通过对 LSD 进行对冲的稳定币 USDe 能否走出新路，开出新局？

撰文：Route 2 FI，加密研究员

编译：Felix，PANews

以太坊稳定币 USDe 开发商 Ethena Labs 近日宣布推出公共主网，并推出「Shard 活动」以激励用户。目前稳定币 USDe 的年利率达 27%，Ethena 的可持续性如何？本文对 Ethena 进行了深度解读。

Ethena 是什么？

Ethena 是一种基于以太坊的合成美元协议，将为不依赖传统银行业务的货币提供加密原生解决方案。

Ethena 的合成美元 USDe 通过将以太坊作为抵押品进行 Delta 对冲，提供首个抗审查、可扩展且稳定的加密原生解决方案。

「互联网债券」（Internet Bond）将结合来自质押以太坊的收益以及来自永续和期货市场的资金和基差。

为什么稳定币如此重要？

中心化和去中心化场所的现货和期货市场的所有主要交易对，都以稳定币对计价，超 90% 的订单交易和超 70% 的链上结算是以稳定币计价。

今年在链上结算的稳定币超过 12 万亿美元，占 DeFi 中 TVL 的 40% 以上，是迄今为止去中心化货币市场中使用最多的资产。

资产管理规模为 7250 美元的全球资产管理公司 AllianceBernstein 预测，到 2028 年，稳定币市值将达到 3 万亿美元。如今稳定币市值为 1380 亿美元，峰值为 1870 亿美元。还有 20 倍的潜在增长空间。

USDe 的目标是通过抗审查、可扩展和稳定（希望如此）来满足这一需求。

Ethena 如何工作？

• 假设用户存入 1 ETH = 3000 美元的 stETH，并自动收到约 3000 美元的 USDe
• Ethena 在衍生品交易所以近似相同的价值建立相应的空头永续头寸。
• 收到的资产被转移到「场外结算」提供商。支持资产保留在链上和场外服务器上，以最大限度地降低交易对手风险。

Ethena 从存放的资产中产生两种可持续的收益来源。返还给用户的收益来自：

• 质押以太坊获得的共识和执行层奖励（年利率 3.5%）
• delta 对冲衍生品头寸的资金和基差（年利率 0-20%）。年利率是变化的，而且有可能是负收益（下文会详细介绍）。

有关收益的更多详细信息：

鉴于加密杠杆的供需不匹配以及正基线资金的存在，资金和基差在历史上产生了正的收益。

如果资金费率持续在一段时间内持续为负，使得质押的以太坊收益率无法覆盖资金和基差成本，那么 Ethena 保险基金将承担成本。

用户可以在这里找到历史收益率：https://ethena-labs.gitbook.io/ethena-labs/solution-overview/yield-explanation/historical-examples

如果协议因资金或其他原因而遭受损失，则由 Ethena 的保险基金承担，而不是质押合约。

• 当用户铸造 USDe 时，Ethena 会建立一个空头头寸。
• 当用户赎回 USDe 时，Ethena 会平仓。
• Ethena 跨交易所平仓 / 开仓以实现未实现的盈亏。

如果 USDe 在外部市场的价值低于 Ethena（假设外部市场价格为 0.95 美元，Ethena 上的价格为 1 美元），用户可以：

• 使用 USDC 从 Curve 购买 1x USDe
• 使用购买的 1x USDe 在 Ethena Labs 上兑换为 ETH
• 在 Curve 上出售收到的 ETH 换取 USDC
• 获利

如果 USDe 在外部市场上的价格高于 Ethena，则用户可以：

• 使用 Ethena Labs 的 ETH 铸造 USDe
• 在 Curve 池中以高于 1 美元的价格出售 USDe，换取 USDC
• 在 Curve 上使用 USDC 购买 ETH
• 获利

Ethena 的 5 种风险

1. 资金风险：与资金费率持续为负的可能性有关

Ethena 能从资金中获得收益，但也可能亏损（=较低的协议收益）。

Ethena 的保险基金以与 Anchor Protocol 收益率准备金类似的方式运作。

2. 清算风险

Ethena 使用质押的以太坊资产（如 Lido 的 stETH），在 CeFi 交易所担保做空 ETHUSD 和 ETHUSDT 永续头寸。

Ethena 使用的是与衍生品头寸的基础资产 ETH 不同的资产：stETH。

ETH 和 stETH 之间的价差必须偏离到 65%，不过这是以前从未发生过的，历史上最高为 8%（2022 年 5 月 LUNA 脱锚事件）。

3. 托管风险

鉴于 Ethena Labs 依赖于「场外结算」提供商来托管协议支持资产，因此依赖于提供商的运营能力。

Ethena 的存款、取款和从交易所委托的能力。任何这些功能不可用或延迟都会阻碍交易和兑换 USDe 的功能。

4. 中心化交易所风险

Ethena Labs 利用衍生品头寸来抵消数字资产抵押品的 Delta。这些衍生品头寸在 Binance、Bybit、Bitget、Deribit 和 Okx 等 CeFi 交易所进行交易。这些交易所存在中心化的风险（参考 FTX 事件）。

5. 抵押品风险

可能由于在 LST 中发现了关键的智能合约错误，会导致用户对 LST 失去信心。在这种情况下，用户可能会尝试尽快解除质押或从 LST 中换成替代抵押品。

挤兑可能会导致 Lido 等协议的验证者退出队列过长，以及 DeFi 和 CeFi 交易所的流动性枯竭。

Ethena 的优点和缺点

一些优点：

• 目前稳定币的 APR 为 27.6%
• LSD ETH 收益率 + 空头 ETH 资金费率 = sUSDe 收益率
• 空投即将到来（名为 Ethena Shards），挖矿持续 3 个月，或当 USDe 供应达到 10 亿美元时
• 提供 LP + 锁定 LP 代币= 20x Shards/ 天
• 购买并持有 USDe = 5x Shards/ 天
• 质押并持有 sUSDe = 1x Shards/ 天
• TVL 增长很快：目前 TVL 超过 3 亿美元
• Ethena 已获得 1400 万美元融资，投资者包括 Binance、Arthur Hayes、Bybit、Mirana Ventures、Lightspeed、Franklin Templeton 以及天使投资人 DCF GOD、cobie、Ansem。
• 所有稳定池上限目前已满（期待解除上限）
• 较低的智能合约风险，但存在较高的中心化风险（资金在 CEX 上），并且当用户采用高杠杆时（当每个人都想做多 ETH 时）效果最好。
• 用户很快就可以在 DeFi 中使用你的 sUSDe，请参阅下面 Seraphim（Ethena Labs 增长主管）的示例：

一些缺点：

Ethena 或多或少是一种基差交易。当收益率逆转时，激励因素就不复存在了。目前 ETH 的资金费率为 0.01 - 0.02%，做多 ETH 的人向做空的人支付费用。这种情况可能会持续很长时间，尤其是在牛市中。但在某个时候，收益率会反转。

现在突然间 Ethena 不得不承担这笔费用。尽管有保险基金可暂时解决问题。但随着 sUSDe 的收益率下降，有理由怀疑用户可能想要退出。但这并不是一个死亡螺旋，只是用户有可能想在其他地方寻求收益。

使用 th 作为抵押品提供了相对于负利率的安全边际。这意味着以太坊只关心以太坊融资比以太坊收益率更负的日子。然而，人民币的流动性对联系汇率制至关重要。如果没有足够的 stETH 流动性，USDe 无法扩展到 1000 亿美元。

与负利率相比，使用 stETH 作为抵押品提供了一个安全边际。然而，stETH 的流动性对于瞄定非常重要。如果没有足够的 stETH 流动性，USDe 无法扩展到 1000 亿美元。

在用户想要退出的情况下：

1）用户赎回

2）可使用保险基金进行支付。据 Ethena 的说法，每 10 亿美元的 USDe 中有 2000 万美元能经受住几乎所有悲观的资金费率预测。

3）Ethena 最大的风险可能不是崩溃，而是当用户有「可信」的替代品时，可能没有人愿意将资金锁定在无收益的代币中。（这里的「可信」是指像 USDT 或 USDC 这样的稳定​​币——并不是说它们更好，也许它们风险更大，但由于存在时间长，信任度更高）。

4）来自中心化交易所和智能合约的交易对手风险可能是最大的问题之一。根据@tbr90 的说法，长期风险是缓慢流失，因为负利率不可避免地会消灭保险基金，然后迫使缓慢脱钩。

5）正如 Cobie 指出的，用户可以自己进行这项交易。

例如，做空 ETHUSDT 并每 8 小时存入资金，做多 stETH 或 mETH（以获得更高的临时收益）。无需排队 7 天，风险由自己选择。

6）Ethena 创始人也同意这一点，但指出 Ethena 的创建并不是为了给用户省去执行套利的麻烦。他表示：「令人兴奋的是能够将这种资产代币化，通过 DeFi 和 CeFi 使其具有极高的流动性，然后允许在此基础上构建新的有趣的用例，将不同的货币组合在一起」。

7）正如@DeFi Made Here 在帖子中提到的：人们混淆了 luna/ust，杠杆 / 庞氏，去中心化 / 中心化稳定币。Ethena 并不像 UST 那样，有稳定的去中心化算法。