未来的 DeFi 借贷市场很大可能是一个「两超多强」的竞争格局。

撰文：Go2Mars、HKUST Crypto-Fintech Lab

亲爱的读者，

我很荣幸能够为大家介绍这本《2023 全球去中心化金融借贷赛道——洞察分析报告》。作为香港科技大学数字金融实验室（HKUST Crypto-Fintech Lab）的主任，我一直致力于推动加密金融科技的发展，并在这个领域探索创新的可能性。这本报告正是我们团队和 Go2Mars Capital 结合学术研究和业界实际，分享共同智慧产出的成果和见解而精心撰写的。

在过去的几年里，Web3 技术的兴起引发了金融行业的巨变。Web3 以去中心化、安全、透明和可编程性为核心特点，为借贷领域带来了前所未有的机遇和挑战。借助区块链、智能合约和加密货币等技术，金融市场正在经历从传统中心化模式向去中心化模式的转变尝试。

这本报告旨在深入探讨 Web3 借贷赛道的发展趋势、关键挑战和前景展望。来自 Go2Mars Capital 的研究人员和我们实验室的研究团队对这一领域进行了广泛的研究和分析，并与行业内的专家和从业者进行了深入的讨论。我们将提供有关 Web3 借贷协议、去中心化借贷市场、资产抵押和风险管理等关键议题的全面概述。此外，这本报告还将介绍一些最新的借贷创新案例，Prestare Finance 就是一个出自我们实验室创新项目，探索着 Web3 技术如何促进金融市场的发展和创新。我们将探讨基于区块链的借贷协议、去中心化借贷平台和借贷衍生品等新兴领域，并探讨它们对传统金融体系的潜在影响。

我们希望通过这本报告，能够为读者提供一个全面了解 Web3 借贷赛道的视角，并为行业内的从业者、学术界的研究人员和政策制定者提供有价值的参考。我们相信，借助 Web3 技术的发展，借贷市场将变得更加开放、高效和包容，为全球金融体系的可持续发展做出贡献。

最后，我要衷心感谢我们实验室的团队成员和来自 Go2Mars Capital 的合作伙伴的辛勤工作和支持，也要感谢读者们的关注和支持，希望这本白皮书能够为您带来启发和指导。

祝愿我们共同的努力能够推动金融世界的更好发展，为金融科技的未来铺平道路。

共勉！

Kani CHEN

HKUST, Department of Mathematics(Director). 

Fellow of Institute of Mathematical Statistics. 

Director of HKUST Crypto-Fintech Lab.

前言

借贷是金融市场中一切的开始，是本源。

无论是《国富论》还是曼昆的经济学教科书，我们都能轻易理解到，金融活动的核心是建立在人们之间的信任基础上的，信任使得人们可以相互借贷资金或资产，从而实现资源的优化配置。

借贷是一种信用活动，指贷款人（银行或其他金融机构）按照一定的利率和条件，向借款人（企业、个人或其他组织）出借货币资金，以满足其生产或消费的需要。借贷活动中，借方可以通过放大自己的资本规模来增加收益，这就是杠杆的作用。但是，杠杆也会放大借方的风险，如果借方无法按时还款，就会造成损失甚至破产。为了规避或转移这种风险，人们发明了各种金融衍生品，如期货、期权、掉期等，这些金融衍生品可以用来对冲或投机市场的波动。毫不夸张地说，金融及金融衍生品都是建立在「借贷」这一底层命题之上的。

由于中心化的金融存在不便，人们将目光转向区块链，希望通过去中心化的方式来实现更高效、更公平、更安全的金融服务。去中心化借贷就是其中一种重要的应用场景，它利用智能合约来实现借贷双方的匹配、资产的锁定、利息的计算和还款的执行等功能，无需依赖任何第三方机构或个人。

截至目前，链上 DeFi 借贷赛道已经成为区块链市场中最重要的赛道之一，TVL 已经达到 $14.79b。但是目前 DEF 借贷协议创新不足，市场热点也逐渐转移，如何在已有模型的基础上进行创新并结合最新技术成为了摆在创新者面前的问题。

DeFi 借贷赛道需要新的叙事。

Part 1：DeFi 借贷原理拆解——去中心化是如何改变金融借贷发展的

金融底层的分布式变革：从传统金融到「去中心化金融」

「借贷可以促进资本的流动和沉淀。资本家们可以通过借贷将闲置的资本借给那些需要资金支持的人，从而促进经济的发展和资本的积累。」

——亚当·斯密《国富论》

金融部门的一个核心功能是将储蓄引导到有生产性的投资机会。传统上，无知的储户将他们的钱存入银行以赚取利息；银行则将资金借给借款人，包括企业和家庭。关键的是作为贷方，银行对借款人进行筛选，以评估他们的信用状况，从而确保稀缺的资本分配到最佳的用途。

在筛选过程中，银行结合硬信息和软信息，前者包括借款人的信用评分、收入或教育背景，后者通常是通过与借款人的广泛关系获得的。从这个角度看，金融中介的历史是一场改善信息处理的探索。对于难以筛选的借款人，贷方可能要求提供抵押品来保证贷款，从而缓解信息不对称和协调激励。例如，企业家在申请贷款时经常不得不抵押他们的房屋净值。如果违约，贷方可以没收抵押品并出售以收回损失。

几个世纪以来，抵押品在贷款中扮演了普遍的角色，古罗马时期就已经有了以房地产为担保的贷款。 时过境迁，市场载体与形式发生变化，DeFi 借贷平台也将储户和潜在借款人聚集在一起，没有像银行这样的中央中介，准确来说，借贷活动发生在平台上——或者是一系列遵循预先规定的规则管理贷款的智能合约上。一方是个人存款人（也称为贷方），他们将自己的加密资产存入所谓的流动性池中，赚取存款利率。另一方是借款人，他们获得加密资产并支付借款利率。这两种利率根据加密资产和对贷款的需求而变化，同时受到流动性池的大小（代表资金供应）的影响。平台通常向借款人收取服务费。由于过程是自动化的，贷款发放几乎是即时的，相关成本也很低。 

DeFi 借贷与传统借贷的一个关键区别是对 DeFi 借贷对于借款人进行筛选的能力有限。借款人和贷方的身份被加密数字签名所隐藏。贷方因此无法获取借款人的信用评分或收入报表等信息。 因此，DeFi 平台依赖于抵押品来协调借款人和贷方的激励。只有记录在区块链上的资产才能被借用或抵押，使得系统在很大程度上是自我参照的。

典型的 DeFi 贷款是以稳定币发放的，而抵押品则由风险较高的无担保加密资产组成。智能合约为每种抵押品类型分配一个削减率或保证金，决定了借款人必须提供多少最低抵押品才能获得给定金额的贷款。由于加密资产的价格波动性高，导致了过度抵押——所需的抵押品往往远高于贷款规模，主要借贷平台上的最低抵押率通常在 120% 到 150% 之间，并取决于预期的价格升值和波动性。

• 探索期（2017-2018 年）是 DeFi 生态的起步阶段，这一时期在以太坊平台上涌现了一批基于智能合约的去中心化金融协议，它们为用户提供了不同类型的加密资产借贷服务。其中，MakerDAO 是最早的稳定币发行协议，它允许用户通过抵押加密资产生成 DAI 稳定币；Compound 是最早的利息市场协议，它让用户可以存入或借出加密资产，并根据市场供需动态调整利率；Dharma 是最早的债券发行协议，它让用户可以创建、购买或出售基于加密资产的固定利率债券。这些协议为 DeFi 生态奠定了基础，也为后来的创新者提供了灵感和参考。  
• 爆发期（2019-2020 年）是 DeFi 生态的高速增长阶段，这一时期链上借贷市场呈现出多元化和创新化的特征，不仅有更多的 DeFi 项目加入了市场竞争，还有更多的借贷协议进行了创新和优化，以适应不同的用户需求和市场环境。这些借贷协议涉及了各种加密资产，包括稳定币、原生代币、合成资产、NFT；或采用了不同的风险管理方式，包括抵押率、清算惩罚、保险池、信用评分；或设计了不同的利率模型，包括固定利率、浮动利率、算法利率、衍生利率等；或实施了不同的治理机制，包括中心化治理、去中心化治理、社区治理、代币激励。这些借贷协议之间也实现了更高程度的互联互通和协同效应，通过智能合约和组合策略，为用户提供了更丰富和更灵活的金融服务与收益机会。在这一时期崛起或发展的借贷协议有 Aave、dYdX、Euler、Fraxlend 等，它们各有特色优势，也面临着挑战和风险。  
• 拓展期（2021 年至今）链上借贷赛道面临着更多的挑战和机遇。一方面，随着以太坊网络的拥堵和手续费的上涨，借贷协议开始寻求跨链和多链的解决方案，以提高效率和降低成本。一些借贷协议已经部署在其他公链上，或者采用跨链桥接工具，来实现资产和数据的互通，如全链借贷协议 Radiant。另一方面，随着实体经济和传统金融的需求和关注，借贷协议也开始探索将现实资产（RWA）上链的可能性，以扩大借贷市场的规模和影响力。一些借贷协议已经尝试将房地产、汽车、票据等资产转化为链上代币，并提供相应的借贷服务，代表性的借贷协议有 Tinlake、Centrifuge、Credix Finance 等。

去中心化借贷的核心要素

不论是基于区块链技术的去中心化借贷，还是基于金融机构的传统借贷，其核心组成都有一定相似之处。无论哪种借贷方式，都需要有借款人、贷款人、利率、期限、抵押物等要素。这些要素构成了借贷的基本逻辑和规则，也决定了借贷的风险和收益。在去中心化借贷中，各种参数由 DAO 决定，因此整个金融模式中还增加了治理模块。具体而言，包括以下几个要素：  

• 借款人：借款人是指需要借入资金的一方，他们通常有资金需求，如投资、消费、应急等。借款人需要向贷款人或者平台提出借贷请求，并提供一些必要的信息和条件，如借款金额、期限、利率、抵押品等。借款人在获得贷款后，需要按照约定的方式和时间，将本金和利息还给贷款人或者平台。  
• 贷款人：贷款人是指愿意出借资金的一方，他们通常有一些闲置的资金，想要获得一定的收益。贷款人需要向借款人或者平台提供自己的资金，并接受一些必要的信息和条件，如贷款金额、期限、利率、风险等。贷款人在出借资金后，需要按照约定的方式和时间，收回本金和利息。  
• 平台：平台是指在借贷过程中起到中介或者协调作用的一方，它们可以是中心化的机构，如银行、信用社、网贷平台等，也可以是去中心化的系统，如区块链、智能合约、DeFi 平台等。平台的主要功能是为借款人和贷款人提供一个可信和高效的借贷市场，实现资金的匹配和流动。平台通常会收取一定的费用或者利润，作为其提供服务的报酬。  
• 治理者：在去中心化协议中，利率、抵押资产的确定、LTV 等指标都是由协议治理代币投票得来，因此，治理者是参与协议决策的重要角色。治理者通常需要持有或质押一定数量的治理代币，以获得投票权和治理奖励。治理者可以通过提出或支持提案，影响协议的发展方向和参数设置。

借贷过程环节拆解与梳理

去中心化借贷过程与中心化借贷相同，都包含着相似的步骤，包括借贷请求的发起和处理、抵押品的提供和管理以及贷款的偿还和清算、下面将分别对过程进行描述。去中心化借贷的特点是不需要信任任何中介机构，而是通过智能合约来自动执行借贷协议。去中心化借贷的过程如下（参考图 2）：  

在去中心化平台上，一般存在着不同抵押池，对应着不同风险等级的资产，他们的借贷利率、质押率、清算率等参数都不同。借款人首先需要根据自己抵押的资产选中抵押池，之后将自己的抵押品存入抵押池合约内，之后便得到自己借贷出来的资产。由于目前链上身份难验证信用，因此去中心化借贷往往选择超额抵押借贷，即抵押物品的价值 / 借款金额>100%。  

借款人在选择好抵押池后，可以输入想要借入的资产种类和数量，平台会根据当前市场情况和抵押池参数，显示出相应的借款期限、利率、质押率等信息，供借款人参考。般来说，平台会提供一系列可供选择的加密货币作为抵押品，如比特币、以太坊、稳定币等。不同的加密货币有不同的风险等级，因此也有不同的参数设置。借款人可以根据自己的风险偏好和收益预期，来选择更稳定或更波动的加密货币作为抵押品。  

当借款人确定好借贷条件后，可以点击发起借贷请求。平台会验证借款人的身份和地址，以及其提供的抵押品是否符合要求。如果一切正常，平台会将借款人的抵押品转入智能合约中，并从合约中划转相应数量的借入资产给借款人。同时，平台会记录下借款人的相关信息，如借款金额、期限、利率、质押率等，并在合约中生成一个唯一的借贷编号。

平台会根据借款人的借贷请求，从抵押池中匹配合适的贷款人，将其提供的资产划转给借款人。贷款人可以是单个的个人或机构，也可以是多个的集合或池子。贷款人在提供资产的同时，也会获得相应的利息收益和代币奖励。

贷款人可以随时增加或减少提供的资产，以调整自己的收益和风险。平台会根据市场供需情况，动态调整借贷利率，以平衡借贷双方的利益。借款人在借贷期限内，可以随时偿还部分或全部借款和利息，并从智能合约中取回相应数量的抵押品。如果借款人按时偿还全部借款和利息，平台会结束该笔借贷关系，并删除相关信息。

同时，平台会实时监控抵押品的价值，并计算出每笔借贷的质押率、清算率和健康因子。质押率是指抵押品价值与借款金额的比例，清算率是指触发清算的最低质押率，健康因子是指质押率与清算率的比值，反映了借款人的偿还能力和风险水平。平台会通过各种方式向借款人提供这些信息，并提醒其注意风险。

如果借款人无法按时偿还或者其质押率低于清算率（如 150%），平台会自动触发清算程序，将其抵押品以一定的折扣出售给清算人，以偿还其欠款，并收取一定的罚金。

清算人可以是平台自身或者第三方机构，他们可以通过购买抵押品来获得利润。清算后，如果抵押品的价值仍有剩余，平台会将其返还给借款人；如果抵押品的价值不足以偿还欠款，平台会将其归零，并承担损失。

借贷过程中的利益分配博弈

对于借贷协议来说，其收益来源有三方面，借款人付出的利息、抵押品的清算和服务手续费用。这些收益将被分配给协议本身、LP（Liquity Provider）以及二级做市支撑。这之间的利益分配可以看作一个博弈和最优化过程。  

项目方为了更高的 TVL，会在前期选择让利。这意味着它们会采取各种措施来吸引 LP 和借款人。例如，它们可能会设置较高的利率来吸引 LP 向流动性池中存入资产。同时，它们也会为借款人提供方便，比如通过补贴来降低借款成本。 在后期，项目方会更加关注稳定币价。为了实现这一目标，它们可能会在二级市场进行做市，以支撑其代币价格。这可以通过购买或出售代币来实现。此外，项目方还可能会调整利率和补贴政策，以平衡供求关系并维持市场稳定。  

总之，在这个过程中，协议需要平衡各方的利益。它需要吸引足够多的 LP 来提供流动性，同时也需要为借款人提供有竞争力的利率和便利的借贷条件。此外，协议还需要通过二级做市来支撑其代币价格，并通过服务手续费来维持运营。因此，协议需要不断调整各方的利益分配比例，以实现最优化的结果。

DeFi 借贷模式拆解：去中心化系统如何影响借贷机制

DeFi 借贷机制一：点对点和点对池的借贷模式

从借贷行为的撮合方式来进行分类，可以将借贷模式分为点对点和点对池借贷。撮合方式是指借贷双方如何找到对方并达成借贷协议的方式。点对点借贷是指借款人和出借人直接进行交易，双方可以自由选择借贷条件，但是需要花费时间和成本寻找合适的交易对象。点对池借贷是指借款人和出借人通过一个共同的资金池进行交易，双方不需要知道对方的身份，只需要按照资金池的规则进行借贷，这样可以提高效率和流动性，但是也会面临一些风险和限制。

点对池的方式是目前的主流方式，如 AAVE，Compound 等协议都属于点对池的借贷模式。该模式通过流动性提供者将不同的资产汇聚到各自的流动性池，借款方通过抵押 token 资产从目标资产的流动性池中借出资产。借款方所付的利息即为流动性资金池的收益，利息是分配给被借出资产池中的所有流动性提供者，并不会将利息分配给特定的流动性提供者，因此称之为点对池的借贷方式。  

点对池借贷方式具有一些优点。首先，它能够有效地分散风险。由于坏账风险是由整个流动性储户承担，因此每个流动性提供者所承担的风险相对较小。其次，这种方式能够保证流动性，由于流动性提供者将不同的资产汇聚在各自的流动性池中，因此贷款方可以从目标资产的流动性池中借出资产，保证了贷款方能够及时获得所需资金。  

然而，点对池借贷方式也存在一些缺点。首先，每个流动性提供者得到的收益是分散后的收益。由于利息是分配给被借出资产池中的所有流动性提供者，并不会将利息分配给特定的流动性提供者，因此每个流动性提供者得到的收益相对较小。其次，流动性提供者的资金利用率低。由于大部分的资金处于闲置状态，因此流动性提供者的资金利用率相对较低。

点对点（p2p）的链上借贷模式则最初是由 ETHLend 协议提出，尝试利用订单簿撮合的方式，使借贷双方的交易单实现 100% 资金利用效率。利用点对点的借贷模式，借贷双方可以以协商的价格和利息进行借贷行为，目前如 morpho 等属于点对点的借贷协议。其次，这种方式能够保证借款方得到所有的利息收益。由于借款方可以以 100% 的资金利用率完成借贷，因此可以得到所有的利息收益。  

然而，点对点（p2p）的链上借贷模式也存在一些缺点。首先，在链上完成交易并不容易。由于所有的价格以及交易都需要在链上记录，因此借贷双方需要耗费较多的 gas 费才能完成借贷，对于借贷双方的操作都不友好。其次，这种方式需要借款方承担全部的风险——市场价格波动引发的抵押不足甚至坏账风险都将由借款方承担。

DeFi 借贷机制二：超额抵押和非足额抵押的借贷模式

根据借贷双方之间的信用增级程度，可以将借贷业务分为两种不同的模式。一种模式是超额抵押借贷，即借款人需要提供价值超过所借资产的抵押品，以保证在出现市场波动或者违约情况时，贷款人能够通过出售抵押品来收回本金和利息。这种模式适合信用较低或者风险较高的借款人，因为他们需要付出更多的成本来获得资金。

另一种模式是非足额抵押借贷，即借款人只需要提供价值低于所借资产的抵押品，便可利用资产价格上涨的空间来获取更高的收益。这种模式适合信用较高或者风险较低的借款人，因为他们可以利用更少的成本来放大收益。然而，这种模式也存在更大的风险，因为一旦市场出现逆转或者违约发生，出借人可能无法通过出售抵押品来完全弥补损失。

• 超额抵押的方式需要用户抵押品的价值大于贷款金额，如 AAVE 在借出价值 $6,400 的 DAI 时，用户需要有至少 $10,000 的抵押物在 AAVE 上。在 DeFi 市场中，多数资产的价格波动较大，为了避免因价格波动导致抵押品的价值低于贷款金额导致的坏账风险，超额抵押协议都会提前设计一个清算阈值，当某一用户的 LTV( 贷款金额和抵押品价值之比 ) 高于清算阈值时，协议会引入外部的清算人对该用户进行清算，将 LTV 降低回到安全区间，在这过程中会通过各种奖励行为鼓励清算人发起清算，从而保证资金池的安全。超额抵押带来的是较低的资金使用率。目前链上的资产基本属于流动资产，而超额抵押的较低资金使用率无法很好的适配人们的需求，限制了金融工具发挥。
• 非足额抵押：在传统金融中，信贷也是重要的工具之一。信贷允许借款者将支出提前，刺激经济活动，但由于区块链的抗审查，匿名性，当出现坏账时无法追究到个体，DeFi 协议也无法知道各个地址的信誉，因此为了保证资金和协议的安全，借贷协议首选使用超额抵押。而目前 DeFi 市场中，也有不少协议，尝试引入链下和链上结合的方式，为白名单用户提供非足额抵押的贷款方式。 结合链下的一种方式是引入 kyc，协议或者协议代币持有者们会审查、评估贷款人的背景，资金等，当评估通过后，与加密机构形成一份贷款条款（包括金额、期限、利率和抵押率等），最终以提案或多种投票方式决定是否向贷款机构发放贷款。如今 Maple，TrueFi 等协议中借款人的角色定义为建立的加密机构或者加密基金组织。

DeFi 借贷机制三：浮动利率和固定利率的借贷模式

• 浮动利率模式：AAVE 的前身 Ethlend 展示了基于 orderbook 的 p2p 借贷方式，其有着明确的到期日和固定利率，但却因没有足够的流动性和资金配对低下的销量，从而被 DeFi 市场淘汰。而 AAVE 开启了以供需控制利率的 p2pool 模式。在该模式下，借贷没有固定的到期日，为了维持市场的资金供需平衡，采用了资金利用率影响利率的方式。当市场中资金的利用率上升时，代表着求大于供，此时利率上升，抑制市场需求，并保障资金池的安全；当资金利用率下降时，供过于求，利率下降，刺激市场需求。这类浮动利率的代表借贷协议为 AAVE 和 Compound。它们通过实时反应市场的变化来调整利率。这种方式有其优点和缺点。优点是能够快速响应市场变化，保持资金池的安全性。但缺点是浮动的利率带来较大的风险敞口，不利于人们进行长期的金融活动。在这种模式下，投资者需要密切关注市场动态，并根据实际情况调整投资策略。同时，也需要注意风险控制，避免过度投资或过度杠杆的情况发生。
• 固定利率模式：在传统金融中，固定利率借贷才是更普遍的方式，可预测的利率可以为构建更强大的投资组合提供适当的工具。但是在 DeFi 领域内，如何对资产合理的定价并且制定相应的固定利率时很困难的一件事情。目前 DeFi 市场中不同的协议使用不同的方式形成固定利率，常见的有交易零息债券和利率市场两类。 

零息债券是不支付利息的债券，交易的价格会低于面值，到期后会按面值支付给债券持有人。贷方可以折扣的价格购买零息债券，到期后领取面额上的资金。购入价格和面额资金的差值即为贷方的利息，贷方得到的固定利率即为利息和购入时间到到期日的时间之比。借方可透过抵押资产借出零息债券并折价售出得到资金，到期后想赎回抵押品则需要归还零息债券上的欠款。从系统借出的零息债券面额与售出得到的资金之差即为借款的利息。根据市场的供需情况，借贷双方可以以固定的利率交易零息债券，从而实现固定利率。 

固定利率的代表借贷协议为 Yield Protocol。Yield Protocol 是一个无需许可的市场，用于在以太坊上进行抵押固定利率借贷。它提出了一种用于担保的零息票债券的衍生模型，使固定利率借款成为可能。这意味着借款人可以锁定固定利率，以保护他们免受利率波动影响。  

该协议定义了 yToken 为一种 ERC-20 token，它在指定日期内以某个固定数量的目标资产结算。这允许创建这些令牌的市场，买家和卖家可以按照反映市场对未来利率预期的价格进行交易。这些 token 由抵押资产担保，并且具有与其他 DeFi 平台类似的维护担保比率要求。这意味着借款人必须存入抵押品以担保其贷款，如果抵押品的价值低于维护要求，则可以由保管人将部分或全部抵押品出售以偿还债务来清算该头寸。这为放款人提供了额外的保障，因为他们可以确信自己的资金得到了抵押品的担保。

除了零息债券外，投资者还可以通过其他途径获得固定利率的收益产品。一种方法是基于目前已有的利息来源，如浮动利率或流动性挖矿，从而衍生出交易利率的次级市场。在这个次级市场中，投资者可以购买和交易各种固定利率产品，获得稳定的收益。此外，协议还可以通过其他方式来产生固定利率的收益产品，为投资者提供更多选择。常规而言包括以下两类：

• 本金 - 利息分离 ：将 DeFi 投资可能得到利息回报作为收益产品，将投资金额分为本金和利息部分，并分别定价，售出后以 token 形式表明份额。到期后，持有本金部分的投资人可以拿到初始投资金额，而持有利息部分的投资人可以得到此次投资的所有利息部分。以存入 Compound 协议 10,000DAI 得到的利息收入为例，如果此时对于市场的利率预期约为 4%，则本金定价为 9,600，利息定价为 400，当产品售出并到期后，持有本金相应份额 token 的持有者将得到 10,000DAI，持有利息相应份额 token 的持有者得到剩余的利息部分。此产品此时包含固定利率的产品，同时也包含对 Compound 利息市场的看多。 这类协议的代表是 Pendle。Pendle 是一个收益交易协议，它使用户能够以折扣价购买资产或获得杠杆收益敞口，而不会面临清算风险。这是通过在以太坊和 Arbitrum 上部署固定利率衍生品协议来实现的。该协议通过分离本金和利息对未来收益进行代币化包装，从而为投资提供更多的灵活性和控制。用户可以将产生收益的资产存入平台，智能合约通过铸造本金代币和收益代币来分离本金和利息。然后，这些代币可以在平台上使用自动做市商（AMM）算法进行交易。这允许这些资产的高效透明交易，为用户提供更多管理投资的选择。
• 结构性商品：利用浮动利率的不确定性，以及每个投资人的不同风险承受能力和资金机会成本，协议可以设计结构性商品，针对不同的个人需求重新分摊风险。这样，投资人可以根据自己的风险承受能力和投资目标选择合适的结构性商品进行投资。这些商品可以帮助投资人在不确定的市场环境中实现风险管理和收益最大化。结构性商品中，A 类风险降低保证优先收益分配的产品可固定利率部分，B 类为高风险高收益的产品。同样以将资金存入 Compound 协议 10,000DAI 为例，A 类投资人只拿稳定的 4% 收益，B 类投资人可以拿剩余的超额报酬，如果利率不到 4%，B 类投资人还需要填补 A 类投资人利息中不足 5% 的部分。

DeFi 借贷模式四：拍卖清算和部分偿还清算的借贷模式

在 DeFi 借贷中，清算过程涉及账户的健康因子（又称：健康指数）。健康因子是和账户的抵押物、借款金额有关。如果健康因子的值达到临界阈值 ( 等于或小于 1)，则贷款抵押不足。它将被清算,用户将损失全部抵押资产： 

由于市场波动，健康因子可以用两种不同的方式表现：存入资产的价值增加，相应的抵押物价值增加，健康因子的数值表现相同 ( 也增加 )，高于临界值 1。存入资产的价值下降，相应的抵押物价值下降，健康因子的数值以相同的方式表现（也下降），使贷款头寸风险更大，因为数值接近临界值 1。如果低于临界阈值，则贷款抵押不足并将被清算。用户可以通过存入更多资产作为抵押品来增加健康因子，从而保持贷款头寸更安全。这样做，一方面为了避免头寸被强平的风险，另一方面允许用户借出更多利润。  

在借贷过程中，如果借贷人的健康因子小于 1，那么借贷人就会面临清算。清算的过程可以分为部分偿还清算和拍卖清算模式。部分偿还清算模式是指直接将借款人的部分抵押物以一定的折价通过合约挂单出售，允许任何用户代替借款人偿还债务后立即转售进行套利。这种方式可以快速地解决借款人的贷款问题，同时也为其他用户提供了套利的机会。而拍卖清算模式是指从底价开始，以逐步加价的方式公开将抵押物进行拍卖。这种方式可以保证抵押物的价值得到最大化，同时也为借款人提供了更多的时间来解决贷款问题。  

在选择清算模式时，需要根据实际情况来确定。如果借款人希望快速解决贷款问题，并且愿意承受一定的资产损失，那么可以选择部分偿还清算模式。如果借款人希望尽量保留自己的资产，并且愿意花费更多的时间来解决贷款问题，那么可以选择拍卖清算模式。

四种 DeFi 借贷模式的优劣势比较

• 点对点模式 VS 点对池模式：在安全性上，现存的点对点模式借贷 morpho finance 的底层资产为 compound 和 aave 的生息代币。所以除了他们协议自己本身可能具有安全风险外，其安全性也依赖于他们底层代币所属协议。但在效率和灵活性上，morpho 优化了传统 p2pool 协议的利率模型，使得借贷双方的利率都更优惠。无疑是增加了资本使用效率。  
• 足额抵押 VS 非足额抵押模式：在透明性和安全性上，足额抵押的协议表现更好，也更能经受市场的考验。大部分非足额抵押的协议，都有一个额外的安全假设，就是信任某个中心化机构或者中心化组织。在市场表现良好的时候，非足额抵押模式无疑吸引力的存在，但当熊市来临，非足额抵押或者零抵押给某个机构，必然会有坏账的风险。在贷款人的回报率上，则是非足额抵押模式表现会更为优异，但由于协议模型限制，可能无法利用协议做循环贷，所以玩法也比较受限。  
• 浮动利率 VS 固定利率模式：一般来讲，浮动利率更灵活，通常根据借贷池的利用率的变化而变化，从而可以更好的捕捉市场的变化。而且浮动利率协议如 AAVE，产品逻辑更简单，TVL 更大，协议的安全性也具有一定保障。固定利率产品更为复杂，影响因素也更多，收益率通常难以计算。并且在协议层面，推出固定收益产品的协议较多，TVL 非常分散，协议的安全性也未可知。综上述因素，固定利率产品对普通 DeFi 用户是具有一定门槛。
• 拍卖清算 VS 部分偿还清算模式：在实际应用中，两种清算模式都有其优缺点。部分偿还清算模式可以快速地解决借款人的贷款问题，但是由于抵押物是以一定的折价出售，因此借款人可能会损失一部分资产。而拍卖清算模式虽然可以保证抵押物的价值得到最大化，但是拍卖过程可能会比较漫长，不利于快速解决借款人的贷款问题。因此，在选择清算模式时，需要根据实际情况来决定使用哪种清算模式。

抵押率的设计：不同的借贷协议，如 MakerDAO、AAVE 和 Compound，对于不同的抵押品，其抵押率有所不同。例如，主流资产如 ETH 和 WBTC 因为共识程度高、流动性好、波动相对较小，会有相对低的抵押率（或者相对高的贷款价值比），而非主流币的抵押率则会更高。MakerDAO 甚至为同一抵押物提供不同抵押率的 Vault，以鼓励高抵押行为，降低清算风险。  

多重保险的清算机制：为了应对极端行情，一些主流借贷协议会设计多级防范机制。例如，MakerDAO 设置了 Maker 缓冲资金池、债务拍卖模式和紧急关停机制；AAVE 设计了安全模块，并通过协议收入分配吸引资金进入安全模块提供保险金。此外，拍卖机制也在不断改进。

喂价准确性：整个清算过程都严重依赖预言机的喂价，因此价格准确性至关重要。目前，MakerDAO 采用建立自己的预言机来保证安全性，而 AAVE 则使用头部预言机 Chainlink。 

清算人的参与度：清算人的积极参与是清算过程的坚实保障。目前，几大协议都会通过让利给清算人来提高其积极性。

总结：链上借贷的问题与挑战

链上借贷它通过去中心化的方式，为用户提供了快速、便捷、低成本的借贷服服务。去中心化借贷发展至今，已经吸引了大量的资金和用户，形成了一个庞大而活跃的市场，为加密资产的流通和投资提供了支持。然而，去中心化借贷也面临着一些共性和特性的问题和挑战如下：

• 流动性：链上借贷平台依赖于用户存入或借出的加密资产来形成流动性池，从而提供借贷服务。流动性的多少决定了平台能否满足用户的借贷需求，以及借贷利率的高低。流动性不足会导致平台无法吸引和留住用户，降低其竞争力和收益。流动性过剩则会压低利率，降低用户的激励。因此，链上借贷平台需要设计合理的机制来平衡流动性的供需，如动态调整利率、提供流动性挖矿奖励、实现跨链互操作等。
• 安全性：链上借贷平台由智能合约控制，这意味着它们可能存在编程错误、逻辑漏洞或者恶意攻击的风险。一旦发生安全事故，可能导致用户的资金被盗、冻结或者销毁，造成巨大的损失。因此，链上借贷平台需要进行严格的代码审计、安全测试和风险管理，以及建立应急机制和治理模式，以保障用户的资金安全。
• 可扩展性：链上借贷平台受限于其所在区块链的性能和容量，如交易速度、吞吐量和费用等。当区块链网络拥堵或者费用过高时，链上借贷平台的用户体验和效率会受到影响。因此，链上借贷平台需要寻找更高效和低成本的区块链解决方案，如分层扩展、侧链、跨链桥接等。
• 合规性：链上借贷平台由于其去中心化和匿名的特点，可能面临一些法律和监管的挑战和风险，如反洗钱、反恐怖融资、消费者保护、税收征管等。这些问题可能影响链上借贷平台的合法性和可持续性，以及用户的信任和安全感。因此，链上借贷平台需要与相关的监管机构和利益相关者进行沟通和协调，遵守适用的法律法规，保障其合规性和社会责任。

Part 2：DeFi 借贷赛道探索——去中心化赛道如何与金融借贷深度结合

NFT 抵押借贷模式：用去中心化金融的方式玩 NFT

NFT，即 No Fungible Token，通常指符合 ERC-721 标准的代币。自该标准发布以来，NFT 已经成为了区块链世界中不可或缺的一种资产。然而，由于 NFT 非同质化以及难以定价的特性，使得 NFT 存在流动性低等问题，进一步导致资金门槛过高、资金利用率不足等。

NFT 持有者除了在资金短缺时只能用较低的价格抛售，或是因为资金体量小而无法参与部分蓝筹项目之外，也会因为估值困难而产生流动性损失。为了解决 NFT 的这些问题，市场提出了 NFTFi 的概念，试图用金融化的方式增加 NFT 的流动性、可定价性、利用度与兼容性，以期创造更好的 NFT 玩家体验。

NFTFi 贷款和借款协议为借款人解锁流动性，并为贷款人提供新颖的收益形式。这些协议通过允许 NFT 持有人将其数字资产作为抵押品锁定，以此解锁另一种数字资产的流动性。这样，借款人可以获得所需的流动性，而不必出售其珍贵的 NFT。同时，贷款人可以通过提供流动性来获得收益。  

此外，NFTFi 还提供了其他金融工具，如租赁、借用和分割 NFT 等。这些工具允许 NFT 持有人将其数字资产租赁给他人使用，或者将其分割成多个部分进行出售或交易。这样，NFT 持有人可以在不出售其珍贵的 NFT 的情况下获得收益。NFT 所有者将其 NFT 与协议锁定。然后，所有者能够通过随时间向贷款人支付利息来借用可替代的数字资产，如果 NFT 所有者违约，则 NFT 便作为担保抵押品。 

NFT 所有者可以随时偿还贷款以取回其 NFT。通过这个过程，NFT 贷款和借款协议为 NFT 所有者提供了一种解锁其 NFT 流动性，而无需出售 NFT 的方式。

NFTfi 的工作原理

在 2020 年，NFT 市场迎来了爆发式的增长，吸引了众多的创作者和收藏者。为了让 NFT 拥有者能够更好地利用他们的数字资产，一些协议开始提供 NFT 金融服务，例如抵押、借贷、分红等。NFTfi 就是其中一个专注于 NFT 借贷的协议，它允许 NFT 拥有者将他们的 NFT 作为抵押品，从借贷者那里借入加密货币。同时，借贷者也可以通过提供加密货币来赚取利息，并有机会获得抵押品的所有权，如果借款人违约的话。这为 NFT 持有者提供了一种解锁资产价值而无需出售它们的方式。自从 2020 年推出以来，NFTfi 已经成为了 NFT 金融领域的领导者之一，截至 2023 年 7 月 6 日，它的累计借款量已经达到 4.63 亿美金，借款数达到 47612 笔。不过，在这些借款中，仍然有 2600 万美金的应收账款尚未收回。已经有 23 款 NFT Lending 协议被 DeFiLlama 收录，在市场开始之初 NFTfi 协议保持着较高的先发优势，但是以 BendDAO、ParaSpace 和 Blend 为代表的后来者凭借其更加优秀的机制占据了更高的市场份额。

NFTfi 平台的工作原理是让 NFT 持有者和贷款人之间进行点对点的借贷交易。具体来说，NFT 持有者可以将他们的 NFT 作为抵押品，从贷款人那里借入加密货币。这个过程分为以下几个步骤： 

首先，NFT 持有者在 NFTfi 平台上列出他们的 NFT 并设置贷款的期望条款。这包括他们希望借用的加密货币数量、利率和贷款期限。他们还可以选择是否接受部分贷款或只接受全额贷款。一旦 NFT 被列出，平台上的其他用户可以查看它并提供贷款报价。贷款报价可以与期望条款相同或不同，由 NFT 持有者决定是否接受。 当接受贷款报价时，NFT 将被转移到安全的托管智能合约中。这确保了 NFT 在贷款期间作为抵押品安全地保存。作为交换，贷款人将约定金额的加密货币（wETH、DAI 或 USDC）直接发送到借款人的钱包。这样，借款人就可以立即获得流动性，而无需出售他们的 NFT。 

借款人可以按照自己的意愿使用借来的资金，但他们有责任在约定的时间内偿还贷款及任何利息。如果他们未能这样做，贷款人有权要求拥有托管中的 NFT 所有权。这意味着他们可以在平台上或其他市场上出售或保留该 NFT。因此，借款人需要评估他们的 NFT 和借来的资金的风险和回报。 但是，如果借款人按时全额偿还贷款，他们将自动在钱包中收回他们的 NFT。这使他们能够保留对宝贵资产的所有权，同时仍然能够通过借款来访问其价值。

NFTfi 案例简析一：BendDAO

BendDAO 的意义在于，它开启了第一个点对池借贷模式。这种模式相较于点对点借贷提供了更高的资本效率，允许 NFT 持有者更加快速、便捷地获得流动性。在这种模式下，用户抵押 NFT 之后可直接从协议获得借款，无需等待合适的借款人完成「1 对 1」的匹配。  

与 FT 借贷协议类似，放款的资金则通常来源于流动性提供者。这些流动性提供者通过向协议提供资金来赚取借贷利息。这样，NFT 持有者可以快速获得流动性，而无需出售他们的 NFT。同时，流动性提供者也可以通过提供资金来赚取稳定的收益。 BendDAO 的点对池借贷模式为 NFT 市场带来了新的机会。它为 NFT 持有者提供了一种新的方式来利用他们的数字资产，同时也为投资者提供了一种新的投资渠道。

BendDAO 的点对池借贷模式的优势首先在于它为 NFT 持有者提供了更快速、更便捷的融资方式。在传统的点对点借贷模式下，NFT 持有者需要等待合适的借款人出现，并与他们进行谈判才能获得贷款。但在 BendDAO 的点对池借贷模式下，NFT 持有者只需抵押他们的 NFT，就可以直接从协议获得借款。  

其次，BendDAO 的点对池借贷模式为投资者提供了更多的投资机会。在传统的点对点借贷模式下，投资者需要寻找合适的借款人，并与他们进行谈判才能投资。但在 BendDAO 的点对池借贷模式下，投资者只需向协议提供资金，就可以赚取稳定的收益。

NFTfi 案例简析二：ParaSpace

ParaSpace 与 BendDAO 一样，底层的借贷业务也采用了 Peer-to-Pool 模式。在这种模式下，用户可以作为借方抵押 NFT 实时借贷，也可以作为贷方提供资金来赚取借方支付的利息。

ParaSpace 的创新之处在于它开创了第一个交叉保证金信用系统，而不是使用现有平台采用的隔离保证金池设计。这将允许用户以一个信用额度为所有抵押品提供贷款。这种设计为用户提供了更多的灵活性和便利性，使他们能够更好地管理自己的资产。

交叉保证金信用系统的工作原理是，用户可以将多种不同类型的资产（包括 NFT 和其他加密货币）一起抵押，以获得一个统一的信用额度。然后，他们可以使用这个信用额度来进行借贷交易。这样，用户就不需要为每种抵押品单独设置保证金账户，而是可以统一管理他们的资产。  

交叉保证金信用系统的工作原理是，用户可以将多种不同类型的资产（包括 NFT 和其他加密货币）一起抵押，以获得一个统一的信用额度。然后，他们可以使用这个信用额度来进行借贷交易。这样，用户就不需要为每种抵押品单独设置保证金账户，而是可以统一管理他们的资产。  

此外，ParaSpace 的交叉保证金信用系统还为用户提供了更多的投资机会。由于用户可以将多种不同类型的资产一起抵押，他们就可以更好地分散风险，并获得更高的收益。同时，这种设计也为投资者提供了更多的投资选择，使他们能够更好地管理自己的投资组合。

NFTfi 案例简析三：Blur

Blur 的 NFT 借贷协议 Blend 是一个 P2P 永续 NFT 借贷协议，它允许用户使用 NFT 作为抵押品来获得 ETH 贷款，或者借用 ETH（即现在购买，以后支付）来在 Blur 市场上购买 NFT。该协议于 2023 年 5 月 1 日上线，目前支持 3 个 NFT 系列（Azuki、Cryptopunks、Miladys）。

与其他借贷协议不同之处在于，Blend 贷款的利率是固定的，且没有到期日，直到贷款被偿还才会累积利息。这意味着，只要有人愿意对抵押品进行贷款，Blend 就会自动「滚动借款头寸」，并且只有当有人决定退出头寸或利率发生变化时才需要进行链上交易。借款人可以随时偿还贷款。

如果借款人未能在到期时间内全额偿还贷款，放款人可以发起荷兰式拍卖再融资选项（随时）。新的放款人可以以对他们有吸引力的利率接管贷款。如果没有对贷款感兴趣的竞标者，原始放款人将获得抵押品 NFT 的所有权。由于 Blur 为提供贷款的用户提供奖励，因此放款人有动机提供优惠条件。 

对于借款人来说，风险可能很大；如果放款人触发了 30 小时贷款拍卖，则他们有 24 小时的时间来偿还贷款。如果他们不能这样做，则贷款的利率可能会大幅增加，以使其对其他潜在放款人具有吸引力。放款人也面临着在 30 小时时间范围内无法找到接管贷款的风险。虽然此时放款人将获得 NFT 作为贷款的抵押品，但其价值不太可能覆盖他们给出的贷款金额。

总之，Blur 的 NFT 借贷协议 Blend 为用户提供了一种新颖、灵活且具有潜在风险的方式来获得 ETH 流动性或购买 NFT。它为 NFT 市场带来了新的活力，并为用户提供了更多选择。

NFT 借贷与传统借贷不同的一点在于，抵押品本身不具备资本属性或资本属性不强，这意味着它们的商业属性无法直接为借贷协议提供 TVL 方面的支持。因此，协议本身需要额外利用自己的 token 作为流动性激励，以吸引大量可被借出的资产存入 NFT 借贷协议的资金池。然而，在二级市场上，token 价格可能没有支撑。这归根结底还是由于目前 NFT 的叙事类型仅限于 PFP，其金融属性较差。虽然目前已经有一些新类 NFT，如 Curve 系的 NFT 项目 The Llamas，其国库选择复投 Curve 生态系项目，具有生息能力；EIP-6551 选择为 NFT 创造 Token Bound Accounts，在此之上可以激发更多想象力，例如绑定 Gamefi 装备,这类标的目前规模仍然较小。但是，未来 NFT 生态中不是 PFP 类一家独大时，NFT 借贷市场仍有想象空间。

长尾资产抵押模式：用去中心化方式降低金融市场准入门槛

「长尾理论真正惊人的地方在于其规模之大。将足够多的非热门产品结合在长尾上，你就会拥有一个比热门产品还要大的市场。」

——克里斯·安德森

长尾效应，最初由《连线》的总编辑克里斯·安德森（Chris Anderson）于 2004 年发表于自家的杂志中，用来描述诸如亚马逊公司、Netflix 和 Rhapsody 之类的网站之商业和经济模式。是指那些原来不受到重视的销量小但种类多的产品或服务由于总量巨大，累积起来的总收益超过主流产品的现象。在互联网领域，长尾效应尤为显著。长尾资产是指流动性、交易量和市值都较低的资产。这些资产通常不太受关注，因此它们的交易量和市值都相对较低。在加密资产领域，大多数资产都属于长尾资产。这些资产的风险相对较高，因为它们的流动性较低，价格波动可能较大。

当前的主流借贷协议如 Aave，将抵押资产进行风险隔离，基于不同风险给不同资产不同的抵押率和利率。这种方式能够有效地保护投资者的利益，避免因为单一资产价格波动而造成的巨大损失。然而，现在 Aave 在以太坊主网上只支持 DAI、USDT、USDC、ETH、CRV 等蓝筹代币，总市值占以太坊上所有代币总市值的一部分。这种局限性极大限制了借贷市场的发展。

由于只支持少数蓝筹代币，许多投资者无法使用借贷协议进行借贷操作。这意味着他们无法利用自己持有的其他资产来获取流动性，也无法通过借贷来进行投资。这对于投资者来说是一个巨大的损失。并且借贷市场也变得相对单一。投资者只能在有限的几种资产之间进行选择，无法充分发挥市场的作用。这也限制了借贷市场的发展。

为了解决这个问题，出现了支持长尾资产的借贷协议，这些协议通过支持更多种类的资产，为投资者提供了更多的选择。投资者可以利用自己持有的长尾资产进行借贷操作，获取流动性。这些协议能够唤醒市场中未被利用的流动性。许多长尾资产由于缺乏流动性而无法被充分利用。而这些协议通过支持这些资产，为它们提供了流动性，使它们能够在市场中发挥作用。

Euler 借贷协议参考

Euler Finance 是一个无需许可的 DeFi 借贷协议。任何人都可以在 Euler 上列出几乎任何代币用于借贷，只要该代币在带有 WETH 交易对的 Uniswap v3 上列出。未经许可上架任何代币都会带来高风险，但 Euler 提出了一系列风险管理概念和解决方案——

• 资产分级机制：Euler Finance 使用风险分层的资产等级，将资产分为隔离层、交叉层和抵押层，以保护协议和用户免受风险溢出的影响。隔离层的资产是最高风险的资产，只能用于普通的借贷，用户不能用这些资产作为担保来借入其他资产，也不能在同一个账户中同时借入多种隔离层的资产；交叉层的资产是中等风险的资产，可以用于普通的借贷和交叉借贷，用户不能用这些资产作为担保来借入其他资产，但是可以在同一个账户中同时借入多种交叉层或隔离层的资产；抵押层的资产是最低风险的资产，可以用于任何类型的借贷、抵押和交叉借贷，用户可以用这些资产作为担保来借入任何其他类型的资产，并且可以在同一个账户中同时借入多种抵押层、交叉层或隔离层的资产。
• 去中心化价格预言机：在传统的借贷协议中，协议需要使用价格预言机来评估用户的偿债能力。价格预言机是一种提供资产价格信息的服务，它可以帮助协议确定用户的抵押品价值和借款能力。然而，传统的价格预言机通常是中心化的，它们依赖于少数可信任的数据提供者来提供价格信息。这样做的问题在于，如果数据提供者被攻击或出现故障，那么协议和用户可能会遭受损失。Euler Finance 使用 Uniswap v3 的 TWAP 作为价格预言机，意味着它会根据 Uniswap v3 上资产交易的历史数据来计算资产的平均价格。TWAP 是一种常用的金融指标，它通过计算一段时间内资产价格的加权平均值来确定资产的平均价格。Euler Finance 使用 TWAP 作为价格预言机，可以更准确地评估用户的偿债能力，并且避免了传统价格预言机所带来的风险。
• 动态清算比例：在传统的借贷协议中，当用户无法按时偿还借款时，协议会启动清算程序，将用户的抵押品出售，以偿还借款。清算通常是一个痛苦的过程，因为它会导致用户损失抵押品，并且可能会对协议和其他用户造成不利影响。此外，清算过程还存在矿工可提取价值（MEV）的问题。MEV 是指矿工可以通过重新排序交易来获得的额外收益。在清算过程中，矿工可以通过重新排序交易来优先处理高价值的清算交易，从而获得额外的收益。为了解决这些问题，Euler Finance 引入了一种动态清算机制，使用动态的清算折扣和清算比例来实现软清算和减少 MEV。动态清算折扣是指协议根据市场情况和风险参数来动态调整清算折扣，以保证用户在清算过程中能够获得公平的价格。动态清算比例是指协议根据用户的偿债能力和风险参数来动态调整清算比例，以保证用户在清算过程中不会遭受过大的损失。此外，Euler Finance 还使用动态清算机制来减少 MEV。由于动态清算折扣和清算比例会根据市场情况和风险参数进行调整，因此矿工无法通过重新排序交易来获得额外的收益。
• 自适应性利率：在传统的借贷协议中，利率模型通常是静态的，它们使用固定的参数来根据市场的供需关系来调整借贷的成本。静态的利率模型有一个问题，就是它们需要事先确定合适的参数，以保证协议的资本效率。资本效率是指协议能够充分利用存款者提供的资金，同时保证借款者能够获得合理的利率。如果参数设置得不合理，那么协议可能会出现资金闲置或借贷过高的情况，导致协议和用户的损失。为了解决这个问题，Euler Finance 使用控制理论来自动调整反应性的利率模型，以最大化协议的资本效率。控制理论是一种数学方法，它可以帮助协议根据市场情况和目标来动态调整利率模型的参数。Euler Finance 使用一种称为 PID 控制器的算法来实现反应性的利率模型。PID 控制器是一种常用的控制算法，它可以根据误差信号来调整输出信号。在 Euler Finance 中，误差信号是指市场的实际利用率和目标利用率之间的差值，输出信号是指借贷的利率。Euler Finance 使用 PID 控制器来实现反应性的利率模型，根据市场的实际利用率和目标利用率之间的差值来调整借贷的利率。如果市场的实际利用率高于目标利用率，那么协议会提高借贷的利率，以鼓励存款者提供更多资金，并抑制借款者过度借贷。如果市场的实际利用率低于目标利用率，那么协议会降低借贷的利率，以鼓励借款者使用更多资金，并抑制存款者过度存款。这样做的目的是让协议能够自动适应市场变化，并保持高效的资本运用。
• 子账户保护：在传统的借贷协议中，用户通常只能在一个账户中管理自己的借贷位置。这样做的问题在于，如果用户想要同时进行多种不同类型的借贷，那么他们需要在同一个账户中管理所有的借贷位置。这样做可能会导致用户难以管理自己的借贷风险，并且可能会对协议和其他用户造成不利影响。  为了解决这个问题，Euler Finance 引入了一种子账户机制，来帮助用户管理多个借贷位置，并提供保护性抵押的选项。子账户是指用户可以在 Euler Finance 协议中创建多个独立的账户，每个账户都可以独立管理自己的借贷位置。这样做的好处是让用户可以更灵活地管理自己的借贷风险，并且可以更好地利用协议提供的功能。   

例如，如果一个用户想要同时进行两种不同类型的借贷，那么他们可以在 Euler Finance 中创建两个子账户，分别用于管理两种不同类型的借贷位置。这样做可以让用户更好地控制自己的风险，并且可以更好地利用协议提供的功能。此外，Euler Finance 还提供了保护性抵押的选项，让用户可以在子账户中设置保护性抵押，以防止意外清算。

长尾资产抵押案例参考

目前长尾资产借贷领域,仍未出现统治级应用，此前 Euler Finance 发展较好，TVL 一度达到 3 亿美金,但其由于业务逻辑代码存漏洞，遭遇黑客攻击，再无发展前景。目前 Silo Finance 发展势头正猛，去年协议上线到现在 TVL 已达 2.7 亿美金，除此之外还有许多初创协议试图夺得这个圣杯，如 dAMM 协议已经支持多种长尾资产；Arbitrum 上的 OpenLeverage 协议则能够为 Arbitrum 上三百余协议的 95% 都提供无需许可的借贷。  

dAMM 是一个去中心化的协议，它允许用户存入任何 ERC-20 代币，并从一个流动性提供者的池子中借入任何其他 ERC-20 代币。这意味着用户可以轻松地访问各种代币，而不必经历交换一个代币为另一个代币的麻烦。相反，他们只需要将他们的代币存入 dAMM 协议，并借入他们需要的代币。协议使用一个自动化做市商（AMM）来根据供求决定利率和抵押率。这意味着，想要借入特定代币的人越多，利率就越高。相反，如果对特定代币的需求较低，利率就会较低。AMM 还考虑了借入特定代币所需的抵押物的数量。代币的波动性越大，借入它所需的抵押物就越多。 

OpenLeverage 是免许可保证金交易协议。任何人都可以使用此协议为现有 DEX 上的任何货币对创建保证金交易市场。然后，代币供应商可以借出 OpenLeverage 流动性池中的任何单个代币。OpenLeverage 不需要向市场对的双方存款，也不会经历无常损失，因为没有进行任何做市来实现收益。作为提供流动性的交换，该池将发行「LToken」，代表他们对池流动性的贡献部分，该部分从保证金交易者借入代币中产生收益。

长尾资产借贷方向仍有较大开发潜力。目前，主流借贷协议对长尾资产基本没有支持，无法对其利用。这意味着，目前市场上存在着巨大的需求缺口，等待着新的借贷协议来填补。 由于公链数量繁多，每条链上都会出现自己原生的长尾资产借贷协议。这为开发人员提供了巨大的机会，可以在不同的公链上开发针对长尾资产的借贷协议。这样一来，用户就可以在不同的公链上找到适合自己需求的借贷协议。

RWA 抵押借贷模式：用去中心化金融链接虚拟与现实

RWA(Real World Asset) 即现实世界资产。在加密货币的背景下，它指的是将来自物理世界的资产（如房地产、商品或艺术品）进行代币化，并在区块链上进行表示。这允许这些资产在去中心化金融（DeFi）协议中进行交易和用作抵押品。  

代币化是将资产权转换为可在区块链上交易和管理的数字代币的过程。这使得以前不流动或难以交易的资产（如房地产或艺术品）能够在去中心化市场上轻松买卖。将现实世界资产代币化的主要好处之一是它允许这些资产在去中心化金融（DeFi）协议中用作抵押品。DeFi 是加密货币行业快速增长的一个部门，旨在以去中心化和透明的方式提供金融服务，如贷款、借款和交易。 通过使用代币化的现实世界资产作为抵押品，用户可以在不出售资产的情况下使用这些金融服务。这有助于释放先前不流动资产的价值。许多类型的资产（如艺术品或房地产）通常很难变现。但是，通过代币化和区块链技术，这些资产现在可以轻松交易和用作抵押品。这为资产所有者提供了新的机会来利用他们的资产并获得收益，释放了这类资产的流动性。在过去，如果需要获得现金可能不得不出售资产，通过使用代币化的 RWA 资产，可以在支持这些资产的借贷协议上进行抵押，从而做到保留资产所有权的同时获取所需要的流动性。

RWA 概念代表：Centrifuge 协议

Centrifuge 协议由 Centrifuge Chain、Ethereum Smart Contracts、Centrifuge POD、NFTs 和 Centrifuge - Ethereum Bridge 等组成，实现了实体资产的代币化、融资和集成（参考图 6）：

• Centrifuge Chain 是 Centrifuge 的底层区块链，负责处理 NFT 的创建、转移和抵押，以及与 Ethereum 的跨链通信。Centrifuge Chain 使用 Substrate 框架开发，支持 Polkadot 生态系统。   
• Ethereum Smart Contracts 是 Centrifuge 在 Ethereum 上部署的智能合约，负责管理 Centrifuge 池、分层代币、定价和估值、投资和赎回、CFG 奖励等功能。Ethereum Smart Contracts 与 Centrifuge Chain 通过 Centrifuge - Ethereum Bridge 进行数据同步和事件触发。    
• Centrifuge POD 是 Centrifuge 的点对点网络节点，负责存储和共享实体资产的元数据和隐私数据，以及验证资产的真实性和完整性。Centrifuge POD 使用 Centrifuge 的 P2P 协议进行通信，保证了数据的安全和可信。   
• NFTs 是 Centrifuge 使用的非同质化代币，代表实体资产的所有权和价值，可以在 Centrifuge Chain 和 Ethereum 之间转移和抵押。NFTs 遵循 ERC-721 标准，在 Ethereum 上可以与其他 DeFi 协议进行交互。    
• Centrifuge - Ethereum Bridge 是 Centrifuge 与 Ethereum 之间的跨链桥，负责同步 NFT 和 CFG 代币的状态和事件，以及提供 CFG 与 wCFG 之间的兑换功能。Centrifuge - Ethereum Bridge 使用 Snowfork 框架开发，支持双向资产转移和消息传递。

Centrifuge 协议为实体资产的发起者提供了一个创新的解决方案，即将他们的资产转化为非同质化代币（NFT）。NFT 是一种独一无二的数字代币，可以在区块链上证明某个资产的所有权和属性。Centrifuge 协议使用 Centrifuge Chain 作为其底层区块链，负责处理 NFT 的创建、转移和抵押。Centrifuge Chain 使用 Substrate 框架开发，支持 Polkadot 生态系统。在 Centrifuge Chain 上，实体资产的发起者可以将他们的资产注册为 NFT，并将这些 NFT 作为抵押物锁定在 Centrifuge 池中，从而从 Centrifuge 获得融资。

Centrifuge 池是一种「循环池」，它是一个智能合约，负责管理实体资产的融资和投资。循环池的特点是它允许投资者在任何时间点锁定投资和赎回，而不需要等待资产到期。这样，投资者可以灵活地调整他们的投资策略，而实体资产的发起者可以持续地获得流动性。Centrifuge 池有不同的分层代币，分别代表不同的风险和收益水平。分层代币类似于传统金融中常见的分层债券结构，其中高风险高收益的代币称为 Junior 代币，低风险低收益的代币称为 Senior 代币。还可以有介于两者之间的 Mezzanine 代币。投资者可以根据自己的风险偏好选择适合自己的代币进行投资。

Centrifuge 协议通过一个定价和估值智能合约（NAV feed）来计算每个池的净资产价值（NAV）。NAV 反映了池中所有未偿还融资的现值以及池中剩余流动性（Reserve）之和。NAV 由 Centrifuge POD 提供的数据和算法计算得出，考虑了每个 NFT 背后的实体资产的风险评分、到期日、利率等因素。NAV 最终决定了每个分层代币的价值和价格，以及投资者投资和赎回时所需支付或收到的金额。Centrifuge 协议在每个时期（Epoch）结束时执行投资和赎回的订单。时期是一段固定长度的时间段，在这段时间内，所有锁定的订单都会被记录下来，并在时期结束时按照一定的优先级和风险指标进行处理。这样，Centrifuge 协议可以保证池中的资金分配和风险控制是合理和有效。

Centrifuge 协议不仅为实体资产的发起者和投资者提供了一个创新的融资平台，还为他们提供了与 DeFi 协议的集成。DeFi 协议是一些基于 Ethereum 的去中心化金融应用，例如 MakerDAO、Aave、Compound 等，它们可以提供稳定币、借贷、交易等服务。Centrifuge 协议通过 Centrifuge - Ethereum Bridge 与 Ethereum 进行跨链通信，使得 Centrifuge 池中的 NFT 和 CFG 代币可以在两个区块链之间转移和使用。

Centrifuge - Ethereum Bridge 使用 Snowfork 框架开发，支持双向资产转移和消息传递。通过与 DeFi 协议的集成，Centrifuge 协议可以为实体资产提供更多的流动性和价值，例如通过 MakerDAO 创建稳定币 DAI 来融资或赎回，或者通过 Aave 或 Compound 将 NFT 作为抵押物借贷其他代币。

Centrifuge 协议也为 DeFi 协议提供了更多的资产种类和收益来源，例如通过投资 Centrifuge 池中的分层代币来获得稳定的收益和 CFG 奖励。CFG 奖励是 Centrifuge 协议激励投资者参与的一种机制，它每天按照一定的比例向投资者发放 Centrifuge 的原生代币 CFG。CFG 代币可以用来参与 Centrifuge 网络的治理和决策，或者在交易所进行交易。

其他优质的 RWA 项目标的

RWA 概念由来已久，但是由于实物资产上链过程的复杂性，现在还没有实现大规模的发展。当前市场中，根据实物资产的不同可以对 RWA 细分为以下大类：房地产、股票、Layer1、气候、新兴市场、TradFi 等大类，市场上 RWA 协议数量繁多，分别专注于不同资产，根据交易费用看，各个协议之间的竞争仍在进行。其中发展较好的有 Ondo Finance,MakerDAO 也上线了 RWA 模块并从中获取收益。

Maple Finance 是一个去中心化的协议，它将机构借款人与贷款人池连接起来。它允许借款人通过提供信用声誉和业务信息来获得无抵押贷款。Maple 还使贷款人能够通过向不同的池提供流动性来获得利息，每个池都有自己的风险和回报概况。目前其已与 Centrifuge 合作，将 RWA 抵押贷款引入其平台。Maple 为机构借款和固定收益贷款提供了资本高效的选择，在去中心化金融领域。与当今大多数提供抵押借款和浮动利率的贷款和借款平台不同，Maple Finnace 为借款人提供无抵押贷款，并为贷款人透明地提供固定收益机会 。贷款人能够通过向经过严格审查的机构借款人贷款来获得可持续的收益，而池代表在制定自己的投资策略和确定信誉良好的借款人的审批流程后，启动、管理、吸引资本并为贷款池承诺贷款 。

Ondo Finance 是一家去中心化投资银行，它在链下投资于美国上市货币基金，在其子协议 Flux Finance 中 开展稳定币借贷业务，包括 USDC、USDT、DAI 和 FRAX。它的协议收入来自于年度管理费，而用户需要完成 KYC/AML 流程才能交易基金代币并在允许的 DeFi 协议中使用这些基金代币。OndoFinance 推出了四个产品供选择，分别是 Ondo Money Market Funds（OMMF）：投资于高信用评级的美国政府债券、短期债券和其他债务工具;Ondo Short-Term US Government Bond Fund（OUSG）：投资于美国短期票据 ETF;Ondo Short-Term Investment Grade Bond Fund（OSTB）：主要投资于短期投资级债务证券，其平均投资组合期限通常不超过一年；Ondo High Yield Corporate Bond Fund（OHYG）：主要投资于高收益公司债券。

目前，将链下资产如房产、书画等实体资产转化为链上代币的过程还面临着很多挑战和风险。首先，链下资产的价值评估、验证和抵押都存在较多不确定性，可能导致资产的真实性、安全性和流动性受到质疑。其次，世界各地的监管合规问题也无法统一，不同国家和地区对于链下资产上链的法律认可度和监管要求可能有所差异，给跨境交易带来了障碍。最后，如果发生了违约或欺诈的情况，链下资产的追诉也会非常困难，因为涉及到多方的司法管辖权和执行力度。因此，目前大部分协议将目光投向了美债，这是一种相对稳定、可信和高流动的链下资产，如 MakerDAO、Matrixdock、TProtocol 等协议，在当前加密市场中缺乏高利率稳定收益的状态下，美债是最好的选择。长期来看，RWA 能够将现实世界中的流动性引入 Crypto，从而改变市场中零和博弈的现状。

OmniChain 借贷模式：重新链接流动性的孤岛

流动性作为 DeFi 的基石，其与特定的链紧密相连，就像各个池塘之间被土壤隔离，使得水无法流通，不同公链上的流动性也并未实现大规模互通，这意味着贷款人和借款人在链之间移动资产时仅限于特定的链和复杂的交易，从而产生低效和繁琐的用户体验。在过去，用户们一般使用传统的资产跨链桥将资产在链之间进行转移，然而这些所谓的「转移」其实并没有真正帮用户转移资产，而是采用了「锁定铸造」模型，在转入链上重新铸造了一个原始资产的映射 Token。  

简而言之，同样的目标链，用户通过 A 跨链桥转入的以太坊会被称为 AETH，通过 B 跨链桥转入的则会被称为 BETH。两个资产名称相异，安全性也不同，因此也没办法进行等价交换。这就是造成跨链资产标准混乱与流动性割裂的底层原因。 要想彻底解决以上问题，就要进入更深的底层，在信息层面进行跨链。目前在这个方向上最为领先的就是 LayerZero。

简单来说，LayerZero 通过在各主流公链上部署「超轻节点」，来实现各公链间的信息验证工作，相对于其他跨链解决方案来说，采用超轻节点的 LayerZero 安全性更加有保障，也更加去信任。在构建了一个安全的底层跨链消息协议后，开发者可以基于 LayerZero 的抽象接口构建多链应用，不用再考虑公链之间的的差异，最终在抽象形式上实现所有公链的流动性的聚合形式，即 Omnichain。

在 OmniChain 基础上，使用 OFT( 全链可替代代币,Omni-chain Fungible Token) 构建的借贷协议，就是我们通常说的全链借贷了。在本节中，我们选择 Radiant 和 agilely 作为案例。

Radiant——全链借贷龙头  

Radiant Capital 是一个建立在 LayerZero 上的去中心化跨链借贷协议。其旨在创建一个全链通用的货币市场，在该市场上，用户可以将任何主要资产存入任何主要区块链，并跨链借用各种支持的资产，从而消除了流动性孤岛。  

与大多数加密货币借贷平台不同，Radiant Capital 不要求用户选择一个特定的链来工作，也不限制使用该链的特定代币。相反，Radiant Capital 计划将在大多数主要的区块链上运作，使用户更容易借入资产，并通过贡献他们的资本用于借贷而产生回报。Radiant Capital 通过其协议费用和相关活动产生实际收益。投资者可以将他们的资产存入平台，并通过锁定、 vesting 和借出其资产来获得回报。通过借贷机制，用户可以用他们的资产作为抵押品来提高其流动性。  

总的来说，Radiant Capital 为去中心化的借贷提供了一个更灵活和包容的方法，使用户更容易在多个链上获得流动性，同时也为他们的资产赚取回报。随着 Radiant Capital 继续发展和扩大，它有可能成为跨链货币市场领域的领导者。

agilely——全链稳定币

Agilely 是一个全链、去中心化的借贷协议，允许人们以广泛的抵押资产来借出稳定币 USDA。与市面上的稳定币相比不同的是，USDA 基于 LayerZero 构建，建立在全链可替代代币 （OFT） 标准的坚实基础上，在 EVM 链上保持统一，确保无论选择何种平台都能提供无缝的用户体验。OFT 的创新方法使 USDA 能够毫不费力地超越各种链来获得流动性，破除曾经稳定币发展的限制。  

在稳定币的机制设计上，USDA 更多继承了 Liquity 的设计，确保及时清算，并增加了重新分配的安全措施。取消了恢复模式，使用户能够放心地保护其抵押资产，而不必担心去杠杆化。除此之外还引入了动态利息，以帮助 USDA 维持软挂钩。如果 USDA 的市场价格跌破 1 美元，动态利息就会增加以刺激需求。相反，如果 USDA 的市场价格超过 1 美元，则动态利息下降以鼓励 USDA 的铸造。借助 OFT，USDA 可以无缝地跨网络导航，而不会带来集中风险。此外，USDA 的 OFT 标准确保不同 EVM 链之间的地址一致，从而简化了用户的使用。  

通常稳定币的部署都专注于一条链，稳定币的发展情况也与这条链上 DeFi 生态息息相关，如果链上生态发展较差从而导致流动性撤出，那么这条链上的原生稳定币的发行量也势必会受到影响。在未来各个链上的流动性整合势在必行，agilely 作为这个方面的先行者，后续在市场中的表现值得关注。

Part 3：DeFi 借贷赛道创新实践——如何在 DeFi3.0 时代把握创新红利

crvusd 协议——Curve Finance 的野望

作为当前以太坊上交易量排名第二的 DEX， Curve 仅次于 Uniswap。Curve 首先通过提出 StableSwap AMM 模型来优化稳定币之间的交易，与 Uniswap 的恒定乘积不变方法 (x*y=k) 相比，为稳定币 ( 如 DAI、USDC、USDT 等 ) 之间的交易提供了更低的滑点和交易费用，在 Curve v2 中通过引入自动集中流动性，将这种高效的交易拓展到了波动性更大的资产上。Curve 中交易量排名前二的交易池分别是 3pool(USDT/DAI/USDT) 和 tricrypto2(USDT/WBTC/ETH)。

Curve 于 2022 年 11 月发布了 crvusd 白皮书，在白皮书发布六个月后，2023 年 5 月 17 日 Curve 正式推出 crvusd 的用户 UI 界面，标志其稳定币正式发布。在 crvusd 的设计中融入了借贷、AMM、AMO 机制以及一系列创新。主要可以分为 LLAMMA，Monetary Policy 和其中的 PegKeeper 以及 Stable Pool 几部分。

Crvusd 与其他超额抵押稳定币的区别主要在于其清算机制，称为」借贷 - 清算 AMM 算法「，即 LLAMMA 算法。

LLAMMA 的核心概念是抵押品和稳定币之间的转换。当抵押品的价格较高时，用户的存款将变成抵押品（如 ETH），或者当抵押品的价格较低时，它将全部变成 USD。在这点上与 Uniswap v3 的 LP 完全相反。

LLAMMA 旨在通过将自己的 AMM 整合到清算过程中中来改进现有的稳定币机制。LLAMMA 提供了一个专用市场，用于抵押资产和稳定币之间进行交易。这种机制在清算方面更具灵活性，提供连续、软性的清算，而不是像 MakerDAO 那样离散的清算。

LLAMMA 通过将 AMM 内部化来解决前述问题，使抵押代币也成为 LP 份额本身。例如，当用户抵押 ETH 进行 USD 贷款时，用户存入 ETH 作为抵押品，而存入的 ETH 会转变为 ETH/USD 的 LP 仓位。在此机制下，随着 ETH 价格下跌，LP 仓位会逐渐卖出 ETH 并买入 USD；而当 ETH 价格再次上涨时，LP 仓位也会逐渐卖出 USD 并买回 ETH。如果发生 ETH 下跌后便不再涨回的情形，LP 仓位仍有足够的 USD 来支持债务。

这种模式可以防止头寸被清算（它只是被平仓），而且没有坏账风险。此外，LLAMMA 使得清算机制从原先的「一次全部」及「全有或全无」，更改为巨大的滑点损失。如果抵押品持有人能够承受价格波动，等价格重新回稳时，抵押品持有人甚至还能赚到额外的 AMM 交易费。

除了 LLAMMA，crvusd 的设计中的 Monetray Policy 它可以看作是一个类似于央行的机构，负责维持 crvusd 与美元之间的 1:1 锚定关系。Monetary Policy 的主要工具是 PegKeeper，它是一个智能合约，可以根据 crvusd 的市场价格和内部价格来调节 crvusd 的供应量。

内部价格指的是 crvusd 在 Stable Pool 中与其他稳定币之间的兑换比率，它由 Stable Pool 中的流动性和交易深度决定。市场价格指的是 crvusd 在外部市场上的交易价格，它由市场供求关系决定。这两个价格通常是接近的，但在一些特殊情况下，它们可能会出现偏差。这时，Monetary Policy 就会通过 PegKeeper 来调节 crvusd 的供应量，以促进内部价格和市场价格之间的一致性。

当 crvusd 的市场价格高于内部价格时，说明 crvusd 有增值的趋势，这时 PegKeeper 会向 Stable Pool 中投放新铸造的 crvusd，以增加 Stable Pool 中的流动性和交易深度，从而促进 crvusd 与其他稳定币之间的兑换，降低 crvusd 的市场价格，使其回归到内部价格。这相当于央行在经济繁荣时通过信贷投放来控制货币供应量和通货膨胀。

当 crvusd 的市场价格低于内部价格时，说明 crvusd 有贬值的风险，这时 PegKeeper 会从 Stable Pool 中回收 crvusd，并销毁它们，以减少 Stable Pool 中的流动性和交易深度，从而抑制 crvusd 与其他稳定币之间的兑换，提升 crvusd 的市场价格，使其恢复到内部价格。这相当于央行在经济衰退时通过回收货币来稳定货币价值和防止通货紧缩。通过这样的机制，Monetary Policy 可以有效地保证 crvusd 与美元之间的 1:1 锚定关系，同时也为 Stable Pool 提供了稳定和高效的流动性。

crvusd 目前已经支持 wsteth、wbtc、sfrxeth 和 eth 作为抵押品，目前发展良好，截至 2023 年 7 月 12 日，抵押品总价值已经超过了 1.2 亿美金，crvusd 发行量达到了 8 千万美金，而其增长势头依旧迅猛，即将突破一亿美金大关。

PRESTARE——用去中心化方式重构收益分配关系

Prestare 基于现有借贷协议 aave 进行创新。协议主要创新点为随着借款人的交易次数增加，可以逐步降低其抵押率。抵押率的降低主要取决于借款人过去创造的利息。在协议层面上，依然是提供超额抵押借贷服务。

目前大部分借贷协议收益主要来自于借款人的借款利息，利息 70%-85% 将会分配给流动性提供者（LP）。大多数协议会保留利息的 15%-30% 作为协议营收，而借款的动力初期主要是来自于协议本身代币的价格代偿。一般情况下，协议早期对借款人部分的激励相对更高的，即使在支付利息的情况下，token 激励也能覆盖掉利息。但中长期来看，脱离了代币激励之后，需要重新对这部分协议进行评估——他们留下来的用户有没有真实的借款需求？

Prestare 贡献在提供了一个更简单明了的收益分配关系，并且在代币经济模型上做了化简。其核心概念是将协议的借贷获得收益按比分配转换成信用值转化给借款人，借款人可以在下次借款时凭借更高的信用值拥有更低的抵押率。整体上来看，借款人的能借出的资金还是少于他们的抵押物加上之前支付过的利息。因此从系统上看，整个协议仍然保持超额抵押来保证可偿债能力。

具体的实现机制透过协议的 Credit Token（CRT）实现。Prestare 依然是将大部分利息收益返还给 LP，约 70% 左右。剩余 20% 的利息则被转化为稳定币，并且按照一比一的比例复制产生 CRT 并即时地按比例分配给协议的借款人。借款人基于拥有的 CRT 的数量，在之后的借款时获得更低的抵押率或者更宽松的清算阈值。这样，每个用户都有不同的抵押率和清算标准。交易越多，借款人获得的 CRT 也越多，也会有低的抵押率，同时也提高了用户粘性。

CRT 相较于原本的稳定币而言，在借款的标准上可以做到接近一比一借款，在借款效率上略高于稳定币。但 CRT 目前最大的抵押额度依然没有超过其背后支撑的稳定币的数，因此实际上 CRT 并没有发挥出「信用」的价值。虽然这样的做法可以在协议的可偿债性层面上给出保证，但是这样的模式就更类似于资本换取抵押。从用户的角度而言，Prestare 认为 CRT 或许是可以发挥大于 1 的价值的。由于 CRT 是一种同质化代币，用户之间也可以自由地交易他们的 CRT。CRT 更能从对抵押率不敏感的用户转移到对于对借款抵押率敏感的人群里。这群人更有可能使用借贷协议进行其他的交易，而非单纯的进行流动性挖矿，他们是 Prestare 的目标用户。从二级市场的 crt 成本更有可能小于 1，因此，也可以为这些目标用户提供更好的服务。

这类收益分配模型比较简单易懂，符合大众的生活逻辑。跟现实生活里去商场或者超市消费，得到他们的优惠券类似，用户下次再去消费时就可以使用优惠券并且再次获得优惠点数。在 Prestare 协议里，优惠点数就是他们的 Credit Token，用户可以凭借 CRT 降低相应的抵押率。

在协议初期可能仍然摆脱不了 token 激励来吸引用户，但随着 CRT 的分发以及市场的流动，集中在有真实借款需求且对抵押率较敏感的用户手里。这个机制也可以为 Prestare 留下优质的用户。除了整体的借贷模型上，Prestare 也在其他方面做了略微的小的改动。比如底层资产可以接收 compound 或者 aave 的 cToken 或者 aToken，这样就可以利用到市场上已有的流动性，并且给用户提供更好的收益。除此之外，Prestare 将循环贷款的操作用 flashloan 进行封装，可以给用户提供低倍的杠杆交易，在前端的使用感受上和其他杠杆交易的协议没有太大差别。

Prestare 的 CRT 机制由于拥有稳定的价值背书——只有有发生完整借贷过程后才会有对应的 CRT 产出，因此既解决了 DeFi 协议层面在想要提供较低抵押率时缺少的用户信用凭证，也解决了较低抵押率出现 default 风险时的还债能力——可以通过出售或兑换用户抵押的 CRT 方式偿还一部分债务。因此 Prestare 通过创新利益分配方式发展出的 CRT 为 DeFi 市场提供有价值的信用凭证，相信可以在 DeFi 市场中占有一定地位。

后记：关于未来的研判——DeFi 借贷赛道的「两超多强」

当我们展望未来的 DeFi 借贷市场时，可以预见到一个「两超多强」的竞争格局。这两个超级大国是 Aave 和 Compound，它们是市场上最大、最成熟的 DeFi 借贷平台。

在未来，DeFi 借贷协议的发展可能会朝着两个不同的方向演变。一种可能的发展方向是围绕着协议收入、流动性提供者（LP）利益以及总锁定价值（TVL）之间的关系进行经济模型设计。这种方法主要通过优化协议的经济模型来提高协议的收益能力，同时为流动性提供者提供更多的激励，从而吸引更多的资金进入协议。这可能会通过调整利率模型、优化抵押品清算机制以及引入新的激励措施等方式实现。   

另一种可能的发展方向是结合新技术，如去中心化身份（DID），进一步强化链上信用体系，将传统金融借贷模式引入链上。这种方法可能会通过引入链上信用评估机制，使得借贷人可以根据其信用评分获得更优惠的借贷条件。这样，DeFi 借贷协议就可以更好地与传统金融体系接轨，为用户提供更多样化的借贷选择。此外，这种方法还可能通过支持更多类型的抵押品、引入新的风险评估模型以及优化信用评分算法等方式实现。

当我们展望未来的 DeFi 借贷市场时，可以预见到一个「两超多强」的竞争格局。这两个超级大国是 Aave 和 Compound，它们是市场上最大、最成熟的 DeFi 借贷平台。作为 DeFii 借贷领域的超级巨头，Aave 和 Compound 将作为整个生态系统的基础设施。它们将为其他借贷协议提供基础，使其能够建立和发展。它们的规模、规模和声誉将使它们成为 DeFi 借贷市场的重要组成部分。  

与此同时，其他借贷协议将专注于市场的特定细分领域，以创造自己的竞争优势。例如，一些协议可能专门针对实物资产，也称为现实世界资产（RWA）。这些协议将为传统金融和 DeFi 之间架起桥梁，允许用户使用实物资产作为贷款抵押品。另一个专业领域可能是流动性质押衍生品（LSD）。这些协议将允许用户使用各种以太坊质押衍生品的回报率。通过专注于这一细分市场，这些协议可以吸引那些希望最大化其加密货币持有量回报的用户。

总之，DeFi 借贷市场的未来很可能以「两个超级大国」的竞争格局为特征。Aave 和 Compound 将作为整个生态系统的基础设施，而其他借贷协议将专注于市场特定细分领域，区分自己并创造自己竞争优势。这种动态格局将为用户在 DeFi 空间中进行借贷提供广泛选择。

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参考文献

[1] Aave Document Hub

[2] Yield Protocol Documentation

[3] Compound Documentation

[4] Pandle Documentation

[5] The Maker Protocol White Paper | Feb 2020

[6] Introducing BendDAO – Portal

[7] ParaSpace as First Cross-Margin NFT Lending Protocol – ParaSpace

[8] NFT 借贷赛道报告：从闲置资产到流动性的金融创新 | Gryphsis Academy

[9] Blend: Perpetual Lending With NFT Collateral – Paradigm

[10] NFTFi 发展简史：以交易范式演进为核心的抽象叙事 | Zonff Partners

[11] White Paper – Euler Finance

[12] White Paper – dAMM Finance

[13] White Paper – OpenLeverage

[14] Centrifuge Documentation

[15] 從底層資產、業務結構和發展路徑角度，漫談如今大火的 RWA 賽道 | Mint Ventures

[16] OB30 講 -RWA 生態分析 2023 | Openblock

[17] Curve stablecoin design | Michael Egorov, Curve Finance