长期持有者 (LTH) 真的都是钻石手吗？

2024-05-30 12:22

刘教链

2024-05-30 12:22

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原创 | 刘教链

隔夜 BTC（比特币）回调至 67k-68k 区间附近后暂时企稳。美版各 BTC ETF 产品持续净流入，扛把子贝莱德终于取得了决定性胜利，即如昨 5.29 内参所说：逆转！贝莱德 IBIT 持仓超越灰度 GBTC[链接]。

书接上文，昨日文章《风平浪静的牛市》[链接]谈到了所谓 LTH（长期持有者）经过前段时间的出货后，重新转入了积累。那么，问题是，LTH 这一次的逢涨抛售，会打断本轮牛市进程吗？

教链注意到，有分析师和媒体搬出了另外一张图表，MVRV 数据，来论证 LTH 们在面临平均 3.5 倍利润时，依然在“钻石手”，即克制卖出的冲动。

我们当然要时刻保持怀疑精神。质疑一切，独立思考，批判性地吸收。所以，我们先来看一下这个所谓的 MVRV 数据吧：

要辨明问题，先辨明概念。这里有三个细节：

第一，所谓的 LTH 长期持有者，“长期”是多长？其实只有 155 天而已——链上持币 155 天不动就会被分类进 LTH。相对于教链常说的 5-10 年甚至 20-50 年的“长期”，LTH 定义里的“长期”其实相当短期了。在教链看来，LTH 远远称不上“钻石手”。

第二，3.5 倍利润是错误的数学。链上移动，视为一卖一买。以当时的 BTC 价格作为买入价，以现在的价格作为市场价。买入价为 1，市场价为 3.5，这其实不是 3.5 倍利润，而是 2.5 倍利润。准确的说法应该是 2.5 倍利润加上 1 倍本金。比如，“十年之约”第 15 次加仓后持仓成本是 4 万刀[链接]，按目前市价 6.8 万刀计算，是 (6.8-4)/4 = 70% 利润（浮盈）。

民间口头语常说赚到 5 倍、10 倍、100 倍，很多时候其实也是一种不太严谨的说法。这 5 倍、10 倍、100 倍，并不是收益率（利润率），而恰恰是下面要讲的 MVRV。即，赚到 100 倍是指仓位增长到了本金的 100 倍这个意思。

第三，这个 MVRV 指标究竟是什么含义？这是我们理解此问题最核心的概念点了。

所谓 MV，全称 Market Value，即市值。指的是，当前的市场价格，乘以这些 LTH 持仓的 BTC 总数量，所得到的总价值。

所谓 RV，全称 Realized Value，即已实现价值。这指的是，LTH 持仓的 BTC，按照它们在链上移动时的市场价格计算价值，然后全部加起来，得到一个总的价值。站在持有者的角度来看，这就是持仓成本。

因此，MVRV 就等于 MV 除以 RV，LTH 的 MVRV 就是用他们持有 BTC 仓位的当前市值除以持仓成本。

可见，本质上 MVRV 就是一个收益率指标的变体。传统的平均收益率（浮盈）正是等于 MVRV 减去 1。

因此，MVRV = 1 的时候，代表仓位正好不赚不赔。MVRV > 1，代表仓位处于浮盈。MVRV < 1，代表仓位处于浮亏状态。

好了，搞明白这些细节，我们再来回看上面的 LTH MVRV 图。

可以很容易看出：

一、当 LTH MVRV < 1，即 LTH 也陷入浮亏的时候，恰恰是抄底的良机。譬如图中的 2018 年底、2020 年“312”崩盘时、2022 年底，等等。

二、当 LTH MRVR 超过 10，即 LTH 普遍赚到超过 10 倍的时候，往往是市场见顶的时候了。

三、请仔细观察 2021 年两个小牛顶。它们的顶部价格是类似的水平（65k+），但是它们的 MVRV 却大相径庭。年初顶部 MVRV 达到甚至超过 10。年底顶部 MVRV 却只有 3.5 —— 恰好和现在一样！

因此，我们可以谨慎怀疑，破解当前 LTH MVRV 密码的途径，就在于搞清楚 2021 年的这个差异背后的逻辑。

从 MVRV 的定义上，可以知道：

如果 LTH 保持不动，那么作为分子的 MV 会跟随价格上升或下降，而作为分母的 RV 则保持不变，于是 MVRV 会随着价格上升而上升，随着价格下降而下降。

如果 LTH 跟随价格买入：

在价格上升期，价格升高叠加仓位增长，MV 会升高地更快；在价格下降期，价格下降但仓位增长，MV 会下降的更慢。也就是说，LTH 的买入会对 MV 产生“托举”效果。

那么对于 RV 呢？LTH 的买入肯定也会导致 RV 的增长。这么一来，MV/RV 就要看是分子增长的更快，还是分母增长的更快了。

让我们换个思路。MV = nBTC x pBTC（持仓数量乘以市场价格）。RV = nBTC x cBTC（持仓数量乘以平均成本）。所以，MVRV = MV/RV = (nBTC x pBTC) / (nBTC x cBTC) = pBTC / cBTC。

可见，要考察 LTH 买入对于 MVRV 变化的影响，其实并不需要考虑仓位规模的变化，而只需要考察 cBTC，即持仓平均成本，随 LTH 的买入的变化情况就可以了。

那么，很显然的：当 MVRV > 1 时，LTH 的买入会提高持仓成本，即导致 cBTC 增加，从而让 MVRV 的变化率相比价格的变化率要更小。

这就可以回答，为什么 2021 年底，价格回去了、甚至创新高了，但是 MVRV 没回去，反而还差好多（差了近 2/3）的原因。这原因就是由于 LTH 在年中“519”崩盘之后大量买入，使得 cBTC，也就是持仓成本大幅上升，而导致的。

那么，如果 LTH 跟随价格卖出呢？同理，在 MVRV > 1 的情况下，LTH 的卖出会导致 cBTC 也就是持仓成本下降，这就会相对放大 MVRV 的变化率。

所以我们可以看到，在上面的 MVRV 的图里面，当 MVRV 回归到绿线（MVRV = 1.0）上方之后，无论是 2021 年初的牛市冲刺，还是 2023 年底、2024 年初至今的这一波拉升，MVRV 的增速看上去都要比价格增速略快，这就体现了 LTH 在这一期间“逢涨卖出”的动作。

逢涨就卖的 LTH 肯定难称“钻石手”。但是，他们卖卖卖，MVRV 也只是回到了 2021 年底同等价位时的水平（3.5），而远未到达 2021 年初同等价位时的水平（10），这显示出 LTH 的分化：逢涨出货的那些已经卖无可卖了，更长期持有的真正钻石手作为压舱石依然稳如泰山，彰显了他们对于 BTC 后市的坚定信心。