相较于 Jito，Marinade 的价格被低估了。

撰文：Michael Nadeau

编译：Luffy，Foresight News

12 月 7 日的 Jito 空投点燃了 Solana DeFi 生态。我们很高兴见证这场浪潮，因为它意味着我们的流动质押理论正在大范围发挥作用。

在本周的报告中，我们将重新审视 Solana 流动性质押理论，涵盖的主题包括：

• 回顾我们五月分享的观点以及所发生的事情
• Jito 与 Marinade 的数据对比（加上 Lido）
• Marinade 2.0 更新
• 展望未来

重温 Solana 流动性质押理论

5 月 9 日，我们分享了一篇题为「Solana 上的流动质押设置」的报告。

我们的观点很简单：

• 我们坚信 Solana 将重新成为以太坊的第一大竞争对手。
• 随着 Solana 的重新崛起，DeFi 将再次活跃起来。
• 为此，需要激发流动性增长。
• 我们认为流动性质押可以发挥作用。为什么？用户可以质押 SOL，然后将其存款代币 (mSOL) 投入 DeFi 以获得额外收益（并承担额外的智能合约风险）。 * 我们之前观察到 Lido 通过 stETH 与 Aave 集成后在以太坊上崛起。
• 我们意识到 Solana 的质押率很高。但只有 2.7% 被锁定在流动性质押解决方案中（以太坊当时的数字是这个 10 倍）。

我们认为差距将会缩小，因此我们开始探索表达我们论点的方法。

进入 Marinade Finance。我们的努力包括成为早期用户、一些数字处理、业务模型分析、阅读治理文档、浏览 Discord 社区、研究以及与一些团队成员交谈。

当时我们正处于加密货币冬天的严寒之中，尚不清楚 Marinade 的精干团队能否生存下来。它的市场估值徘徊在 600 至 1000 万美元之间，这反映出市场的恐惧情绪。

但 Marinade 有很多令人欣喜的地方：

• 他们是 Solana 上第一个流动性质押协议。
• 团队诞生于 Solana 黑客松，没有风险投资人参与启动。
• Marinade 与 Solana 基金会有着密切的联系。
• Marinade 与所有主要的 Solana DeFi 项目集成（通过 mSOL）。
• 治理文档组织良好且易于访问。
• Discord 渠道有序且成熟。
• Marinade 经常与其社区进行交流。
• 验证者列表和采用率是透明的。
• 核心团队希望激励措施与社区保持一致（团队受到 TVL 里程碑的激励）。
• MNDE 代币在 Coinbase 上市（现在还包括 crypto.com 和 Kucoin）
• Marinade 对 FTX 的风险敞口为零。

最后，当使用这个产品时，我们灵光一现。这是我们在加密领域见过的最好的用户体验。这里也要赞扬一下 Phantom 钱包。

如前所述，当时 Marinade 的市值还不到 1000 万美元，代币价格约为 0.035 美元。从那时起，Marinade 的市值升至 1.5 亿美元（撰写本文时为 7700 万美元），代币价格触及 0.63 美元（18 倍）。同期唯一表现优于 Marinade 的 Solana 项目是 Bonk，增长了令人瞠目结舌的 43 倍。

是什么推动了这一巨大增长？

流动性又回到了市场。 SOL 从 10 月中旬开始采取了重要举措，然后 Solana DeFi 就活跃起来了。

但真正关键的催化剂是在上周 Jito（Solana 上排名第二的流动性质押解决方案）空投，其完全流通市值超过 20 亿美元。

以下是我们对 2023 年 9 月 5 日的分析的回顾，并使用当前数据进行了更新：

数据来源：Solana Compass、Marinade.Finance、Coingecko

截至撰写本文时，Marinade 的交易价格为 0.75 美元（完全流通市值为 3.09 亿美元）。 Jito 的流通估值为 2.78 亿美元（完全流通后为 24 亿美元，是 Marinade 的 7.7 倍）。

这引发我们思考，Marinade 仍然被低估了吗？

Marinade vs Jito

首先，恭喜 Jito 团队以及获得空投的用户。

一些估算表明，超过 10,000 人通过 Jito 空投赚取了 10-20 万美元。虽然有人指出估值存在泡沫，但这是创造财富的一项令人难以置信的壮举，我们认为这一点还没有得到足够的讨论：加密货币对早期用户的奖励比历史上任何行业都多。

更不用说，我们很高兴看到一个强大的竞争对手进入 Solana 的流动质押领域。我们相信这场比赛对两支球队来说都是好事。竞争有利于创新，也有利于 Solana 网络的健康、安全和去中心化。

话虽如此，现在我们的工作是弄清楚为什么市场对 Jito 的定价是 Marinade 的 7.7 倍。

一些重要数据的概览视图：

数据来源：Dune (@ilemi)、Jito、Marinade.Finance、defillama

再次强调：Jito 的完全流通后市值是 Marinade 的近 7.7 倍。

我想起了传奇投资者本杰明·格雷厄姆的名言： 

「从短期来看，市场是一台投票机；但从长期来看，市场是一台称重机。」

一些背景：

投票机=短期叙述（长期噪音）。

称重机=基本面（长期信号）。 

市场上的说法是 Jito = Lido + Flashbots。 Jito 有一些「特殊的秘密武器」，因为它会将一些 MEV 返还给其质押池中的委托人。

但 Marinade 也有这个功能。事实上，Marinade 的质押池将其大部分质押委托给 Jito 验证者，后者使用 Marinade 的界面将 MEV 返回给质押者。迄今为止，Marinade 在 MEV 中返还了 200 SOL，而 Jito 为 264 SOL。 （根据团队的说法，Marinade MEV 仪表板即将推出）。

那么，当我们将 Jito 与 Marinade 进行比较时，真正有什么特殊之处呢？我们没有看到。

事实上，我们在 Marinade 中看到了比 Jito 更多的优势。

风险投资

值得重申的是，Marinade Finance 是一个没有 VC 参与启动的项目。当代币通过空投向早期用户分发时（正如 Jito 在 12 月 7 日所做的那样），其初始估值是由市场决定的，没有来自 Marinade 的影响。

Jito 采用了不同的方式融资和启动代币。 Multicoin、Framework、Solana Ventures、Delphi Ventures、Robot Ventures、Alameda (RIP) 等都是项目的投资者。 

我们认为，Jito 的初始上市价格可能受到支持该项目的风投的影响。当然，市场总是可以对代币重新定价，但最初的上市价格在我们认为目前被高估的代币中发挥了作用。

市场清醒了吗？

两个潜在的结果：

Jito 空投重置了 Solana 流动质押协议的估值。在这种情况下，Marinade 的价格仍然偏低。

Jito 空投让市场疯狂了，Jito 的价格需要回归现实。

我们认为这更有可能是两者的结合。

为了进一步进行压力测试，让我们看一下以太坊中的 Lido：

数据来源：Etherscan、Lido.finance、Glassnode、Dune (@hildobby)、Coingecko

再一次，数字告诉我们，Marinade 的价格被低估了。例如：Lido 的 DAO 收入目前比 Marinade 高 1.2 倍，总收入高出 0.8 倍。

Marinade 2.0 更新

在过去的几年，Marinade 团队一直在痴迷于质押，并与每一个愿意倾听的质押者交谈。 

自我们五月份首次报道该项目以来，一系列的迭代最终带来了一些重要的创新。 

Marinade 原生质押（Native Stake）： 到目前为止，那些希望通过多个网络验证器原生质押 SOL 的人需要 1) 多笔交易，2) 持续的性能监控，以及 3) 接触智能合约风险。 

这使得质押对于许多规避风险的机构投资者来说失去了吸引力。 Native Stake 通过访问 150 多个性能最佳的验证器来消除智能合约风险，从而解决了这个问题。 Marinade 于 7 月推出，目前「Native Stake」超过 380 万个 SOL。 

要点：所有质押 SOL（3.7 亿）中大约 96% 是由个人验证者质押的。因此，通过推出这款新产品，Marinade 成为了 270 亿美元市场机遇的先行者。原生质押者转向 Marinade 的动机是 1) 可以选择委托给经过审查和监控的验证者组，2) 降低中心化风险，3) 监控所有验证者的表现。

请注意，Native Stake 目前尚未商业化，但我们了解团队有计划这样做。Native Stake 的商业模式可能会对我们的前瞻性收入模式产生重大影响。

MNDE 代币效用： Marinade 质押池的 20% 现在由 MNDE 代币通过投票决定。 

要点：MNDE 持有者可以使用他们的 MNDE 代币为验证者投票，从而获得更高的质押奖励。这不仅激励了验证者的正确行为，而且还为 MNDE 代币创造了新的效用。 

DeFi 中锁定的 mSOL

数据：Dune (@ilemi)

目前，Solana DeFi 中锁定了超过 200 万个 mSOL（质押 SOL 的「收据代币」），占流通总量的近 30%。我们认为这对于 mSOL 的实用性来说是一个积极的信号，无论是对于 Marinade 用户还是对于整个 Solana DeFi 流动性而言都是如此。

期待

我们问自己的关键问题是什么：

• 流动质押解决方案中的 Solana 质押率是否会继续接近以太坊数字（目前为 4.7% vs 24%）？ 我们认为答案是肯定的。
• 我们在开源网络和协议中看到的幂律是否适用于 Solana 流动性质押领域？ 我们认为答案是肯定的。
• 市场重新定价 Jito 的价格更有可能下​​跌，还是 Marinade 的价格上涨？ 我们认为是后者。
• Marinade 的表现会超越 Jito 吗？ 我们认为答案是肯定的（有波动性）。
• Marinade 的表现会超越 SOL 吗？ 我们认为答案是肯定的（有波动性）。

什么可能会推翻我们的理论？

• Solana 的势头逐渐消失。 从概率上讲，考虑到我们开始看到的风险投资活动，我们认为这种可能性较小。
• 技术错误。 这适用于市场上的每个加密协议，但始终需要考虑。
• 竞争对手进入市场并可能将用户从 Marinade 中夺走。 Marinade TVL 在 Jito 推出代币后不断增长。 Blaze 也是如此，我们正在密切关注的一个新兴解决方案。
• 执行 / 团队风险。 到目前为止一切都很好，但我们不能忽视这一点。
• 宏观风险。 我们认为目前看起来一切都好，但预计在某个时候会出现波动。

不要忘记：Solana 目前的通货膨胀率为 5-6%。如果你持有 SOL 而没有质押，该协议就会稀释你的权益。