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一、从 DAI 的增长说起

根据 MakerBurn 数据，过去 48H DAI 供应量由 44 亿增长至 49 亿美元，达到 40.7 亿美元。很显然，这是由于 DAI 的 8% 的高额利率直接拉动的。这部分新增需求来自两个方面：

**1）LSD 的再质押。** 例如 stETH 提供 3.7% 的 Staking 收益，那么如果在 Staking ETH 的基础上，按照 200% 的质押率再 mint DAI 并存入 DSR，可以获得 3.7%+（8%-3.19）/200%=6.18% 的收益率，明显优于直接 Staking 和市场上其它无锁、单币、低风险收益率。

**2）对中心化稳定币份额的侵占。** 那么那些没有 ETH 或者 stETH 的玩家如何参与？很简单，使用 USDT/USDC 兑换成 DAI，再存入 DSR，毕竟 8% 无论是在链上还是在链下都是具备足够吸引力的。需求增长会非常缓慢、不可见的推高 DAI-USDC/USDT 的价格，间接促进更多 DAI 的 mint。

** 所以 MakerDAO 的策略其实很好理解——补贴占据市场，主动给用户 / 市场提供套利空间，通过被套利来实现 DAI 规模增长。** 随着 DAI 的增长，协议拥有更多 USDC 就可以使用这些 USDC 兑换更多美元、购买更多 RWA 资产，提供更多真实收益，带来飞轮。从 DAI EDSR 的估算中也可以看出，Income from new dai 也出现了 90M 的净增长。

** 第二个问题是 DAI 的增长终点在哪里？答案是利差缩小到足够小。** 对于 stETH/rETH 来说，对比的是 DSR 利率和 DAI 稳定费率的差额，stETH/rETH 的特点是机会成本极低，除了用来做质押物没有太大用途。眼下来看，这个终点就是 mint 成本 + 溢价。

而对 USDC/USDT 转化的那一部分，这个终点会更远一些，因为 USDC 的机会成本=0。一方面，USDT/USDC 的底层资产仍然是 RWA，但这部分收益被 Tether/Circle 拿走了。另一方面，USDC/USDT 的 AAVE 的 2% 存款利率并不是 USDC 的机会成本。因为这是由于流通价值带来的需求。这一点并不一好理解，我们假设这样一种情况：DAI 成为了市值最高的链上稳定币。与此同时，用户的 DAI 会持续在 DSR 中享受 4% 左右的 APY，而 pDAI 作为质押凭证，起到流通货币的职能。这那么如果 DeFi、CEX 都使用 pDAI 作为结算货币，pDAI 也可以拿到 AAVE 的 2% 额外存款利率。这种情况下用户拿到的实际收益=4%+2%，

无论 AAVE 为 USDC/USDT 提供多高的 APY，Tether/Circle 侵吞了全部底层收益这一事实并未改变。

那么 DAI 逐步侵蚀 Tether/Circle 的过程将不会止步于 2%+ 溢价，而是 0%+ 溢价。

二、RWA 与链上资产的同一个终点：蚕食中心化稳定币份额

当然，DAI 侵吞 Tether/Circle 份额的道路可能并不会那样顺利，因为 DAI 本身也有一些短板（例如 RWA 的安全性问题）、规模尚处劣势。但不要忘了，DAI 并不是唯一一个试图侵占 USDT/USDC 的玩家，除了 DAI 以外，还有 crvUSD、GHO、eUSD、Frax、就连 Huobi 和 Bybit 都分别推出了自己的 RWA 资产。

事实上这里会出现一个分叉：底层收益来自哪里？

一派是Huobi/Bybit 的做法，底层收益完全来自于 RWA 的收益，需要做的只是把 Tether/Circle 侵吞掉的还给用户。另一派是crvUSD、eUSD 这样的纯链上质押物，底层收益来自 Staking 收益（未来也许会拓展到更多场景，例如债务票据充当抵押物。）当然也有 DAI 这种混合了两种收益来源的类型。

但这些类型都指向了同一个终点——降低机会成本。

如果你选择用 wstETH 铸造 DAI，你仍可以获得 Staking 的收益，你并未牺牲任何本来属于你的 APY 如果你选择用 ETH 铸造 eUSD，Lybra 会收取少量费用，但大部分本属于你的 APY 仍属于你自己。但当你使用 USD 购买 USDT/USDC 的时候，事实上你牺牲了 USD 4% 的机会成本。

Tether 仅在 2023 年 Q1 净利润就达到了 14.8 亿美元，如果 DAI 们能够完全去代 Tether/Circle，这将给加密货币市场带来每年 50-100 亿美元的真实收入。我们常常诟病加密货币缺乏真实收益场景，但却忽略了最大的一个市场，这个市场也是最简单的——只需要把本来属于用户的收益还给他们。

在我看来，拥抱 RWA 还是和 RWA 脱钩、坚持去中心化还是迎合监管这些不同的道路可能会同时存在，但蚕食中心化稳定币份额的道路确是明确的。只要机会成本的优势存在，USDC/USDT 的份额就会一直被蚕食。RWA 抵押品路线和链上原生抵押品路线最终在这里汇合。

三、链上稳定币更高效的未来：生息与流通分离

DSR 也有一个问题：进入 DSR 意味着退出流通，那么流通量的增长并没有真正作用于实际业务，而是资金空转的游戏。下一个问题是有没有可能做到更好？答案是把生息和流通分离。

具体实现方式如下：

（1）DAI 生息属性的剥离

当前 DAI 存入 Spark 以后会变成 sDAI，但 sDAI 会进行收益的累加，并且无法流通，这就意味着 DAI 进入 DSR 之后就丧失了流通能力。那么假如我们换一种做法，用户不直接存 Spark，而是先通过另外一个协议（暂且叫他 Xpark），用户存入的 DAI 会被 Xpark 全部投入 Spark 进行收益累计，同时 Xpark 发放一个 xDAI 给用户，Xpark 始终保证 xDAI 和 DAI 的 1：1 兑换；但 DSR 的收益只会按照 DAI 的存款量进行分配，xDAI 持有者无法获取任何收益。

这样做的好处是 xDAI 可以进入流通，充当交易手段、充当保证金、用于支付，而同时发行人不会稀释任何收益，DAI 的铸造机会成本=0。（当然 Xpark 通过 Spark 自身或者 MakerDAO 来实现效率会更高。

即使 xDAI 的占有率过低不足以支撑起它作为一个被信任的流通资产，这也不会是一个问题，例如 DEX 场景就可以采用虚拟流动性池（或者叫超流质押）的方式来实现：

协议首先吸纳\(1m ETH 和\)1m DAI 组池，其中 80% 的 DAI 存入 Xpark，20%DAI 和 ETH 进行组池，用户 Swap 的时候使用剩下的 20% 进行承兑，而如果 DAI 的比例上升或下降到阈值（例如 15%/25%)，LP 池再从 DSR 中进行赎回或者存入。

（2）更彻底的剥离

我们再假想一种情形，某个稳定币的质押物包括国债 RWA、ETH、WBTC，那么获取最高 APY 的方式是让 RWA 去赚取美元收益，ETH 去赚取 Staking 收益，WBTC 去赚取 AAVE 活期收益，尽可能的让所有抵押物进入生息状态。

在此基础上进行稳定币的发行，暂且叫他 xUSD，xUSD 是无法生息，质押物的所有收益按照铸造量和抵押物种类分配给 xUSD 的铸造者。这种机制相比前面的 Xpark，因为采用 DSR 并不能确保 100% 的 DAI 通过 Xpark 实现，但如果从最开始就进行剥离，那么 xUSD 从一开始就会代替原生资产成为流通货币。

相比之下，Lybra v2 某种意义上实现了这种彻底的剥离，peUSD 作为流通货币，兑换后的 eUSD 作为生息资产存在。而 DAI 并非由 0 到 1，尽管 xDAI 的做法值得尝试，但其实现尤其是取代 DAI 成为流通凭证的道路并不容易，而这条道路上，也隐约可见 USDC 们的诸神黄昏。