TLDR

1. 1. 目前价格上看，美债明显属于超卖的阶段，赔率很高，目前尚无明显的拐点特征。但是潜在拐点可能有以下观测路标：其一是利率高企引发的金融风险。赔率角度，市场预期美债可能在相当长的一段时间维持高利率，从目前 CME 国债期货的隐含预期表明，这或许是要到 24 年 6 月份才会迎来第一次降息。 从短期供需层面来看，供给按照总量测算，仍然拥有增长空间，Bidenomics 暂时没有遇到拐点，美债利息支出的可持续性检验就是拐点的观测指标。胜率角度，目前观测路径较为有限，主要认为金融风险是引发美债拐点的第一因素。什么时候买不知道？但有本土大事儿，第一时间要买。

2. 2. 财政政策范式 -- 新常态转型。 一方面是由于货币政策刺激所伴随的金融风险和通胀危害，都到了一个边际的位置，另一方面，财政政策的赤字和财政可持续性仍然有一定的政策腾挪空间。从政策工具角度来看，财政政策通过透支赤字空间，默许高企的长端主权利率（10y 美债可能已经算不上无风险利率了），对外部资本愿者上钩，对内部环境，稳就业（居民部门补贴），稳投资（制造业回流）。财政支出杠杆，修复居民部门和企业部门的资产负债表，提高居民部门和企业部门的信贷可得性，由于流动性是从终端居民部门为起点，对通胀的压力相对均匀。其政策阈值主要存在于，政府内部对赤字空间的分歧，对支出政策的分歧，对社会风险偏好的制约。

3. 3. 美债高企，很可能是一个持续性事件，虽然经济上不具备可持续性，但在危机时代中会有相对吸引力。 风险偏好和创新意愿会长期受到制约，对于没有现金流的前沿投资而言，估值可能遭遇较大打击。

4. 4. 如果财政和消费才是经济发展的源头，那么以高科技主导，叙事驱动的高风险偏好的 VC 模式将会受到长期制约。在财政政策主导的时代，以民生和新消费为主导，现金流驱动的落地型 C 端项目，是投资的大概率方向。

5. 5. longer 非 Higher，是一种策略导向，目的在于尽可能多的在全球化消失前，在市场上融到足够多的钱。 这种表达很孤立主义，也很阴谋论。higher 会使得利息支出占财政支出过高。因此利息占财政支出比例是一个需要跟踪的变量。 所谓全球的无风险利率锚，是一个全球化市场下想象的锚，如果全球化不见了，那么这个锚也就裂变了。极右翼势力抬头会加速这种锚的分离。

6. 6. 制度自洽是核心竞争力。

美债基本情况和特征：

Q：目前美债总量什么规模？结构有什么特征？边际有什么趋势？

• • 存量来看，截止到 2022 年，美国金融部门的负债余额已超过了 118.2 万亿美元。此外，美国非金融部门的负债金额略微超过 93.8 万亿美元，联邦、州和其他地方政府部门的债务总额近 38.4 万亿美元，美国国债存量==33 万亿==。

• • 增量来看，2020 年至 2022 年，美国联邦财政赤字分别为 31324.4 亿美元，27753.4 亿美元和 13753.9 亿美元，占 GDP 的比例分别为 14.87%，12.25% 和 5.50%，显著高于疫情前的水平。 2023 美国财政预算赤字占 GDP 的比例为 6.0%，2024 年为 6.8%，均高于 2022 年的水平。 Source

  

• • 结构来看，海外投资人总计持有的美国国债在 6.66 万亿元美元左右，其中中国和日本占到 1.8 万亿美元，占比约 27%。中国和日本占美债 33 万万亿存量的 20%，欧洲国家除日本外占比较少。（兴业研究） Source

  

  

• • 边际来看，单从美国国债发行量的上升以及美债利率升高导致的利息支出压力上升来看，其实美国财政扩张的不可持续性也会显现。目前美国国债利息支出占美国财政收入的比重持续快速上升，已经达到 15% 的水平，按照这个上升速度，明后年甚至会上升到 20%-30% 的水平，美国的财政压力可能会明显加重。因此，民主党在 2024 最新财年还希望通过较强的财政支出来支撑美国经济的愿望可能会落空，变数就会开始出现。

  

Q：美债分析链条有哪些？主要影响因素是哪些？影响的维度是什么？

中长期来看，美债中枢收敛自然利率；中期来看，美债受各个经济体相对增速的影响；短期来看，主要受到（财政政策，货币政策，美债供需）。

本轮美国周期与此前不同的独特特点：

• • 美国财政大规模刺激保护了居民（对居民直接补贴规模 8670 亿美元，相当于美国 GDP 的 4%，美国 GDP 21.5 万亿元） 、

• • 企业（对中小企业的薪资保护计划，以及美联储疫情后直接购买企业端信用债等）、

• • 银行美联储设立 BTFP 提供短期贷款和流动性支持）各部门的资产负债表不受损且还有余力大幅支出与消费，都使得本轮周期在绝对水平上就比此前周期更强。

Q：从财政问题的角度，可能会有几种高概率的情形。核心问题在于财政政策是否存在掣肘？

从目前的政策来看，未来一年的财政赤字率会持平或者更高。目前政府运转会持续到11 月中旬。两党内斗状态下，财政政策的确定性存在变数。方向上大概率是维持宽财政政策，但落地的确定性会比较挣扎。

今年 3 月，拜登政府发布了 2024 财年预算草案，显示下一财年其财政政策重点包括继续推进基建、芯片、通胀削减三大支出法案落地，降低中产阶级家庭生活成本（如投资于保障性住房和社区学校、扩大医疗保险报销范围等），提高对富人阶层课税等，总体来看财政力度较强。国会 CBO 和白宫管理与预算办公室（OMB）都预计 2024 财年赤字率将至少与 2023 财年持平（甚至更高）。

目前，国会与白宫仍在就 2024 财年预算案的最终版本进行协商，为避免政府停摆，国会已在 9 月底通过了一项临时预算（continuing resolution），维持联邦政府运转至 11 月中旬。

根据今年 6 月通过的债务上限法案，如果到明年 1 月 31 日国会仍然没有批准预算案，而是继续采用临时预算的方式暂时维持政府运转，那么法案中原定的 2024 财年国防支出上限将下调 360 亿美元，非国防支出上限将上调 320 亿美元。一旦预算案通过（或者到 4 月 30 日都还未通过），支出上限将恢复原有水平，多拨付的资金也会被收回。考虑到众议院议长麦卡锡已被罢免、共和党保守派势力增强、临近大选两党内斗加剧等因素，我们无法排除到明年 1 月底国会仍无法批准 2024 财年预算案的可能性，届时财政政策力度将面临一些变数。由于政治因素所导致的财政政策收缩。

Q：从货币政策的角度，货币政策持续性如何？边际因素有哪些？

首要的肯定是当前经济的持续性。 美国现在宏观经济政策组合是（1）缓慢的紧货币 +（2）大幅度宽财政。 这种组合下，很难看到企业投资的快速回落，也很难看到利率不敏感的服务业消费出现显著的回落。

本轮美国经济还有一个与往常非常不同的特点，就是“时间上”的明显错位。与去年供需两端“空间上”的错位不同（需求强而供给受限，导致运价飙涨，库存不足），美国经济走到当前位置呈现出各个环节之间明显的“时间上”的错位，体现在：1）疫情后受益于低利率和大量补贴而先修复的美国地产和耐用消费品环节，随着利率不断走高从 2022 年就开始走弱；2）受整体需求和对利率变化更敏感的企业资本开支和科技行业也在 2022 年已经大幅下行，科技企业大规模裁员也是一个直接体现；3）相反，受疫情阻断的场景式的服务型消费，从 2022 年中开始才算得上是真正意义上开始修复，其韧性一直延续至今。 source

1，PMI 和制造经理指数，继续稳定扩张。 当地时间 10 月 2 日，ISM 公布数据显示，美国 9 月 ISM 制造业指数上升至 49，虽然仍位于萎缩区间，但读数显著好于预期，较 8 月前值进一步改善，收缩程度为近一年来最低，显示出制造业疲态有所减弱，并且趋于稳定。10 月 5 日披露的服务业 PMI 录得 53.6，虽然低于前值 54.5，但仍高于荣枯线，服务业 PMI 商业活动分项录得 58.8，仍在高位运行，反映出美国服务业景气度仍较高。

2，非农就业稳定。 【C】非农就业已经是整个经济的源头了。因为到目前为止，美国的就业情况依然非常好，工资很高，然后居民部门薪资增速如果不降低，那么消费也很难降低。美国消费不掉头，美国经济也很难掉头。（注：美国经济 70% 都是消费。 Source https://t.zsxq.com/1354SMO6M ）

9 月美国非农就业人数的增长主要由休闲和酒店业（+9.6 万人）、政府部门（+7.3 万人）教育和保健服务（+7.0 万人）、专业和商业服务业（+2.1 万人）推动。9 月服务业就业新增增幅明显，预计美国服务业高景气将继续支撑美国劳动力市场。

其次是金融风险，主要潜在的部门是利率敏感的企业部门和非银。 美国本轮核心通胀顽固，其背后是家庭部门因金融危机后长期去杠杆以及疫情期间锁定低利率而获得的资产负债表韧性。家庭部门韧性越强，利率可能在较高位维持越久，利率敏感的企业部门和金融（尤其非银）部门受到的影响越大。非银和企业通过短期贷款和信用债联系在一起，容易产生风险相互放大的效应，且有可能通过非银机构之间、非银与银行之间的密切关联传导至整个金融系统。

货币供应量转负，存款存在一定迁移趋势。

中金：对于控通胀，加息比缩表更有效；而对于稳金融，QE 比降息更治本。Source

观测角度言。金融风险潜在方向有三：其一是利率上行周期消费贷款坏账率的抬升，其二是美元敞口的较大的国家，其三是欧洲银行的金融风险。从类型上，一种可能是长端估值中枢调整引发的 Collateral Squeeze；另一种是银行存款迁移导致的流动性危机。由于短端国债利率超过存款利率，银行存款向货币基金迁移。

Q：美债供需层面的机构是什么样子的？ 海外投资者疲软，普遍在本币汇率上承压，对美债以减持为主；国内投资人资产负债表缩减，没有配置能力。

• • 海外投资者整体呈减持状态，总持债量自 2022 年以来减少 1210 亿美元。这其中，日本央行 YCC 上限上调后，货币政策正常化的可能性逐步上涨，可能增加日元套利资金的融资压力，进而减少海外美债需求。广大新兴市场国家本币显著贬值，加剧了各国抛售美债以保卫本国汇率的可能性。

• • 国内投资者处于缩表阶段。银行体系受缩表和今年 3 月份银行危机的冲击，资产负债表整体在缩减，再加上 Basel III 协议对银行补充杆杆率（SLR）的限制，使得银行并不具备大规模购债的能力。

• • 货币市场基金和共同基金持仓尚处在净减少的状态，这两类投资者负债端较灵活，资产浮亏易形成市场挤兑，而美债价格对利率较为敏感，加息易导致票面价值亏损。

美债需求的主要增量可能来自养老金和对冲基金，需要关注

本轮美国的经济韧性何来

货币政策为主转向财政政策为主。货币政策带动下的利率敏感行业的需求如美国地产和耐用消费品，同时低利率环境下提升了市场整体的风险偏好，企业资本开支和科技行业投资开始增多。伴随 Bidenomics 美版三线战略的实施，财政政策站到了舞台中央，一方面财政政策保护了居民部门（对居民直接补贴规模 8670 亿美元，相当于美国 GDP 的 4%），配合疫情修复后提振了服务型消费市场。另一方面财政补贴预期带动了本地投资意愿。这种转向主要是是由于资产负债表和通胀压力，都到了一个极限，而财政政策的赤字和财政可持续性却具有空间。从政策工具角度来看，财政政策通过透支赤字空间，默许高企的长端主权利率（10y 美债可能已经算不上无风险利率了），对外部资本愿者上钩，对内部环境，稳就业（居民部门补贴），稳投资（制造业回流）。财政支出杠杆，修复居民部门和企业部门的资产负债表，提高居民部门和企业部门的信贷可得性，由于流动性是从终端居民部门为起点，对通胀的压力相对均匀。其政策阈值主要存在于，政府内部对于赤字空间的分歧，对于支出政策的分歧。而孤立主义思潮的兴起会慢慢消弭这种内部压力。

挟天下商贾以慰民生

有一丝丝迹象我们可以发现。传统美式政策倾向使得分配向资本倾斜（国内贫富差距为资粮），以资本市场蓬勃向上之名（很大一部分是流动性幻觉），吸引外部资本（货币政策持续宽松带来的资本市场高胜率为药引），再吸引优质人才创新（以高估值的资本市场，去带动新的资产创设），以优质资产回馈外部世界。现阶段政策倾斜向劳动分配，以群众安全感和创新力的环境之名（有基本的财政补助，完善的基础设施），吸引外部资本（安稳的居住环境，可靠的资金安全），再提振生育率（安稳生活主导的高水平生育预期），最后以人口增长预期 + 居民部门刺激政策（UBI）的优质市场 回馈 海外世界。

2018 年之后，尤其是 2022 年俄乌冲突之后，世界各国各有各的打算，都没有那么听美国的话了，美国的应对方案（1）搞小院高墙；（2）尽量打压、迟缓竞争对手的经济发展，在军工一体化领域是俄罗斯，在科技经济增长领域是中国；（3）尽量鼓励企业在美国进行制造业投资，保证美国的供应链安全。美国财政部宽财政就是在这种大背景下产生的， source

相对稳定的主权，其货币具有的估值优势。

如果大部分主权都面临内部贫富差距大，矛盾激烈这样的问题，但凡内部政治投票出一些极右翼的代表，借助于内部政策去弥合矛盾，伤害了既得利益。这种情况下，惊弓之鸟的本国资本就会寄希望于海外去寻找安全洼地。相对安全则会凸显投资价值。这时候以适当高利率去吸引这部分投资人，就能吸收大量的流动性。在全球化的背景下，财政的融资是要还的，信用是重要的，因为你担心别人不投资，不支持你发展了；在孤立主义的背景下，财政的融资是可选的，是可谈判的。因为跑得快不重要了，只要保住基本盘，维持秩序稳定，多得是资源想要寻找安全港湾。

如果维持内部平衡以反资本，反智为代价去实现，那么其系统外溢的资本人才，会成为别的国家维持平衡的资源。从某种角度来说，Longer Not Higher 就是这么一种表达，只要我在安全和利率上有相对优势，能持续保持，高利率的绝对值不是卖点，长久而稳定的相对高利率才是，那么一来，就能持续创造出财政的正向循环。

制度自洽是核心竞争力。

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