新冠疫情的影响，加上鲍威尔接替耶伦后美联储连续降息，使得过去几年里高通胀和低实际利率的背景下，市场达到了自二战以来金融资产的最大泡沫阶段。同时，中美贸易战、俄乌对峙以及欧洲民粹主义力量的崛起，从根本上开始解体过去 40 年全球化的基础。

自 2018 年以来，由于宽松流动性和高杠杆带来的财富效应已成为过去。在社会工资底部通胀和顶部通缩的趋势下，过去由于利率下行导致估值通胀产生的多余收入，似乎已不可挽回地向均值回归的方向发展。

因此，在加息周期延长后，美国债务的长短端保持了 50BP 以上的深度倒挂，而诸如 Metaverse PFP NFT 等纯虚拟金融叙事由于内生价值无法支撑其吸引力而下降。DeFi 或加密经济从虚拟走向现实的重新拥抱 TradFi 和实物资产，可能成为当前衰退和去杠杆周期中的治疗方法。

为了进一步探讨 DeFi 和 TradFi 的融合与演进趋势，我们对目前引起越来越多关注的真实世界资产（Real World Asset，RWA）方向进行了简单分析。

逻辑：

• 对 TradFi 而言：降低交易成本，提高交易透明度和资本流动效率；改进金融原生组合能力并提供更多对冲工具；为潜在的投机者和机构提供活力资金。

• 对 DeFi 而言：支持和放大 DeFi 的投机循环；引入大量流动性并扩大 DeFi 用户规模；稳定币市场得到证实。

• 动力：宏观周期将资金重新回归到美元标准；传统机构对加密货币的兴趣日益增长；加密市场需要新用户。

• 障碍：不确定的监管环境，有限的吸引力，有限的高质量基础资产。

• 评估维度：产品基本面、风险控制能力、协议机制、合作伙伴关系。

分类：

按资产形式：标准化的，非标准化的。

按资产类别：法定货币，固定收益（债券、信用），股权，另类资产（房地产、收藏品、大宗商品）。

提到的 46 个项目：Centrifuge、ONDO、Maple、OpenEden、BondbloX、FortunaFi、CredeFi、Goldfinch、TrueFi、Defactor、Credix、Clearpool、Bru Finance、Resource Finance、Backed Finance、Sologenic、Swam、AcquireFi、Horizon Protocol、Hamilton Lane、ResalT、Parcl、LABS Group、Propy、Atlant、ELYSIA、Tangible、Blocksquare、Milo、Figure、LandShare Lingo、HOME Coin、Theopetra、EktaChain、Robinland、Homebase、4K、Arkive、Mattereum、Codex Protocol、PAX Gold、Tether Gold、Cache Gold、Agrotoken The LandX。

观点：

目前，大多数 RWA 产品难以找到 PMF（Product-Market Fit）：短期内更像是叙事 FOMO，而不是真正的突破性创新或强劲的增长动力；密切关注美国、香港和新加坡的合规政策动态，将政策风险控制到最小。

出现了另类资产和非标准 RWA 协议：非标准资产可以写入 ERC-721/1155，未来可能不会成为主流；发票 / 票据 NFT 以及收藏品 NFT 都有广阔的想象空间。

财务类 RWA 将继续主导，股权类 RWA 获得更多关注：美国国债已被加密社区认可；像股权 RWA 这样的增强收益产品需面临多重合规障碍。

DeFi DAO（去中心化自治组织）的认知很重要，与加密原生社区的合作更难实现：固定收益 RWA 的挑战在于搭建贷款方的桥梁；DeFi DAO 成员对场外资产的认知存在很大差异，过于复杂的场外资产很难为社区所理解。

讨论和进一步研究的重点：诸如 RWA Fi、RWA 期权交易等链上庞氏游戏玩法；链上验证的中间件、SaaS 公司、合规发行者、整合借贷的中介；RWA DeFi 和本土 DeFi 的碎片化与共存。

RWA — 真实世界资产通证化

STO — 证券代币发行，即企业债券融资

区别：RWA 资产类别更加多样化，跨越一级和二级市场，收益梯度可以构建得更为广泛。

最新数据显示，RWA 已经攀升至 DeFi 类别 TVL（总锁定价值）排行榜前十位，在今年增长了 257%。

自 2023 年 1 月以来，全国债务 RWA 代币的市值和每日发行量一直稳步上升。截至 2023 年 7 月，领先的七个项目的总市值已经接近 3 亿美元。

美国国债 RWA 代币的总价值已超过 6 亿美元。此外，RWA 代币持有者数量已从 28000 增加到 40000，增长近 43%。其中，近 20000 名用户持有这些代币超过 12 个月。

当前私人信用 RWA 协议约有 1553 笔贷款，总活跃贷款金额为 5 亿美元，总 TVL 约为 40 亿美元，相较于 2022 年峰值的 15 亿美元总贷款仍有较大增长空间。

2023 年 6 月 MakerDAO 发布的统计数据显示，RWAs 占其稳定费用的绝大部分。2023 年 5 月，RWAs 占所有稳定费用的 79.7%。同样在 2023 年 5 月，RWAs 占协议产生的所有稳定费用的 79.7%，较 4 月份上涨 7%。

对 TradFi 而言

• 降低交易成本和中间环节，提高交易透明度和资本流通效率

• 可以将房地产、艺术品等非流动资产进行代币化，实现所有权的去中心化，并实现快速的二级市场交易、抵押和融资

• 诸如基础设施、铁路和电力工程等大投资项目可以直接发行代币以快速实现成本回收，中小企业可以通过代币实现全球众筹

• 链上的另类资产和合成资产提高了金融原生组合的能力，并提供更多可用的对冲武器

• 衍生出各种投资组合范式，垂直延伸资产类别谱系，实现投资组合风险的多样化

• 在单一混合型基金或结构化产品中，链上资产可以作为对冲传统资产和司法货币波动的工具

• 激活潜在外国投机者和机构的限制性资金

• 包容性融资叙事。更大的 TAM（市场总地址）意味着更高的增长收益率。

• 逃离银行的资金实际上以另一种形式回流到 TradFi 领域。

• 进一步激活全球流动性，造福一些地方机构投资者。潜在结果是加速地区财富分配不平衡和流动性失衡问题，导致更加残酷的社会分裂。

对 DeFi 而言

• 支持和放大 DeFi 的投机循环

• DeFi 创造了一个由代币构成的投机市场，其价值主要来自协议从投机活动中获得收入的能力

• RWA 可以缩短代币投机循环，并且其背后的资产由流动性、债务、抵押等支撑，用于交换，即在 DeFi 下建立一个由传统资产支撑的底层

• 引入大量流动性，扩大 DeFi 用户群体

• 简而言之，TradFi 的规则对主流观众更为接受和理解，这在一定程度上有助于降低 DeFi 的学习和入门门槛

• 机构资金的规模和强度、受众范围及其可负担的风险敞口、销售渠道、市场参与者比例以及专业化程度——在这些方面，TradFi 优于 DeFi

• 波士顿咨询集团（BCG）和 ADDX Research 认为，代币化市场将在 2030 年达到 16 万亿美元（包括 3 万亿美元的房地产市场，4 万亿美元的上市 / 非上市资产，1 万亿美元的债券和基金市场，3 万亿美元的另类资产市场以及 5 万亿美元的其他代币化市场）

• 根据花旗银行保守估计，到 2030 年，数字证券和区块链贸易融资的综合规模可达 5 至 6 万亿美元。

稳定币市场得到验证

USDC 和 USDT 也属于以法定货币为基础资产的 RWA。

稳定币市场市值在 2022 年达到 1800 亿美元的峰值。

传统美元标准基金的回流增加，持续的加息将短期政府债券的利率提高到 4%（最新的两年期债券报告了 4.64%，略有缩小但仍然较高）

继 2023 年 3 月之后硅谷银行事件影响，大部分自由资金都对风险持谨慎态度，并主要积累在美国债券等稳定资产中。

老资金和传统机构的兴趣日益增长

• 比特币 ETF 发行的推动表明，传统市场的 Alpha 机会也在减弱，主流投资依靠贝塔（被动回报）的维持（不追求市场超额回报，只追求市场平均回报）。

• TradFi 的发展正面临瓶颈，正在寻求行业革命。回顾过去的范式转变，例如互联网和金融、金融人工智能、Aladdin Fintech 案例等等。

• 老资金认为，加密原生缺乏对 TradFi 的全面了解，无法深入市场。RWA 领域更适合传统参与者探索和布局。

• 加密市场需要新用户

• 连续的破产事件（LUNA、FTX 等）严重削弱了市场信心。

• 链上流动性枯竭，NFT 暴跌。

• 加密基础设施和繁琐的协议 Lego 创新的一级和二级市场估值相反。

早期的加密原生用户对中心化监管和银行系统极其抵触，寻求发展一个独立的链上 DeFi 生态系统。

大多数 DeFi 参与者对了解您的客户（KYC）/ 反洗钱（AML）持有强烈反感（虽然零知识证明方案可以提供隐私保护），更倾向于完全无权限的互动。

风险偏好较高的 DeFi 用户对 RWA 的年化收益率不满意。即使谈到股权 RWA，收益率可能也不如他们从 Uniswap 池中获得的收益（尤其是现在第四版已经引入了钩子来进一步解放互操作性和灵活性）。

低风险偏好的 DeFi 用户基础相对较小，他们可以直接质押蓝筹代币或购买 ETF 来获得被动收益。

美国债券和其他高质量基础资产类别有限。新西兰股票等小众资产流动性不足，结算方式不是 T + 0。其他小市值股票和低价股类似于小币种，并与宏观经济有限联系。很难制定投机策略，因此不需要也不太可能进行代币化。

类似基础资产的代币化意味着协议中竞争的障碍不会很激烈，容易产生同质化现象。

从长远来看，方向不可避免地会向马太效应发展，就像流动抵押衍生品一样。

1. 产品基本面

• RWA 产品的范围和提供的回报率在市场上有差异化和竞争性，与服务运营的范围并置。这引出了一些问题：目前正在制造哪些资产？这些服务在哪里提供？您是否有资格长期提供此服务？

• 总体地址市场（TAM）的粘性、用户保留率、资产池深度和流动性以及基金贴现率

• 协议的收入和净利润、代币价值和速度
  

2. 风险控制能力

• 团队：他们是否在传统投资银行、商业银行和证券公司拥有经验？他们是否与当地法律系统保持良好的关系？他们是否在加密社区有非法记录或不良声誉？

• 合规：公司是否受当地证券法律和法规（当地的政策环境和对加密的容忍程度？监管文件是否明确定义了资产属性或禁用此类资产？）、KYC/AML、违约结算、合规成本、信用评估。

3. 协议机制

• 与实物资产映射的代币需要与多个区块链生态系统后端进行交互，在各种链上构建体系结构需要良好的互操作性。

• 链上方法是否分散化，遵循何种信任最小化机制？是否定期披露线下现金流和相关贷款信息，采用了哪种预言机网络数据处理机制？以及他们是如何选择节点的？

• 协议的安全机制是否能有效防止交互账户地址的信息泄露、预言机操纵、黑客攻击等等。

4. 合作伙伴关系

• 是否与 MakerDAO、Aave 等主流 DeFi/crypto 社区建立合作，或拥有稳定的链上贷款支持者。

• 是否选择了有经验和值得信赖的第三方链上资产保管机构（例如：由简化支付验证控制的线下抵押品处置）。

• 是否与银行、信托等信誉、交易量和服务范围领先的 TradFi 代理商建立长期合作关系。

  
  

基础资产分类

标准化（S）

• 半同质 / 同质，易于交易，具有金融和货币价值的资产。

• 通常在公开市场和楼市中流通。

• 更可能受到证券交易委员会监管。

非标准化（N）

• 非流动、非均质、难以定价和难以交易的资产。

• 通常在私下市场和场外市场中流通。

• 更可能受到商品期货交易委员会监管。

美国监管机构和监管对象的简要概述如下：

基于资产类别

基金的性质决定了交易者的行为，而放置在广泛资产类别内的交易行为决定了可用的选择。

潜在用户对风险和不确定性的承受范围决定了他们对不同资产类别的配置比例。

1. Fiat RWA

• 常见类型：美元、欧元、日元、英镑、人民币

• 观察名单：澳大利亚元、加拿大元、韩元、瑞士法郎、南非兰特、墨西哥比索等。

• 主要工具：抵押稳定币

• 项目：Circle、Tether、Frax、MakerDAO 等

• 最初的 RWA 是以法定货币（主要是美元）为基础资产的稳定币项目，例如 Circle 的 USDC 和 Tether 的 USDT。

• 目前交易成本、渠道和可选类别有限

• 如果未来可以将更多的法定货币发布为链上资产，那么以股票与货币之间相关性较弱的市场（如俄罗斯和马来西亚）和股票与货币之间负相关性较强的市场（如加拿大、澳大利亚和韩国）的法币支持稳定币可能成为一种良好的对冲手段。

2. 固定收益 RWA

2.1 债券

常见类型：政府债券（主权利率债券：美国、欧洲、日本、澳大利亚、中国）、央行票据、国债、企业债、外债、信用债券、可转换债券等。

主要工具：ETF、债券衍生品

项目包括：Centrifuge、ONDO、Maple、OpenEden、BondbloX、FortunaFi、CredeFi

国债 / 国债 ETF 目前在 RWA 中比例最大，由于其低风险，通常被视为避险资产，作为主要投资品种的固定收益类别

尽管收益率不尽如人意，但领先的 DeFi 社区仍愿意通过国债和公司债券 RWA 平衡其风险敞口。例如，MakerDAO 在年初进行的第一笔美国国债 RWA 购买投资了 5 亿 DAI。

票据、公司债、信用债等方面仍有空间。项目可以根据自身资源和背景优势寻求差异化的市场定位。

2.2 信贷

常见类型：个人贷款、企业贷款、结构化融资工具、个人住房按揭贷款、汽车按揭贷款等。

项目包括：Centrifuge、Maple、Goldfinch、TrueFi、Defactor、Credix、Clearpool、Bru Finance、Resource Finance

它可以开启全球信贷，并为机构投资者和零售投资者提供获取稳定回报的更多机会。

企业贷款大大缓解了中小企业的财务压力，并使其更有可能获得社会和政府的支持。

3.权益型实物资产（Equity RWA）

常见类型：权益份额、主要股票（私募）、次级股票（公开市场）等

关注清单：金砖国家的一些新兴市场

主要市场：美国、欧洲、日本、中国、香港、澳门

关键工具：ETF、指数衍生品、主要行业领先股票

项目包括：Backed Finance、Sologenic、Swam、AcquireFi、Horizon Protocol、Hamilton Lane

个股不需要过多关注宏观周期，而更注重单个上市公司的运营情况

对这种资产的交易需求存在，但受到监管问题的严重限制。像 BackedFi 这样可以实现 24 小时美国股票交易的项目，可能成为套利者的天堂。

采取与加密货币结合的“合成资产”路线似乎更具吸引力。

4. 备选实物资产（Alternative RWA）

4.1 房地产

常见类型：住宅、商业

关键工具：REIT（不动产投资信托）

项目包括：RealT、Parcl、LABS Group、Propy、Atlant、ELYSIA、Tangible、Blocksquare、Milo、Figure、LandShare、Lingo、HOME Coin、Theopetra、EktaChain、Robinland、Homebase

房地产 NFT 的标记化提供了以房地产物体为担保的便利借贷形式，房地产在链上的分割也有利于零售投资者的投资交易

在链上的 REIT 项目已经相对成熟，但整体成本控制（人员流量、物业管理和维护、房地产分配、住房类型）仍取决于单个项目的能力

在基础资产多样化和运营全球化之间存在一定的权衡，以及项目成本和可扩展性

4.2 收藏品

常见类型：艺术品、珠宝、硬币

项目包括：4K、Arkive、matterea、Codex Protocol

资产类型具有大量的个体资产，但标准化程度较低

可以进入更多细分和非标准的奢侈品交易方向，创造新的交易位置，比如链上奢侈品手表、汽车、手袋等交易者

“使交易商成为交易者”的愿景听起来很有前景

4.3 商品

常见类型：贵金属（黄金、白银、铂金和钯金）、基本金属（铜、铝、钴、锂、锌）、能源（原油 BRENT、WTI）

关注清单：铁矿石、煤炭、乳制品、农产品

项目包括：PAX Gold、Tether Gold、Cache Gold、Agrotoken、LandX

高度非标准化。在链上的追溯和确认、定价和验证方法通常非常复杂。

项目方本身寻找和封装资产的过程可能会导致更大的成本消耗，使得快速增长和扩展变得困难

TAM 相对有限，而细分资产需要考虑深度维度，仅适合专业的商品投资者

农产品往往遵循纯粹的商品投资框架，缺乏传统商品投资经验的投资者可能难以判断现金作物的生产周期、仓储和运输过程、区域市场环境以及气候和温度变化的影响

原油基本上被视为对利率影响的观察，与利率高度相关。传统投资者可以直接购买主流利率产品，因此过多的链上需求可能难以感知。

链上黄金购买可以实现即时结算和赎回，并具有一定的优势。然而，黄金可以根据债券逻辑（利率和通胀预期）进行考虑，持有大头寸的投资者仍可以优先选择主流美国债券 RWA 产品。

长期布局，小步前进，顺势而为

对于 DeFi 来说，RWA 可能是其扩展到下一个 100 亿用户的“必要之恶”，但在短期内，更多是卖方呼唤和故事 FOMO，而不是真正的突破性创新或强劲增长势头。对于中小投资者或零售投资者来说，资产配置仍应根据实际需求进行调整。

建议组织可以集中布局长期创新设计的一两个顶级项目。此外，密切关注美国、香港和新加坡的合规政策动态。只有与传统金融机构的合作和合作，才能将整体方向的政策风险最小化。

揭示的趋势是备选资产和非标准 RWA 协议正在兴起

是否需要对基础资产进行标准化？实际上未必如此。非标准资产可以直接通过非标准协议 ERC-721/1155 推进链上，并且结构化产品甚至可以直接利用最新的 ERC-6551。无需使用 ERC-20。而且，从长远来看，ERC-20 可能不会成为主流。

Centrifuge、Fortunafi 等已为以未来收入票据和发票作为担保的 NFT 提供抵押贷款；基于 NFT RWA 叙事的新兴 RETIs 协议和收藏品协议，如 4K，具有巨大的想象空间。如果初期运作赢得社区的信任，有可能引领下一波发展。

国库 / 美国国库 RWA 仍将保持主流地位，而权益型 RWA 将受到更多关注

美国国债链机制的成熟资产结构强大，并得到了加密社区的认可。但其中大部分代币已在交易所上市，在股市竞争。

诸如权益型 RWA 等产品为链上交易者提供了对传统股票进行投机的机会。需求存在，但由于链上资本的大量离散和无法追踪，会面临多重合规障碍，可能会破坏国家内部金融体制的正常运转。

目前，大部分权益型 RWA 仍仅面向高净值和超高净值的机构用户，并未在降低零售投机门槛方面发挥作用。因此，在这一领域仍有很大的发展空间。

加密社区的认可至关重要，与加密原生社区的合作更难实现

在固定收益型 RWA 方面，对于线下业务合作伙伴来说并不难开发，因为它们可以承担较少的借贷成本，而对于固定收益型 RWA 来说，挑战在于搭建借贷侧。

DeFi DAO 等加密货币库有大量可借用的资金，但 DeFi DAO 成员对线下资产的认知存在较大分歧。项目方需要透明地提供具体的审计、承销和线下资产追踪过程。

线下传统金融的借贷合规过程与 DAO 治理机制之间将存在一定的摩擦。过于复杂的线下资产对于加密 DAO 社区来说很难理解。如果社区成员不理解或不愿意理解，那么提案将会被搁置或长期被拒绝，合作将不会实现。从理论上讲，纯粹的传统金融项目很难赢得社区的信任。

值得讨论和进一步研究的要点：

基于 RWA 资产的链上庞氏游戏玩法可能更适合加密原生社区探索，如 RWA Fi、RWA 期权交易。

验证链上资产的中间件、SaaS 公司和合规发行者，以及与 IX Swap、Stima、Castle、Curio 等链上和链下借贷方的匹配代理，值得关注，并可能会出现垄断性的参与者。

需要观察受监管的 RWA DeFi 和未受监管的原生 DeFi 将如何分化和共存，并在 CeFi 中出现何种竞争格局。

欧美资产管理机构参与新兴国家债券市场以及各种手段和私人财富管理服务的热情从未消退。在加密基础设施逐步改善和大量资产管理（例如 Blackrock 将比特币视为数字黄金）的巨大趋势下，不难看出传统碎片化的金融市场也在积极寻求更好的资本利用场景和提高流动性效率的解决方案，并且监管的加强实际上意味着他们对加密货币的认真关注和治理测量已经开始。当世界经济从凯恩斯主义逐渐转向奥地利学派的愿景逐渐实现时，加密货币将加速在传统股票、债券和货币市场扩展其触角。

在“模型最终将主导世界”的呼声中，DeFi 正在低声地吞噬所有市场。

传统金融（TradFi）可能比您预期的更快地接纳加密货币。