Paypal 的稳定币战略。

撰文：陀螺财经

上周，有美国支付宝之称的 Paypal 宣布发行稳定币 PaypalUSD（简称「PYUSD」），加密领域再度被搅起风云。

Paypal 作为美国规模最大的第三方支付机构，在 SEC 监管愈演愈烈的关口发布稳定币，动机难免让人遐想，考虑到其稳定币在 Paxos 上发行，而就在 2 月前，由于 SEC 的起诉，币安紧急下架了与 Paxos 合作的稳定币 BUSD。

从行业来看，众多人士对 Paypal 寄予厚望，认为大型机构的入场将有可能为监管的放松奠定基础。但在发行的背后，中心化迷思与局限性场景也正萦绕其中。

由 Paypal 引发的猜测，正不断发酵。

01 雪中送炭：PYUSD 的前世今生

2023 年 8 月 8 日，美国支付巨头 Paypal 正式宣布推出其稳定币 PYUSD，成为美国传统大型金融机构发行稳定币的首家企业。

据官网描述，PYUSD 由 Paxos Trust Company 与 Paypal 合作发行，可实现美元 1 比 1 锚定。为保障其偿债能力，与 Tether 类似，PYUSD 由美元、短期美国国债和现金及等价物实行足额抵押，并将由 Paxos 从 2023 年 9 月起开始发布 Paypal 美元公开月度储备报告，明细其储备细节。Paxos 还将委托独立的第三方会计师事务所进行 PYUSD 储备资产价值的公开鉴证，按照美国注册会计师协会（AICPA）制定的鉴证标准执行定期检查，以确保其资产安全性与完整性。

PYUSD 介绍，图片来源：官网

从实际应用场景出发，PYUSD 可支持美元与其他加密货币转换，包括但不限于在兼容钱包中转移、点对点稳定币支付以及 PYUSD 付款等实际场景。该稳定币将率先在 Paypal 使用，此后将拓展用于小额支付程序 Venmo，并逐步推广其他应用程序。目前，该币种仅限美国用户使用，但由于其在以太坊区块链上发行，因此该币种可对开发者、钱包及 Web3 相关社区开放。

值得注意的是，为了规避此前 Paxos 被指控的未注册证券发行风险，Paypal 公开表示不会向 PYUSD 稳定币的用户提供收益，而通常，Paypal 存款年利率最高在 4.3% 左右。

对于不太熟悉 Paypal 的人而言，或许会讶异其突然入局的现实性。但早在 10 年前，Paypal 就已关注加密货币。

早在 2013 年加密货币初露头角时，时任 Paypal 的总裁 David Marcus 就曾表示考虑将加密货币加入融资工具。2014 年，Paypal 与 Coinbase、BitPay 和 GoCoin 等加密企业首次建立合作。

2018 年，Paypal 向美国专利商标局（USPTO）提交了「加速虚拟货币交易系统」的专利申请，同年，Coinbase 允许美国用户从 Coinbase 直接将法币免费提取到 Paypal 账户。

2020 年 10 月，Paypal 正式进入加密市场，支持美国用户使用比特币、以太坊、BCH 和莱特币等加密货币交易。在当时，平台仅允许客户通过内部借据凭证形式购买，但不允许提现以及钱包间转移，更像是内部的支付凭证。

到今年，PYUSD 正式发布，纵观时间线，Paypal 的入局远非一蹴而就，而是铺垫已久的结果。作为坐拥 4.31 亿元活跃用户的美国第一大支付机构，Paypal 在此时的入局对于深陷监管漩涡的加密领域而言无疑是雪中送炭，也让行业人士感受到近期少有的积极信号。

毕竟传统机构的进场对于当前已是难得，而 Paypal 庞大的支付渠道、潜在的受众群体、以及完善的基础设施对于加密货币的拓展积极作用也不言而喻，而在合规方向，实力强劲的 Paypal 与监管机构的密切度也会更甚其他企业。

行业一致的观点是，在 Coinbase、bianance 相继被起诉，Paxos 被迫停止发行 BUSD 的现阶段，传统机构发行稳定币是颇为微妙的。

去年 6 月，Paypal 成功取得本地加密货币许可证，与其合作的 Paxos 是纽约州金融服务部管辖的合法信托机构，不论是从市场体量还是从资格审查而言，监管对其只能慎之又慎。Paypal 也披露，在 PYUSD 推出前已经与美国监管机构和政策制定者进行了广泛的讨论。

不出所料的是发行后，众议院金融服务委员会民主党领袖 Maxine Waters 公开发表了批评，认为锚定资产并未处于监管中。颇为讽刺的是，共和党 Patrick McHenry 所描述则与民主党大相径庭，认为 Paypal 的稳定币显示出作为支付系统的前景。党派间对稳定币以及加密的政治倾向摇摆不定，意味着两党的竞争也将直接决定加密的走向，在此其中，Paypal 的政治属性则更显而易见。

但无论如何，Paypal 的入局仍是积极利好，但也引出一个问题，为何要在此时发行稳定币？

02 Paypal 战略：利润率危机与稳定币求生

从时间来看，Paypal 稳定币战略可谓一波三折。最早要追溯至去年，2022 年 1 月，由于开发者在 iPhone 应用源代码中发现「PayPal Coin」，Paypal 无奈向媒体透露正在探索稳定币。随后，据吴说报道，Paypal 曾于去年尝试与 FTX 合作，但由于后续暴雷事件的发生而被暂停。一样的场景同样发生于今年，原计划 2 月份发布的 PYUSD 由于 Paxos 的审查再度宣告暂停。

链上数据也充分显示这一点，2022 年 11 月 8 日 Paypal 完成共计 110 万 PYUSD 的首次发行，今年 2 月 1 日在此铸造 2640 万枚，但于 23 日将已有的 2550 万枚销毁，再到 8 月 3 日，重新铸造 2490 万枚。

由此可见，Paypal 实际上急于发行该币种，但由于监管一缓再缓，因此考虑目前发布极有可能是源于监管方向的松动。尽管尚无绝对迹象表明此点，但从事件表现来看，Ripple 胜诉、美国共和党派接连提出 2 项关键法案支持加密领域，均可从侧面给予一定印证。

从发行目的来看，在 Paypal 总裁兼首席执行官 Dan Schulman 的描述中，此举是希望凭借稳定币巩固其在数字支付的前沿地位。表述颇为委婉，但从股价可以窥见的事实是，增长乏力的 Paypal 急需加密货币这一新的经济增长点。

从业务构成而言，Paypal 与其他支付机构相比并无二致，作为涵盖消费者与商户的整合式支付服务商，核心产品包括 Paypal、Venmo、Xoom、 Braintree、Zettle 和 Hyperwallet，其中 Venmo 具有社交属性， Xoom 提供跨境支付，Braintree 提供收单服务，Zettle 提供线下支付设备，Hyperwallet 提供机构支付服务。

可以看出，Paypal 非常类似于我国的支付宝，但不同于支付宝运营的绝对领先地位，Paypal 的市场竞争更为激烈。美国的支付格局尤为复杂，Paypal、Square、Stripe 竞争呈白热化，亚马逊、谷歌等流量巨头也未落后，通过自建支付网络馋食份额。因此在第三方定位的 Paypal，上游需给予网络抽成，下游需抢占商户、机构、消费者市场，市场营销、研发及管理费用方面的把控尤为被动，在此前提下，企业利润率劣势凸显。

Paypal 手续费高昂，常规手续费高达 4.4%，几乎是同类型对手最高的存在，但由于极高的营运成本，利润率却在持续下降。2022 年全年，Paypal 净利润率为 8.79%，低于 2021 年的 16.43%，其中营运总成本为 211.51 亿，占总收入比例达到 76%。横向比较总营收与之相似的 VISA，营运成本仅 27 亿美元，净利润高达 50%。从 TPV 来看，Paypal1.36 万亿的总支付额，相比 270.56 亿美元的净收入，抽成率大概在 1.98%，同一类型的支付宝在我国的抽成低至 0.11%。

今年以来，Paypal 的交易利润率持续下跌，来源：Deep Value Ideas

简而言之，因为成本太高，Paypal 很贵，但是赚的却很少。这带来的困境是，业务具备高脆弱性，需花费更多成本去维持这种昂贵的费率，否则将陷入负面循环。

数据与实际表现一致，尽管 Paypal 的第二季度业务表现尚可，但降低的利润更令投资者瞩目。报告显示，2023 第二季度，Paypal 净营收 73 亿美元，与上年同期 68 亿美元相比增长 7%。但交易利润率持续下降至 45.9%，上个季度为 47.1%，上一年为 49.7%。护城河走低从用户数也可看出，截至 2023 年 6 月 30 日，Paypal 活跃账户总数为 4.31 亿，低于 3 月 31 日的 4.33 亿，为连续第二个季度环比下降。

受 Q2 利润率不及预期影响，Paypal 当日暴跌超过 9.2%，现报 63.27 亿美元，同比去年下跌 70%，Susquehanna、Raymond James 等多家评级机构下调 Paypal 评级。在此背景下，营收高度依赖 Venmo 的 Paypal 将目标转向其他方向，近年来的贷款、跨境支付、先买后付（类似花呗）均源于此，而利润丰厚又早已布局的加密领域，自然而然出现在视野中。

Paypal 一年以来的股价走势，来源：Google Finance

众所周知，稳定币是加密领域最为暴利的行业，因为在规模效应下，稳定币的边际发行成本无限接近于 0，而其 1 比 1 的法币兑换商业模式可谓是一本万利。

通俗的说，在兑换过程中，用户将真金白银的美元换取无成本的美元稳定币，发行机构获取无成本美元后，可通过购买国债、现金等价物等方式进行增值，至少可获得无风险利率，几乎相当于躺着赚钱。其中还未涉及手续费与服务费，更遑论市场波动带来的稳定币回购，均是其收入的贡献组成之一。

以 USDT 的发行商 Tether 为例，在其 2023Q2 鉴证意见书中，从 2023 年 4 月到 2023 年 6 月，Tether 运营利润超过了十亿美元，季度环比增长 30%，以日进斗金论也不为过。用 Q1 数据比较，Tether 今年一季度净利润为 4 亿美元，甚至以约 6 亿美元的差额力压我国三大运营商之一的中国联通。

由此来看，Paypal 瞄准稳定币领域无可厚非，而从本次解绑其他加密货币交换来看，后续 Swap 的功能也指日可待，Swap 具有高频的交易场景与相当稳定的抽成费率，可持续贡献收入，以 MetaMask 为例，其手续费率为 0.875%，其 2021 年收入高达 2.5 亿元。

03 后续影响：稳定币格局与监管摇摆

论完缘由，再来看影响。普遍的观点认为，PYUSD 会直接冲击目前的稳定币格局。

根据 Coinmarketcap 统计，当前稳定币总市值约为 1252 亿美元，其中，Tether 发行的 USDT 在市场占比最高，为 66.53%，约 833 亿美元；Circle 发行的 USDC 占比 20.77%，约 415 亿美元；BUSD 由于停止发行后掉入第四位，第三位由去中心化稳定币 DAI 摘得，以 53.6 亿美元占比 4.28%。可以看出，稳定币基本由前三位占据 90%，头部集中度凸显。

稳定币市值排名，来源： Coinmarketcap 

相对于其他中心化机构，Paypal 实力相当强劲，服务的机构全球化布局广泛，更重要的是，由于发行商的合规信托性质，客户资产并不依赖于发行商的存亡，背书优势更为明显。而以现状来看，稳定币市值本就在持续下降，不仅总市值已处于历史低位，在近一周内，前四大稳定币市值下跌 4.19 亿美元，其中由于诉讼负面影响，USDT 就已跌去 3.25 亿美元。

对于 PYUSD 的出现，主流机构已经暗流涌动。Tether 的首席技术官 Ardoino 表示由于 PYUSD 是在美国推出，而 Tether 主要集中于新兴市场，两者并无干涉，但其他竞争对手则不然，暗指美国本土稳定币 USDC 更易受影响。

USDC 方面也不甘示弱，Circle 首席执行官 Jeremy Allaire 发推回击称，预计约 70% 的 USDC 在美国以外的地区被使用，增长最快的市场为新兴和发展中市场。

除利益相关的稳定币机构外，行业对 PYUSD 也褒贬不一。

由于 PYUSD 目前仅用于 Paypal 以及 Venmo 中，尚不足以与 Defi 生态相结合，让部分行业内人士认为这更类似于虚拟积分的一种，是传统金融的衍生品，并非真正的加密货币，即使认可其是加密货币，在 Paxos 上发行的稳定币除了 BUSD 强势外，其他也多不温不火，PYUSD 更有可能重蹈覆辙。

此外，由于 PYUSD 所用代码版本过低，成本昂贵，而关于币种的所有变量均可由 Paypal 控制变更，也让加密社区认为其存在高度的中心化问题。

但业界普遍认为，该币种的推出会推动监管的放松。上述共和党派的众议院金融服务委员会主席 Patrick McHenry 已不止一次的提出 Paypal 对于已通过众议院的《支付稳定币透明度法案》有积极的作用。

McHenry 发布关于 PayPal 宣布推出支付稳定币的声明，来源众议院金融服务委员会官网

就目前而言，在 PYUSD 还未上交易所的当下，论行业与监管影响均还尚早。但不同于口头表现的如此轻松，主流的机构均已采取防御行动。Circle 方称已准备超过 10 亿美元的现金缓冲来应对 Paypal 的竞争，而 MakerDAO 也将 Spark Protocol 的 DAI 存款利率调整为 8% 以降低资金外流风险。另一方面，Paypal 已来势汹汹，日前明确表示尽快上线 CEX 是优先事项，并将与 DeFi 生态整合。

由此可见，稳定币的攻防战即将拉开帷幕，监管方的党派斗争也将再度进入深水区，加密的一潭死水，终被 Paypal 激起了涟漪。