如果波动性不能被消除，那么有两条出路与其共存，降低波动性或者提升收益率。

撰文：佐爷

比特币和稳定币齐飞，牛市的迹象或者虚火分外明显，分别从场外和链上吸纳资金，先来三个数据看正在发生什么。

1. 单说稳定币收益，USDe 给出了 27% 的年化，如果大家有印象，那么收益率已经超越 UST 的 20%，更是远超 DAI 在去年 8 月前美债概念最火时的 8%。
2. 另一个数据是现存的稳定币超过 1400 亿，仅次于 2022 年 5 月 Luna-UST 崩盘前夕的 1800 亿美元，以稳定币市场作为信号，那么现在已经到牛市周期的中部阶段了。
3. 在整个稳定币市场中，USDT 一家独大占比 70% 以上，继币安在 FTX 倒台后再次有人达到了这个比例，其中孙割的波场链占 USDT 发行量 50% 以上，也不知道该哭还是该笑。

本轮稳定币竞赛，整体上只分链上稳定币 + 超额抵押机制和上链稳定币 + 美元储备两种主流模式，偶有的类算法稳定币也不纯粹，Rebase 等传统算稳路线基本绝迹了，出人意料的是 Solana 由 Marginfi 基于 LSD 构建的 YBX 倒是有新算稳的影子，然后是 Ethena 发行的 USDe，走的是和引入波动性和 ETH 抵押的混合路线，以在去中心化和价值锚定上取得平衡。

总体而言，创新主要集中在比特币上和波动性处理上，这不是说他们有取代 USDT 的可能，而是就机制而言，个人看法，USDT 和 USDC 已经成为事实上的零售数字美元，很有可能就是潜在的数字美元。

稳定币时局图

可以发现，USDT 占比一骑绝尘，USDC 心心念念上市，FDUSD 背靠币安取代 BUSD，TUSD 流年不利，加上所有人不明，只能感慨孙割幽灵不散。

质疑波动、理解波动、利用波动

先把 USDT 拿出来当背景板，美国政府对数字美元踌躇不前，USDT 和 USDC 承担事实上的零售数字美元的角色，USDT 已经在事实上成为美元的一部分，逐渐有大而不能倒的特征，这不是说 1000 亿的市值很重要，而是 USDT 是事实上的 DeFi 支柱、CEX 交易媒介以及第三世界法定货币三要素共同决定的。

USDT 的储备金不透明问题长期存在，但是也不重要，披露和审计也算是给大家一个台阶，如果真的要取消 USDT，那么请参考 BUSD 的下场，美国政府绝对有这个能力。

USDT 的技术特征就是用泰达公司作为担保人，1:1 锚定美元发行链上资产，铸造和销毁都由泰达负责，其利润在于拿到美元后去买「等同美元」的资产，如现金及短期存款。

但是一旦将资产换成非美元资产，那么抵押物的波动性或者发行的稳定币就会面临巨大的波动性，UST 的价值失稳只是表象，核心是遭遇挤兑而无救援，Lido 的 stETH 也曾遭遇脱锚危机，最终顺利过关，另一个反面案例是 FTX 和 FTT，所以波动性不可怕，就怕没人救。

• 抵押物的波动性：非美元、非比特币和以太坊的抵押物目前看来没有真正成功的，UST 的铸造基于 Luna 的燃烧，现在一个危险或伟大的实验是 YBX 基于 LSD 资产的收益。
• 稳定币的波动性：Rebase 机制的失败不在于数学模型，而是缺乏处理规模效应的手段，如果发行 100 美元的稳定币，储备 50 美元的储备金，问题并不大，发生挤兑或清算都便于处理，但是 100 亿美元的市值，就不是简单借点钱可以补上的了。

抵押物的波动性不再深入，如果美元和比特币都崩了，那比挣钱或赔钱的问题严重的多。

我们主要来探讨下如何处理稳定币的波动性，超额抵押机制可以抑制波动性，但是会付出严重的代价——损失流动性，150% 到 200% 的比例意味着至少流通市值的一半的资产是白白躺着的，这对于资本效率而言是绝对的灾难。

如果波动性不能被消除，那么有两条出路与其共存，降低波动性或者提升收益率。

目前主流的选择是提升收益率，在比特币上有 bitSmiley 的稳定币 BitUSD + BitLending 借贷路线，Solana 上是 Marginfi 的基于流动性质押稳定币 YBX，这样做的好处是享受底层 SOL 资产的「稳定」，同时分享 LST 的收益，保证起码的收益率，整体路线类似 LRT 再质押的操作方式。

并且，挂钩资产也开始变得多样，尤其是注重和现实的链接：

• 比如 Frax 发行了足足三种挂钩资产，最普通的美元稳定币 FRAX，以及和 CPI 挂钩的 FPI，还有 LSD 产品挂钩 ETH 的 frxETH;
• BitSmiley 还计划引入针对 bitLending 的 CDS 信用违约互换产品，但是总体上 BTC 生态创业者都要面对如何跑赢 BTC 持有收益的问题，这也是比特币生态的无奈，大部分 BTC 持有者看着的是 BTC 的价值存储功能，而不是衍生收益，所以之后该怎么办个人感觉不会一帆风顺。
• USDe 基于 ETH 现货和期货对冲机制设计出来，希望提供一种全球无准入的互联网债券，以供普通个人分享类储蓄的稳定收益。USDe 的机制比较复杂，简单理解是 ETH 的价值稳定且规模庞大，足以处理市场的波动，而债券的收益来源可以概括为利息收入、资本利得和可能的杠杆收益三类，也就是 ETH 现货计价和交易都会产生收益，杠杆收益配合对冲机制，和 USDe 的设计机制刚好是个闭环。

当稳定币不再稳定

2014 年 USDT 在比特币 OmniLayer 上首次发行，距今已经十年有余，USDT 已经抛弃 OmniLayer 转投 RGB 的怀抱，但是整体上以太坊负责大额支付，波场负责日常使用的格局已经形成，基本上难以改变。