1. 核心观点

Web3 与现实经济世界的融合是大势所趋，而 RWA 则是推动这一趋势的重要力量。前 DeFi 行业已具备相当的沉淀资金规模和自身特定的金融行为特征，且已经形成借贷、DEX（去中心化交易所）、衍生品等一套较为完整的 DeFi 产品矩阵。在此基础上，一些具备敏锐嗅觉的项目便将现实世界存在的机会（如套利）与 DeFi 结合起来，进一步推动了 RWA 的发展。引入现实世界资产、尤其是房产、债券等更稳定且与原生加密货币市场关联度较低的资产，可以实现某种程度上的对冲，形成一个更为丰富有效的投资组合策略。这是 RWA 需求非常现实的一面。在连接 DeFi 与现实世界资产的探索中，崛起于 2018 年的 STO 是从传统金融市场合规的角度（Reg D、Reg S 等注册豁免方式）推动传统金融资产“DeFi”化，根据 stomarket 数据显示，截至 9 月 26 日，STO 市场规模已达 169.5 亿美元。这是传统金融和现实世界资产积极拥抱 Web3.0 的一种路径探索。而 RWA 则从 DeFi 的原生叙事逻辑视角，对现实世界资产进行“融合”，以 DeFi 的优势和金融逻辑，去“吞噬”现实世界资产，这是另一种路径。

随着美元加息，美债收益率逐步走高，今年 7 月美联储上调联邦基金利率至 5.50%，对比而言，目前市场 DeFi 收益率中值（七日均值）仅为 2% 左右，因此与美债挂钩的 RWA 产品的吸引力是显而易见的，迫使资本流入 RWA 市场进行套利。除此以外，美债代币化趋势的崛起还由于美债资产低风险特性，共同助力 RWA 板块的 TVL 增长。代表项目包含 MakerDAO、Compound、Aave 以及 Ondo Finance。因此，宏观来看，RWA 市场具有美债代币化的发展趋势，自四月以来，已贡献大量 RWA 的 TVL 增长。

本文将从 RWA 作为连接 Web3.0 世界与传统世界财富桥梁的世界剖析 RWA 的出现背景、机制、现状，及分析一些典型项目案例。

2. RWA：Web3 与传统世界的财富桥梁

Web3 与现实经济世界的融合是大势所趋，STO 与 RWA 体现了两种不同的路径范式。在连接 DeFi 与现实世界资产的探索中，崛起于 2018 年的 STO 是从传统金融市场合规的角度（Reg D、Reg S 等注册豁免方式）推动传统金融资产“DeFi”化，这是传统金融和现实世界资产积极拥抱 Web3.0 的一种路径探索。根据 stomarket 数据显示，截至 9 月 26 日，STO 市场规模已达 169.5 亿美元。而 RWA 则从 DeFi 的原生叙事逻辑视角，对现实世界资产进行“融合”，以 DeFi 的优势和金融逻辑，去“吞噬”现实世界资产，这是另一种路径。

过去，Web3 行业里类似 Terra（Luna）崩盘事件的不断上演，无时无刻不提示 DeFi 生态乃至整个加密货币行业，要时刻警惕“金融空转”。DeFi 作为去中心化金融（服务），其必然要像现实世界金融那样服务于经济发展，才能实现顺畅的商业循环。链上原生资产以其高同质化、高相关性以及高波动率，无法满足 DeFi 协议的发展需要，因而现今大部分 DeFi 项目依旧停留在加密货币这样一个纯金融套利的封闭环中，即 DeFi 项目服务于 DeFi 项目、或者是金融套利者，这是典型的“金融空转”——注意，目前的原生 Web3.0 经济规模，与 DeFi 这样稍有“马力”的金融发动机相比，还并不匹配。因此，Web3.0 加密货币市场与现实世界的融合是行业发展的大趋势，目前 DeFi 市场还停留在以虚拟世界之间的资产转换为主的阶段，但最终或将向传统金融、实体经济进行渗透——这是 DeFi 内在需求推动下的必然，即为了构建更稳定的去中心化金融体系，DeFi 项目必须将现实世界资产纳入其体系中，参与到现实世界经济发展中来，以脱离纯加密货币式的“金融空转”。

在沟通现实世界与 Web3.0 世界，比特币作为加密货币市场的核心价值锚支撑这加密货币市场，而稳定币和其他合成映射（比如现有的股票通证等合成资产），将作为连接现实世界与加密货币世界的桥梁。而 RWA（现实世界资产），是将这场融合过程中的重要推动力量。

正如我们在报告《DeFi 新金融（二）：超额抵押与资产映射》中所阐述的观点：

“可以想象这样的场景，稳定币将成为现实社会货币体系中重要的一环，现实世界的利率将对加密货币市场产生影响，反过来，加密货币市场的资产将通过合成资产反作用现实世界金融资产。在未来，一只股票、基金、衍生品甚至其他资产，都有望以通证（Token）形式作为价值表达。投资者将不会局限于传统金融市场投资方式，一个资产，必然会有币的形式存在。就像美元在加密货币市场中以 USDT、USDC 等美元稳定币的形式存在一样，传统股票在加密货币市场可以映射为股票代币（股票通证）。当加密货币市场的资金流量与传统金融市场相当、甚至是超越传统市场，那么定价权或将发生转移。

可以这样说：

1）          传统世界，央行（政府）支撑了整个经济市场的信用，法币作为重要的通货工具和经济条件手段；

2）          加密货币世界，比特币支撑了各类加密货币的“信用”，即比特币是加密货币市场的核心价值根基；

3）          合成资产，尤其是稳定币（稳定币也是一种合成资产）作为沟通两个平行世界的桥梁，未来将推动两者加速融合，互相影响，两个世界的关联桥梁就在于稳定币与合成资产；

4）          未来的监管，不排除一些国家央行直接控制稳定币和合成资产的发行与市场利率。

目前 DeFi 行业已具备相当的沉淀资金规模和自身特定的金融行为特征，根据 defillama 数据显示，DeFi 系统已经形成借贷、DEX（去中心化交易所）、衍生品等一套较为完整的 DeFi 产品矩阵，如下图所示。在此基础上，一些具备敏锐嗅觉的项目便将现实世界存在的机会（如套利）与 DeFi 结合起来（不要忘记 DeFi 不同于传统金融的效率、复合性等特点），进一步推动了 RWA 的发展。

我们在报告《DeFi 新金融（四）：暴跌下的压力测试，DeFi 韧性如何？》中提到：显而易见的是，主流抵押物、主流 LP 交易对资产和项目代币价格表现对 DeFi 生态健康至关重要。在 DeFi 生态系统的传导机制相比传统金融，更加复杂、关联广泛、传导速度更快：

1）  当主流币价快速下跌，则加剧借贷合约内的抵押物清算，而清算又会进一步导致市场抛售行为，有可能推动价格进一步下跌；

2）  主流币的快速下跌也会带动 DeFi 项目代币的价格下跌，一方面会导致项目的 TVL 下降（同时降低项目的收益率），使得用户资产流出，另一方面用户资产的流程又会导致带有杠杆的借贷资金进入集中清算阶段，这对价格又造成一个利空的压力，另外，价格剧烈波动可能会导致用户撤回 LP 流动性挖矿池内的资产；

3）  上述两个层面的联动机制之间具有反馈效应，在价格快速下跌阶段会彼此加强，加速传导；尤其是借贷抵押物清算、杠杆清算和 LP 流动性撤回，都会对 DeFi 生态造成正反馈的负面影响。

由上面分析可见，外部市场的价格快速下跌，恐慌情绪和价格传导机制是多线条层层传导，DeFi 合约机制的嵌套特点和区块链快清算特点会使得其内部风险传导机制呈现复杂性。但从较为宏观的视角来看，目前 DeFi 系统的主流抵押品（比特币、ETH 等关联资产）决定了其与加密货币市场主流资产价格波动的关联度较高。2021 年 6 月的加密货币市场产生短期较大跌幅，在这段较快的大幅度调整期间，DeFi 系统 TVL 与比特币价格走势呈现较强的正相关，然而这并不奇怪，因为目前加密货币市场各类资产关联度较高，资产类型有待扩充，因而现实世界资产对 Web3.0 经济系统有着十分的吸引力。

因此，引入现实世界资产、尤其是房产、债券等更稳定且与原生加密货币市场关联度较低的资产，可以实现某种程度上的对冲，丰富 DeFi 系统的资产类型和投资策略，有利于整体 Web3.0 经济生态更趋于健康。这是 RWA 需求非常现实的一面。

3. RWA：DeFi 融合现实世界

3.1．RWA：DeFi“吞噬”传统经济世界

现实世界资产（Real World Assets，RWA）是指（相对于 Web3.0 的）现实世界中的资产，（包括有形和无形资产等，如金融资产、房产、车辆等），通过代币化上链，即将其对应底层资产的权益映射到 DeFi 系统中，实现现实世界资产的代币化。代币化 RWA 与 DeFi 协议结合应用可连通中心化与去中心化系统，使得现实世界资产被“DeFi 化”，相当于 DeFi 吞噬 TradFi( 传统金融 )。从某种意义上来说，类似 USDT 这样的稳定币是最早的一批 RWA 资产。

RWA 代币化通常经历三个步骤：链下规范化（Off-Chain Formation）、信息桥接（Information Bridging）以及 RWA 协议需求和供应。

引入 RWA 使得 DeFi 融合真实世界是必然趋势，RWA 与 DeFi 将相互促进发展。一方面，相比于 DeFi 原生资产，RWA 为 DeFi 生态注入了资产多样性。链上原生资产以其高同质化、高相关性以及高波动率，无法满足 DeFi 协议的发展需要，而现实世界资产多样性为 DeFi 注入与链上资产低相关性、稳定可观收益以及较好的流动性的资产。因此，RWA 注入丰富收益来源不仅可以构建更丰富投资组合策略，还提供多元化抵押品，提高 DeFi 生态系统安全性与有效性，符合链上资管需求。另一方面，RWA 上链为现实世界资产的投资者提供碎片化门槛与费用、安全性更高、信息透明度更高以及资产流动性更高的投资选择。DeFi 为金融市场带来的优化将通过将现实世界资产代币化来实现——也就是说，RWA 是一波 DeFi“吞噬”传统经济世界的趋势。

对于要代币化的现实世界资产，首先需要规范和明确来自链下的外部信息，包括 RWA 的经济价值、所有权以及资产权益的法律保障等外部信息。规范后的外部信息被数据化后通过预言机引入区块链，成为 DeFi 协议能够直接访问的链上数据，并生成相应的数字代币。外部数据上链后作为数字代币的元数据，被存储在分布式账本中，确保数据透明性和可访问性。对于不同类别 RWA 通过合法合规的方式纳入 DeFi，对应不同的 DeFi 协议标准。最后，生成的 RWA 代币可以作为 DeFi 协议的基础资产，与 DeFi 协议集成，使其能够参与 DeFi 生态系统的活动，促成投资者对于 RWA 的需求。

RWA 的代币化流程揭示资产透明度的提高得益于所有链下信息以及交易历史都被存储在分布式账本中以供访问。而 RWA 上链使得资产安全性提高不仅得益于此，还得益于碎片化分配风险敞口、去中心化管理与智能合约保障。最后，资产流动性的提高不仅是由于代币化成功碎片化资产投资的费用与门槛，吸引更多链上乃至链外投资者，还得益于 DeFi 协议中自动做市商机制（Automatic Market Maker，AMM），允许资产持有人及时完成交易并获得流动性。随着 RWA 引入的 DeFi 协议可行性被证明，RWA 市场这片价值洼地将会吸引大量投资者入场。

3.2．美债收益率高企推动 RWA 迅猛发展

自 2020 年，主流 DeFi 协议 MakerDAO 引入房地产开发担保项目 6s capital 为抵押物建立 RWA 金库开始，RWA 乃开始引起 Web3.0 行业内的关注。而后，RWA 市场不温不火地发展着，仅有少数 DeFi 协议如 Aave 布局着 RWA。尽管 RWA 市场处于早期发展阶段，RWA 市场的总锁定价值（Total Value Locked，TVL）25 亿美元位列 DeFi 市场的第 8 名，已是 DeFi 协议中重要的应用场景。值得注意的是，RWA 的 TVL 增长是从过去一年开始的，并集中在今年四月开始飞速增长。

根据 RootData 显示，截至 9 月 25 日，RWA 市场已有 72 个项目。结合 RWA 的 DeFi 协议按照底层现实世界资产类型主要分为固定收益市场（Fixed Income Markets）、权益类市场（Equityand Real Asset Markets）和实物资产市场（Real Assets Markets）。

权益类市场的底层资产主要是股票以及私募股权进行代币化。实物资产市场的底层资产主要是房地产和艺术品等实物资产。由于这两类底层资产都能只能在传统严格监管的交易所进行交易，要合规地将这两类资产地所有权代币化上链，流程较为复杂。因此，尽管这两类现实资产的市值蕴藏巨大，但这两类市场在 RWA 市场的占比较小，项目也较少，仅链上房地产投资平台 Propy 出现在市值较为靠前的十个项目中。有许多探索实物资产 RWA 市场的项目，集中于房地产代币化以及碳信用凭证代币化的项目，这两者将是有潜力的新兴市场。其中基于房地产代币化的代表项目有 Propy、ReaIT、Tangible 等。碳信用凭证代币化出现了 Toucan、Flowcarbon、Regen Network 等代表项目。

纵观市场，固定收益市场（尤其是美债相关产品）是 RWA 生态中活跃度最高、项目最多、发展最好的市场。其底层资产可以划分为私人信贷与公共债券。私人信贷代币化市场中，项目代表包括需担保的私人信贷协议：Centrifuge、Goldfinch 和无需担保的私人信贷协议：MAPLE、Truefi。而近期，资本逐渐流向公共债券代币化市场的趋势非常明显。

随着美元加息，美债收益率逐步走高，今年 7 月美联储上调联邦基金利率至 5.50%，对比而言，目前市场 DeFi 收益率中值（七日均值）仅为 2% 左右，因此与美债挂钩的 RWA 产品的吸引力是显而易见的，迫使资本流入 RWA 市场进行套利。除此以外，美债代币化趋势的崛起还由于美债资产低风险特性，共同助力 RWA 板块的 TVL 增长，代表项目包含 MakerDAO、Compound、Aave 以及 Ondo Finance。因此，宏观来看，RWA 市场具有美债代币化的发展趋势，自四月以来，已贡献大量 RWA 的 TVL 增长。

3.3．MakerDAO：RWA 主要参与者

RWA 代币化上链后与 DeFi 结合应用方式需要不断探索与发现，从而不断完善链上链下市场结合的治理结构并提高市场效率。现有的 DeFi 协议主要将代币化 RWA 应用于三个方面：抵押品多元化、金库资产管理以及提供新资产类型。MakerDAO 作为最早涉足 RWA 领域的项目方，通过抵押超额资产入金库，以铸造与美元 1：1 锚定价值的稳定币 DAI，这一切是在区块链智能合约的驱动下完成的，使得整个金融系统完成去中心化。当抵押物价值低于阈值，金库通过自动清算机制拍卖抵押物来偿还贷款。考虑到加密货币资产的高波动性，早在 2020 年 MakerDAO 便接受 RWA 作为抵押物，是最早结合 RWA 的 DeFi 项目，并在此后一直布局 RWA，抵押品多元化得以较好实现。截止至 9 月 25 日，MakerDAO 共计有 8 个 RWA 金库，接受不同的抵押品，抵押物价值约 29.6 亿美元。

随着 RWA 资产逐步扩大，布局 RWA 赛道使得 MakerDAO 利润获得显著的增长。根据 Dune 数据显示，RWA 资产贡献了 MakerDAO 生态 52.8% 的利润。其中，RWA 大部分增长集中在过去一年左右，得益于收取费用增加以及结合 RWA 以金库管理。在过去一年中，MakerDAO 大量投入美债以更加有效利用金库资产，大幅贡献 RWA 增长。去年六月，MakerDAO 购买 BlockTower Andromeda 金库以投资多达 12.8 亿美元的代币化短期美债以获取利润并分散风险。而后又通过 MIP65 增加 7 亿美元美国国债，目前持有债券总量超 12 亿美元。因此，MakerDAO 紧跟 DeFi 协议美债代币化的趋势，使之实现大幅增长。

MakerDAO 的 RWA 实现路径主要有两种：以信托形式购买资产和直接购买代币化 RWA。为保障资金安全与合规性，MakerDAO 设计了复杂的信托形式以持有 RWA 其法律架构目的是做到链上治理（MakerDAO）、链下治理（信托公司的授权决议）和链下执行（链下交易）的统一。

具体而言，在 MIP65 提案中，MakerDAO 设计了以太基于英属维尔京群岛（British Virgin Islands，BVI）法律框架下的信托形式。MakerDAO 委托 Monetalis 作为项目执行方，并定期向 MakerDAO 汇报。Monetalis 安排信托业务唯一董事、批准信托交易的管理人以及确保信托按目标运行的信托执行人这三项后，在 BVI 新建立一个持有信托的壳公司 JAL，多方加入确保资金安全与信托治理良好。

Centrifuge 是一个去中心化借贷平台，能够为企业降低借贷成本，并为用户提供稳定的 RWA 抵押品收益来源，是 MakerDAO 背后的技术提供方。Centrifuge 的发行 RWA 代币化资产的过程类似 ABS。首先借款人通过资产发起人将链下资产代币化为 NFT，并锁定入 Centrifuge 的资产池中，并从该资产池中提取稳定币 DAI。其中，SPV 是每个资金池对应的独立法律实体，起到破产隔离的作用，抵押资产所有权在贷款期间归 SPV 所有，从而使得资产发起人破产并不会影响到投资人的利益。相较而言，直接购买 Centrifuge 的代币化 RWA 较为优惠且流程简单，但是传统金融认为国债收益率是一种无风险利率，直接购买 Centrifuge 代币化 RWA 项目的对手风险较大。

为进一步吸引更多资产进入 MakerDAO 系统，平台 8 月推出 DAI 年化存款收益率（Dai Savings Rate，DSR）达 8%（截止 8 月 11 日实时数据）的 DAI 存款项目。因大幅高于美债收益率，其中的差额部分是否会随着存款额增加而成为系统的重要负担，这一点也受到社区的质疑，亦有观点认为此举是短期的“促销”行为。8 月 11 日时已吸引超过 12 亿美元规模的 DAI 存款。这些行为的背后则是对 DAI 的需求增加，

除 MakerDAO 外，代表项目还包括 Compound、Propy 等。Compound 是专注于借贷的协议，今年项目设 Superstate 新公司专注于创建连接链上与链下世界的受监管金融产品。Superstate 推出的第一个金融产品将创建超短期美国证券基金，投资策略主张至少 95% 的净资产将用于投资短期美国政府债券：国债、政府机构证券、以两者为抵押的回购协议以及其他美国政府证券，不涉及任何加密资产的投资。Propy 很早进入链上房地产市场，结合 RWA 为 Web3.0 世界提供新的资产类型——不动产，通过区块链技术优化现实世界房产交易，并不涉及碎片化房产投资。通过将房产所有权 NFT 代币化，支持使用加密货币在去中心化平台上完成自动化交易，并将房产信息与流转记录在链上透明化。Propy 平台吸引房产买家、卖家和不动产经纪人，提高房产交易效率、安全性以及流动性。

风险提示

RWA 商业模式落地不及预期：RWA、DeFi 等相关技术和项目处于发展初期，存在商业模式落地不及预期的风险。