USDe 在本周期内的 TVL 可能超过 100 亿美元。

撰文：Chetanya，The Spartan Group 研究员；

翻译：金色财经 xiaozou

Ethena Labs 是稳定币这一高利润领域里增长最快的参与者——从 Tether 和 Maker 等的收益暴涨中就可以看出。

我是非法币支持的稳定币的忠实支持者，能够解决稳定币三难困境的项目将坐拥巨大的市场机会。

USDe 的 TVL 飙升至 23 亿美元。Ethena 迅速成为收益最高的 DeFi 协议，仅次于 ETH 和 MKR。

有趣的是，在最近的杠杆热潮之后，其 TVL 弹性，以及该协议对赎回和 USEe 挂钩的完美管理让我大吃一惊。这将提振市场对该产品的信心，并在市场反弹时吸引大量 USDe 持有者。

1、看好 USDe

 sUSDe 提供了一种可扩展的方式，可以获得两位数的市场中性回报，使其成为 USDT/USDC 的有效替代选择。正如 Anchor 协议在上一轮周期（ATH TVL：180 亿美元）所显示的那样，对稳定回报的需求是非常大的。我希望交易员、交易所、基金等在逐步部署资金的同时，保有一部分 USDe 稳定币。

Seraphim 和他的团队将 USDe 迅速集成到大型 DeFi 协议中，包括 Frax Finance、Pendle、Morpho Labs 等，USDe 显示出了 DeFi 扩张的早期迹象。随着即将到来的 CeFi 集成（Bybit 是第一个 )，USDe 很有可能成为最大的稳定币之一。

BTC 和 SOL 抵押品的增长可能没有被考虑在内。这可能会大大扩张 TAM，并使 USDe 在本周期内的 TVL 超过 100 亿美元。

2、估值

当将 ENA 与借贷协议和稳定币协议进行 TVL、费用和收入指标的比较时，在完全稀释情况下，ENA 似乎被高估了。然而，在 MC（市值）维度，估值似乎又是合理的。

我认为 MC 至少在短期内是一个更加合适的指标，因为第一个重大解锁将于 2025 年初开启。在此之前，浮动范围将维持在 10-20% 左右。

3、数据预测

基本情况下，我预计 ENA TVL 将增长到约 100 亿美元。这将使它能够赚取超 10 亿美元费用，并根据 USDe 的利用（或 sUSDe 汇率）情况，产生超过 5 亿美元的收入。ENA 的上涨空间可能是 5-10 倍，这意味着市值将达到 50-100 亿美元。

这些预测的前提假设是本轮周期的繁荣程度不亚于上轮周期。

4、风险

Ethena 的设计风险基本上被很好地处理了。然而，一个更加紧迫的问题是，一旦积分 /Shards 计划结束，他们将如何管理 TVL。他们能够产生高额协议收入，并向 sUSDe 持有者提供异常高的汇率，这在很大程度上是由于 USDe 的质押率较低（目前约为 13.5%）。从本质上讲，目前 USDe 持有者被鼓励不要以质押来赚取更多的「积分 /Shards」。

积分计划结束后，USDe 持有者不会积累任何价值，这意味着对 USDe 没有任何自然需求。我预计一些收益将与 USDe 持有者共享，或者 sUSDe/USDe 汇率将趋近于 100%，协议收入减少，从而减少 ENA 的效用。

但我相信 Ethena 的创始人和团队未来会有一些策略来处理这个问题。