，同时让渡出自己的 frxETH 质押收益；
• 先将 ETH 质押为 frxETH，然后再度质押为 sfrxETH，这样在获得自己质押收益的同时，额外获得第一部分用户让渡出来的 frxETH 质押收益；

理论上讲，选择在 Curve 的 frxETH/ETH 流动性池（frxETH）和选择二次质押（sfrxETH），会因为收益率的差异逐步形成动态的套利平衡，从而将两个不同选择的收益率始终保持在同一区间。

而根据 Frax Finance 官网数据，截至 7 月 7 日二者的收益率也确实比较接近：Curve 的 frxETH/ETH 流动性池（frxETH）为 4.67%，二次质押（sfrxETH）为 5.29%，二者的占比也基本接近。

最新进展

frxETH 迅猛

由于 Frax Finance 持有最多的 Convex 中锁定的治理代币 CVX（21.2%），而 Convex 控制着一半以上的 Curve 投票权（veCRV），这就给了 Frax 利用巨额汇率影响 Curve 的奖励排放，进而创造更高收益的可能：

通过添加 Curve 池，可以将其 frxETH 与 ETH 组成 LP 质押添加流动性池，然后借助 CVX、CRV 的投票权让排放奖励向 frxETH/ETH 流动性池倾斜，然后以 CRV 和 CVX 的形式获得更多奖励，远高于单纯 Lido 的 stETH 质押所获得的收益。

这就是 Frax Finance 通过参与 Curve 战争为具体的某个交易兑换池子增加激励权重的底层逻辑。

总的来看，Frax Finance 通过对 Curve 的影响力，为 frxETH 找到了不同于 stETH 等同类产品的差异化竞争优势 — — frxETH 与 sfrxETH 套利平衡下的更高收益选择，背后更隐藏着 frxETH/ETH 锚定调节等复杂的产品逻辑。

2022 年 10 月 21 日至今，250 多天的时间，frxETH 从 0 增长到超 23.5 万枚，价值约 4.465 亿美元，据 DeFillama 数据显示，frxETH 目前质押数量仅次于 Lido（758 万枚）、Coinbase（113 万枚）和 Rocket Pool（81 万枚）。

成为 crvUSD 抵押品

伴随着今年上海升级之后以太坊质押市场步入正轨，以太坊流动性质押代币（LST）市场增长迅速，目前市值近 200 亿美元，约占以太坊整个市场价值的 10%，根据 DeFiLlama 的数据，它也已经是 TVL 最大的 DeFi 类别，成为 DeFi 中最大的潜在市场。

在 LSD 出现之前，无论是质押生成的稳定币还是算法稳定币，本身市值不会超过它的标的物本身（比如以太坊），这样其实是个限制。当初无论是 DAI 还是其它算法稳定币，其实都是依赖于 USDT、USDC 等跟法币链接的稳定币大幅增长之后，才带动了它们的增长。

包括 USDC 包到 MakerDAO 里面「换皮」成 DAI，也是这样才进一步满足部分用户免 KYC 的去中心化需求，有了这个锚之后才能促进算稳等的发展。

而 LSD 的出现导致用户可以使用流动质押代币作为抵押，铸造全抵押稳定币，这一稳定币还可以进一步在 Curve 和 Convex Finance 上得到激励，为用户提供交易费用、CRV、CVX 和 PRISMA 等额外收益。

frxETH 就通过与 Curve 推出的原生稳定币 crvUSD 合作，率先成为 crvUSD 的抵押物（早于 stETH、WBTC 等头部项目）。

据 Curve 网站数据显示，截至 7 月 7 日 Curve 原生稳定币 crvUSD 铸造数量突破 5500 万枚，其中基于 wstETH 的铸造数量为 4121 万枚，基于 sfrxETH 的铸造数量为 812 万枚，基于 WBTC 的铸造数量约为 678 万枚，基于 ETH 的铸造数量为 72.6 万枚。

配置理由

估值空间

对 Frax Finance 而言，目前其主要的效用代币 FXS 的估值空间主要依赖于其传统的「稳定币」（FRAX）及新兴的「LSD」（frxETH）叙事赋能。

稳定币方面，FRAX 的铸造需要根据目前系统的抵押物比率（CR）质押对应 USDC + 销毁对应的 FXS。

比如上文提到当前 CR 为 95%，则用户要铸造 100 枚 FRAX，需要质押 100*95%=95 枚的 USDC，并销毁价值 5 美元的 FXS，才能获得对应的 FRAX，除了以上支出，用户还需要支付 0.2% 的铸币费用。

赎回则是以上流程的反向操作，用户提供 100 枚 FRAX，可以根据当前的 CR 值 95%，取回 95 枚 USDC 和系统新铸造的价值 5 美元 的 FXS。同样，除了提供 100 枚 FRAX，用户还需要支付 0.45% 的赎回费用。

且需要格外注意的是，FRAX 的价格只有在稳定区间之外，才会开放铸造和销毁的权限，比如今年上半年硅谷银行风波期间，USDC 脱锚连带导致的 FRAX 脱锚就触发了此条件。

这就意味着随着 CR 的不断提高，FXS 本身的销毁速度其实是在不断降低的，因此「稳定币」层面对 FXS 的赋能主要是以来后续 FRAX 体量增长导致的 0.2% 的铸币费用收入和 0.45% 的赎回费用收入。

LSD 方面，即将推出的 frxETH v2 有望进一步强化其整体的价值创造与捕获能力，其中用户提供一些小额 ETH 抵押品（或者 veFTX 持有者将来批准的其他抵押品）和借用验证器，提款地址和所有托管都是去中心化的、不可变的，就像 DeFi 借贷市场一样。利息直接从用户的 ETH+PoS 现金流中支付。

而利率由市场和利用率决定，如果借验证器很便宜，节点运营商可以验证，向贷方支付利息并保持点差 /MEV 等，对于富有经验的节点运营商来说，利润就比较丰厚，不过这部分仍需要待业务上线后的观察。

总的来看：

• 稳定币层面，目前 FRAX 的市值长期维持在 10 亿美元左右，不到 DAI 的 1/4，而 MKR 目前总市值约 10 亿美元；
• LSD 层面，Lido Finance 以太坊质押体量为 143 亿美元，Frax Finance 为 4.45 亿美元，而 LDO 目前总市值约 20 亿美元；

从这个角度看，Frax Finance 在 LSD 赛道的上限应该大于等于 Lido Finance — — 目前 stETH 的抵押场景与 frxETH 几乎同步推进，但 stETH 的收益则未受到 Curve 加成，因此 frxETH 的增长只要能够稳定保持，便有望不断蚕食 Lido Finance 的市场份额。

而 Frax Finance 在稳定币赛道的上限一方面是自身 FRAX 的既有体量（已经近一年都保持 10 亿美元），另一方面会直接与使用 frxETH 抵押铸造的 crvUSD 的数量挂钩，而 crvUSD 推出一个月已经突破 5500 万美元，且 frxETH 的抵押使用仅次于 wstETH，几乎平分秋色。

对比两个维度的天花板项目，总市值加成为 30 亿美元，而 FXS 目前的市值为 6.7 亿美元，还有约 4.5 倍的空间。

配置窗口

虽然不能简单加成，但最需要注意的便是 frxETH 高收益所可能导致的飞轮效应 — — 自推出以来，frxETH 所能提供的收益一直高于 Lido 的 stETH 的收益率（截至发文时前者为 5.29%，后者为 4%）。

而协议流向和协议收入增长是一个正向的飞轮，frxETH 收益率大于 stETH，那么更多的人会选择将 ETH 存到 Frax 中，尤其是在 Lido 开放提款之后，不断增长的 frxETH 份额会带来更多的协议收入，这些收益都将会流向 veFXS 质押者，veFXS 质押者收益率变高，FXS 需求大于供应，价格增长。

那什么时候会是关注 Frax Finance 并配置 FXS 的较佳时间窗口，主要是看今年下半年尤其是年底 Frax Finance 的实际市场份额进展：

一方面 DAI 已经从年初的超 70 亿美元几近腰斩，至如今的 43 亿美元，伴随着 DAI 与 FRAX 市场体量的被动靠近，去中心化稳定币叙事的两大龙头格局就成了 MKR 和 FXS 估值靠近的催化剂。

另一方面，frxETH 的市场份额与 Rocket Pool 还有约 4 倍的距离，一旦在今年下半年保持上半年的增长势头，超过 Rocket Pool ，Frax Finance 就成了仅次于 Lido Finance 的去中心化流动性质押头部项目，估值空间就会彻底打开。

这样一来，Frax Finance 就紧紧扣住了 LSD+ 稳定币的复合叙事，也先手布局了 LSD 这个千亿级别市场的流动性解锁机会，尤其是与 Curve 的合作，除了 LSD 收益加成，可能还会在自身 FRAX 的原生稳定币之外，凭借 crvUSD 完成全新的稳定币格局构建，打开算稳之后新的货币协议想象空间。