本文重新审视了当前 ETH 生态 Restaking、AVS 和 Liquid Restaking 赛道的一些核心问题，并预测性的给出了一个类比的风险和回报评估框架。

撰文：Steakhouse

编译：LlamaC

（作品集：DAYBREAKER，关于 Tomo：eth 基金会插画师）

信任是经济活动和人类合作的必要组成部分。在企业交互中，信任主要是通过声誉和法律执行来建立的。去中心化信任网络是一种新型的协调机制，允许个人在不需要信任中介的情况下进行远程交易。以太坊和权益证明系统创造了一种抵押加密经济安全的概念，其中原生代币被网络供应商用作抵押品，以提供去中心化的信任。

Restaking 通过创建一个「去中心化信任的市场」来扩展以太坊的加密经济安全。这是通过将以太坊的再质押者和验证者（去中心化信任的提供者）与去中心化信任 AVS ( 主动验证服务）的寻求者聚集在一起来实现的。请注意，以太坊本身原则上是一个 AVS。其他 AVS 可以通过再质押来引导创建新的去中心化信任网络，提供特定服务。

再质押 ETH 的提供者必须进行他们为其提供安全抵押品的网络的风险 / 回报评估。预期总回报是加密经济安全的重要组成部分，因为更高的回报程度使得去中心化信任的供应商更有吸引力参与网络。

在本文中，我们探索再质押的格局，以便为这些 AVS 网络中的再质押风险定价，得出一个简化的价值评估框架。我们的粗略框架考虑了资本市场定价风险中使用的「信任成本」。分解为：

信任回报 = 价格回报 + 工作收益 + 再质押收益 - 违约损失

再质押者应以系统化的方式评估可用的机会，并确定回报是否与风险对等。市场对再质押回报有非常高的预期，这是通过多层的积分点数所定价的。最终，我们认为市场将不得不面对 AVS 单体经济学的驱稳现实和其安全预算的承受能力。

Restaking 101

什么是 AVS？

主动验证服务（AVS）是一种业务，它需要高度信任才能提供效用，是通过加密安全机制而非传统的、集中式的安全模型来获取信任，这些模型依赖于可信中介。

从最广泛的意义上讲，去中心化应用（dapps）、智能合约和区块链本身都是通过加密经济安全交付的。许多服务依赖于一些最大网络（如以太坊）的默认安全模型，这些网络要求服务符合该网络的标准。然而，一些服务可能会选择创建自己的安全模型，原因多种多样：

• 特定规则、功能、定价或性能的细粒度定制

• 对治理和运营决策的完全主权

• 在共识或其他协议层的创新或新颖机制

• 中立性

• 信任假设和特定的安全要求

不幸的是，具有原生加密经济安全的去中心化网络可能从零开始构建起来既昂贵又复杂。事实上，许多第 1 层区块链的相对缺乏成功表明了，要引导一个具有许多分布式验证者的去中心化加密经济安全网络，需要高昂的成本和协调复杂性。此外，许多第 1 层区块链的代币价格高度波动，经常导致网络中存在的加密经济安全金额不稳定，并推高了这些项目的长期资本成本。

资料来源：stakerewards.com 截至 2024 年 3 月 24 日

尽管通货膨胀率不是去中心化的良好指标，但它可以被看作是网络寻求与它试图激励加入网络验证者数量达成平衡的有用信号。在新的、引导阶段的网络中，例如 Dymension，通货膨胀率非常高，以此作为吸引新质押者的补偿。如果长期的网络「收益增长」能够克服稀释的影响，支付新验证者加入网络的费用才是一项长期的可持续支出。

什么是再质押？

再质押是将 ETH LSD 资产再质押用于新的主动验证服务（AVS），这些服务对资本施加了新的削减条件。AVS 可以选择从以太坊质押者那里「租赁」他们的安全，而不是从头开始使用他们的原生代币引导一个全新的加密经济安全网络。再质押允许 ETH 质押者从资本效率的角度获得增强，同时为 AVS 提供可能更稳定的安全，他们不再受原生代币价格波动的影响。以太坊充满活力的经济和生态系统活动使得 ETH 成为了一种优越的、蓝筹股抵押资产，类似于「硬通货」的概念。

这些服务选择以「硬通货」租赁他们的安全而不是从头开始构建一个全新的加密安全系统是有优势的。

在 PoS 安全系统中，质押者接受机会成本，并为他们必须承诺的代币定价风险，以便验证网络。网络必须提供足够高的质押回报，以便：

1) 吸引存款人；

2) 抵消验证者提供服务的固定成本。保护服务所需的信任（质押）越多，那么满足质押者的需求成本就越高。此外，AVS 产品服务承载的价值越多，需要的安全信任也就越多。在 AVS 的单体经济学中，安全成本是一项支出费用。

AVS 的经济性需要大量的资本来提供这种级别的安全性，这最终意味着应该从服务中提供大量的效用和赚取相应的现金流。否则无法捕获足够价值的 AVS 将被迫找到创造性的方式来填补这笔费用，例如通过增加原生代币的通胀，否则最终将面临业务停摆的问题。

再质押的前提是，租赁资本比购买或本地构建质押更便宜。当集中在一起时，安全的大小和安全的成本确实可以降低费用。就像许多实物库存重的业务一样，对于早期或不成熟的企业来说，租赁往往是正确的决定。

从资产负债表的角度来看，我们从用户股权的线性、单次杠杆转向具有不同安全需求的多层、杠杆安全模型，并对资本进行摊销。这是以增加对基础抵押品的杠杆风险为代价的。

从 AVS 的角度来看，以 ETH 抵押品租赁摊销安全是一种金融工程，看起来有点像债务相对于股权的意思。我们假设对安全的需求将是相对无弹性的，因为它是一个外在变量。

AVS 为越多资产提供安全，对抵押品的需求就会越高，从而增加了再质押的费用，但对于相同数量的资产来说，没有增加安全的压力——尽管很可能会出现局部恐慌，如果安全抵押品被撤回，再抵押的费用就会变得更加昂贵。

安全成本将是再质押费用的供需平衡。假设如果 AVS 无法履行支付义务，再质押者将没有动机提供安全抵押品，并将撤回他们的质押，从而使新担保的价格更高。如果有更多再质押抵押品的供应，安全的成本应该在其他条件相同的情况下降低，对 AVS 和再质押者都是如此。

AVS 有哪些不同的类型？

在撰写本文时，这有点幻觉，因为目前还没有 AVS 上线，尽管有些 AVS 预计很快就会在主网上启动。因此，AVS 的分类颇具推测性。然而，我们可以想象一个虚拟服务的场景，并尝试以一种有用的方式对它们进行分类，以识别价值和风险驱动因素。从经济角度来看，相关的分类可能会看 AVS 是如何创造价值和激励参与的。

以下是目前 AVS 的非详尽列表，因为未来可能会出现新的服务类型，其对底层以太坊基础层的依赖性或相关性较低。

AVS 回报的来源是什么？

我们预计，再质押费用及其与 AVS 单体经济的关系将是关于 AVS 是否可以通过再质押的 ETH 持续租赁安全并为再质押者带来有吸引力的回报的唯一真相来源。再质押者收到的奖励也堆积在风险从小到大以及奖励可变性从小到大的轴上。

评估 AVS 的质押安全模型可持续的最简单方法是通过借鉴传统商业中的债务服务覆盖率（DSCR）进行类比：

DSCR = 收益 / 总债务

我们可以轻微地调整它以适应再质押，并产生再质押运营可承受比率（ROAR）：

ROAR = AVS 现金收益 / 安全寻租的总费用

其中 AVS 现金收益可以分解为：

AVS 现金收益 = 盈利能力 x 效率 x TVL = AVS 收益 / 销售 x 销售 / 资产 x 资产

由于没有任何 AVS 的运营历史，我们现在无法真正判断 ROAR 的什么水平是足够的。简单地说，AVS 必须能够在结构上负担它所需的安全费用，或者它需要重新考虑其安全需求并找到其他解决方案。如果一个 AVS 太小，无法负担以硬通货支付 ETH 抵押品支持 L1 的验证，一种弥合差距的方法是通过发行类似股权的原生代币，直到它们能够达到减缓稀释的规模。以非波动代币支付的费用比例或通过原生代币稀释将决定再质押者应该从债权人的角度还是股权投资者的角度规划 AVS 的选择。

然而，这引入了一种类似于新第 1 层区块链面临的收益可持续性的概念，它必须增加其发行量以支付新的安全。原生代币发行的反身性危险在于，很少有加密经济协议找到了发行和已发行代币之间的可持续平衡。以太坊是网络层面上的少数几个主要之一。

AVS 倾向于发行自己的代币可能至少部分是由于加密市场中可能存在的市场效率低下，这降低了相对于其他资本来源的原生代币的有效资本成本。虽然在传统商业中，股权发行将是一个激烈争论的问题，通常是企业最昂贵的资金来源，但加密似乎受益于过度膨胀的市盈率，从而整体降低了新代币的资本成本。

为了评估这种发行是否长期可持续，再质押者必须确定原生代币的价格回报（收益增长 x 倍数增长 x 供应变化）是否会克服初始的通胀期。租赁安全的启动引导是一种运营杠杆，可以帮助 AVS 比他们必须自己引导自己的 L1 网络更快地扩展。分发原生代币还具有额外的市场效益，可能在长期内将 AVS 生态系统中的参与者绑定在一起。

然而，这里仍然存在有点似曾相识的问题，因为再质押的主要目的是通过摊销的抵押品提供更低成本的安全，并避免从头开始引导一个全新的 L1 以获取加密经济安全的通胀成本问题。

如何衡量信任的成本？

在传统金融中，股权投资者的总回报是价格回报和股息收益的总和。即：

总回报 = 价格回报 + 股息收益

价格回报可以进一步分解为 3 个价值驱动因素：

价格回报 = 收益增长 x 收益倍数增长 x 代币供应变化

股息收益是授予资本提供者的额外中期现金流。所有资本提供者通常接收相同的股息收益率。

在像以太坊这样的去中心化信任网络中，有一种中期现金流是授予工作提供者的。以太坊背景下的工作是通过提供 32 ETH 作为加密经济安全的抵押品来参与验证交易。与股息收益不同，工作收益取决于 ETH 持有者是否质押。

总回报 = ETH 价格回报 + 工作收益

这种「工作收益」对于非质押者来说基本上是负面的，因为他们被奖励给质押者的 ETH 的新发行所稀释。在某种程度上，质押者可以被视为优先股股东，他们有权获得股息支付，而非质押者可以被视为普通股东，他们遭受稀释。附录中有一个假设性的例子，说明了 ETH 持有者是否质押对其总回报的影响。同时，下图显示了 ETH 的价格回报分解，包括以美元计算的 Gas 费用变化、网络倍数变化和供应增长变化。在特定时期内将这三个组成部分相乘等于 ETH 的价格回报。

来源: Dune. https://tinyurl.com/2yzvxk4u

再质押经济为资本结构增加了一个新的维度。从 ETH 再质押者那里租赁加密经济安全的 AVS 将具有准债务 / 股权特征。在理论 AVS 资产负债表的背景下，再质押者的混合性质来自于再质押奖励有时将以 ETH 支付，有时将以 AVS 的原生代币支付，或两者的混合。如果再质押者以 ETH 形式获得收益，他们将更像是 AVS 的「债务投资者」；再质押者并不明确地从 AVS 经济的上升潜力中受益。如果再质押者以 AVS 的原生代币获得收益，他们将更像是 AVS 的「股权投资者」。此外，根据 ETH 再抵押的次数，还会有「优先级」的概念和再抵押的 ETH 的感知安全性。这取决于 ETH 被再质押的次数。再质押 ETH 的「违约」概率可能会随着同一 ETH 被再质押以保障另一个 AVS 的次数呈指数级增长。在最有利的情况下，由 AVS 独家保留并得到 ETH 再质押收益支付的「可归因安全」可以被视为「高级债务」。随着 ETH 在各种 AVS 中被再质押的次数增多，ETH 将被视为「初级债务」。

如果 AVS 中的 ETH 再质押者以 ETH 形式获得奖励，他们的总回报仅仅是再质押收益。换句话说，再质押者没有直接接触到 AVS 经济上升潜力的风险。如果 ETH 再质押者以 AVS 的原生代币获得奖励，他们的总回报将包括 AVS 代币的价格回报组成部分。因此，再质押者在持有发行量的程度上关心 AVS 经济的上升潜力。

总回报 = ETH 价格回报 + ETH 质押收益 + 再质押收益

其中

再质押收益 = 再质押收益（非波动组成部分 % + AVS 代币 % x AVS 代币价格回报）

单一 AVS 的信任成本：上述内容告诉我们，再质押者所需的回报，因此 AVS 网络的「信任成本」取决于三个主要因素：

• 供应给 AVS 的 ETH 被再质押的次数（即，ETH 被再质押的次数越少 = 信任成本越低）

• 再质押者接收再质押奖励的货币（即，原生代币 = 信任成本更高）

• AVS 代币的价格回报，从长远来看将反映业务基础

随之而来的是，以 AVS 的原生代币获得再质押奖励的再质押者将需要仔细考虑网络的长期可持续性。上面的图表显示了以太坊的价格回报分解。我们可以想象，类似的练习可以基于再质押者对 AVS 业务可行性的看法，对他们将再质押的 AVS 进行前瞻性的基础进行。

多个 AVS 的信任成本：AVS 运营商或 LRT 的角色是聚合来自再质押者的总锁定价值（TVL），以便在多个不同的 AVS 中再质押，以增加再质押 ETH 的回报。我们无法量化不同 AVS 之间的相关性以及增加的削减损失的可能性。尽管如此，我们承认，随着 ETH 在各种 AVS 中被多次再质押，单一削减事件的预期损失将会增加。

信任回报公式：鉴于上述情况，我们得出了一个关于再质押经济中「信任回报」的简单直觉。即：

信任回报 = ETH 价格回报 + ETH 质押收益 + 再质押收益 - 违约损失

AVS 的再质押回报应该是多少？

目前，没有历史记录，也没有关于再质押 AVS 能够负担多少作为 ETH 抵押品的安全预算的概念。我们提出了一个简化的框架，用于评估一个假设的 AVS，如果将其视为一项业务，可能负担得起什么，同时考虑到其代币持有人可能要求的回报等约束条件。

简而言之，AVS 承诺为其业务提供的安全程度应与在 AVS 上执行的价值或活动量成比例。承诺不足可能会中断 AVS 或破坏其运营。承诺过多则存在承担 AVS 用户无法获得额外边际利益的不可负担费用的风险。

杠杆工作收益（再质押）

这是一个示意性的、简化的表示，说明了 AVS 资产负债表需要是什么样子，以及 AVS 现金收益需要在年度基础上达到的最低水平，以达到再质押者所需的不同回报率（即再质押费用或收益）。我们还展示了相应的 ROAR 比率，以发出可持续性信号，并与 AVS 没有足够的安全来运行其服务的情况以及安全过多无法负担的情况进行了比较。

为了明确这些反向工程收入门槛的实际期望：迄今为止，在以太坊上只有少数项目每年产生超过 1 亿美元的收入，包括以太坊本身。

今天，EigenLayer 和更高杠杆的衍生品 ( 如 Liquid Restake Protocols)，使用积分的概念来吸引初始资本承诺他们的抵押品进行再质押。这是一个明智的举动，因为它避免了早期承诺代币稀释，并允许这些协议改变积分在实际稀释或硬通货支付中的价值评估标准。通过更高的承诺资本获得足够的议价能力，他们可以决定根本不给予任何货币价值，实现 0 基础的资本成本。

在此之前，市场对积分的预期定价在大约 40% 的范围内。使用我们早期的框架，这表明为了使 ROAR 安全地大于 1 ，AVS 应该能够产生至少相当于其原生代币的 40% 的股本回报。对于低利润的加密服务，特别是如果资产效率低于 100% ，即未充分利用的 TVL 来留出损失储备，服务运营商唯一的前进道路是通过杠杆更高的资产负债表。

AVS 的客户是谁？

许多 AVS 可以被视为,为其他基础设施提供商（如卷起）提供增值服务。从这个意义上说，AVS 可以被视为 B2B（企业对企业）服务，而不是 B2C（企业对消费者）服务。

今天为 Rollups 提供服务的 AVS 的市场潜力将受到 Rollups 收入的限制。2 月份顶级以太坊 L2 产生的 12.8k ETH Gas 费用意味着 Rollups 收入的运行率为 153.6k ETH。让我们假设所有 Rollups 收入都可以再分配给 AVS 服务。目前，Eigenlayer 有 3.535M 再质押 ETH。这意味着在所有 L2 收入都可以重定向到 AVS 的最慷慨的情况下，再质押者将获得 153.6k/3.535m = 4.3% 的年化收益。我们注意到这个年化收益没有考虑到削减风险和「违约损失」的任何考虑，我们将在下一节中解释。

来源：Dune. (@niftytable),https://tinyurl.com/2dbs87do

如果我们将市场机会限制在序列器利润上（即 Rollups 收入减去以太坊调用数据成本），那么数字将缩小到 54k/3.535m = 1.5% 的年化收益。

来源：Dune. (@niftytable),https://tinyurl.com/2dbs87do

实际上，我们的怀疑是，大多数 Rollups 将尽力保护他们的序列器利润，并选择提供成本节约（例如，EigenDA 提供比以太坊更便宜的数据可用性）或解决真正技术差距（例如互操作性）的服务。因此，在 AVS 推出的早期阶段，可能需要支付大部分质押收益为 AVS 的原生代币发行。正如我们在上面得出的信任成本公式中提到的，以原生代币发行而非 ETH 支付，将提高 AVS 的信任成本。

市场动态可能发生有趣的变化，因为 +40% 的市场预期（通过积分体现）的再质押年化百分比与 AVS 单体经济学和规模的现实相抗衡。当与 L2 可能提供再质押收益的利润份额较低相比较时，这种预期更具挑战性。

来源：Dune. (@steakhouse),https://tinyurl.com/233kr6qj

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假设所有第 2 层利润都归再质押者支付共享安全——这充其量是一个不可能的上限估计——我们留给再质押者的大约是 1.5%±0.5% 的再质押收益。如果该利润份额达到更合理但仍然激进的水平，即所有第 2 层利润的 20% 归于再质押者，那么我们的收益约为 10%。再质押收益率为 0.75%±0.25%。这至少与新兴流动性再抵押代币（来自 Puffer Finance 的 Jason Vranek）的一项估计有关，该代币最近估计约 0.5% 的再质押收益率就「不错」了。

违约损失：削减和其他风险

再质押的风险必须谨慎考虑，因为用户抵押品实际上被再质押以支持多个主要验证服务。这意味着再质押者的抵押品有可能在全新的条件下被削减，这取决于加密经济验证活动之外的许多特殊因素。

EigenLayer 的风险文件非常明确和有说服力地确认它不会再次质押质押的代币。然而，确实存在杠杆的概念，因为代币被多次重复使用，可能更类似于银行乘数意义上的杠杆。

再质押 ETH 的风险从质押 ETH 的削减或运营风险开始。在为 Lido DAO 进行的盈余管理研究中，我们发现大型削减风险（单个运营商离线超过 7 天）将对所有 stETH 的影响约为 0.01%。运营风险在尾部风险事件中更具破坏性，例如 Prysm 错误和大量提款队列（0.315%）。

这些风险与再质押风险叠加。当再质押者承诺他们的 ETH 以保障 AVS 时，ETH 以类似于以太坊质押的方式「处于风险之中」。受托执行验证活动的节点运营商必须正确运行以避免用户抵押品被削减。目前还没有关于会影响再质押者的削减条件的最终版本，所以我们只能猜测这种可能性有多大。优先权是保持简单易行的操作，并且不改变节点要求，以防止高腐败成本。

我们认为这些风险并非完全不可能。承保 AVS 将很可能证明与承保普通商业贷款的信用非常相似，而现在处于风险中的资本在某种程度上受到运营和商业风险的影响，而不仅仅是纯粹的共识算法数学。还值得一提的是，也存在道德风险效应，因为无法负担本地 L1 来保障其活动的 AVS 将被激励以更低的成本寻求租赁资本，类似于保险承保的道德风险。

我们可以将损失的影响，包括削减，定性地框架为违约损失，类似于传统金融类比。违约损失捕捉了 ETH 持有者选择加入的额外风险：

• 对于非质押者，违约损失率为 0

• 对于本地质押者来说，违约损失率由削减概率 * 削减损失率以及额外的特殊风险，具体取决于选择的质押方法

• 对于再质押者，违约损失包括前面的内容，并增加了再质押服务的投资组合违约损失：一些文本

  ○ 来自削减或其他操作错误的特殊损失

  ○ 一个 AVS 上的削减或损失事件与另一个之间的相关损失

  ○ 以太坊质押和 AVS 之间的相关损失

也就是说，我们只能猜测再质押的损失来源是什么。

这意味着违约损失实际上随着 ETH 抵押品被再质押的次数增加而增加。相关性出现的机会越多，收益损失事件发生的可能性就越大。

也就是说，有各种缓解措施可以减轻可能由削减或操作错误导致潜在损失结果。以太坊上质押者的最大损失基本上被限制在每个验证者的抵押品的 50%。同样，我们可以预期 AVS 之间和 AVS 活动与以太坊质押之间的相关性将有一个上限。我们期望 AVS 选择的最终优化曲线将因违约损失率而产生递减的回报，从而可能有一个 AVS 分配的最佳最大数量。

下面的曲线假设集合中的每个 AVS 都是相同的，并且平均再质押费用约为 5%，这是 Rollups 收入可能产生的最大估计上限。

流动性再质押协议

流动性再质押协议（LRT）引入了聚合和流动性的新维度。当考虑资产负债表时，与以太坊质押的流动质押代币（LST）不同，LRT 的资产配置策略涉及更加多样化的风险和回报。尽管节点运营商的管理是 LST 的关键功能，但它们在类似的维度里大体上趋于一致，并在价格和性能上激烈竞争。

LRT 作为 LST 的演变可能会发现最终产品与用户对基础资产的期望不匹配。当映射到熟悉的法币金融系统中时，LST 发挥着货币政策传输工具的作用，类似于核心银行存款或政府债务工具。在 stETH 是基础资产的地方，LRT 是资金管理，即更类似于结构化产品或债券基金。

LRT 所带来的所谓好处在于 AVS 管理，即通过产生 AVS 再质押费用来最大化再质押 ETH 的回报，同时最小化违约损失。这个决策空间的改善必须在有限的利润空间中进行操作，以在更多的参与者之间共享。

如果回报不足，就无法体现出有意义的差异化，LRT 可能会被迫通过分配到具有更高资产负债表杠杆的 AVS 来承担更多风险，或者简单优雅的失败或默认与 LST 进行竞争。

附录：工作收益

我们使用假设数字和熟悉的股权类比来说明以太坊的「工作收益」概念。以太坊对其代币持有者的「资本回报政策」设置如下：

质押者是优先股股东，有权获得现金股息（即用户小费和 MEV）+ 股票股息（即新代币发行）。这两者构成了验证者总奖励。

非质押者是普通股东。

所有股东都可以从股票回购中受益（即用户 Gas 燃烧）。

如下所示，质押者以非质押者的代价获得更高的收益。具体来说：

质押者的工作收益为 3.33%，由 0.29% 的现金股息收益和 3.03% 的「股票股息」收益组成。

非质押者的工作收益为 -0.57%，这是由于「股票股息」（即新代币发行）发行给质押者的稀释造成的。

总之，加密货币为所有代币持有者提供统一的价格回报，但根据代币持有者的类型提供不同级别的「工作收益」。这意味着提供工作的人比不提供工作的人相比，可能对代币的「公允价值」有不同的看法。

工作收益率模型概述，2024 年 4 月 2 日，参考：https://dune.com/steakhouse/eth-decomposition