f(x) 协议最大的意义在于为不同风险偏好的用户提供了一种去中心化的金融工具，使得用户可以完全远离中心化交易所。

撰文：darkforest

加密货币市场四年一次的轮回真的很奇妙，每次都会觉得这次不一样了，可结果都是「这次也一样！」我向来不喜欢预测市场，不喜欢买山寨币，更不喜欢加杠杆炒币，但即使是这样，我依然逃不过每轮熊市的收割，无他，只要内心还有一点点的贪婪，你即使不喜欢，但是你还是忍不住会去做，就还是会掉进类似的陷阱，正如 13 年的山寨币项目众筹，17 年的 ICO，20 年的 defi summer，还有在 21 年的两次暴跌中更是将自己的 CDP 的主动爆仓断臂求生。

在我看来，如何通过技术手段，将自己的贪念囚禁于 defi 预先设定好的规则牢笼之中，才是让自己跳出这个加密货币无限循环，并让自己的财富稳健增长的正确方式。这种通过纯数学的推导与代码的实现，就能够让一个金融类协议的功能自动化的运行下去，实在是非常美妙的东西。@aladdindao 的一系列产品都秉承着同样的思路，有兴趣的读者可以参看我之前写的文章。

作为@aladdindao 出品的第四个产品——f(x)，他通过运用几个简单的数学等式，就为以太坊的 defi 生态贡献出了一种全新的产品，一种类似于金融领域的 tranche 的结构化产品。他将底层资产 stETH 拆分成一定数量的类稳定币产品 fETH 和高波动高收益的杠杆类产品 xETH。

这两种基于以太坊的原生资产对应了市场上同时会存在的两种需求，避险需求和杠杆需求。

杠杆需求场景

假设现在市场是在熊末牛初的位置，这意味着以太坊这类底层资产在未来几年会有一个确定性比较大的涨幅。对于囤币党来说，他需要的只有耐心，等就完了。但对于杠杆玩家来说，我既然相信市场会有这个确定性，为什么不玩票大的，加上一点杠杆，赌一个未来呢。

但我们都知道，大牛市进程中经常会有短时间的惨烈下跌，杠杆玩家过不去的坎就在于黎明前的黑暗你可能熬不过去，见不到第二天的太阳。而且中心化交易所的永续合约资金费率绝大部分时间都是对做多仓位收费的，你的收益能不能扛过资金费率也是个未知数。

但如果现在有这样一款产品，他可以让你持有杠杆的同时，又规避随时可能到来的爆仓风险，最牛逼的是资金费率为零甚至是负数，持有成本很低，那么是不是很多囤币党也想过来加上那么一点杠杆，扩大自己的收益呢？

避险需求场景

另一方面，如果现在恰逢大牛市中，币价一路高歌猛进，这时候你有着明显的避险需求，但你又不甘心换成稳定币，完全丧失未来可能的增长。再说了，各种稳定币哪个还没有 FUD 的时候呢，这时你需要的正是 fETH 这样一款基于以太坊的且没有 RWA（「Real World Assets」，即现实世界资产）外部风险的原生资产来降低你资产的整体波动性。

假设以太坊的价格在你铸造 fETH 之后暴跌了 90%（想想就很恐怖），但你持有的 fETH 才让你仅仅损失 9%，一轮超级大熊市就这么躲过了，这个操作可以被称作「不放弃最后一个铜板」下的完美逃顶策略了。

想到这里我有点动心了，毕竟对于加密货币来说，原生资产的安全性等级相比各种挖矿 LP 包装过的资产要高得多。但对于经历过无数挫败的我来说，没有什么协议是只有好处，没有代价的，我需要对这个协议风险有一个完整的认知，才能做出真金白银的决策。

f(x) 协议灵魂三问

f(x) 这个协议是如何实现资产的波动率分级的，这个系统在极端市场环境下的稳定性表现会如何，以及系统发生崩溃的边界在哪里？

1.波动性分级原理

了解 f(x) 这个协议，看懂下面这个看板很重要。底层资产 ETH 通过 lido 质押变为 stETH，再拆分成一定数量的类稳定币资产 fETH 和杠杆类资产 xETH，fETH 只有底层资产 10% 的波动性，而 xETH 则承担了剩下所有的波动性。

协议的全部精华就在于下面这个简单的公式，即

我们看到协议的底层资产是 2698.868ETH，TVL 为 $4,889,229，这个 TVL 是等于分解出来的两种资产的 NAV（资产净值）之和的，即 fETH market cap + xETH market cap。fETH 的价格波动钉死在以太坊价格波动的 10%，即 fETH 的价格 pf 是确定的，nf 和 nx 数量是不变的，那么就可以计算出 px 的价格是多少。

让我们举个例子更清晰的说明：

初始用户将 1 枚价值\(2000 的以太坊别分铸造了 1000 枚 fETH 和 1000 枚 xETH，下一天，以太坊下跌了 10%，价格变到了\)1800，fETH 波动率按协议设定，只能下跌 1%，即 fETH 价格变到\(0.99，根据公式 1，我们可以算出 xETH 的价格变为了\)0.81，xETH 的波动率有多少呢，(1-0.81)*100%=19%，对应杠杆率就是 1.9 倍。

从看板中对应不同资产的波动曲线我们也可以看出，fETH 的波动是非常小的，xETH 的波动性则大于 ETH 本身的波动，这里项目可以将 UI 做的更直观一些。

2. 系统稳定性如何保证

f(x) 稳定性第一定律：类稳定币 fETH 价格的波动率始终精准稳定在 ETH 10% 的波动率上。

第一推论：要想满足第一定律，必须要有足够多的杠杆币 xETH 去承接底层资产波动性在类稳定币 fETH 之外的溢出。如果 xETH 量相对较少，则扩大 xETH 杠杆倍数承接波动率（见下图右侧红色部分），如果 xETH 量很大，则杠杆降低（见下图左侧），低倍杠杆就可以稀释波动性。

这样简单的两条就形成了 f(x) 协议的基础条件。但这条曲线并不是一个会自发回归稳定的金融系统。 曲线两侧的极端情况我们需要重点关注。

（1）曲线左端：杠杆币 xETH 相对类稳定币 fETH 过多，这种情况想必会在牛市中更为常见，更多的人愿意去购买杠杆产品而不是拿着稳定币，极端情况就是杠杆币 xETH 的杠杆率大幅下跌到接近与 1，也就是跟拿着原生资产以太坊没啥区别，不过即使这样对整个协议也没有什么伤害，系统是会自动向曲线中部回归的。

在这里，f(x) 白皮书中也提到，尽管 fETH 的需求决定 fETH 的供应量，但为了满足任何时刻的需求，可以以最低的费用铸造的 fETH 数量通常要高得多，而这个数量仅受 xETH 供应量的限制。

这里协议可以有一种进行类似 frax 协议的 AMO（算法市场操作）的操作空间。比如 xETH 增长太多，造成杠杆率过低，对市场的吸引力下降，这时 f(x) 协议可以自己主动去增发 fETH，保持杠杆率维持在比如说 1.5 倍以上的水平，同时可以应对未来 xETH 的需求下降，再去销毁这部分增发的 fETH，尽量减少杠杆率的飙升。

（2）曲线右侧：杠杆币 xETH 相对稳定币 fETH 过少，这种情况对于系统是比较危险需要防范的情形，因为通常这会发生在市场行情极度悲观的时候，币价持续下跌，大家都在求稳，很少有人愿意冒险去加杠杆做多，此时曲线中可以看到 xETH 的杠杆率有一个陡峭的飙升，由此会形成一种致命的负向死亡螺旋，更少的人愿意加杠杆做多——杠杆倍数更高——更不愿意加杠杆……

面对这个局面，自由市场是无法自发解决这个问题的，好在 f(x) 协议通过一些方法来来避免发生这样的悲剧。

3. f(x) 协议风险边界

f(x) 协议引入了 CDP 借贷协议中的一个概念——CR（Collateral Ratio）保证金比率，在协议方看来，用户抵押在协议中的底层资产是抵押品 Collateral，铸造的稳定币 fETH 是借出的资产，协议必须确保借出的稳定币价值不能超过抵押品的价值，也就是 CR>100%，否则就会产生坏账，资不抵债了。这里没有算 xETH 的价值是因为在极端情况下 xETH 是有可能归零的，但就是如此，协议也要保证正常运转，避免发生坏账。

f(x) 协议使用了 2017 年 1 月 1 日以来每日以太坊价格的变化数据进行了测算，在风险发生概率不大于 0.1% 的情况下，这等同于以太坊一天之内下跌 25% 的一个情况，在这种级别的灾害下，130% 的 CR 是完全可以抵御的，所以协议将 130% 的 CR 设定为了一个安全阈值，低于这个阈值，自动启动 stability mode——稳定模式。此时对应的稳定币 fETH 的价值超过 0.78 倍的底层资产价值，xETH 的杠杆率来到了正好四倍。在稳定模式下，协议采取的措施有：

（1）控制协议出入口

f(x) 协议控制 fETH 和 xETH 的铸造和赎回费用，甚至停止 fETH 的铸造，目的就是增加 xETH 相对与 fETH 的价值，提高协议吸纳底层资产波动性的能力。

（2）内部资产再平衡——Rebalancing Pool

与 Liquity 项目的 stability pool 相似，协议鼓励 fETH 持有者将手中的币放在协议自己的池子中赚取一定的质押收益，而协议有权动用这部分资产在 CR 低于安全阈值时将 fETH 赎回为储备资产，即 stETH。

有避险需求的 fETH 持有者可以通过 Rebalancing Pool 在大幅度减少自己波动的情况下增加自己的收益，而协议通过引导激励，将 fETH 短时间内囊括为了自己的协议流动性（最新变更从锁定两周变为锁定一天）,进而有效调整协议的 CR 值运行在远离风险的位置。

当然如果 Rebalancing Pool 中资产被耗尽，CR 有持续下跌风险，f(x) 项目方会动用协议收入激励 xETH 铸造者。

与 liquity 不同的是，Rebalancing Pool 流动性提供者获得的收益来自于协议外部，也就是 lido 协议的以太坊质押收益，而 liquity 完全是用自己的代币排放作为激励，这也造成了 $LQTY 代币的长期抛压，但这也是它使用最纯粹的原生代币 ETH 必须要付出的代价。

在我看来，f(x) 协议还是可以借鉴 liquity 的做法，在 CR 低于 130% 后，让 fETH 的赎回过程获得一定的类似于清算收益的奖励，促使更多的 fETH 进入 Rebalancing Pool。

这不同于稳定币 lusd 的情况，稳定币最重要的作用是流通功能，而 fETH 做重要的作用是持有时的避险功能，本质上不要求市场上有多大的流通量。

（3）协议金库收入补贴 xETH 铸造者

如果说利用 Rebalancing Pool 是通过收缩协议 TVL 规模的方式提高 CR，补贴 xETH 铸造者则是更加正向的扩大 TVL 的方式来提高 CR。具体补贴的力度和实际效果有多大还需要在实战中进行考验。

用户在极端行情下的决策

风险厌恶者

对于类稳定币 fETH 持有者，如果将手中 fETH 放入到 Rebalancing Pool，那需要关注 CR 是否会降到 130% 以下，出现这个苗头应及时撤出该池子，最新的修改锁仓期仅有一天时间，对于用户来讲非常友好。但对协议来说，大规模的流动性撤出势必会对协议的安全性造成严重影响。

对于真正求稳的用户，fETH 还是留在手上最安心，避免可能的强制赎回发生。但如果到了协议的边界极值——CR=100%，fETH 的波动性将会等同于 ETH 波动性，这个风险其实也不算难以承受，毕竟史诗级的大跌到这个时候恐怕也差不多到头了，资产已经躲过了最大幅的下跌阶段。

杠杆玩家

对于杠杆玩家来说，如果杠杆率很低那就失去了乐趣，不过倒不算是大问题，怕就怕 CR 降到 130% 以下杠杆率的飙升，此时势必伴随着市场行情的剧烈下跌，亏损那叫一个一日千里，想赎回还要顶着 8% 的费用，CR 接近 100% 之时就是 xETH 归零之日。

但我要分析的是，在市场剧烈下跌的情况下，类稳定币持有者和杠杆币持有者或铸造者并不是一成不变的拿着币不动的，他们之间存在着一种博弈平衡。当 CR 快到了 100%，持有 fETH 失去了意义，多了一层合约风险，自然会有部分用户选择赎回底层资产 ETH，并在低位持有 ETH。而这时的 xETH 杠杆率会飙升到 20 倍，乃至到 100 倍，这时候风险收益比已经完全倒向杠杆玩家一边了，一点点的投入有可能换取 100 倍的回报，会没有人来冲吗，我不信啊。这就一定会造成了 CR 的逐渐上升，让系统回归稳定。

通过 f(x) 协议的杠杆公式，我们可以计算出在不同 fETH 占总资产占比下的杠杆率这个表。

所以说，CR 并不会真正到 100%，因为杠杆不可能到无限大，100% 的 CR 就是个数学上的极限概念。从这一点说，这个系统是有其内在回归稳定的能力的，当然我这只是纯粹的理论分析，真实的市场走势以及协议在压力环境下的运行并不一定如我所说。

另外一个协议的外部风险不容忽视，那就是 lido 出现问题或者其他原因导致的 stETH 脱钩，stETH 的价格与 ETH 价格的差异超过 1%，则协议暂时停止铸币。赎回仍然正常，但是 fETH 赎回使用两个价格（stETH、ETH）中较高的价格，xETH 赎回使用较低的价格。这也是保护了类稳定币 fETH 持有者的利益。

结语

经过了上面一堆的分析，官方所宣传的「xETH is the first ever levered ETH you can HODL」其实所言不虚，目前进入稳定模式的以太坊价格是 $1078，协议的 CR 是 207%，协议有着比较大的安全裕度。

在我看来，f(x) 协议最大的意义在于为不同风险偏好的用户提供了一种去中心化的金融工具，使得用户可以完全远离中心化交易所，去除掉现实世界资产风险，完全依靠加密货币原生资产去尽情的施展自己的策略，真正做到成为自己资产的主人，这与中本聪精神是一脉相承的，也是 defi 产生并存在的最大意义。