加密数字货币已经经历了 3 次波澜壮阔的牛熊周期，比特币也在 2021 年首次突破 1 万亿美元，在新的一轮牛熊周期中，比特币的涨幅也将受限于其庞大的资产规模。

撰文：BiB Exchange

1、至暗时刻

18-19 世纪大航海时代，作为「日不落」帝国的大不列颠，使用英镑锚定黄金，并使其成为了世界货币，开启长达近两个世纪的世界殖民。两次世界大战后，由于英国巨额的军费支出，并使用黄金向美国购买武器，导致英镑和黄金脱钩。此时美元站上了历史舞台，成为了新的全球货币——布雷顿森林体系。直到 1970 年代的美元危机，美元与黄金挂钩名存实亡，美元继续绑定了石油。

2020 年，全球爆发新冠肺炎疫情，原油期货一度跌至负值。美联储天量放水，比特币在 2020-2021 周期中成功突破 1 万亿美元市值，以新兴的主流另类资产站在了全球金融舞台之上。而这， 也是否将拉开美元绑定新资产的序幕？

2023 年 8 月，惠誉将美国评级从「AAA」下调至「AA+」，原因是未来三年预期的财务恶化，以及政府债务上限谈判的再次发生，威胁到政府履行债务的能力。如果美国债务危机和市场衰退，首先不免重蹈 2008 年经济危机的覆辙，市场崩溃可能导致股市暴跌，企业价值锐减，国内外投资者产生负面影响，投资者信心受挫，导致经济衰退，金融市场不断萎靡，三大指数及全球股指都会断层的下跌。

美国本土的市场衰退，不仅是引发银行和金融机构的危机，美国债务问题将会延伸到全球担忧，因为美国经济的健康状况对全球经济有着重要影响。因此导致市场不稳定和投资者回避风险。银行可能面临流动性问题，投资者可能抛售资产，从而加剧金融体系的动荡。不仅是抛售股票等流动性强的投资方式，可能会选择多样化货币避险、黄金、原油、数字货币、大宗商品为特征的多极金融秩序。

但是对于数字货币市场， 应该是一个先抑后扬的模式！ 首先数字货币市场不是属于纯粹的金融市场。其具有不完全受制于任何单个国家经济形势和金融市场秩序的影响，如果全球金融市场崩盘，数字货币必然会经历跟随美股的大幅下跌的现象。但是在美股下跌之后，投资人会意识到数字货币是具备规避风险和资产保值的属性。因此， 必 然收到美国乃至全球投资人和民众的青睐，一些稳定的数字货币必将迎来大的价值认可。

至暗时刻。众所周知，加密数字货币在 2022 年深度下跌， 比特币和以太坊等主流数字资产跌幅超 70%。主流交易所、 资产管理机构、公链、借贷平台纷纷破产或暴雷。 2023 年虽企稳、反弹，但幅度极其有限， 且市场流动性进一步缩水。极差的市场流动性下，更是出现了「818」爆仓事件 ( 额度超过了 FTX 事件的爆仓量 )。可以说币圈进入到了至暗时刻。

黎明前的黑暗。真正的牛市来临之前，市场总要经历长时间的下跌、低迷和震荡。传统金融市场如此， 加密数字货币亦然。而这段时间也是真正难熬的阶段。但黎明即将到来，日出必定花开：

1、2024 年比特币减半事件将拉开下一轮大牛市的序幕；

2、大牛市之前必然会有一波大幅的下跌，而主要的原因是传统金融市场所导致 ( 债务危机、企业破产 )；

3、危机过后， 牛市才真正开始；

4、下一轮比特币的高点将会在 12 万美元左右。

2、谁主沉浮？ 比特币减半的市场复盘

2010 年 5 月 22 日， 美国佛罗里达州程序员 Laszlo Hanyecz 成功用 10000 枚比特 币换取了 2 个披萨——史上最贵披萨。

2.1 比特币的出块机制

区块链可以认为是一个分布式的账本，每一个区块就是一个账页，里面记录了真实发生的交易记录。区块链账本不像银行一样由一个中央节点维护，而是由所有的 PC 用户 ( 即节点 ) 来备份，每个用户都储存着所有的交易记 录。

交易记录，记录的是钱的流转，比特币 /bitcoin 就是这条区块链上原生的可用于交易的钱，总量 2100 万， 它只有一条发行途径，即给予创建区块 / 账页的人奖励。在比特币区块链上，大概每 10 分钟时间内的所有交易记录， 就需要有人创建账页，并将账页永久存储到比特币全球唯一的账本上。 创建者除了获得区块奖励外， 还可以获得创建的账页内所有交易的交易费，这就是出块，也被形象地称为挖矿。

2.2 什么是比特币减半

2009 年比特币区块链诞生之初，创建一个区块的奖励是 50 个 BTC，每隔 21 万个区块奖励自动减半。系统每 2016 个区块 ( 约两周 ) 会根据上一周期的出块时长调整挖矿难度，从而使出块时长稳定在 10 分钟左右，不难推出 奖励减半的周期大约为 4 年一次。 2024 年比特币将引来第四次减半，创建一个区块的奖励将降到 3.125 个 BTC。由 于比特币的最小单位为聪 (SAT) ，即 0.00000001 ( 一亿分之一 ) 比特币，到 2140 年第 33 次减半后出块奖励将首次低于 1 聪，比特币挖矿奖励彻底终结。

历史已经证明，比特币减半是推动比特币进入新一轮牛市的重要催化剂，前三次减半都迎来了 BTC 价格的大幅上涨，具体情况见下表。

2024 年的减半已经进入倒计时， 无数项目方已经开始摩拳擦掌准备在新一轮减半周期大放异彩、脱颖而出， 传统行业流量与资金的引入也在多方面如火如荼地推进。诸多合力的推动下，历史终将重演，新一轮牛市的开启指日可待。下面我们来客观回顾一下 BTC 历史上的三次减半周期市场情况。

2.3 第一次减半

第一次减半周期之前，2011 年下半年经历了门头沟等多起大额 BTC 被盗事件，BTC 价格从 31.91U 暴跌至 2.04U， 跌幅达到 93.6%，随后 BTC 开启了减半前后两年周期的上涨趋势行情。 当时比特币还处于早期爱好者的时代，主要 被技术人员和散户采用，国内了解和接触的人很少，对比特币减半的讨论与发酵主要集中在 facebook 以及 bitcointalk 论坛等海外社区，2012 年 11 月 28 日——第一次减半将挖矿奖励减少到每个区块 25 BTC，当天价格最 高达到 12.41U，减半之前 1 年大概上涨 6 倍。

减半之后，随着比特币专业矿机的诞生以及应用 / 支付场景的快速拓展，比特币加速上涨，4 月 10 日达到 266U， 2013 年 11 月 10 日 V 神发布以太坊和智能合约技术后达到高潮，减半 1 年零 1 天比特币价格达到 1242U 的顶峰，减 半后 1 年上涨 100 倍。

第一次减半前后两年时间，比特币累计上涨 600 倍，而后随着政策环境变化以及多家交易所的暴雷， 比特币价格开始陷入长达 14 个月的深熊。

2.4 第二次减半

2016 年 7 月 10 日——第二次减半，挖矿奖励降至每块 12.5 BTC。

经历了第一个比特币减半周期 600 倍的涨幅后， 大量风投机构和对冲基金参与进来， 参与群体迅速扩大， 各大论坛热情地讨论着减半对币价、算力和矿业方面的影响，并基于上一轮的经验预测着币价的上涨。减半前一年，BTC 如期上涨，从 162U 涨到 790U，接近 5 倍的涨幅。然而减半发生的前后短时间内币价经历了两次回调，最终跌到 475U， 很多人觉得本轮减半周期已经结束了， 殊不知随后 BTC 将开启了长达 18 个月的大牛市。

上涨行情持续到 2017 年 12 月 17 日， BTC 价格飙升至 19785U，整个减半周期 122 倍的涨幅，当然也有很多人 将减半过后的上涨归因于以太坊带来的 ICO 投机热潮。热潮过后，历史重演，长达 1 年的熊市到来， 币价跌回 3000U 附近。

2.5 第三次减半

2020 年 5 月 12 日——第三次也是最近一次减半，矿工的奖励降至 6.25BTC。

比特币经过近 10 年的发展，逐步吸引了传统行业巨头的目光，富达、JP 摩根、facebook 等陆续加入，数字黄 金和避险资产的故事妇孺皆知，无数「KOL」冒头喊单。时间同样是减半实施前 1 年， BTC 在 3000-4000U 横盘近五 个月之后开启了新一轮的上涨，而在临近减半发生了著名的「312」事件 ( 后文详细描述 )，两日累计跌幅超过 50%， 币价重回 4000U 以下。 然而减半的上涨预期依然强烈，回调过后 BTC 开启了疯狂拉升模式，再加上 Paypal/ 特斯拉 等传统巨头的支持、NFT 等叙事的破圈，2021 年 4 月 14 日 BTC 涨到 64898U。2011 年 11 月 10 日， 比特币价格再破 新高，达到 68998U。

综合历史三次减半前后的市场变化情况来看，比特币挖矿奖励减半周期通常可以分解为前后两轮，减半前涨幅 较为平缓，出现阶段性高点而不会破历史新高，且临近减半发生会发生一定的回调 / 抛售，减半后指数级加速上涨，并在必然出现的导火索引导下达到高潮，创历史新高。尤其是传统机构 / 企业的涌入和以太坊上的应用热潮带 来的旺盛需求，最后在暴雷与政策压力下牛市终结。

前三次减半已经分别吸引了早期爱好者和程序员、风投机构和对冲基金、传统企业巨头和高级知识分子，2024 年第四次减半即将到来， 整个比特币社区都在关注和推动者比特币 ETF 的申请审批以及创作者经济等破圈玩法的推 进，伴随着美联储加息接近尾声，这将进一步吸引来更广泛的传统金融市场和普通投资者的目光，2024-2025 年牛 市必然到来，不可能缺席。

3、币圈滑铁卢？ 近年来主要黑天鹅事件分析

加密数字货币一直在质疑中生存，但也在质疑中飞速发展。

3.1 「94」事件（2017.9.4）

起因：2017 年 9 月 4 日， 中国人民银行、中央网信办、工业和信息化部、工商总局、银监会、 证监会和保监会 七部门联合发布《关于防范代币发行融资风险的公告》，宣布将 ICO ( Initial Coin Offering，首次公开售币定位为「非法金融活动」，禁止 ICO 、新上项目，存量项目要限时清退，即明确禁止任何代币发行融资活动，所有 ICO 代币交易平台都需要在月底前清理关闭交易。

「94 禁令」，让一直在野蛮生长的虚拟货币被纳入金融强监管框架。当天有 12 家 token 发行平台在其官方网 站发布暂停代币发行业务公告，宣布停止发布新的融资项目。国内 88 个不同的 DIGICCY 交易所和 85 个 token 发行交易平台， 要么叫停退币要么出海寻求生机。

市场反应：消息公布当天， btc 跌幅一度超过 -10%，从 9.8 号开始又一路暴跌， 9.14 日跌幅甚至超过 -20%，9.15 超跌后迅 速拉起，截止 9.15 号收盘，反弹幅度超过 16%。

后续走势:btc 在 9.15 号探底后就一骑绝尘，一路上扬，同年 12 月 17 日达到历史巅峰 20000 美元。 总结：此次事件导致市场暴跌持续时间在 10 天左右，此后开启了一轮持续 3 个月的牛市。

3.2 「312」事件（2020.3.12）

起因：疫情、全球股市、经济危机、流动性恐慌等宏观情绪传染到币圈，美股在一周内触发了 2 次熔断机制，各国股市纷纷跳水，疫情的蔓延导致大多数人对未来充满了悲观预期。

市场反应： 从 2 月中旬开始，btc 价格就一直处于下跌状态，仅在 3.12 当天跌幅就超过 -20%，由于恐慌情绪蔓 延及踩踏式爆仓，在 3.13 当天最大跌幅甚至超过 -40%，APP 出现了长时间的宕机，投资者无法通过 APP 平仓。

后续走势： btc 在 3.13 号探底后就一路上扬，开启了一波波澜壮阔的牛市，最终 btc 价格超过了 60000 美金。

总结：超级大利空使得市场下跌时间超过 1 个月，并且价格大幅暴跌，换手率高，筹码彻底重新洗牌，这是牛市容易发动的条件之一。当然后续疫情的影响放缓使得预期变得乐观也是牛市发动的重要原因，更重要的是美联储也开启了降息周期，多种利好叠加。

3.3 「519」事件（2021.5.19）

起因：18 日晚间，中国互联网金融协会、中国银行业协会、中国支付清算协会联合发布《关于防范虚拟货币交易炒作风险的公告》 ( 以下简称「公告」)。公告明确表示，有关机构不得开展与虚拟货币相关的业务，同时提醒消 费者要提高风险防范意识，谨防财产和权益损失

市场反应： 5.19 日市场出现恐慌性暴跌， btc 最大跌幅一度超过 -48%，随后开启了较长时间的震荡式下跌，持续时间差不多刚好 2 个月，到 7 月 20 号下跌就此结束。

后续走势：从 7.21 开始价格就不断上扬，开启了主升浪行情，整个主升浪也刚好持续了 3 个月，截止到 10.20 号，价格超过了 66000 美金，此后在构筑好头部后就开启了一路的下跌过程。

总结：政策性利空导致了牛市过程中的大幅回调，但主力也利用此机会快速洗掉牛市主升浪过程中不坚定的跟风盘，然后完成了牛市过程中最后一波的冲刺。

3.4 Luna 事件（2022.5.9）

起因：luna 崩盘的原因比较复杂，外面主要存在着 3 种说法。(1) 杠杆清算 (2) 机构做空 (3) 团队自爆

(1) Anchor 本身：重仓大户调仓引起恐慌性挤兑，Terra 公链的 LUNA-UST 双币机制 ( 用户可以通过燃烧 LUNA 来铸造等值 UST，反之亦然 ) 引起死亡螺旋，大盘急跌，LUNA 价格飞速崩盘，UST 持有人认为抵押额度不足，抛售 UST，价格下跌脱锚。此时套利者用 UST 铸造 LUNA，更多的 LUNA 涌入市场造成进一步价格下跌。

(2) 机构先是借了 10 万个 BTC，其中 2.5 万个卖掉换成了 UST，同时做空 7.5 万个 BTC。当 BTC 跌至 3 万美元， Citadel 砸盘 UST 使 UST 脱钩。 Do Kwon 被迫以低价卖掉 BTC 储备，而流向市场的 BTC 再次将价格压低。与此同时，机构仍然做空。

(3) Terra 生态最主要的需求场景 Anchor ( 年化固定利率达到 18%) 不断吸血，在没有创设更好的应用场景前 全靠真金白银补贴维持收益率。熊市来临之时，崩盘似乎是早晚的问题。与其被迫消亡，不如狠绝干脆地为自己设计一个死法。两年的时间，LUNA 基金会吃进 7 万枚 BTC，用极小的成本砸盘做空 BTC，开杠杆空 LUNA。

市场反应： luna 的恐慌性暴跌从 2022.5.9 开始，当日跌幅便达到 -52.85%，直到 5.13 号，luna 的价格可以认为几乎归零。btc 正好处于下跌周期，没有出现恐慌性下跌。

后续走势： 旧 luna 被下架，新 luna 在 5.31 号重新开始，但在短暂炒作后又归于平静，目前价格也只有 0.4 不到。

总结：深入了解币背后的运作机制，生态场景对于判断极端情况下的价格走势具有一定参考意义，也能一定程度上帮助规避风险。

3.5 FTX 事件（2022.11.8）

起因：知名媒体 CoinDesk 披露的一份私人财务文件，指出 FTX 与其姊妹公司 Alameda Research 可能存在 债务问题。瞬间引发用户信任危机。根据这份文件，Alameda 的资产大部分都是与其关系紧密的 FTX 和 Solana 代 币，不仅市场流动性较差，且估值具有高波动性风险，但公司的负债却是实打实的美元负债。再结合此前一些研究员发现 FTX 的储备金正不断流失，这开始引发一部分加密货币投资者们对 FTX 这家交易所的担忧。

2022 年 5 月， 稳定币项目 LUNA 曾因突然崩盘导致多家加密货币机构纷纷破产。当时，Voyager 因借款给三箭资本和 Alameda 两大机构无法赎回，导致倒闭重组。其中，借款量第一的是已经破产的三箭资本，而第二名就是 FTX 的姊妹公司 Alameda。分析指出，当时，Alameda 因获得了 FTX 抵押 1.72 亿枚 FTT 获得的价值约 41.9 亿美元，才得以从该风暴后暂时脱身。然而，正是由于抵押了过多的 FTT，这导致 FTX 的 FTT 代币流动性变差。而贷回来的美元又被拿去补了 Alameda 的窟窿，造成了公司储备金的不足。于是，当月初媒体曝出 FTX 与 Alameda 可能存在债务问题时，市场的恐慌情绪将导致大量的用户开始希望卖出手里的 FTT，而流动性不足及 FTX 自身潜 在的债务危机，也导致其他买家不愿意参与收购，缺乏储备金的 FTX 又不能通过收购维持 FTT 代币价格稳定，这直接导致了 FTT 代币价格坍塌暴跌，进而引发越来越多的 FTT 持有者低价抛售，最终致使 FTX 走向破产。

市场反应： 2022 年 11.8 日暴跌 75%，从当日开盘 22 直接跌到 5.5，随后几天继续大跌， 11.14 日最低价便跌 到 1.2 附近， btc 在 11 月 8 日和 11.9 日两天总共跌幅也超过 20%。

后续走势：在暴跌后，中途曾经有过一些反弹，但高度都没有超过 3，时至今日，其价格也只保持在 1 左右。总结：对于比较有影响力的交易所发生的暴雷事件，相对单个币对的暴雷，更容易让市场产生恐慌性情绪，从而引起市场整体的暴跌。

3.6 SVB 事件（2023.3.10）

起因：过去一年，美联储连续八次加息，联邦基金利率目标区间已升到 4.5% 至 4.75% 之间。加息后，货币升值，债券的收益率上行，交易价格下降，从而使得债券价格下跌，用同等的资金可以买到更多的债券。而该银行持有大量的债券导致资产大幅缩水导致市场恐慌从而引起了挤兑。

市场反应： 3 月 10 日，美国硅谷银行资不抵债被保险机构接管，隔夜欧洲股市全线暴跌，意大利、奥地利市场 重挫逾 4%，德国、西班牙等市场大跌超 3%，法国、英国等市场普跌 2% 以上。 BTC 在 3.10 日当天跌幅达到 7%，但没有达到恐慌程度的跌幅。此次事件最严重的是 Circle 公司发行的 USDC 严重脱锚美元，一度跌至 0.86USD，而 USDT 也发生了大幅度的溢价现象，给稳定币市场带来了严重的冲击。

后续走势： btc 从 3.11 号就企稳开始反弹，其反弹时间基本持续了一个月，截止到 4.11 号当日大涨 6% 后，此波主要反弹基本宣告结束。

3.7 可预见的宏观风险汇总

每一轮牛熊周期都会有对应的风险事件作为序幕和帷幕。如 2017 年的「94」和 2021 年的「519」都是由政策性导致的市场事件，而在政策性事件后的走势往往是牛市的最后一轮主升浪。

每一轮牛市的开启，都会伴随着上一轮周期的洗牌和重组。比如 luna 暴雷、FTX 暴雷和三箭资本暴雷等，都是在上一轮牛市中市场的引领者。而只有当市场充分洗牌、震荡、下跌之后，真正的新生力量才会进入到这个市场中开启新的周期。

2023 年是新的周期的起点，但绝非大牛市周期。新的牛市周期，除了比特币减半之外，还需要一个核心的因素——宏观环境的边际利好，而我们当下的环境即：

1.美联储持续加息，持续的高利率水平导致全金融市场流动性减少。

2.美债长短期利率倒挂，加强对未来经济进一步衰退的预期。同时可能对一些银行造成系统性风险，例如 svb 事件，一些商业银行借短买长，由于利率倒挂，商业银行发生亏损，对用户造成不好预期而形成挤兑。

3. SEC 对一些机构申请的比特币现货 ETF 的态度及最后是否通过。

4.美国的通胀及就业数据。如果通胀继续在高位，就业数据一直良好，那么高利率环境就还会持续。

4、历史惊人相似？ 2019-2020 和 2023-2024

任何事情都有特定的周期规律，金融市场更是如此。

4.1 市场走势

2023 年初 BTC 走出一小波开年小阳行情，但 4 月后开始回调，6 月中旬上冲触及前高后没有站稳继续回调，6 月以后波段行情与 2019 年同期表现相近，但总体远不如 2019 年强势。

相邻减半周期 BTC 价格走势

与行情走势最息息相关的当属比特币减半周期影响。截至今日距离第四次比特币减半还剩 200 多天，回顾比特币减半的历史，似乎每一次减半都伴随着比特币价格的攀升：

4.2 相似年份下的宏观背景

观察过去的比特币牛市和熊市，可以发现宏观流动性对比特币价格产生了重要影响。具体来说，2012 年的比特币牛市发生在美联储实施第三轮量化宽松政策和欧洲央行采取宽松政策的背景下；2016 年的牛市则与英国脱欧有关，英格兰银行为了应对不确定性，恢复了债券购买计划，进一步释放了流动性。同时，比特币期货的推出吸引了大量场外资金进入市场；2020 年的牛市受到全球疫情的影响，美国采取了大规模的宽松货币政策，包括无限量化宽松，向市场注入大量流动性。这导致大量资金流入比特币等加密市场，推动了比特币价格的上涨。相反，熊市通常与全球流动性紧缩相一致。在 2014 年、2018 年和 2022 年的熊市中，全球流动性紧缩导致资金从比特币市场流出，压低了比特币价格。这些结果表明，全球央行的货币政策和流动性状况对比特币市场产生了重要影响。宽松的货币政策和充裕的流动性倾向于推动比特币价格上涨，而货币政策的收紧和流动性的紧缩则可能对比特币价格产生下行压力。

另外 2 份相关的参考数据 ( 本质都是货币政策与流动性的影响 )：

流动性与牛市的关联性：

• 2012 年 1 月 美国 M2 增长率到达峰值， 约 22 个月后 (2013 年 11 月 ) BTC 到达峰值；
• 2016 年 10 月 美国 M2 增长率到达峰值， 约 14 个月后 (2017 年 12 月 ) BTC 到达峰值；
• 2021 年 2 月 美国 M2 增长率到达峰值， 约 9 个月后 (2013 年 11 月 ) BTC 到达峰值。

美国大选与牛市的关联性：

• 2012 年 11 月美国大选，约 12 个月后 (2013 年 11 月 ) BTC 到达峰值；
• 2016 年 11 月美国大选，约 12 个月后 (2017 年 11 月 ) BTC 到达峰值；
• 2020 年 11 月美国大选，约 12 个月后 (2021 年 11 月 ) BTC 到达峰值。

近 3 次美国大选多数出现在 M2 货币供给量增长率峰值或小峰值附近。推测大选期间使用较为宽松的货币政策可能是有利于经济繁荣。

4.3 主要币圈的中观指标数据及其推演逻辑

选取几个重要的指标数据，用以描述当下行业的现状，对比 2019 加密市场面临的主要影响因素，尝试对未来比特币和加密市场走势进行推演。

4.3.1 当前加密市场和行业发展现状

(1) 市值略增

截至 2023 年 9 月 14 日， 加密货币总市值为 1.045 万亿美元， 较去年同期的 0.996 万亿美元上涨了 4.9％ 。当前宏观经济的不确定性使加密货币行业总体呈现宽幅震荡态势。

(2) 涨跌幅分化：近半年加密货币涨跌幅

过去半年加密货币市场就像坐过山车一样，大多数大型项目表现不佳，主要是由于 SEC 和交易平台诉讼，这影响了许多排名前 100 的代币。 其中比特币与其他数字货币 (BCH，LTC 等 ) 一起，在第二季度表现出短期的强劲态势，驱动因素是有关 ETF 和其他机构上市的新闻刺激。总体看，宽幅震荡和没有明确的趋势，仍然是主旋律。

(3) 交易活动萎缩

整个数字资产市场的流动性、波动性和交易量持续压缩，许多指标回落到 2020 年牛市之前的水平。除 Tether (USDT) 外，所有主要稳定币资产都在回撤，稳定币供应正经历持续下降。由于链上和链下都异常平静，长期持有 者持有的供应量达到 1474 万枚 BTC 的历史新高。相反，代表市场更活跃部分的短期群体的供应量已降至 2011 年以 来的最低水平。长期持有者群体坚定持仓，几乎无资产外流。而短期持有者正徘徊在盈利边缘，他们持有的大部分数字资产都是在高于当前价格区间水平之上购入的。 数字资产市场经历了波动性压缩和异常低的交易量， 现已回落到极其狭窄的交易区间。

(4) 比特币现货 ETF 进展

今年加密货币市场最响亮、最重要的事件是全球最大的资产管理公司贝莱德 (BlackRock) 提交的比特币 ETF 申请。这一消息的主要受益者是比特币，它出现了显著增长，并刷新了 2023 年的历史新高。作为全球最大的资产管理公司，BlackRock 受到严格审查，只会在经过慎重考虑后做出决策。即使在监管迷雾和当前的市场环境下， BlackRock 选择继续加大对数字资产行业的投资，可以认为这是向投资者发出了一个信号，即加密货币是一个具有持久未来的合法资产类别。其次， ETF 将比大多数人预期的更快增加对这一资产类别的接触和需求。最近的消息是， 美国上诉法院在去年 Grayscale 针对 SEC 拒绝其现货比特币 ETF 申请的诉讼中支持了 Grayscale。这大大增加 了像 BlackRock、Fidelity 和其他公司的现货比特币 ETF 申请获批的机会，可能最早在 10 月中旬。其中值得一提的是灰度比特币信托基金，与资产管理规模相比，其被低估的情况已显著减少，并且代币 (GBTC) 价格强劲上涨。

(5) 以太坊升级后流动性质押持续增长

今年 4 月，以太坊进行了一次名为上海升级 (EIP-4895) 的重大更新。这次更新允许以太坊堆栈者提取他们的奖励和质押代币，由此引发了相当意想不到的结果。与许多人的预期相反，即使在提款之后， 以太坊的质押比例仍在继续上升。

流动质押协议表现出了良好的性能，第二季度的前几周价格和锁定总价值 (TVL) 均有所攀升。LSD 协议组目前 在 TVL 方面在加密市场占据首位。链上的情况也很有趣。从去年九月份的合并之后，以太坊不再是一种持续通货膨胀的货币。现在它的供应取决于网络上的活动。最近网络活动的激增测试了 ETH 在高活动期间的通货紧缩性质，进一步证明了过渡到 PoS 的长期优势。

(6) 公共和私人筹款下降

2023 年上半年， 代币销售市场出现复苏。与去年下半年相比，市场一路上涨、光芒四射。但距离 2021 年高峰数字还有很大差距，只相当于 2019 年同期三成。

4.3.2 2019 年加密市场和行业发展

2019 年是加密资产行业从泡沫破裂的低迷中逐渐复苏的一年，也是行业从一级市场投资向二级市场交易风格转换的一年。在 IEO 模式的助推下，一级市场上半年出现了短暂繁荣，DeFi、稳定币等话题持续发酵。随着比特币主升浪的开启，加密资产交易属性开始凸显，合规交易所入局，金融衍生品的发展再次激发起参与者的炒作情绪。全球宏观经济的周期轮动与加密资产减半周期形成共振，地缘政治与去全球化进程促使加密资产的避险属性与风险资产属性相互叠加。

(1) 市值增加了 44.1%

2019 年加密货币市场先扬后抑，市值呈增加态势，从年初的 1200 亿美元增加至年终的 1800 亿美元，全年增加 44.1%。2019 年表现最好的资产是比特币，年度收益可达 95%，远远超过标普 500 指数的 29%，金的 19% 和银的 16%。比特币市值占有率回升到 71.5%。市值前五币种中，比特币的表现最好，2019 年全年涨幅为 95%。其余四个币种涨 幅分别为 ETH (-2%)、 XRP (-45%)、 BCH (%38%)、 LTC (+37%)。市值前五币种平均涨幅约 20.6%。

(2) 加密货币衍生品发展迅猛

2019 年，加密货币衍生品大爆炸。衍生品交易所数量增加了 12 倍，其中很多现货玩家加入衍生品市场，比如 Binance，Kraken，Bitflyer。现货交易所增加了 130 家，从 2019 年年初的 270 家增加到年底的 400 家。BTC 永久掉期是衍生产品交易中最热门的产品，而 BitMEX 处于领先地位 (52％的占有率 )。

(3) USDT 保持优势

2019 年只有 USDT 的占比在增加，前五大稳定币中的其他四家如 USDC、PAX、TUSD、DAI 市值占比下降，其中 TUSD 市值占比下降最大，被 PAX 超越。GUSD 更是退出前五大稳定币行列。

(4) 投融资惨淡，IEO 成唯一亮点

从一级市场融资的项目数量来看，2019 年 IEO 项目数量远远小于 2017 年 ICO 爆发时的项目数量， 属于局部热 点。根据 Cryptorank 数据显示，2018-2019 年全年 IEO 数量仅为 97 个， 最大月融资额度为 37.6 million USD，远低于 2017 年 ICO 高峰期的融资数据。

(5) DeFi 引领区块链落地场景，全网锁定价值创历史新高

2019 年 DeFi 全年的锁定价值从约 200M USD 增长至最高 700M USD，增长率达 350%。市场排名占比前三的 DeFi 应用是 Maker，Synthetix 和 Compound，其中 Maker 的市场份额占比接近 50%。随着 Maker 的 MCD 功能上线，其市场占有率有望再创新高。

(6) 比特币 ETF 屡次被拒

尽管美国监管机构一直为比特币 ETF 未来获得批准留有余地，但每次的比特币 ETF 申请都被拒绝。 10 月， Bitwise 资产管理与纽约证交所 Arca 联合提交的 ETF 交易计划被美国证券交易委员会 (SEC) 拒绝，理由是该提案不满足防止市场操纵和其他非法活动的法律要求。2019 年不断加剧的中美贸易战让投资者对比特币等加密货币重燃信心，但美国证券交易委员会依然死守，拒绝任何比特币交易基金的上市申请。

小结：

从加密市场和行业发展看，2023 年 ( 自年初至今 ) 加密货币一级和二级市场，包括市值、交易活动、投融资等方面表现普遍弱于 2019 年。而 2023 年表现出更有潜力的方面是比特币 ETF 的申请环境与审批进展明显优于 2019 年；另外以太坊通过重大升级与迭代已经成长为全球最大区块链平台，未来发展潜力仍然不可限量。

4.3.3 推演

面对 2024 年的「减半行情」与当下高息宏观环境的交错场景，加密资产发展机遇与挑战并存。过去经验告 我们，货币政策和流动性是影响加密资产市场的主导因素，行业基本面决定了行情的高度和长度。综合考虑当下的宏观环境和行业发展，如果将比特币的历史价格合成一个概念趋势，它会是这样的：

(1) 2023 年行情推演：

长期持有者占比居高，流动性吃紧 ( 利率高位、加息节奏未扭转 ) 叠加行业缺乏新的叙事 (ETF 获批预计得接近年终 )，行情尚处于减半周期前夜，2023 年全年价格将保持宽幅震荡，大概率不会有牛市；

(2) 2024-2025 牛市推演：

2023 年宏观环境不及 2019 年，但随着通胀放缓、各类经济指标达成目标，2024-2025 的宏观利率环境改善仍值得期待 ( 加息放缓、停止和启动降息 ) ，当美联储调整其货币政策，尤其是采取降息策略时，市场通常会有更多的资金流入； 随着比特币的总市值逐渐增长，其价格涨幅似乎正在逐步降低，前三次减半后上涨倍数逐次递减，考虑大型专业投资机构开始涉足比特币市场， 他们不仅投资比特币，还可能会推动更多加密货币衍生品的诞生。这些衍生品通常是为了机构投资者套利而设计的。这样一来，比特币的价格波动性可能会被抑制。综合这些因素，预计减半行情仍会如期而至，但上涨倍数将低于前三次，推测涨幅在 2-3 倍区间；时间维度上，业内估计最悲观的预期是明年底降息的，乐观的预期是明年第 2 季度降息。从开始降息到 M2 进入峰值时，应该会把牛市周期再次推后，可能不会像 2020 年第四季度牛启的走势，目前看概率较高的是发生在 2025 年。流动性的回暖程度和行业新叙事的影响力度将是影响涨幅的重要因素。业内预期 ETF 通过审批上市会带来巨量资金入场，但对比 2020-2021 年流动性宽松与 DEFI 蓬勃发展而促生的波澜壮阔的牛市环境，2024-2025 的市场环境目前看尚显不足，推测巨幅上涨的概率相对较低；

(3) 风险因素

大牛行情需超预期的利好出现，集中体现在充裕的资金流入，超预期降息、监管审批宽松及行业内重大创新等，这些都将会是促成超级大牛市的因素。但另一方面黑天鹅事件往往不可预料，谁也不会预知到 2020 年席卷全球的新冠大疫情发生，而且全球大放水救市也基本上是伴随着金融危机发生或经济大衰退，风险资产波动性通常会加大，风险与机遇并存——黎明前的黑暗往往是最难熬的阶段。

5、新的叙事——牛市的引爆点

万事俱备之时，只欠东风。

5.1 2017 年牛市

2017 年 1 月，比特币的价格大约在 $1,000 左右，此时一些新闻报道指出比特币市场正在迅速发展，吸引了一些早期投资者。4 月到 6 月，比特币价格出现显著上涨，从 $1,000 上涨到约 $2,500，更多的投资者开始感受到了加密货币市场的潜力，更多人开始投资比特币。到了夏季，更多的媒体报道和关注使比特币市场更加知名， 比特币的价格从 $2,500 上涨到约 $5,000。10 月开始，比特币期货合约正式登陆芝加哥商品交易所 (CME) 和芝加哥期权交 易所 (CBOE)，使得机构投资者更容易进入加密货币市场。比特币价格在四季度大幅上涨，最终在 12 月超过了 $19,000 的高点。

牛市归因：

媒体报道和宣传：2017 年一整年比特币都是媒体关注的焦点，各种新闻报道和采访都在推动比特币的知名度，从而引发了更多人的投资。

机构投资：芝商所和芝加哥期权交易所推出了比特币期货合约，为机构投资者提供了一种更正规的方式，从而一些大型金融机构可以更容易地投资比特币。

新赛道的发展：以太坊在 2017 年经历了快速发展，成为了去中心化应用和智能合约的主要平台。以太坊的 ICO 潮也在这一年达到了巅峰，许多新代币通过以太坊的智能合约进行发行。

5.2 2020-2021 年牛市

2020 年 1 月，比特币的价格大约在 $9,000 左右，市场相对稳定。 但当时全球范围内新冠病毒的爆发导致全球经济遭受严重冲击。为了应对经济衰退和金融市场的动荡，美联储在 3 月和 4 月采取了大规模的量化宽松政策刺激经济。量化宽松政策往往伴随着通货膨胀率的攀升，投资者对通货膨胀的担忧使他们开始寻求避险资产。一些投资者将比特币视为通货膨胀的对冲工具，进而将大量资产转移到加密货币市场中进行保值。 受量化宽松政策影响，比特币在 5 月开始显著上涨，突破 $10,000。此后 6 月到 10 月， 比特币除了吸引个人投资者的目光外， 也引来了大型 金融机构的广泛关注。比如， 美国商业智能公司 MicroStrategy 于 8 月宣布购买了超过 2.5 亿美元的比特币；在线支付巨头 PayPal 宣布允许用户在其平台上购买、出售和持有比特币；高盛开始提供比特币交易和结算服务，允许其客户交易加密资产；摩根士丹利宣布将为其客户提供比特币基金的投资机会。此后比特币价格便一路高歌猛进， 11 月突破 $20,000；12 月突破 $30,000；次年 1 月突破 $40,000，3 月突破 $60,000。

牛市归因：

LM 曲线：L2 (r) = L1 (Y) - M/P，其中 M 表示货币供给， P 代表价格水平。降低联邦基金利率意味着贷款的成本降低， 会刺激大量货币被借贷用于投资；大规模购买国债以及 MBS 会将使货币供应大幅提升。二者都会增加 M 的值， 使得 LM 曲线向下平移。

IS 曲线：Y = I (r) + G + (X – M)，其中 G 表示政府支出。大量发放支票以及救济金会增加政府支出， G 增加，IS 曲 线向右平移。

结果：达到新均衡点 P1 ，对应的总产出 Y1 > Y0 ，总产出显著增加，经济活动异常活跃，消费和投资均得到刺激，币价飞速上涨。

机构投资激增：与 2017 年牛市相比， 2020 至 2021 年机构投资者的参与程度大幅提高。除了上述的列举的 MicroStrategy、PayPal、高盛、摩根士丹利外，其他很多大型金融机构也陆续宣称参与了加密货币的投资。

加密货币项目多元化：相比于 2017 年， 2021 年见证了加密货币的更加多元化趋势，这表现在新的代币和数字资产项目大量涌现，丰富了数字资产生态系统。不但吸引了一些名人进入加密货币，同时也促使资本在加密货币市场更加分散化，有利于加密货币行业进一步的发展。包括：

• 新的区块链平台：除了比特币和以太坊，2021 年看到了一些新的区块链平台的崛起，它们为不同的代币 和应用提供了基础设施，如 Solana, AVAX 等。
• DeFi 代币：DeFi 是 2021 年的热门趋势，吸引了大量的资金和项目。DeFi 代币为用户提供了各种金融服务，包括借贷、质押和流动性挖矿，如 Uniswap, AAVE 等。
• NFT 代币：NFT 在 2021 年经历了爆发性增长，吸引了艺术家、 媒体公司和收藏家。NFT 代币代表了独一无二的数字资产，如 Sandbox 等。
• 社交代币：2021 年出现了一些新的社交代币，它们与社交媒体和内容创作者相关联。这些代币可以用于奖 励和支持创作者的粉丝，以及促进社交互动，比如 SOC, BAT 等。
• 链游代币：2021 年区块链上的游戏生态系统也在增长，以 AXS 为首的一些游戏代币成为了热门的数字资产，用于虚拟世界内的交易和游戏内的激励。

5.3 推动后续牛市因素

降息：目前美国通胀率依然徘徊在 3% 附近，美联储官方对通胀率的硬性要求是 2%，并且鲍威尔和其他美联储官员已经多次表示，改变通胀目标可能性不大。所以降息时间很大程度上取决于美国通胀率什么时候能回到 2% 水平。但即使降息，也大概率会通过 2-3 年时间完成整个的降息周期，在降息周期内，币价可能会阶梯性上涨。依照目前的数据看，预计 2024 年秋冬季开始降息。

美国总统竞选： 2024 年底将举行新一轮的美国总统竞选，不同的总统执行的经济政策会略有不同。特朗普执政期间，曾多次采取扩张的财政政策刺激经济，比如大规模降低企业所得税、进行金融税收改革；也曾多次公开批评美联储主席鲍威尔，敦促其降低利率并执行量化宽松政策。拜登执政期间，虽然也曾拨款支持基建、能源、医疗等领域的建设，但整体来看还是偏保守。预计如果特朗普当选，加密货币的牛市会来的更快一些。即使特朗普时常对加密货币行业口诛笔伐，但近期披露的一份财务报告显示，特朗普在一个钱包中持有超过 280 万美元的以太坊，也曾从一项 NFT 授权协议中获利 490 万美元。

加密货币监管体系更加成熟：2023 年上半年，美国、欧洲、香港、新加坡、日韩陆续开始设立地区性加密货币监管政策。随着监管更加严格、法律更加成熟、交易更加透明，加密货币可能会逐步摆脱其「不安全」、「洗钱工具」等负面标签，进而吸引大型金融机构对加密货币更加放心，吸引更大量资金进场。预计 2024 年依然会是监管制度快速发展的一年，在 2025 年形成相对成熟的体系。

加密货币项目更加多元化：预计下一轮牛市加密货币会呈现更加多元化趋势，包括代币多元化、生态系统多元化、金融产品多元化；其中，代币多元化包括新兴的 AI 代币，大型公司推出的代币 (PYUSD) 等，生态系统多元化包括以 Web3 为基础的去中心化电子商务、去中心化数据存储的涌现等，金融产品多元化包括即将上线的 ETF 基金等。

6、写在最后

加密数字货币已经经历了 3 次波澜壮阔的牛熊周期，比特币也在 2021 年首次突破 1 万亿美元。这将标志着加密数字货币成为全球主流另类资产之一的事件。在新的一轮牛熊周期中，比特币的涨幅也将受限于其庞大的资产规模，我们预计高点在 12 万美元左右。而自此之后，当加密资产这块蛋糕在全球范围内形成稳定的格局和划分后，史诗级牛市出现的概率将越来越小。