通过对市场数据的细致分析，本文挑战了一些流行的假设，还提出了对当前市场结构的独到见解。

撰文：Haseeb，Dragonfly 合伙人

编译：LlamaC

「推荐寄语：在加密货币的波动世界中，深入理解市场现象对于投资者和项目方都至关重要。本文提供了一个关于低流通量、高 FDV 币种表现的深刻洞察，挑战了常规思维，并引导我们重新思考市场结构和定价机制。对于任何对加密货币市场有兴趣的人来说，这都是一篇不容错过的分析。让我们一起探索作者的见解，增进对这个复杂领域的认知。」

为何这些流通量低、完全稀释市值 (FDV) 高的币种表现不佳？

市场结构出现问题了吗？风险投资者是否过于贪婪？这是一场针对散户的操纵游戏吗？

我见过的几乎所有关于此问题的理论似乎都是错误的。但我会让数据来说明问题。

这张广为流传的表格展示了在币安上市的最新一批币种几乎都表现不佳，功劳归@tradetheflow_ 所有。这些币种大多被称为「高 FDV、低流通量」代币，意味着它们有巨大的完全稀释估值，但首日流通供应量却很少。

我绘制了这些币种的图表并去除了标签，排除了所有明确的 meme 币，以及像 RON 和 AXL 这样在币安之前就有 TGE（代币发行事件）的代币。以下是图表的样子，其中 BTC（贝塔系数）以黄色显示：

这些「低流通量、高 FDV」的币安上市币种几乎都在下跌。这背后的原因可能是什么？每个人都有自己对市场结构哪里出了问题的看法。三个最流行的说法是：

1. 风险投资者 / 关键意见领袖 ( KOL ) 在向散户抛售。
2. 散户放弃这些币，转而购买 meme 币。
3. 供应量太少，无法进行有效的价格发现。

所有这些理论听起来都很合理！让我们来验证它们是否正确。但为了科学起见，我们需要一个待证伪的零假设。我们这里的零假设应该是：这些资产只是重新定价了，市场结构并没有更深层次的问题。（典型的「卖家比买家多，结束了。」）

我们将逐一检验每个理论。

风险投资者 / KOL 在向散户抛售

如果这是真实情况，那么它应该呈现出怎样的特点？

我们应该看到那些有短期锁定期的代币比其他代币更快地下跌，而那些有长期锁定期或没有 KOL 参与的项目应该表现良好。（流动永续合约也可能是抛售的途径之一。）

那么，数据告诉我们什么？

从上市到 4 月初，这些代币实际上表现还不错——有些高于上市价，有些低于上市价，但大多数围绕 0% 上下波动。在那之前，似乎没有任何风险投资者或 KOL 在抛售。

然后到了 4 月中旬，所有币种一起下跌。这些项目，尽管在许多不同的日期上市，有着不同的风险投资者和 KOL，难道都在 4 月中旬解锁并开始向散户抛售吗？

让我直说吧。我是个风险投资者。绝对有一些风险投资者在向散户抛售——有些风险投资者不遵守锁定期，场外对冲，甚至违反他们的锁定协议。但这些都是低级的风险投资者，大多数与这些风险投资者合作的团队无法在一级交易所上市。你所能想到的每一个顶级风险投资者至少有一年的锁定期和多年的归属期才能获得他们的代币。一年的锁定期实际上是 SEC 根据 144a 规则对所有人的强制性要求。另外，对于像我们这样的大型风险投资者来说，我们持有的份额太大了，我们无法在场外对冲，我们通常在合同上有义务不这么做。

因此，这里为什么说不通：这些代币每一个都不到 TGE 一年，意味着有一年悬崖期的风险投资者仍然被锁定！

也许一些低级的风险投资项目在早期抛售代币，但所有项目都下跌了，即使是那些顶级风险投资者仍然被锁定的项目也是如此。

所以投资者 / KOL 抛售可能对某些代币是真实的——总有一些项目行为不端。但如果所有代币在同一时间下跌，这个理论就无法解释这一点。

下一个理论。

散户愤怒地退出这些币，转而只买 meme 币

如果这是真的，我们应该看到：这些新代币发行的价格下跌，而散户转而买入 meme 币。

相反，我们看到的是：

我将 SHIB 的交易量与这些代币篮子进行了对比。时间对不上。迷因币狂热在 3 月份就已经全面疯狂了，但这个篮子在 4 月，也就是一个半月后被抛售。

这是 Solana DEX 的交易量，讲述了同样的故事—— meme 币在 3 月初就爆炸性增长，远在 4 月中旬之前。

所以这也与数据不符。在这篮子下跌之后，并没有广泛的转向迷因币交易。人们在交易迷因币，但他们也在交易新币，交易量并没有讲述任何清晰的故事。

问题不在于交易量，而在于资产价格。

也就是说，许多人试图兜售这样的故事：散户对真正的项目感到失望，现在主要对迷因币感兴趣。我去了币安的 Coingecko 页面，看了看前 50 大交易量代币，大约 14.3% 的币安交易量在迷因币交易对中。迷因币交易是加密货币中的少数。是的，金融虚无主义确实存在，而且在 CT 中非常突出，但世界上大多数人仍然因为相信某种技术故事而购买代币，不管是对是错。

那么，好吧，也许并不是字面上的散户从风投币转向迷因币，但这里有一个子理论：风投拥有这些项目的太多份额，这就是散户愤怒退出的原因。他们在 4 月中旬意识到这些都是些骗局风投币，团队 + 风投拥有约 30-50% 的代币供应量。那一定是压垮骆驼的最后一根稻草。

这是一个令人满意的故事。但我在加密货币风投领域投资已经有一段时间了。这是 2017-2020 年代币分配情况的快照：

看看那些红色阴影部分——那就是内部人士（团队 + 投资者）获得的份额。SOL 48%，AVAX 42%，BNB 50%，STX 41%，NEAR 38%，等等。今天的情况非常相似。所以如果理论是「代币过去不是风投币，但现在是」，这也与数据不符。资本密集型项目在启动时总是有团队和投资者的过度持有，无论周期如何。这些「风投币」后来成为了成功案例，即使在代币完全解锁之后。

作为一般事项——如果你指向的事情在上一个周期也发生了，那么它就不能解释现在正在发生的独特现象。

所以这个「散户愤怒退出，转而交易迷因币」的故事听起来是真的，而且是一个不错的讽刺，但它并不能解释数据。

下一个理论。

供应量太少，无法进行价格发现

这是我见过最常见的看法。听起来是对的！它不那么轰动，这是它的优势。币安研究甚至发表了一份很好的报告来说明这个问题：

看起来平均值大约是 13% 。这显然很低，显然比过去的代币低得多，对吧？

对吗？

归功于 @0xdoug，他整理了这些数据。上一个周期中这些代币在 TGE 时的平均流通量是——你猜对了——13%。

同一份币安研究报告还有一张图表也在流传，声称 2022 年推出的代币平均流通供应量在上市时为 41%。

我很抱歉——什么？我的基督兄弟，我在 2022 年就在，项目并没有以 41% 的流通供应量上市。

我查阅了币安 2022 年的上市列表：OSMO、MAGIC、APT、GMX、STG、OP、LDO、MOB、NEXO、GAL、BSW、APE、KDA、GMT、ASTR、ALPINE、WOO、ANC、ACA、API3、LOKA、GLMR、ACH、IMX。

抽查其中一些，因为他们并非都有 TokenUnlocks 上的数据：IMX、OP 和 APE 与我们正在比较的最新一批硬币类似，IMX 第一天流通量为 10%，APE 第一天流通量为 27%（但其中 10% 是 APE 金库，所以我将其四舍五入到 17% 流通），OP 第一天流通量为 5%。

另一方面，你还有 LDO（55% 解锁）和 OSMO（46% 解锁），但这些在币安上市前已经运营了一年多，所以将这些上市与这批第一天上市的进行比较是愚蠢的。如果我必须猜测，这些非第一天上市加上像 NEXO 或 ALPINE 这样的随机企业币就是让他们得到这个疯狂高数字的原因。我不认为他们正在识别 TGEs 的一个真正趋势——他们正在识别的是币安每年上市的代币类型的趋势。

好的，那么也许你会承认 13% 的流通供应量与过去的周期相似。但这仍然太少，无法允许价格发现，对吧？股票市场就没有这个问题。

毕竟，看看 2023 年第一天上市的中位数 IPO 流通量是多少。哦。是 12.8%。（感谢 @0xdoug）

严肃地说，极低的流通供应量绝对是个问题。WLD 就是这方面的一个特别糟糕的例子，流通供应量仅有 2%。FIL 和 ICP 在上市时也有极低的流通量，这导致它们的价格图表非常难看。但这批在币安上市的大多数币种，其首日流通量实际上处于历史上的正常范围。

此外，如果这个理论正确，你应该看到流通量最低的币种受到打击，而流通量较高的币种应该表现尚可。但我们并没有看到强烈的相关性。它们都在下跌。

因此，这个缺乏价格发现的故事听起来很有说服力，但看过数据后，我并不信服。

解决方案

大家都在不停地抱怨，但只有少数人提出了实际的解决方案！在我们讨论零假设之前，让我们先来看看这些方案。

一些人建议恢复首次代币发行（ICO）。我很抱歉——难道我们不记得 ICO 上市后残酷地抛售，散户被烧的经历了？此外，ICO 在几乎所有地方都是非法的，所以我不认为这是一个认真的建议。

@KyleSamani 认为投资者和团队应该立即 100% 解锁——这在美国投资者根据 144a 规则来看是不可能的（这也将为「风险投资者抛售」问题火上浇油）。另外，我认为我们在 2017 年已经知道团队归属是一个很好的主意。

@arca 认为代币应该有像传统 IPO 那样的账簿管理人。我的意思是，也许吧？代币发行更类似于直接上市，它们在交易所上市，有一些市场制造商，就这样。我认为这很好，但我倾向于简单的市场结构和更少的中介。

@reganbozman 建议项目应该以更低的价格列出他们的代币，以便散户更早买入并赢得一些上涨空间。我理解这种精神，但我不认为这样做有效。人为地将价格降低到市场清算价格以下，只意味着在币安第一分钟内交易的人将捕获错误定价。我们已经看到这种情况在 NFT 铸造和 IDO 中多次发生。人为地低估你的上市价格只会使那些在前 10 分钟冲过订单簿的少数交易者受益。如果市场认为你值得 X，在自由市场中，你最终会在某天结束时值 X。

一些人建议我们回到公平的启动方式。公平启动在理论上听起来很棒，但实际上行不通，因为团队成员之间只是相互推诿。相信我，每个人都在 DeFi Summer 尝试过这个。这里没有太多成功的故事——除了 Yearn，还有什么非 meme 币的公平启动在过去几年里成功了？

许多人建议团队进行更大规模的空投。我认为这是合理的！我们通常鼓励团队在第一天有更多的供应，以改善去中心化和价格发现。话虽如此，我不认为为了流通量而进行可笑的大型空投是明智的——一个协议在第一天之后有很多事情要处理其代币，以成为成功者，而在上市当天就为了获得巨大的流通量而耗尽你的资源并不明智，因为在未来你将在代币赠与上竞争。你不想成为一个几年后因为金库耗尽而不得不重新膨胀其代币供应的代币。

那么，作为一个风险投资者，我们希望看到什么呢？信不信由你，我们希望看到的是第一年的代币价格反映现实。我们不是在加价上获得报酬，而是在 DPI（投入资本的分红）上获得报酬，这意味着我们最终必须将我们的代币变成现金。我们不能吃纸面上的加价，我们也不将未归属的代币按市场价格标记（据我所知，几乎所有顶级风险投资者都将他们锁定的代币按市场价格的显著折扣持有）。让我们的估值在解锁后飙升然后崩溃，实际上对风险投资基金来说是糟糕的。这让有限合伙人认为这个资产类别是虚假的——它在纸面上看起来不错，但实际上很糟糕。我们不想要那样。我们更倾向于资产价格逐渐稳定上涨，这也是大多数人想要的。

那么这些高 FDV 可持续吗？我不知道。与 ETH、SOL、NEAR 和 AVAX 等项目最初上市时相比，它们显然是惊人的数字。但同样真实的是，加密货币的整体市场现在要大得多，一个成功的加密协议的市场潜力无疑比过去要大。

@0xdoug 提出了一个很棒的观点——如果你将昨天的山寨币代币 FDV 与今天的 ETH 价格标准化，你会得到与我们现在看到的 FDV 非常接近的数字。@Cobie 在他最近的帖子中也呼应了这一点。我们不会再回到 L1 的 4000 万美元 FDV ，因为每个人都看到了市场现在有多大。但散户在 SOL 和 AVAX 上市时，以 ETH 调整的基础上支付了可比的价格。

很多这种挫败感实际上可以归结为：加密货币在过去 5 年里上涨了很多。初创公司的定价基于比较，所以数字都会更大。事情就是这样。

好吧，批评别人的解决方案对我来说很容易。但我的聪明解决方案是什么呢？

诚实的回答？

没有。

自由市场自行解决这类问题。如果代币下跌了，那么其他代币也会被重新定价得更低，交易所会推动团队以更低的 FDV 上市，被烧毁的交易者只会以更低的价格购买，风险投资者会向创始人传达这一信息。由于公开市场比较，B 系列的定价会更低，这将惩罚 A 系列投资者，最终影响到种子投资者。价格信号最终总会传播。

当出现真正的市场失灵时，可能需要某种巧妙的市场干预。但自由市场知道如何解决定价错误——只需改变价格。亏钱的人，无论是风险投资者还是散户，不需要像我这样的人撰写的评论或 Twitter 辩论。他们已经内化了教训，愿意为这些代币支付更少的费用。这就是为什么所有这些代币都在以更低的 FDV 交易，未来的代币交易也会相应地被定价。

这种情况以前发生过很多次。只是需要一点时间。

虚无假设

现在让我们来做《史酷比·多》中揭开面具的动作。4 月份真正导致所有币种下跌的原因是什么？

罪魁祸首：中东。

最初几个月，这些代币的交易大体上与上市价持平，直到 4 月中旬。突然，伊朗和以色列开始威胁要引发第三次世界大战，市场崩溃了。比特币恢复了，但这些币种没有。

那么，为什么这些币种仍然下跌的最佳解释是什么呢？我的解释是：所有这些新项目在心理上都被归类为「高风险新币」。4 月份，「高风险新币」篮子的胃口下降了，没有恢复。市场决定他们不想再买回它们。

为什么会这样？我不知道。市场有时是变幻莫测的。但如果这个「高风险新币」篮子在这段时间内上涨了 50% 而不是下跌了 50%，你也会争辩说代币市场结构被破坏了吗？那同样是一种定价错误，只是方向相反。

定价错误就是定价错误，市场最终会解决它。如果你想帮忙——以疯狂的价格卖出，以更好的价格买入。如果市场是错误的，那就是它自我修正的方式。无需做其他任何事情。

怎么做？

当人们亏钱时，每个人都想知道该怪谁。是创始人？风险投资者？KOL？交易所？做市商？交易者？

我认为最好的答案是没有人。（我也接受每个人。）但是以责任为基础来考虑市场定价错误并不是一个有益的框架。所以我会用人们在这个新市场机制下如何做得更好的角度来表述。

风险投资者：倾听市场在告诉你什么，并放慢脚步。展示价格纪律。鼓励创始人对估值持现实态度。不要将你锁定的代币按市场价格标记（我认识的几乎所有顶级风险投资者都以市场价格的显著折扣持有他们锁定的代币）。如果你发现自己在想「我在这笔交易中不可能亏钱」，你可能会后悔这笔交易。

交易所：以更低的价格列出代币。你已经知道这一点。考虑在第一天使用公开拍卖而不是根据上一轮风险投资定价来为代币定价。除非包括 KOL 在内的每个人都有市场标准的锁定期，否则不要列出代币，甚至除非所有投资者 / 团队都有合同义务不对冲，否则不要列出代币。更好地向散户展示我们都知道并喜爱的 FDV 图表，并更多地教育他们关于解锁的知识。

团队：尝试在第一天释放更多代币！低于 10% 的代币供应量太低了。

当然，要有一个健康的空投，并且不要害怕第一天上市的 FDV 太低。构建一个健康社区的最佳价格图表是逐渐向上的磨砺。

如果你是代币价格下跌的团队，不要担心。你并不孤单。记住：

AVAX 在上市后约 2 个月下跌了约 24%。SOL 在上市后约 2 个月下跌了约 35%。NEAR 在上市后约 2 个月下跌了约 47%。

你会没事的。专注于构建值得骄傲的东西并持续推出产品。市场最终会弄清楚的。

而对你，匿名者：警惕单一原因的解释。市场是复杂的，有时它们就是会下跌。怀疑任何声称自己能自信知道原因的人。DYOR，不要投资你不愿意失去的任何东西。