Charles Shen @inWeb3.com｜作者
Leia @TEDAO｜编译
在代币经济学基础系列的前几部分中，我们讨论了代币设计中的“Why, When, What, Where, Who, and How”。我们还通过代币供需分析来完成 W5H 闭环。供需的动态平衡决定了商品和服务的价格，以及加密经济中的代币价格。
价格的基础是由生态系统参与者所创造和感知到的经济价值。在我们的“为何使用 Token”探讨中，我们强调了一个由 Token 驱动的商业需要实现加密产品市场契合。同时，这个商业还需要确保其相应的加密经济体能够持续创造经济价值。在假设商业层面的价值创造得到确认的情况下，我们尚未深入探讨这些价值在 Token 层面的捕捉方式。因此，本文的主题是 Token 层面的价值累积。
W5H 框架（代币价值累积）
加密经济中，价值分配给谁？
一个加密项目通常会将其加密经济体产生的经济价值（如服务或产品的费用）分配给三方：- 项目本身：如果项目由去中心化自治组织（DAO）治理，这通常是协议的资金库；如果是集中治理结构，则是运营公司。分配给项目的价值可以重新投资于项目以促进进一步的增长。
- Token 持有者：如果项目有 Token，可以将价值分配给这些 Token 持有者。根据 Token 的角色，向 Token 持有者分配价值可能有助于项目的增长。
- 其他相关生态系统参与者：这些参与者可能是各种为项目做出贡献的实体。一个典型例子是双边市场业务中的供给侧参与者，如去中心化加密交易所的流动性提供者。分配给供给侧的价值可以帮助带来更多需求，从而增强加密经济。
需要注意的是，一个创造大量经济价值的加密项目，不一定会将这些价值累积到其 Token 上。首先，这样的项目可能根本没有 Token。例如，NFT 交易市场 Opensea 在产生的费用和累计收入方面位居前列，但它仍然没有 Token，因此没有 Token 价值分配。其次，即使加密项目确实有 Token，也不一定会将创造的价值分配给 Token 持有者。我们可以以 Uniswap 及其 Token UNI 为例。虽然 Uniswap 繁荣的加密经济通过其交易费用不断产生可观的价值，但其当前的 Tokenomics 设计并没有将任何部分的费用分配给 UNI 持有者或协议。所有费用都支付给了作为市场供给方的流动性提供者。不出意外，关于费用开关的讨论正在进行，提议将一定比例的费用分配给协议作为收入。这些收入允许协议重新投资于生态系统的进一步增长。然而，由于所提议的收入来自于减少目前由流动性提供者获得的费用，因此费用开关的存在可能会阻碍流动性提供者参与的担忧。供给侧的减少可能导致需求侧的减少，最终损害协议并导致其失去市场份额。此外，即使费用开关提案通过，它也仅将价值分配给协议，而不是明确分配给 UNI 持有者。相关提案声明“并不期待所保留的 Token 将支付给 UNI 持有者。” 至少部分原因被认为与法律和监管问题有关。因此，一个创造巨大价值的加密经济并不自动意味着其 Tokenomics 就会很出色。适当分配价值给包括 Token 持有者在内的所有参与方是 Tokenomics 设计的关键组成部分。需要在不同方之间取得平衡，考虑它们对生态系统的各自贡献。一个在加密经济中过度提取价值给任何一方而忽略其他方的 Tokenomics 设计可能导致次优结果，甚至可能导致加密经济的恶化。一个最佳的价值分配最终是实现加密产品市场契合的一部分。加密经济中，如何分发价值？
根据项目、Token 持有者和其他生态系统参与者的价值分配计划，我们可以决定如何分发这些价值。向项目和其他相关生态系统参与者分发价值相对简单。对于项目，可以将费用累积到项目的资金库或运营公司；对于生态系统参与者（如流动性提供者），可以根据其贡献的流动性分发一定比例的费用。向 Token 持有者分发价值则更为多样化和复杂。因此，将是我们讨论的重点。假设我们有一个可持续的加密经济体，并将其生成的价值分发给 Token 持有者，有两种一般方法可以将这些持续的价值流分发给 Token 持有者：- 普遍性（被动）：将价值流分发给所有 Token 持有者
- 选择性（主动）：将价值流分发给活跃参与的部分 Token 持有者（例如通过质押，详见下文）
面向 Token 持有者，普遍性的价值分发
一种流行的普遍价值分发机制是 Token 销毁。项目要么使用其收入定期购买一定数量的 Token 供应并将其销毁，要么将服务收入以 Token 形式接收并将其销毁。这个过程增加了剩余 Token 的价值，因为 Token 销毁减少了用于计算加密项目经济价值的 Token 数量。这个过程有时被比作股票回购，有效地向 Token 持有者支付收益。这是被动进行的，无需 Token 持有者的参与，普遍适用于所有 Token 持有者。例如，EIP 1559 引入了以太坊网络交易手续费的一部分实时销毁机制。BNB 链有实时和定期回购销毁 BNB Token 的机制。有人反对回购和销毁，因为销毁的 Token 和分发的价值并没有为项目创造增长。项目可以将这些价值累积回资金库，用于激励进一步的发展。这种观点同样适用于进行股票回购的上市公司。另一种相关但不常用的机制是销毁和铸造平衡模型。它使用两种不同的 Token，一种是作为单位账户的“寻求价值”的 Token，另一种是“支付” Token。用户销毁“寻求价值”的 Token 以获得支付 Token，并用支付 Token 购买服务。同时，“寻求价值”的 Token 会被独立于销毁过程分发给服务提供者。随着网络处理更多交易并增加经济价值，销毁的“寻求价值”的 Token 数量会减少，从而提升 Token 的价值。这种模型更适用于具有差异化服务提供者的市场，如 Factom 和 Helium。面向 Token 持有者，选择性的价值分发
选择性的价值分发主动将价值流分发给部分 Token 持有者。确定价值分发资格的主要方式是通过 Token 质押及活跃参与加密经济。质押和活跃参与
当新矿工想加入比特币的工作量证明（Proof-of-Work）网络并赚取比特币奖励时，他们只需操作一个矿节点，并不需要持有任何比特币。因此，比特币奖励是支付给网络的矿工服务提供者，而不是比特币持有者。相比之下，以太坊的权益证明（Proof-of-Stake）网络要求用户持有一些 ETH。他们锁定这些 ETH 以获得成为验证者的资格，并可以获得 ETH 奖励。这种锁定 ETH 的要求是一种质押形式。ETH 质押要求意味着奖励是支付给选定的 Token 持有者，他们也是验证服务提供者。为什么质押有用？通过锁定他们的 Token，质押者实际上提供了抵押品，显示出比那些只是将 Token 保持为流动形式的人更高的对加密项目的承诺。同时，质押通常与加密项目中的活跃参与相关。质押者可能有资格或被要求执行对加密经济价值生成重要的活动。因此，将价值分发集中到质押者是既公平又有效的。此外，在去中心化网络系统中，不是每个参与者都被期望积极向系统目标靠拢。质押作为抵押品，在发生不当行为时可以被削减。这种质押支持的奖励 - 惩罚机制是有效引导所有参与者朝着共同系统目标努力并阻止恶意行为者滥用系统的关键。在各种加密经济中，有许多活动可以与质押相关联。以下是一些常见类别和例子：- 一般治理：MakerDAO 的治理 Token 持有者质押他们的 Token 来对提案进行投票。
- 资金管理：Axie Infinity 实施了一个社区资金库，并承诺让 Token 质押者在去中心化治理成熟时投票将其价值分发回他们。
- 权益证明共识：以太坊、Cosmos 和 Solana 利用权益证明共识机制，要求节点验证者质押他们的本地 Token 参与；
- 协议安全模块：Aave 鼓励 Token 质押者参与安全模块，作为协议偿付能力的安全缓冲。
- 策展和预言机：Chainlink 参与者质押他们的 Token 来提供预言机服务的真实来源；
- 文件存储：Filecoin 质押者可以参与网络，提供去中心化存储服务。
- 交易所流动性：Uniswap 允许参与者质押他们的 Token 对，作为流动性提供者。
- 使用折扣或退款：去中心化交易聚合器 1inch 的用户可以质押本地 Token 并获得 gas 费退款。
需要注意的是，质押也被引入了一些 Token 持有者不需要在加密经济中进行活跃参与的场景。在这些情况下，质押等同于锁定。支持者希望通过让人们锁定更多的 Token ，减少 Token 的卖出压力，并使 Token 更有价值。虽然这在短期内可能是可行的，但这不是一种可持续的提高 Token 价值的方法。甚至，有些提议，让项目直接向用户发送更多的 Token，条件是用户需要锁定他们现有的 Token。这种做法可能会带来一些问题。选择性的价值分发如何进行？
- 向合格的 Token 持有者直接给予奖励 Token。前面讨论到的大多数质押伴随活动的价值分发都属于这一类别。它还具有惩罚被动 Token 持有者的附带好处，从而鼓励更多对加密项目的积极贡献。
- 为合格的 Token 持有者提供服务费用的折扣或退款。1inch 交易所的 gas 费退款计划就是这类型的一个例子。
其它 Token 效用和价值累积机制
显性地分配和分发经济价值给 Token 持有者被认为是主流的 Token 价值累积方法。在本节中，我们也将讨论其它的一些 Token 价值累积机制，尽管具体情况取决于加密项目的类型，但这些机制仍然有一定相关性。通过底层资产直接获得 Token 价值
对于直接数字表示传统资产的 Token，它们的价值可以从底层资产中获得。这些资产可以根据 Robert Greer 的定义分为三类：- 资本资产：带来持续价值的来源，如股票、债券和收入地产。
- 消耗品 / 可转化资产：人们可以消费的东西，如粮食，或可以转化为另一种资产以消费，如油转化为汽油。
- 价值储存资产：既不产生收入也不可消耗，但它们存储价值，如货币、黄金和艺术品收藏。
通过交换媒介和计量单位效用获得 Token 价值
交换媒介和计量单位效用在基础设施 Token 中尤其常见，这些 Token 通常用于支付交易费用。在一段时间内，它在应用 Token 中也非常流行。曾经有一种误解，认为这种效用会鼓励更多人使用 Token，并更频繁地使用，从而使 Token 更有价值。今天的普遍理解是，这些效用只会将有限的经济价值从基础加密经济转移到 Token，不应被视为主要的价值累积机制。一种理解这一观点的方法是，这些 Token 可能具有高流动性，这意味着人们可能会获得它们并立即在需要时花费。如果没有人需要持有这些 Token，它们就不会或很少有价值累积。本文附录中提供了更详细的解释。为了解决这个问题，对于那些实际上需要作为交换媒介使用的 Token（例如支付费用），现在人们经常通过其他价值累积机制来增强它，例如在普遍性的价值分发中提及的 Token 销毁机制。通过价值储存效用获得 Token 价值
价值储存是一种很难为实物商品实现的效用，对于 Token 来说也是如此。比特币和 ETH 是少数可能已实现价值储存地位的 Token 之一。稀缺性是 Token 实现价值储存地位的关键因素。与消耗品不同，Token 通常会随着时间的推移累积。Token 当前和未来的供应通胀控制决定了其“硬度”（hardness）。比特币可能在其最大 Token 供应量铸造完毕后实现完美硬度。ETH 采用明确的销毁机制来缓解通胀。其供应在合并后从通胀转向通缩。关于“有限供应”价值储存的反对意见也存在。以太坊基金会研究员 Dankrad Feist 使用黄金与 S&P 500 的类比来说明，“有限供应”价值储存的黄金不仅波动性更高，而且比持有生产性资产（如 S&P 500 指数基金）收益更低。如果这种情况对加密货币成立，那么以太坊作为合并后生产性资产的长期价值可能比比特币作为纯粹“有限供应”价值储存的价值更高。评估价值储存资产是出了名的困难。许多资产必须从投机价值的角度对待。认为比特币是数字黄金的人，他们使用黄金的 12.3 万亿美元总价值作为参考值目标，具体取决于比特币预期占据黄金市场资本的比例。通过生产成本获得 Token 价值
也有提议建议将某些 Token 作为商品，通过其生产成本进行估值。根据微观经济理论，商品的边际生产成本应决定其价格。一个显著应用这种方法的例子是比特币。当然，生产传统商品和比特币 Token 之间存在差异。例如，传统商品的边际生产成本随着规模经济的增加而下降，而生产工作量证明比特币的边际成本可能由于挖矿难度的增加而上升。然而，许多人认为，将边际生产成本概念应用于像比特币这样的商品 Token 至少可以揭示 Token 的底部价值。在比特币的历史中， 2015 年熊市的约 200 美元底价和 2018-2019 年熊市的 3000 美元底价接近于报告的边际生产成本。2022 年夏季，摩根大通估计比特币矿工的生产成本在 13000 美元至 20000 美元之间。比特币价格在 2022 年底徘徊在 16000 美元至 20000 美元之间。虽然市场显示了一些数据点，将生产成本与比特币价格对齐，但它们的因果关系尚未得到证明。许多 Token（包括 ETH）也已经从工作量证明模型转向权益证明机制。这种转变使情况更加复杂，使基于电力的生产成本衡量不再适用。结论
继我们之前关于加密经济可持续价值创造的讨论之后，本文探讨了生态系统中生成价值的分配和分发，特别是如何通过普遍性或选择性的分发机制将价值累积到 Token 持有者身上。然后，我们介绍了一些没有那么主流的 Token 价值累积机制，因为它们在某些具体情况下仍然有一定的相关性。在本系列的下一篇也是最后一篇文章中，我们将深入探讨 Token 价值的实际评估，从基本面和投机的角度探讨这些价值最终如何反映在 Token 价格上。附录：
一种曾经广泛用于评估交换媒介 Token 效用的方法是来自货币经济学的交换方程式 MV = PQ。在这个方程中，左边是货币支出方。M 表示货币供应量或货币数量。V 是货币流通速度或每单位货币在特定时期内交换商品的平均次数。右边是商品供给方。P 是商品价格，Q 是特定时期内交换的商品数量。该方程表明，需求方的总支出必须等于供应方购买所有商品的总收入。换句话说，总支出金额等于总经济产出。在加密领域，我们使用 Token T 作为交换媒介而不是法定货币。我们可以表示 MT 为流通中的 Token 总供应量，PT 为以 Token T 计价的加密经济中的商品价格。按照法定经济中交换方程式的逻辑，我们在加密经济中应有 MTV = PTQ，双方都以 Token T 计价。但是，如果我们想用该方程式来估值 Token，我们仍然需要知道其以法定货币（例如美元）计价的价格。意味着我们必须将这个加密经济版本的交换方程式转换回法定经济。为此，假设一个 Token T 交换 ET 美元。这个 ET 代表其交换媒介效用价值。在方程两边都乘以这个交换率得到 ETMTV = ETPTQ。注意，ETMT 是 Token T 的流通总供应量乘以其美元价格，这也是其以美元计的市值。ETPT 是商品价格转换为美元计价。如果我们重新表示 M = ETMT 和 P = ETPT，我们就得到了与之前完全相同的公式：MV = PQ。然而，记住，虽然 P 仍然是以美元计的商品价格，M 不仅是 Token T 的总供应量，而且是其以美元计的市值。因此，方程的两边单位仍然可以平衡。总之，MV = ETMTV = ETPTQ = PQ 是跨越加密和法定领域的交换方程式的核心。虽然这种方法在 2017 年被包括 Vitalik 在内的人们所认可，但围绕其有效性存在许多争议。一个关键问题是，流通速度参数实际上是一个插入数值，既不可配置也不可测量。作者认为，这个方程式不应用于推导交换媒介 Token 价值的绝对数值。但它可以帮助建立一些直觉，以理解为什么交换媒介效用通常不是 Token 价值累积的好方法。原因是这些 Token 充当了简单的传递媒介。由于 Token 的流通速度，少量 Token 多次周转可以处理大量价值。但每次周转只占总价值的一小部分。因此，每个 Token 的价值累积受到严重限制。Mehta 在其文章 Futility Tokens 中用铅管类比来说明这一现象，他还讨论了纯粹作为计量单位的 Token 存在的问题。
原文：Tokenomics Fundamentals Series: W5H framework for token design, Part V - Token value accrual
封面：Charles Shen @ inWeb3.com
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