国内是全球领先的高端 PCB 制造商，维持“买入”评级。公司 PCB 产品以通信通讯设备、数据中心、汽车电子为核心应用领域，辅以工业设备、半导体芯片测试等应用领域，公司收入中企业通讯市场板营收占比超六成，下游应用主要集中在数通领域。

AI 算力拉动数通市场需求，汽车电子智能化加速与新能源渗透率提升共振，前者为公司创造行业弹性空间，后者为公司夯实汽车 PCB 业绩基础：

• AI 算力：AIGC 大趋势下算力需求指数级上升，驱动网络基础设备存量和增量空间增长，一方面，交换机加速由 400G 迭代至 800G，另一方面，AI 服务器加速放量，两大边际变化推动 PCB 需求空间进一步扩张；此外，伴随高速率 AI 服务器（如英伟达 H100/H200 等）需求量的逐步提升，无论是服务器还是对应 800G 交换机，对 PCB 板的性能和速率要求都随之提升，多层高速 PCB 占比有望提高，价值量远超普通 PCB 板，AI 有望拉动 PCB 量价齐升。
  

• 汽车电子：一方面新能源车渗透率不断提升，三电系统对 PCB 需求量超过传统燃油车，另一方面，网联化、智能化的加速，汽车电子应用领域不断扩充，如 ADAS 的加装率提升直接拉动激光雷达等传感器的需求量，从而拉动对 PCB 需求量。

公司竞争力强劲，从技术、产能等方面积极准备迎接 AI 大机遇。

• 技术实力：公司积极准备高端产品，力争率先抓住 AI 机遇，截至 2023 年半年报，公司基于 PCIE 的算力加速卡、网络加速卡已在黄石厂批量生产，800G 交换机产品已开始批量交付，基于算力网络所需低延时、高负载、高带宽的交换机产品已通过样品认证，AI 服务器相关 PCB 产品比重也不断提升；

• 产能准备：公司产能充沛，四大主要工厂各司其职，沪利微电积极扩充汽车高阶 HDI 产能，黄石一厂维稳数通领域低阶 PCB 板，黄石二厂专线生产传统汽车板，青淞工厂生产数通领域高端 PCB 板，此外，公司新建泰国工厂，预期在 2024 年第四季度实现量产。

投资建议：我们预计公司 2023-2025 年收入为 89 /110/137 亿元，归母净利润为 15/20/26 亿元，对应 PE 分别为 38/28/22 倍。未来伴随 AI 算力需求拉动，公司有望实现高速增长，维持“买入”评级。

风险提示：AI 发展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动的风险。

一、投资要点

二、全球领先的高端 PCB 制造商

2.1 深耕行业三十年，高端 PCB 制造商领导者

凭借技术优势，专注 PCB 产品。公司于 1992 年在昆山成立，2010 年 8 月上市。公司一直立足于印制电路板的研发设计和生产制造，经过多年的发展和长期积累，公司已经在技术、质量、成本、品牌、规模等方面形成相对竞争优势，居行业领先地位，是 PCB 行业内的重要品牌之一。公司 PCB 产品以通信通讯设备、数据中心基础设施、汽车电子为核心应用领域，辅以工业设备、半导体芯片测试等应用领域。

公司 PCB 核心应用领域可以分为数通市场和汽车市场两大类别。公司成立初期主要生产应用于消费型电子元器件的双面四层板，1997 年进军通讯领域业务，并在 2002 年成立子公司沪利微电布局汽车领域 PCB 板，2006 年成立沪士国际专注于中国内地以外的销售，2010 年在深交所挂牌上市，2015 年公司昆山新厂、湖北黄石新厂先后投产，2019 年黄石二厂的汽车电子板专线顺利完成建厂和试产，2022 年公司投资胜伟策电子持续专注汽车 PCB 板的研发，并成立沪士泰国完善整体产业布局。

股权结构稳定，公司凝聚力强。从前 10 名普通股股东持股情况来看，截至 2023 年三季报，吴礼淦家族成员持有公司控股股东碧景控股 100% 的权益，合拍友联 75.82% 的权益，为公司的实控人。楠梓电子全资子公司 WUS GROUP 持股比例 12.79%，香港中央结算公司持股比例 5.51%，前 10 名股东中，基金公司持股比例共计 4.23%，公司股权结构相对稳定。

控股子公司众多，多领域布局。截至 2023 年 H1，公司拥有控股子公司 10 家，业务范围覆盖商贸、生产、供应链、房地产、物业、投资等多个领域。沪利微电，成立于 2002 年，专注于汽车板块相关业务，自 2023 年 1 月起，开始有针对性地加速投资，有效扩充汽车高阶 HDI 等新兴产品产能。沪士国际，成立于 2006 年，主要聚焦于中国内地以外的销售业务。沪士泰国，成立于 2022 年，目前正在加速泰国生产基地建设进程，预计在 2024 年第四季度实现量产。胜伟策，2023 年 5 月公司完成控股收购，并开始着手深入整合原有汽车板业务，积极推动采用 P2Pack 技术的产品在纯电动汽车驱动系统等方面的商业化应用。

2.2 公司业务：聚焦 PCB 主业，领跑数通 + 汽车板块

2.2.1 企业通讯市场为主要下游，行业蕴含强劲潜力

企业通讯市场板应用场景众多，公司业务支撑高端产品发展，引领业绩增长。大数通背景下的主要应用场景包括高端服务器（HPC）、工业用计算机、基站 (4G, 5G, WiMax, LTE)、天线、滤波器、功率放大器、高端路由器、交换机、存储 ( 云计算 ) 等，公司可为通讯场景下的需求提供相应技术支持。截至 2023 年上半年，公司企业通讯市场板实现营业收入约 21.81 亿元，占总营收比重达到 57.96%，其中 AI 服务器和 HPC 相关 PCB 产品在公司企业通讯市场板营业收入的比重增长至 13.58%，较 2022 年（7.89%）提升较多，主要受益于 AIGC 的迅速发展。基于 PCIE 的算力加速卡、网络加速卡已在黄石厂批量生产；在交换机产品部分，800G 交换机产品已开始批量交付，基于算力网络所需低延时、高负载、高带宽的交换机产品已通过样品认证；基于半导体 EDA 仿真测试用 PCB 已实现批量交付。

2.2.2 前瞻布局汽车板块，业务发展稳步增长

汽车领域积累深厚，业绩显著增长。汽车板 PCB 技术包括双面到十二层通孔板、机械盲孔、HDI、HF/RF 混压板、半折弯板、3~6oz 厚铜板、嵌陶瓷板、嵌铜块板等，主要应用于刹车系统、转向系统、动力系统、新能源电机系统、电池管理系统、逆变器、自动驾驶辅助系统 ( 雷达、摄像头 )、车身电子、车载娱乐设施、导航等场景中。截至 2023 年上半年，公司汽车板整体实现营业收入约 11.02 亿元，占公司总营收比重达到 29.28%，其中公司毫米波雷达、采用 HDI 的自动驾驶辅助以及智能座舱域控制器、埋陶瓷、厚铜等新兴汽车板产品市场持续成长，占公司汽车板营业收入的比重从 2022 年的约 21.45% 增长至约 22.66%。因应汽车市场的发展变化和竞争，2023 年上半年公司与客户在新能源车三电系统、自动驾驶辅助、智能座舱、车联网等方面保持深度合作，加快新技术的研发投入，开展关键技术的研发。随着公司完成对胜伟策的收购，公司将和 Schweizer 共同努力，通过与产业链合作伙伴的深度合作，加快推进应用于 800V 高压架构的产品技术优化和转移，推动采用 P2Pack 技术的产品在纯电动汽车驱动系统等方面的商业化应用。

2.2.3 产能持续扩张，积极布局海外工厂

国内工厂产能持续爬坡，泰国厂区正在建设中。公司主要生产工厂有沪利微电、黄石一厂、黄石二厂和青淞工厂，各产区定位清晰明确。由于公司目前产能都在国内，为了避免潜在的贸易风险，公司开始针对产能进行全球化布局。公司已着手在泰国新建生产基地，以完善多区域分散风险运营能力，灵活应对外部环境变动下可能潜在的不利影响，预计 2024 年第四季度可以实现量产。

• 沪利微电：厂区设计产能 160 万平，截至 2022 年年报，营业收入约 20 亿元，主要生产高端汽车板如 ADAS 产品。2023 年公司使用自有资金增资沪利微电 7.76 亿元用于扩充汽车高阶 HDI 产能布局高端汽车板。

• 黄石厂：黄石一厂和黄石二厂两间厂区总设计产能 300 万平，截至 2022 年年报，主营业务收入 19.90 亿元，其中黄石一厂主要针对企业通信市场 PCB 板，黄石二厂主要依托汽车板生产专线生产传统汽车板。

• 青淞厂：2015 年完成迁厂工作后正式投产，主要针对大数通领域高端 PCB 板，但结合昆山地区废水排放政策的影响，青淞厂的产能增长将会放缓。

• 泰国工厂：通过子公司沪士泰国建设，2022 年 6 月因业务发展和增加海外生产基地布局的需要，公司决议在泰国投资新建生产基地，投资金额约 2.8 亿美元，后陆续通过公司自有资金增资沪士泰国，2023 上半年公司加速泰国生产基地建设进程，预期在 2024 年第四季度实现量产。

2.3 整体业绩稳中向好，盈利能力持续改善

2023 年业绩保持稳健增长，营收和归母净利润平稳上升。2018-2020 年间公司营业收入和归母净利润保持稳定增长。2021 年公司整体业绩有所下滑，主要原因是 5G 建设放缓、人民币升值、芯片供应紧张、PCB 市场需求波动和竞争加剧等因素影响。随着供应链短缺和资源限制等因素的陆续改善以及 PCB 业务产品结构持续优化，公司 2022 年营业收入增长至 83.36 亿元，同比增长 12.37%，归母净利润为 13.62 亿元，同比增长 28.03%。2023 年业绩快报显示营业收入 89.38 亿元，同比增长 7.23%，归母净利润 15.13 亿，同比增长 11.09%，我们认为是得益于行业去库存接近尾声以及公司高端产品份额提升。

按业务拆分，企业通讯市场板营收平稳发展，汽车板营收持续增长。公司的核心业务主要集中在中高端通讯市场板和汽车板，同时以办公及工业设备板、消费电子板等作为有力补充。

1）企业通讯市场板：2022 年由于国内防控措施的放开和资源限制改善，公司成功释放积压库存，通讯市场板营业收入达到 54.95 亿元，同比增长 13.95%，占总营收的 65.92%。2023 年由于传统数据中心支出增速下滑，客户缩减原先的高库存，新增订单疲软，中低端市场价格竞争激烈，上半年企业通信板营业收入为 21.81 亿元，同比下降 8.02%，占总营收的 57.96%。

2）汽车板：2022 年下半年，随着供应链的恢复和后续市场需求的好转，黄石二厂汽车板专线新增产能得以释放，2022 年公司汽车板营业收入为 18.97 亿元，同比增长 12.78%，占总营收的 22.76%。2023 年，汽车用 PCB 需求整体呈现快速增长，上半年汽车板营业收入为 11.02 亿元，同比增长 23.48%，占总营收的 29.29%。同时，公司于 5 月完成了对胜伟策的控股收购，有望为公司带来更强的竞争力，推动汽车板业务资源的整合。

3）办公及工业设备板：办公及工业设备板、半导体芯片测试板是公司立足于印制电路板主业的有力补充，2023 年上半年占比 7.65%。

4）消费电子板：消费电子板在公司营收中占比较小，2023 年上半年占比 0.28%。

5）其他业务：其他业务包含房屋销售收入 / 物业费收入 / 其他业务 / 其他主营业务，鉴于三者营收体量较小，我们将其统一合并进 “其他收入”。

公司毛利率持续改善，净利率较为平稳。2021 年公司毛利率和净利率有所下跌，主要是企业通讯市场板业务受到全球芯片供应短缺、特定组件供应限制、海外客户实施地缘区域风险分散战略等因素影响。2023 年，公司前三个季度销售毛利率水平为 30.57%，同比增长 0.65 个百分点，公司销售净利率水平为 15.42%，同比下滑 0.57 个百分点。

按业务拆分，汽车板毛利率稳步回升，企业通讯市场板蓄势待发。得益于公司持续改善生产效率并不断降低成本，2023 年上半年汽车板毛利率为 25.79%，同比增长 3.41 个百分点；企业通讯版由于行业景气度承压，2023 年上半年毛利率为 33.15%，同比下滑 0.47 个百分点。但我们认为，该板块仍然存在新的生机：人工智能技术演进推动 AI 服务器和 HPC 相关 PCB 产品需求增长，行业库存水平下降也会带动相关需求回升。

期间费用率整体略有增加，汇兑损益有所浮动。2023 年前三季度公司总费用率为 10.52%，同比增长 1.64 个百分点，其中销售费用率为 2.97%，管理费用率为 2.22%，财务费用率为 -0.93%，研发费用率为 6.26%，整体期间费用率略有增加。此外，财务费用同比变动较大的原因有汇率波动影响，2023 年前三季度汇兑收益同比减少约 8402 万元。

三、AI 与汽车双驱动 PCB 需求增长

PCB 印制电路板是关键电子互连件，下游涉及行业众多，整体供需受宏观经济影响较大。从产业链来看，PCB 行业上游是原材料如铜箔、铜箔基板、玻纤布、树脂等，下游涉及行业众多如通讯设备（基站、服务器、交换机等需用 PCB）、汽车、消费电子、航空国防等；从格局来看，PCB 制造企业主要分布在中国大陆、中国台湾地区、日本、韩国、美国、欧洲和东南亚等区域，我国是 PCB 产业全球生产规模最大的生产基地，出海产品数量庞大，国内各 PCB 公司竞争格局较为分散；从空间来看，短期 PCB 行业受到全球宏观经济叠加高库存和供过于求的历史因素影响，需求略显疲软，但是长期来看由 AI 算力和智能驾驶等市场的拉动，PCB 行业仍呈现增长趋势，Prismark 预估 2023 年全球 PCB 产值同比将下滑 4.13%，2022-2027 年全球 PCB 产值复合增长率约为 3.8%，2027 年全球 PCB 产值将达到约 983.88 亿美元。

3.1 数通市场：AI 大幅拉动需求

3.1.1 服务器：AI 服务器加速放量

AIGC 发展驱动算力指数级增长。AIGC 相关技术的实现需要强大的算力支持，为深度学习提供大规模的数据处理和模型的训练。根据 OpenAI 测算，自 2012 年至 2018 年，用于 AI 训练的算力大约每隔 3-4 个月翻倍，总共增长了 30 万倍，每年头部训练模型所需算力增长幅度高达 10 倍，整体呈现指数级增长。此外，随着算力规模的高速增长，所需 GPU 的数量也将不断提升，根据 TrendForce，ChatGPT 需要 20000 颗 NVIDIA A100 来处理训练数据，后续 OpenAI 在商业上部署 ChatGPT，可能需要超过 30000 颗 NVIDIA A100。

海外云厂商陆续加码 AI 算力。北美四大云厂商资本开支自 2018 年起持续增长，亚马逊资本开支增长速度最快，但在 2022 年第四季度起，北美四大厂商资本开支增速放缓，2023 年第三季度北美四大云厂商资本开支整体有所回升，其中微软资本支出 99 亿美元，环比增长 10.89%，Meta 资本支出 65 亿美元，环比增加 5.26%。长期来看，北美云厂商资本开支继续保持增长。未来资本开支计划上，微软 CFO 胡德在分析师电话会议上表示，2024 年公司的资本支出将逐季增长，致力于 AI 技术的研究和发展；谷歌在 2023 年 Q3 财报中表示预计在 2023 年剩余时间和 2024 年继续投资于技术基础设施，包括服务器、网络设备和数据中心，支持 AI 方面的发展。

国内运营商资本开支向算力侧倾斜。三大电信运营商 2022 年资本开支合计 3519 亿元，同比增长 3.70%。2023 年，三大运营商将继续落实国家“东数西算”战略，积极建设算力网络体系。中国移动预计 2023 年公司资本开支约为 1832 亿元，主要用于优化算力资源布局、促进能力锻造提升、保持连接品质领先等方面。中国电信在 2023 年上半年深化 AI 核心技术自主研发，构建星河 AI 算法平台底座，自研场景算法达到 5500 个。中国联通预计 2023 年资本开支水平将达到 769 亿元，其中算网投资占比将超过 19%、同比增长超过 20%。

我们认为，海内外厂商对 AI 算力的投资力度加大，将会带动 AI 服务器和对应 PCB 的市场空间扩展。

AI 服务器占比逐渐提高，推动 PCB 板需求浪潮。根据 statista 数据，2022 年全球服务器出货量约为 1361.1 千万，预计 2026 年 1584.0 万台，年复合增速为 3.86%，市场空间广阔，公司服务器出货量有望继续增加。根据 Trend Forece 预测，2023 年 AI 服务器（包含搭载 GPU、FPGA、ASIC 等主芯片）出货量将接近 120 万台，年增 38.4%，占整体服务器出货量近 9%，至 2026 年占比将进一步提升至 15%，2022-2026 年 AI 服务器出货量年复合增长率至 22%。我们认为，AI 服务器将在未来主导全球服务器市场，推动 PCB 迎来新的需求增长点。

相较通用服务器，单台 AI 服务器配置 PCB 价值量更高。在 PCB 板数量上，通用服务器通常只搭载 CPU，而 AI 服务器 PCB 板可以分为 GPU 板组、CPU 板组与配件板，以英伟达 DGX H100 和 DGX A100 为例，两种服务器都搭载了 8 块 GPU，PCB 用量大幅增加。此外，多层 PCB 板具有提高电路密度、优化信号传输、降低电磁干扰、提高散热性能等优点，对 AI 技术发展至关重要，目前 AI 服务器用 PCB 一般是 20-28 层，而通用服务器 PCB 板通常低于 16 层，因此 AI 服务器所需的 PCB 板数量更大。

在 PCB 板价格上，随着 AI 技术浪潮推进，通信频率和传输速率全面提升，更大的算力驱动 PCB 板性能呈现“高速高频”的发展趋势。一般而言，为了保证 AI 服务器高频高速工作，PCB 板需采用 Very Low Loss 或 Ultra Low Loss 等级覆铜板材料制作，需要满足低介电常数（Dk）和低介质损耗因子（Df）的指标要求，因此 AI 服务器中 PCB 的工艺要求要远高于通用服务器的 PCB，单块 PCB 价格更高。我们认为，作为承载 AI 服务器运行的关键部件，PCB 板数量和性能要求的提高，将推动其实现量价齐升。

除 AI 服务器外，通用服务器平台升级也将推动 PCB 价值量提高。随着 PCIe 协议升级，PCB 需要不断提升层数和降低传输损耗，提供设计灵活度以及更好的抗阻功能。PCB 所需层数从 PCIE3.0 的 8-12 层、PCIe4.0 的 12-16 层提升至 PCIe5.0 的 16-20 层。随着技术需求不断提升，PCB 的层数也将不断递增，根据 Prismark 统计，2021 年 8-16 层 PCB 板每平方米价格约 456 美金，18 层以上每平方将达 1538 美金，预计 PCB 每提一层，价值量提升 1000 元左右。

综上所述，我们认为，在服务器领域，PCB 需求空间扩张的两大逻辑如下：1）AI 服务器加速出货，算力规模爆发式增长与海内外厂商加码 AI 算力点燃 AI 服务器需求，驱动多层高速 PCB 板的数量高速增加 2）通用服务器平台升级，PCIe 协议升级进一步释放通用服务器用 PCB 板需求。

3.1.2 交换机：400G 加速升级 800G

全球来看，交换机出货量稳步增长，带动 PCB 新需求平稳提升。交换机作为不可或缺的核心组网设备之一，电信与数通市场的急速发展是交换机需求增长的的核心驱动力。从最广泛使用的三层组网结构来划分，交换机主要分为核心层交换机、汇聚层交换机、接入层交换机三大类：

• 核心层交换机主要应用于数据中心等算力需求较高的应用场景中，传输速率多为 100G 至 400G，而随着 AI 对算力需求的拉动，800G 交换机也应运而生，400G 升级至 800G 成为核心层交换机最大边际变化；

• 汇聚层交换机具有网络隔离、分段等功能，传输速率以 10G 为主；

• 接入层交换机主要用于终端接入连接，传输速率以千兆或百兆为主。

根据 IDC 统计数据显示，2023Q3 全球以太网交换机市场收入同比增长 15.8%，收入达到 117 亿美元。其中，200/400GbE 数据中心交换机收入同比增长 44.0%，端口出货量同比增长 63.9%，超大规模企业 (Hyperscalers) 和云提供商继续推动采用更高速度的以太网交换机。根据 Dell'Oro 预测数据，2024 年 400 Gbps 端口出货量将继续增长，800Gbps 也会持续布局，预计到 2027 年，400 Gbps/800 Gbps 的端口数量渗透率将达到 40% 以上。

核心交换机涉及到的板卡和模块数量众多。以华为 400G 核心交换机 CloudEngine S16700-8 系列为例，支持 2 块主控引擎板卡，6-9 块交换网板，8 块业务板，以及冗余电源、风扇等，应用在其中的 PCB 板的数量在 15 块以上，价值量也会因负载的交换机性能不同产生差异。我们认为，随着 AI 发展推动下对于超大型组网场景的需求，800G 核心层交换机将会成为未来市场的主流产品，其板卡数量、模块数量、价值量较 200G/400G 都会有很大提升，相应 PCB 板的数量和价值量也会同步提高

国内来看，数据中心交换机招标体量不断增加，PCB 需求稳重有升。根据 Dell'Oro Group 统计数据显示，2023 年 Q3 中国以太网交换机市场同比下滑 12.4%，其中园区级交换机同比下滑 8%，数据中心交换机市场同比下滑 12%，国内市场整体需求逐渐放缓。但近年来，中国移动、中国电信、中国联通三大运营商对于超大型机房等应用场景的新建和扩容需求不断增加，数据中心交换机集采招投标规模也在不断扩大。除此之外，三大运营商在 2023 年不约而同的将资本支出向算力网络领域倾斜，中国移动计划 2023 年在算力网络领域投资 452 亿元，较 2022 年增加 117 亿元；中国电信 2023 年的产业数字化投资同比高增 40% 至 380 亿元，其中，IDC 预计投入 95 亿元，算力投入 195 亿元；中国联通规划其算网投资占比将超过 19%，不少于 146.1 亿元，预计同比增长超过 20%。我们认为，三大运营商是建设国内算力网络的主力军和直接力量，其对算力的需求和投资未来还会持续加码，对基础网络设备的需求由此加大，对应交换机和 PCB 空间可期。

AI 推动数据中心交换机加速升级到 400G/800G，多层级高速 PCB 需求提升。2023 年是 800G 交换机渗透元年，AI 对算力的拉动有望加速这一趋势。英伟达在发布 GH200 的同时也发布了首款为 AI 网络建立的 51.2Tb/sec 的以太网交换机。此外，华为、新华三等国内企业级交换机龙头厂商均发布了 800G 交换机产品，交换机作为数据中心中数据传输的核心部件，算力持续提升必然带动交换机的升级。

• 400G 交换机用 PCB 已经采用 28 层 M7 材料 PCB；

• 800G 交换机PCB 层数将使用 32 层 M8 材料，并且交换机传输速率对 PCB 板的性能要求越来越高，价值量和利润率有望数倍提升。

据 Dell’OroGroup 预计，到 2027 年，近一半的数据中心交换机端口将由 400Gbps 及更高的速度驱动，同时预计到 2025 年，800Gbps 将超过 400Gbps，高速多层级 PCB 板将会有显著发展。我们认为，随着 400G/800G 交换机的市场渗透率不断提高，与之匹配的多层级高速 PCB 板需求量和价值量也会显著提升，PCB 行业收入结构降不断优化，市场发展潜在动能强劲。

高性能交换机助力以太网平台迭代升级，多层级高速率 PCB 板必不可少。数据中心正在成倍增长，一个能够在大规模应用场景中提供高性能、低延迟以及高级虚拟化和仿真支持的以太网平台是极为重要的解决方案，高性能交换机等网络设备能够更有效地支持以太网平台满足服务器和应用层所需的高网络带宽、高安全性等要求。2023 年 5 月，NVIDIA 推出了面向超大规模生成式 AI 的加速以太网平台 NVIDIA Spectrum-X，该平台集 NVIDIA Spectrum-4、BlueField-3 DPU 和加速软件于一身，其中 Spectrum-4 就为 800G 端口的高速率以太网交换机。我们认为，在 800G 交换机日益成为主流的大趋势下，必然会促进多层级、高速率、高稳定性 PCB 板的升级，在未来的数通领域，PCB 板的性能将会成为影响交换机传输速率的重要部件之一。

综上所述，我们认为，PCB 板在交换机领域的成长驱动力主要可以归纳为四个方向：1）AI 算力发展驱动交换机400G 升级至 800G，高性能高速率 PCB 板需求迅速提升；2）国内三大运营商也在逐年加大算力领域的投资力度，对于高性能高速率的交换机设备的采购需求也相应提升；3）随着企业和服务提供商对网络性能的不断追求，以太网网络平台的更新升级也对交换机的更新迭代提出新要求。

3.2 汽车市场：稳中向好

3.2.1 新能源车对 PCB 需求度更高

PCB 板在汽车市场的应用领域可以分为传统燃油车和新能源车，其中新能源车具备三电系统，对 PCB 的需求度更高：

• 传统燃油车使用 PCB 的核心器件是 ECU：燃油车核心部件为内燃机、变速器等，主要由机械部件组成，如活塞、曲轴、气缸等，对 PCB 板的使用主要集中在与电子控制、传感器和车辆系统集成相关的部分，最直接关联的是 ECU 单元（引擎控制单元，涉及大量电子运算，所以需要 PCB 板），此外在传统燃油车中，变速器控制单元、ABS 系统和其他传感器也会涉及到 PCB 的使用。

• 新能源车的核心“三电系统”均使用 PCB：新能源车较传统燃油车最大的区别在于核心部件为“三电系统”（电机驱动系统、BMS 电池管理系统、电子控制系统），三电系统涉及信号传输、数据处理、能量转换等功能，均需要使用大量 PCB 板卡，因此与传统燃油车相比，新能源汽车的 PCB 增量主要来自三电系统，此外新能源车的 PCB 需要更高的集成度、可靠性和安全性，更考验材料和工艺。新能源汽车的线路板常用的设计形式包括单面板、双面板、多层板、柔性板、刚柔结合板等，可以根据需求进行组合。

从供需层级来看，汽车 PCB 板需求集中于多层和 HDI 等高端领域，而市场竞争集中于中低端领域。从需求层级看，多层电路板是汽车电子的主要需求，Jycircuitboard 数据显示在汽车 PCB 中，1-2 层 PCB 板占比为 26.93%，4 层 PCB 占比为 25.70%，6 层 PCB 占比为 17.37%，8-16 层 PCB 占比为 3.49%，以上占全部的 73%；HDI 板占比为 9.56%，FPC 为 14.57%，IC 载板为 2.38%，占总量的 27%。从供给层级来看，受新能源和智能化等浪潮冲击，旧有汽车企业竞争格局开始松动，新的格局尚未形成，汽车价格战愈演愈烈，汽车用 PCB 每年固定降价基本已是行业常规，而汽车用 PCB 供给一定程度上呈现高端不足，中低端过剩的特征，中低端汽车用 PCB 价格竞争更加激烈。

3.2.2 渗透率与智能化率双驱动

新能源汽车渗透率不断提升，有望带动 PCB 总需求量稳步增加。新能源汽车近年来销量不断提高，全球新能源汽车销量从 2018 年的 211 万辆增长到 2022 年的 1039 万辆，市场渗透率也从 2% 提升至 13%，根据国际能源署和乘联会预测，2023 年，新能源汽车销量有望超过 1500 万辆；预计未来新能源汽车销量将持续增长并占据更大的市场份额；到 2024 年，全球新能源汽车销量将接近 2000 万辆，市场份额将达到 24.2%。从量上看，传统燃油车使用 PCB 的面积大约为 1 平方米，新能源车单车使用 PCB 的面积能达到 5-8 平方米，是燃油车的 5-8 倍，因此我们认为，新能源车渗透率的不断提升将稳步带动 PCB 整体需求量的扩大。

汽车网联化和智能化水平不断提高，汽车电子应用场景拓宽，驱动 PCB 市场空间扩大。在传统汽车中，汽车电子应用场景有限，往往局限于车头灯、雨刷器等边缘部件。现在伴随汽车智能化趋势，车辆内部集成越来越多的电子控制单元，如引擎控制、变速器控制、制动系统、安全气囊、车载娱乐系统等，均需要 PCB 来支持电子元件的连接和布局。此外，网联化的发展也对车辆通信系统提出更高要求，V2V、V2I、V2X 等一系列通信系统的实现需要大量的电子控制和连接，网联化和智能化的加速不断提高汽车 PCB 需求。IDC 预测，到 2025 年全球网联汽车规模为 7,830 万辆，5 年复合增长率将达到 11.5%。

ADAS 高级辅助驾驶系统加装率提升，拉动高端 PCB 需求，单车 PCB 价值量有望提高。辅助驾驶系统 (ADAS) 是智能汽车的重要构成，为实现在汽行驶过程中可以即时感应周围环境收集数据，ADAS 系统需要加装众多传感器，因此大幅提高了对 PCB 的需求度。根据 Canalys 数据，2023 年第三季度，全球配备 L2+ ADAS 的轻型车销量达到 63 万辆，搭载率达 3.1%；其中，德国，美国，以及中国三个已经布局 L3 辅助驾驶的市场，配备 L2+ADAS 的车辆销量分别达到 1.4 万辆、17 万辆和 35 万辆；国内市场 L2+ 渗透率连续三个季度全球第一，在 2023 年第三季度达到 5.7%（*L2+ 汽车:支持 L2+ 功能的硬件和软件，也包括具备 L3 功能汽车）。此外，ADAS 涉及传感器如毫米波雷达、激光雷达等，由于本身的电路频率较高，对 PCB 及覆铜板的材料、介电常数、精度等性能要求较高，因此所需要的 PCB 裸板价值量高于普通板卡。

总体来看，我们认为汽车电子 PCB 量价齐升的成长驱动力可以总结为两大趋势：

1）新能源车加速渗透，单车 PCB 用量远超传统燃油车，为 PCB 需求扩张奠定夯实基础；

2）智能化和网联化进程加速，新能源车使用汽车电子的场景增加，PCB 需求量增加；此外 ADAS 等智能化系统渗透率提高，进一步拉动高速 PCB 需求，改善整体需求结构，高价值量 PCB 占比有望提升。

3.2.3 市场空间庞大，参与者众多

全球汽车 PCB 市场规模稳步增长。根据 fortune business insights 预测，2022 年全球汽车 PCB 市场规模为 88.4 亿美元，预计 2023 年为 91.5 亿美元，2030 年增长到 133.9 亿美元，2023 至 2030 年间的复合年增长率为 5.6%。其中亚太地区汽车 PCB 市场规模 2021 年达到 44.2 亿美元，2022 年达到 48.3 亿美元，后续持续维持稳步增长态势。

汽车 PCB 市场集中度较高，海外公司占据先发优势，国内厂商份额有望陆续提升。相较整个 PCB 行业，汽车板市场的集中度相对较高，从市场份额来看，北美市场占据较大份额；从厂商来看，汽车 PCB 板头部厂商主要集中于日系和中国台湾系，日本如 MEKTEC、MEIKO、CMK 等厂商要受益于本土汽车品牌的发展在汽车板有先天优势，而中国台湾的 Chin-Poon、捷霆、新兴等也在配套汽车部件方面的业务发展完善。汽车 PCB 产业链较为成熟，属于劳动力较为密集型产业，叠加国内汽车网联化和智能化渗透率水平逐步提升，在供应汽车 PCB 方面经验和工艺越发成熟，大陆的优势逐渐凸显，国内厂商份额有望逐步提升。

四、客户稳固 + 盈利领跑 + 研发创新，共筑卓越竞争力

4.1 客户资源强大稳固，海外市场持续增量

客户资源丰富强大，优质客户共谋发展。下游客户对于 PCB 厂商的最大诉求往往不是价格而是品质，通常而言，进入大型客户体系通常需要经过产品验证、厂房审核、小批量试产、大批量试产等多个环节，通常需要 2-3 年以上的积累，所以客户通常会与供应商达成长期战略合作关系。因此，公司与国内外主要客户在 PCB 主要产品领域建立了稳固的业务联系，多次获得上述客户“最佳质量表现奖”、“最佳合作供应商”、 “金牌供应商”等奖项。此外，公司还致力于在不同地区和不同产品领域持续开发新客户，实现客户资源的适度多样化，通信领域包括华为、爱立信、思科、中兴等，汽车领域包括大陆。

国外是营收主要来源，业务占比持续提高。2019-2023 年，国外业务营业收入不断攀升。2022 年，由于公司外销客户对高速网路设备、数据存储、高速运算服务器、人工智能、ADAS 等新兴市场领域的结构性需求，国外业务营业收入达 62.94 亿元，同比增长 31.67%，占总营业收入的 75.51%。2023 年上半年，国外营收达到 30.33 亿元，同比增长 10.41%，占总营业收入的 80.58%，得益于公司在上半年成功通过了国外重要互联网公司对数据中心服务器和 AI 服务器产品的认证，并已实现批量供货。

国外毛利率稳定较高水平，持续领先国内市场。2022 年外销营业收入同比大幅增长，毛利率为 33.54%，同比增长 3.5 个百分点。2023 年，随着公司产品陆续实现交付，上半年国外业务毛利率为 32.12%，同比增长 0.53 个百分点，实现稳定增长；国内业务毛利率为 25.05%，同比下滑 3.01 个百分点。我们认为，后续伴随公司出海节奏加快，海外毛利率持续高于国内水平，营收结构有望持续改善，公司盈利能力有望进一步加强。

4.2 业绩位居行业前列，盈利实力领跑业界

业绩表现稳健，重回行业 TOP10。根据中国电子电路行业协会（CPCA）发布的“2020-2022 年中国电子电路排行榜”，沪电股份在 2020 年排名第九，2021 年由于受到外部环境持续逆风的不利冲击，公司整体经营面临多重压力和挑战，整体业绩略有下滑，暂时位居第 12 名。2022 年随着供应链短缺和资源限制等因素的陆续改善，沪电股份重回榜单 TOP 10。

盈利能力出色，持续领先同业。2018 年，沪电股份毛利率和净利率在同行业中处于中上游水平，但随着公司持投入资源在技术创新、品质提高和管理创新，切实提升运营效率、优化产品结构、降低产品成本，提升产品附加价值，2020 年之后，沪电股份的毛利率和净利率持续领先同行业可比公司。2023 年前三季度，沪电股份毛利率为 30.57%，行业平均毛利率[ 行业平均毛利率的计算选取了 2023 年前三季度 PCB 概念股总市值排名前 20 的可比公司，包括沪电股份、福斯特、鹏鼎控股、沪电股份、生益科技、深南电路、东山精密、兴森科技、景旺电子、胜宏科技、大族数控、航天智造、普天科技、方正科技、东威科技、德福科技、冠捷科技、芯碁微装、崇达技术、铜冠铜箔、世运电路。行业平均净利润率同理。]为 22.24%，公司高出行业平均 8.33 个百分点；公司净利润率为 15.42%，行业平均净利润为 8.61%，公司高出行业平均 6.80 个百分点，可见公司盈利能力突出。

4.3 研发投入稳步提升，产品研发持续升级

研发费用稳步增长，研发投入同业名列前茅。公司秉持高端产品定位，专注于通信和汽车领域，技术研发要求较高，因此，公司需要持续加大研发投入，以应对市场快速变化和行业技术不断演进的挑战。2018 年以来，公司在研发投入方面持续加码。2023 年前三季度公司研发费用为 3.81 亿元，同比增长 4.96%，研发费用率为 6.26%。同业对比来看，近年来公司的研发投入已跻身行业前列，充分体现了公司对技术研发的高度重视，为其持续保持竞争优势提供了坚实基础。

紧跟行业发展趋势，产品研发持续突破。2023 年上半年，公司就核心业务积极主动与国内外终端客户展开多领域深度合作，通过深度参与客户多个新产品、新工艺、新项目的预研和开发，并先后取得 4 项发明专利、4 项实用新型专利。随着 AI 技术发展和汽车行业新三化驱动 PCB 板需求提升，公司创新也相应加速：

• 通信领域：2023 上半年，公司通过了重要的国外互联网公司对数据中心服务器和 AI 服务器的产品认证，并已批量供货；基于 PCIE 的算力加速卡、网络加速卡已在黄石厂批量生产；在交换机产品部分，800G 交换机产品已开始批量交付，基于算力网络所需低延时、高负载、高带宽的交换机产品已通过样品认证；基于半导体 EDA 仿真测试用 PCB 已实现批量交付。

• 汽车领域：公司投入大量资源用于高阶、高速 HDI 及耐高压高可靠 PCB 产品的开发，并与客户合作开发智能汽车中央控制器，SIP 类载板，1200V 高压等前沿应用 PCB 产品，已实现公司已实现 800V 高压 PCB 产品的量产。

五、盈利预测、估值与投资建议

营收增速：1）企业通讯市场板：AI 算力规模爆发式增长，高速率 AI 服务器，数据中心交换机需求应运而生，拉动高性能多层级 PCB 板的需求提升。公司持续深耕通信通讯设备、数据中心基础设施等应用领域的核心产品市场，坚持实施差异化产品竞争战略，凭借自身研发水平的领先性和研究方向的前瞻性，与华为、思科、中兴等互联网头部企业建立了稳固的业务联系。在此基础上，公司对各生产基地的生产要素进行整合，对相关瓶颈及关键制程进行更新升级和针对性扩充，积极完善产业布局，更加灵活地应对宏观环境波动，因此我们假设 2023-2025 年企业通讯市场板收入分别同增 4%/29%/30%，对应收入为 57.04/73.58/95.66 亿元。2）汽车板：汽车行业在电气化、智能化和网联化等多种颠覆性趋势变化的驱动下，对 ADAS( 高级驾驶辅助系统 )、智能座舱、动力系统电气化、汽车电子功能架构等领域中高端 PCB 的需求持续增长，公司使用自有资金向沪利微电增资，将有针对性地加速投资，有效扩充汽车高阶 HDI 产能，但随着汽车电子渗透率的逐年提高，汽车板增速会略有下降，因此我们假设 2023-2025 年汽车板收入分别同增 18%/16%/15%。3）办公及工业设备板：办公及工业设备板、半导体芯片测试板等领域将会是公司立足于印制电路板主业的有力补充，我们假设 2023-2025 年办公及工业设备板收入分别同增 12%/8%/5%。4）消费电子板：消费电子板在公司营收中占比较小，平稳发展，我们假设 2023-2025 年消费电子板收入分别同增 -10%/5%/5%。5）其他业务：其他业务包含房屋销售收入 / 物业费收入 / 其他业务 / 其他主营业务，其中房屋销售收入仅在 2022 年产生过一次，物业费收入在 2020 年和 2022 年产生且均不足百万元，其他主营业务在 2022 年没有收入，鉴于三者营收体量较小，统一合并进 “其他收入”，整体来看其他业务营收占比较小，平稳发展，我们假设 2023-2025 年其他业务收入分别同增 5.31% /4.00%/5.00%。

毛利率：1）企业通讯市场板：数据中心类型基础设施设备应用领域整体需求稳健，业务毛利率较为稳定，伴随公司研发持续投入，我们假设 2023-2025 年毛利率分别为 33.2%/33.0%/32.5%。2）汽车板：公司汽车板业务下游客户格局较为稳定，我们认为业务毛利率较为稳定，因此假设 2023-2025 年毛利率分别为 23.75%/23.45%/23.30%。3）办公及工业设备板：公司办公及工业设备板毛利率情况稳定，我们假设 2023-2025 年毛利率分别为 31.50%/31.00%/30.00%。4）消费电子板：公司将增加研发投入以适应消费电子板市场的发展，业务盈利能力稳定，我们假设 2023-2025 年毛利率分别为 23.5%/24.00%/23.80%。5）其他业务：毛利率整体较为稳定，我们假设 2023-2025 年毛利率均为 1%。

费用率：1）销售费用率：公司客户基础相对稳定，销售费用率变动较小，因此假设 2023-2025 年销售费用率分别为 3.60%/3.16%/3.17%。2）管理费用率：公司管理费用率水平稳中有降，假设 2023-2025 年分别为 2.49%/1.98%/1.98%。3）研发费用率：公司持续进行新技术新工艺的研发，储备关键核心技术，测算时假设 2023-2025 年分别为 5.96%/5.52%/5.52%。

我们预计公司 2023-2025 年收入为 89 /110/137 亿元，归母净利润为 15/20/26 亿元，对应 PE 分别为 38/28/22 倍。公司主要产品为 PCB 板，我们选取同做 PCB 的深南电路、胜宏科技、兴森科技作为同业可比公司，2023-2025 年可比 PE 均值分别为 47/33/23 倍。公司是全球领先的 PCB 制造商，主要立足于通信通讯设备、数据中心基础设施、汽车电子等应用领域市场，未来伴随 AI 算力叠加数字经济对网络基础设备产生的双重需求拉力，公司营收有望实现高速增长，维持“买入”评级。

风险提示

（1）AI 发展不及预期；

公司业绩成长空间集中于 AI 相关的交换机和服务器，弱 AI 发展不及预期，公司下游需求疲软，利润和估值可能不及预期。

（2）行业竞争加剧；

PCB 行业集中度较低、市场竞争较为激烈，尤其国内在中低端 PCB 领域参与者众多，倘若未来行业竞争加剧，存在价格战风险，从而影响公司产品结构和盈利预期。

（3）原材料价格波动的风险。

公司日常生产所用主要原物料包括覆铜板、半固化片、铜箔、铜球、金盐、干膜和油墨等，原材料供需结构变化导致供应紧张或者价格、质量发生波动，会存在对公司产品质量、成本和盈利能力带来不利影响的可能性。