面临传统金融领头羊的通货膨胀与不断加息，新型数字货币 Web3 时代的惊涛骇浪前的暗流涌动的平静状态，导致我们都是被迫的防御性投资者，我们应该怎样的投资组合策略，又应该设置什么样的安全边际？

撰文：BiB 资管研究团队

本期，BiB 资管研究团队将引领您穿透外表看本质，在市场环境萎靡不振的情况下，如何有效评估宏观环境和微观行业的各类讯息，投资人应该如何面对复杂多变的市场环境，风声鹤唳的媒体消息，作为币圈的一份子，此时此刻应该冷静下来多分析，多思考，形成自己的方法论再出手。

国债其实本质也是对于一个国家综合商誉的影响，惠誉今年对于美国的信用进行过下调，对国债不看好的不仅仅是惠誉这样的评级机构，也包括很多商界大佬。

埃隆马斯克曾经表明：投资者在美国国债收益率曲线的最短端大有所为。同样的，潘兴广场资本管理创始人阿克曼（Bill Ackman）用短期国库券进行现金管理，大量做空 30 年期美国国债。巴菲特在 8 月份的时候接受采访说到：「伯克希尔上周一买了 100 亿美元的美国国债，这周一又买了 100 亿美元。下周一的唯一问题是再买 100 亿美元的 3 个月期短债，还是 6 个月期短债。」

这样的名人效应，对于普通人而言，这明明又有买，又有空，对于美债是什么样的综合评价？本期让我们揭开美债背后的逻辑。

同时，在数字货币行业，美债又成为众多项目的优质避风港或者趁手武器，美债这样的市场认可度很高的避险资产，我们可以看到币圈的很多 RWA 却将美债视若瑰宝，比如 Makerdao 的资金池也是购买了数十亿的美债。

也可以看到机构业务代表的 Matrixport 的稳定币 STBT，其 SPV 公司通过 UBS 购买了大量的美债用于其稳定币的抵押资产进行背书。

币圈和 Web2 世界的不断融合，尤其是近期炒作的沸沸扬扬 BTC 现货 ETF 一波三折，更是加速加密资产主流化的进程。

有人说：比特币现货 ETF 或成为加密市场由熊转牛的「发动机」，面对全球性潜在的金融危机和通货膨胀的当下，聪明的投资者都在寻求以上环境带来的财富贬值的对冲。就像格雷厄姆先生一直强调投资者与通货膨胀的关系，

所以面临传统金融领头羊的通货膨胀与不断加息，新型数字货币 Web3 时代的惊涛骇浪前的暗流涌动的平静状态，导致我们都是被迫的防御性投资者，我们应该怎样的投资组合策略，又应该设置什么样的安全边际？

投资人们应该如何寻找到天空中的北极星，在最暗的夜里始终指引着投资者前进的方向，并成为了一种信仰，指导投资人何去何从？

一、重点谈谈美国国债

1.1 美国国债的构成及表现

很多朋友会问，美国国债关我们币圈投资人什么事？其实有大大的关系，首先让我们了解一下美国国债的构成，美国国债按照不同的期限和种类可以分为以下几种主要类别：

1) 短期国债（Treasury Bills，T-Bills）：短期国债是短期借款工具，通常期限为一年或以下。它们通常以折扣价出售，到期时以面值赎回，投资者可以获得差额作为利息。短期国债是用于满足短期财政需求的工具。

2) 中期国债（Treasury Notes，T-Notes）：中期国债的期限通常在 1 年到 10 年之间。它们通常以面值出售，每六个月支付一次利息。

3) 长期国债（Treasury Bonds，T-Bonds）：长期国债是美国政府债务中的长期借款工具，期限通常在 10 年以上，最长可以达到 30 年。它们也以面值出售，每六个月支付一次利息。

4) 通货膨胀保值国债（Treasury Inflation-Protected Securities，TIPS）：TIPS 是一种特殊类型的国债，它们的本金和利息都根据通货膨胀率进行调整，以确保投资者在通货膨胀期间保值。TIPS 通常有 5、10 和 30 年期限。

5) 储蓄债券（Series I Savings Bonds）：根据购买日期和通货膨胀率变化，最长可达 30 年。用于个人储蓄和保值投资，以应对通货膨胀。

其中这里面重点按照周期长短的三类债券的对比：

第一个短期国债，Bill，一年以内到期。我们知道巴菲特组合，90% 标普 500，主要是 VTSMX，其次是 SPY，10％国债。巴菲特有两次正式地严肃地提到他的组合，一次送给他的女儿，一次送给他老婆，他的表达是 bill treasury。这轮美元加息，巴菲特洋洋得意他的现金，他多次特别解释，他的现金不是银行存款，不是货币基金，而是短期国债。

第二个是中长期国债，Note，1 年，2 年，5 年，10 年，1~3 年，3~5 年，7~10 年。存在一定的差异这才是投资人的「现金」，尤其是价值投资者。价值投资者有一个很大的麻烦，手持「现金」坐等优质资产的机会，巴菲特就是这样的。此处「现金」不是券商账户上的现金，也不是银行账户上的现金，不是定期存款，因为机会随时会到来，Bill 的收益能力还是差了一点，而是 Note，1-10 年国债 ETF，准国债也可以。

第三个是长期国债，10 年以上，bond，又叫做 LT。长期国债是风险资产，TLT 的波动与 SPY 相当。TLT 的使用，是一种风险平衡，如果投资组合纳入 TLT，一定是配置资产．随着 $30 年国债 ETF (SH511090) $ 的上市，我们也有机会尝试风险平衡了。LT 绝对不能作为「现金」使用。

通货膨胀保值国债（TIPS）和储蓄债券是一种保值和相对低风险的投资工具，可以帮助投资者抵御通货膨胀。TIPS 的利息和本金根据通货膨胀进行调整，而储蓉债券提供不同的系列和特点，以满足不同的投资需求。两者占据市场份额不是很高，相对而言不是特别灵活，此处就不再赘述。

1.2 当前美债短中长期的表现

截止 10 月 23 日，美国 1 年期、10 年期和 30 年期美债利率分别为 5.47%、4.98% 和 5.14%。1 年期美债和储蓄利率在竞争，利率不断升高，短期受到市面欢迎；十年国债，从 07 年到现在又是一个新高，但是依然不温不火。

2023 年 10 月 20 日，10 年期美债收益率继续刷新 16 年纪录，一度突破 5% 大关，美国收益率曲线长端近期的跳升引发聚焦，10 年期国债收益率从 7 月第三周的 3.75% 上升到最近的 5% 附近。上升的期限一家导致收益率持续上升，30 年美债拍卖后美股和债也很难让人满意，10 月份拍卖创 2 月以来新低，远低于最近六次标售的均值 2.44 倍。尾部 3.7 基点，为历史第三大尾部。也比标售前预期的收益率高出近 4 个基点，这表明需求低迷程度超出了交易商的预期。

鉴于 30 年期国债期限较长，投资者可能不认为它是预测债市需求的最佳指标，但美国财政部最近的 10 年期和 3 年期国债标售也表现疲弱。

这表明，无论是长债，还是短债，接受美国政府债务的人都在减少。美国经济强于预期，衰退预期大幅下降，导致收益率曲线倒挂。发行长期债券后，美联储收缩资产负债表，供需失衡导致长期债券收益率上升。更令人担忧的是，「赤字 - 债务 - 高息 - 赤字恶化」的恶性循环似乎难以阻止，导致投资者要求对长期国债进行更高的收益率补偿。

1.3 美债利率的影响因素

导致美债上涨的原因无非是：美国实际利率，也就是美联储不断加息，金银的流动性，美元指数，延续走高，压制全球资产价格，全球股票市场，反弹较高的每股以及欧洲市场影响，商品的全面承压。尤其是长周期 - 长端美元汇率的影响。

美债利率可拆解为两个部分：未来名义短端利率的期望和期限溢价。期限溢价，就是对投资者持有长期债券的风险的补偿。

长端美债利率可拆解为两个部分：未来名义短端利率的期望和期限溢价。期限溢价，就是对投资者持有长期债券的风险的补偿。目前，期限溢价仍是长端美债利率的拖累项（-52bp）。

期限溢价与风险偏好相关，经济周期、通胀和美联储政策的不确定性都是关键因素。期限溢价具有明显的反周期特征：在经济衰退区间显着上升，在扩张区间趋于下降，且与失业率存在明显的正相关关系。此外，期限溢价与投资者对未来经济运行（如货币政策不确定性）的预期背离呈正相关。

期限溢价还与国债的供求关系有关。 2008 年大危机后，以美联储为代表的西方央行大幅扩张资产负债表，导致全球流动性「过剩」，「造成」安全资产短缺。 2015 年以来，10 年期美债期限溢价进入负值区间，这与欧洲央行和日本央行的扩张有直接关系。

中期来看，期限溢价往往转正，成为长期国债利率的拉动因素。风险溢价方面，通胀中心上移或波动性加大在一定程度上已成为市场共识，这很可能会增加经济货币政策的不确定性（相对于长期零利率后） 2008）。投资者要求的风险溢价也会相应上升。

上升的期限溢价驱动了最近债券收益率的飙升，也代表了投资者要求的额外收益，以承担持有长期债券相对于短期债券的风险，并对所有借款人（家庭、企业和政府）施加更高的成本。美国经济看似强劲，但随着融资环境的收紧不断向实体经济传导，也许美国在 2024 年面临衰退周期，届时可能通胀会有所缓和，因而对美联储而言可能会有更多调整政策的空间（降息）。全球充斥着「买 10 年或 30 年期美国国债并躺平」的说法，因此萎缩的市场市场情绪偏负面导致美国三大股指和数字货币的交易量都一致处于一个下行的状态。

1.4 美债不可能一直持续高位

但是，美债供需关系也出现了系统性转变：供给方面，联邦政府中央赤字率可能大幅上升；供给方面，联邦政府中央赤字率可能大幅上升；在需求方面，在利率回归零之前，各国央行可能不会成为美国国债的边际买家。在期限利差倒挂、收益率为负、股债正相关的背景下，银行、养老金等机构投资者配置长端美债的需求减少；逆全球化伴随「去美元化」，美债海外配置需求或将减少

内因：

1) 资金开始避险，压制美债收益率上行，贵金属金银开始反弹；

2) 美元指数表现依旧强势，非美汇率承压；

3) 美债的高收益率，继续压制全球股票和数字货币等其他金融市场；

4) 商品市场继续回落，反映全球经济下行预期；

5) 期限溢价的飙升得以维持，它可能对经济扩张以及股票和信贷市场造成严重打击，直到逼迫美联储开始出手，释放流动性。

美国经济不衰退，美联储的货币政策或者最起码来说，整个资产想要有非常大的表现，5% 的无风险利率下，是比较难度大。那大概率还是选择交易，美债收益率的拐点出现，美元指数的拐点出现。这样的话爆发风险事件，类似于硅谷银行的事件发生。

外因：

美债长期以来的大买家——各国中央银行——正在从美债市场撤退。美国最大的外国债主日本，今年早些时候将其美债持有量削减至 2019 年以来的最低水平。

比如日元是美元体系中最廉价的资金提供者，美元指数一直上行，YCC 曲线（（Yield Curve Control）曲线是指日本央行（Bank of Japan, BOJ）通过货币政策手段来控制国内债券市场上的不同期限国债收益率（利率）的曲线。）接近 1% 上限，因此接下来可能会放宽，一旦放宽，意味着加息，持有日债资产负债将会脆弱，日元投资的杠杆就会激增。如果不放宽，那么日元就会变质，必须加工资对冲通胀，形成通胀螺旋，从而加息。那么随着日元的加息，美元体系中最低资本就会巨变，从而对于全球资产定价产生大杠杆效应。

1.5 美债到底会不会违约

有的观点说：美元永远不会违约，因为美国政府自己印美元，可以无限量供应美元，怎么可能违约。其实所有国家的内债都不会违约，美债本质上是美国内债，因为它需要还的是美元，又不是黄金美国可能会进入长期的高通胀阶段。通胀高，利率就高，国债利息就高，就需要发更多的新债还旧债。这是一个恶性循环。

美国真正的痛点：债务刹不住车了。美国国债规模目前 33 万亿，预计短期内又有将近 8 万亿的低息债务到期要置换，每年国债利息支出 1.5 万亿，可能已经过了临界规模。美国政府债务占名义 GDP 的比重高达 113%，GDP 的增速赶不上债务增速，靠经济增长无法削减债务。同时，我们再来看一组数据，2022 财年联邦预算赤字为 1.38 万亿美元，2023 财年，美国国会预算办公室在 10 月份披露则是为 1.7 万亿美元。这么高额的增长，对于美国这样国家而言其实是非常恐怖的。

美债一旦违约的影响，美国的劳动力紧张市场、工业化预期发展、一直持续高利率对于任何国家都是很难的，最终高利率会带来黑天鹅事件。「全球资产定价之锚」会否飞出黑天鹅？虽然之前很多评论都说美国不会违约，也几乎没有人预计美国违约或美债标售会失败。但是一旦这种闻所未闻的情况发生，市场很可能进入一段真正混乱的时期，美债价格将全线大跌。

同时，美债对于投资人的影响，不仅仅是美债本身层面。美联储缩表提高债务上限，加上市场非农数据，劳动力紧张的市场客观因素；财政部发债和银行提高利率两大抽水机把市面上的资金给抽走，最后对于风险投资急剧减少。

根据上面的图表：加息尚且对美国经济及股票市场形成了严重的压制，美债的疯狂高位又不断的让银行承压，金融秩序如履薄冰，市场资金不断减少，金融投资活动严重缩水。

二、比特币 ETF

2.1 关于 ETF

ETF 全称为 Exchange Traded Fund，其本质是交易所的开放式的证券投资基金，但是相比于传统基金公司的基金，不用透过基金公司的申请与赎回，各项成本及费用较低，为个人投资者的提供比较方便的投资渠道。

ETF 的分类有股票 ETF、债券 ETF、商品 ETF 和货币 ETF。那么 BTCETF 则是属于哪一种呢？加密货币 ETF 主要是由单一币种或多种加密货币资产作为投资组合的 ETF。因此，可以说是一种比较新型领域的 ETF。

2.2 比特币现货 ETF

可能很多人在新闻媒体看到过 ETF 已经批准，经常看到这个字眼或者新闻。这里不得不多说一句：2021 年时，美国已经批准了比特币 ETF 期货产品。请注意，这里是期货，不是现货！

那么很多人会觉得期货不是更加激进吗，期货 ETF 都批准了，为什么都快 2024 年了，现货 ETF 还不批准？比特币现货 ETF 是由真实持有比特币的基金公司发行的产品。投资者购买比特币现货 ETF，相当于透过 ETF 基金间接持有比特币。基金公司需要用购买的资金买入等值数量的比特币作为备兑，以支持 ETF 贡献的发行。

相比而言，比特币 ETF 期货并不需要购买任何实体比特币。它是利用比特币期货合约来模拟比特币价格，期货 ETF 不会影响现货市场的比特币价格和数量。是为了追踪比特币价值并设计的金融衍生工具。具体的我们这里做一个简单的表格进行对比：

2.3 为什么要推广加密货币 ETF

降低普通散户对于加密货币认识不足和保管不当的风险，专业的基金管理团队操盘；

降低门槛；投资人不需要对于各种数字货币进行深度学习和尽调；

符合监管合规，ETF 受到严格监管和法律保护、风险可控、操作合规；

便捷高效：直接对 ETF 投资，可以让交易简单高效，对于大众投资人没有界限；

适合套利配资：对于单一的数字货币购买存在风险，多元化结构投资。

2.3 为什么大家如此期待美国的 BTC 现货 ETF

1) 市值和投资资金巨大：美国股票市场占全球总市值的近四成以上，相比其他已经上线加密货币 ETF 的国家，像是加拿大、巴西以及欧洲等市场，具有充分的资金流动性和交易机会。

2) 扩大市场规模：ETF 的总价值达到了 7 万亿美元。推出比特币现货 ETF 将进一步拓展加密货币行业的参与度，吸引更多的投资者进入市场，从而扩大整个市场的规模。

3) 拓宽投资渠道：随着加密货币市场的普及，越来越多的传统金融机构希望进入这一领域。然而，受限于监管条例和渠道的限制，这些资金无法直接进入加密市场。比特币现货 ETF 则提供一种更便捷、易于操作的投资方式，为传统金融机构和大型资本提供了进入加密市场的渠道。

4) 提供了合规参与比特币市场机会：与期货 ETF 相比，比特币期货才是真正的比特币市场，同时也直接受到监管部门的审查和监督，具备高透明度和监管合规性。

当然现货 ETF 也具有数字货币的高波动性，需要投资人审慎对待，同时也需要注重其安全性：因为随着传统资本的进入，现货 ETF 将会放到台面上，被更多形形色色的人和机构关注。加密货币被骇事件时有耳闻，如果这些平台遭到骇客攻击或出现问题，如果相关储存平台与服务出现问题，将会造成资产损失。

抛开其他层面，再来关于已向监管机构提交了众多提案，但截至目前，尚未有比特币现货 ETF 获准在美国主要证券交易所上市。那么有哪些实体在申请比特币 ETF 呢？Iashres、ARK Invest（木头姐）、Grayscale（灰度）、Wisdom Tree 以及 BlackRock 等众多机构。这其中贝莱德为全球最大的资产管理公司，截至今年第二季为止，总管理的资产超过 9 兆美元。贝莱德也多次与 SEC 交手的纪录，共有 575 个 ETF 被批准，唯有一次在 2014 年被拒绝过，具有相当高的胜率，是目前最被看好通过比特币现货 ETF 申请的公司。

因此，虽然当前现货美国 ETF 的前景和具体时间还不明确，但是如果获得美国 SEC 批准，可能是有史以来规模最大的 ETF 之一。

比特币 ETF 终将来临，比特币现货 ETF 上市后，包括纳斯达克、纽约证券交易所或芝加哥期权交易所等在内的交易所，可能比该基金的发行方获得更多的收益，币圈交易所币安、okx 等中心化交易所巨头必将宣誓其加密货币的主导地位，去中心化交易所 Uni/Curve 等也将不甘示弱。所以，虽然之前的 SEC 通过贝莱德比特币现货 ETF 假消息沸沸扬扬，但是给市场一只「强心剂」，可以看到 BTC 的价格一路飞扬，逼近 31000 美金。同时，贝莱德比特币现货 ETF 已上线美国存款信托和清算公司，此消息一发，投资人对于 BTC 现货 ETF 的期待已久，久旱遇甘霖，BTC 价格一时更是直逼 35200 美金，创下近 17 个月新高。

百花齐放，百舸争流，吹响冲锋号的比特币 ETF 也许将会机缘巧合通过其 Web2 到 Web3 金融的，最终杠杆效应解决了美债问题。但是过程必然是残酷的，金融市场的厮杀必将会尸横遍野，狂风暴雨，但最终都会风雨之后见彩虹！

三、路在何方

既然面临着美债引发的全球通货膨胀的风险，又看到数字货币带来的新兴金融的机会。意识到口袋里的钱不断贬值，部分激进的投资人这个时候就开始盲目投资，结果发现投资亏损太多，丧失信心。而大部分在传统银行业、地产、供应链、实体等投资碰壁或者发现没有投资机会的投资人，又发现数字货币的投资目前也是江河日下，流动性不足，也承载不了巨大的圈外资金，所以大多数投资人又会继续观望，寻求更好的时间节点和机会。

在美债由高降低的过程阶段，个人认为大多数普通投资人还是应该更多一些耐心，不要盲目的「抄底」或者着急，不必闻风而动。现阶段应该做的是，储备好子弹，做好稳健的理财，一些平台的去中心化质押理财 Defi，或者给 Dex 提供流动性，当然可能比较直接的还是去参与各个交易所的稳定币理财可能是目前最为稳妥的。 

四、总结

我们很赞赏华人币圈最成功的投资板块（分布式资本、hashkey）实际大股东鲁伟鼎的父亲，也就是鲁冠球（曾经在八九十年代跟现在任正非老爷子在华人商界的地位一样）先生的一句话：有目标，沉住气，悄悄干！

在牛市到来之前，很多人都倒在黎明前的黑暗，此时更应该做的事不急不躁，静待花开。

作为一个成熟而自律的投资人的你，相信对于时间成本和机会成本的管理很用心，希望这篇文章能给您带来一起启发。 

人生的征战不在于一砖一瓦，征战的胜利也许是整个城堡、整个城池甚至创造「你的世界」。短暂的盈利和亏损只是一个过程，坚持长期主义和结果导向才是最终的意义。这也是稳健的资管理财能够给你带来非凡的魅力。

所以认知决定财富，对于任何现象后面的解读，过滤各种干扰因子和错误信息，剖析现象，而后决策，最终方能获得想要的结果。