Charles Shen @inWeb3.com｜作者Charles Shen 的《代币经济学基础：W5H 代币设计框架》，通过六篇文章系统地解释了代币设计的框架。文章内容涵盖了为什么（Why）、何时（When）、什么（What）、何地（Where）、谁（Who）和如何（How），以及供需动态和代币评估，对于广大初、中级选手深入了解相关内容非常友好。本文是该系列文章中的第六部分，也是最后一部分：
在之前的文章中，我们讨论了代币设计的“为什么、何时、什么、何地、谁和如何”，并通过代币供需分析完成了 W5H 循环。供需平衡决定了价格，而价格则根植于商品和服务以及相应代币的感知价值中。在上一篇的文章中，我们讨论了代币如何捕捉加密经济创造的价值。本系列的最后一部分将深入探讨评估特定代币价值的方法。我们将考察基本价值和投机价值，并讨论它们与价格的关系。
使用现金流量折现法（DCF）分析评估代币的基本价值
作为新型数字资产，代币没有自身完善的估值框架。一个便捷的方法是应用传统金融（TradFi）资产市场的基本面分析工具。未来收益的净现值法（Net Present Value，简称 NPV）
如我们在本系列第五部分中讨论的那样，当代币持续接收价值分配时，可以类似于生产性资本资产，通过所有未来收益的净现值（NPV）来评估。如果可以估计这些持续价值流的恒定增长率，也可以使用戈登增长模型（Gordon growth model）。这种方法也可以应用于获得持续服务折扣的代币。然而，在应用这种方法时有几个主要问题。首先，许多加密项目根本不会将明确的现金流分配给代币持有者。其次，即使加密项目分配和分发持续的现金流，也很难量化，特别是当金额以项目的原生代币计价时。这些代币通常波动性很大，使得评估这些连续支付的实际价值变得非常困难。为了解决这种情况，项目可以考虑以稳定币（stablecoins）进行支付。这种策略在分配价值分配的来源（如协议费用）也以稳定币接收时更为有用。如果费用以原生代币生成，以稳定币支付仍会对代币产生定期卖压，并可能引发更多的代币波动。采用稳定币（或像 ETH 这样的蓝筹加密货币替代品）支付设计的项目，实际上取消了原生代币作为主要交换媒介的效用，有些人可能会反对，因为这可能会降低代币的价值。但是，如果代币能通过其他效用获得持续的现金流，这可能是代币经济学优化的一个值得的权衡。因为这些其他效用可能比作为纯粹交换媒介更有效地积累代币价值。如果原生代币必须用作支付代币，附加诸如销毁（burning）等价值分配机制是另一种缓解问题的方法。然而，平衡销毁量可能是一个大挑战。自由现金流折现模型方法
另一种来自 TradFi 的流行估值方法是自由现金流折现模型。自由现金流被定义为从经营活动中获得的现金与企业资本支出的差额。该模型考虑由整个业务产生的折现自由现金流，然后计算出其中属于每个代币持有者的部分。因此，它可以广泛适用于任何产生收入的加密项目，无论它们是否明确地将现金流分配给代币持有者。例如，CFA 协会基于这种方法制作了一个以太坊名称服务（Ethereum Name Service，简称 ENS）的折现现金流模型。该模型通过域名注册收取的年费来代表 ENS 的收入，并预测未来十年内域名注册数量的增长。通过从用于协议开发的 ENS 国库中扣除拨款费用，它获得了未来十年和终端价值的 ENS 预期收益。然后，它应用折现率，以完全稀释的市值和代币价格来获得其净现值。代币的投机价值
人们对金融资产的感知价值来自其基本组成部分和投机组成部分。当代币的基本价值不清楚或难以量化（包括许多价值储存代币）时，投机成分变得更加主导。市场情绪和未来预期
投机价值通常由市场参与者的情绪、代币及其相关业务的未来预期等因素驱动。尽管无法精确量化投机价值，但了解这些驱动力有助于我们估计投机影响。模因理论
模因是代币市场情绪的重要推动力。模因是生物基因的文化对应物。人类行为专家勒内·吉拉尔（René Girard）解释了“模因欲望”的概念：“人是不知道自己想要什么的生物，于是，人们只会通过他人来确定自己的欲望。我们模仿他人的欲望。”模因理论常用于解释大量散户投资者以及有时机构投资者的自我强化行为。在加密市场中，投资者往往根据他人的行为做出决定。最成功的代币往往拥有持久的模因地位，例如比特币“数字黄金”和 ETH“超声波货币”。它们都形成了一个正反馈循环，吸引更多的人投资代币。但代币的成功取决于许多方面；单凭模因是不够的，也不太可能持久。例如，由 OlympusDAO 推广的（3,3）模因在几个月后随着 OHM 代币价格崩溃而消失。创新选择权
代币项目的未来预期可以被视为“创新选择权”。正确的预测非常困难，但可能带来极大的回报。亚马逊从一家在线书店转变为主导的电子商务公司，然后又成为云计算领域的主要提供商，反映了这种选择权的力量。在加密世界中，以太坊的智能合约平台引发了 DeFi、NFT 和 DAO 的繁荣，这是其初期阶段难以想象的，代表了另一个创新选择权的极好例子。网络效应
诸如用户采用率等基本指标也有助于估计加密项目的未来潜力。梅特卡夫定律（Metcalfe's law）是一种衡量用户增长网络效应的著名方法。它指出，网络的价值与其连接用户数量的平方成正比。梅特卡夫定律在 Facebook 和腾讯等社交网络中已被证明有效。在一定程度上，在比特币中也被证明有效。但它有其自身的缺点，例如，它将所有用户视为平等，而实际上不同特征的用户可能产生非常不同的影响。尽管如此，它仍然是评估项目长期价值的有用角度。代币价格与反身性
代币的基本价值和投机价值共同决定了人们愿意买卖代币的价格。由于人们的需求不同，市场价格反映了买卖双方对代币总体价值的不同看法。非理性繁荣
当有限供应代币的价格由投机力量主导时，投资者可能会在预期其他人会支付更高价格的基础上，将价格推高到不可持续的水平。这种现象被称为非理性繁荣。经典的非理性繁荣案例是 17 世纪的郁金香狂热。另一个例子是互联网泡沫 - 当时那些公司股票没有明确的估值方法，只有少量股票可供交易。在加密世界中，比特币作为价值储存的功能是投机性的，容易受到非理性繁荣的影响，正如其多次牛市和熊市所示。我们还可以观察到许多加密项目中的炒作周期，特别是在代币的基本价值不明确的初期阶段。对代币经济学设计者的教训是，创建由清晰的供需关系驱动的代币，并尝试建立可量化和客观的基本价值。反身性理论
根据主流经济理论，当资产价格上涨时，其供应将增加，需求将减少以平衡价格波动。然而，我们经常看到投机性资产价格上涨带来更多买家，推高价格，反之亦然。乔治·索罗斯（George Soros）的反身性理论是一个框架，帮助解释这些自我强化的市场趋势，以及在非理性繁荣期间表现出的繁荣与萧条周期。索罗斯认为，当人们与市场互动时，两种基本过程共同作用。一个是认知功能，通过它人们将现实世界的情况转化为他们的感知；另一个是参与功能，通过它人们影响和改变现实世界的情况。这两种相反方向的功能不断相互干扰，这就是他称之为反身性的原因。反身性关系导致参与者偏见。这种偏见使得经典的供需价格均衡理论无法实现。相反，价格表现出一个追逐移动目标的连续变化过程，这个目标由不断变化的偏见塑造。在这些假设下，市场并不总是正确的，但总是倾向于某个方向。它还可以影响预期的未来事件。例如，股市不仅可以预测经济衰退，实际上还会加速经济衰退。反身性效应可用于解释金融市场中繁荣与萧条周期的形成。股市中的反身性（来源：乔治·索罗斯的《金融炼金术》）股票价格与其基本面（如每股收益）的差异部分反映了市场偏见。价格、基本面和偏见之间存在反身关系。随着基本面和偏见的变化，繁荣在不同阶段发展。最终，当过度的偏见将价格推到基本面无法维持的水平时，萧条就会发生。加密市场中的反身性
加密市场在许多方面类似于传统金融市场。公开交易的代币价格显示出持久的波动，无论时间框架如何。人们的买卖决策基于对代币未来价格的预期。我们经常可以在加密市场中观察到基本面和价格之间的反身性。虽然代币的基本价值对其价格有贡献，但其价格也可能影响代币项目的地位 - 如社区情绪、并购可能性、领导层信誉、代币回购决策等。一般来说，代币价格对基本面的影响比在传统金融市场中更直接。例如，当加密经济中的奖励和支付与原生代币挂钩时，代币价格波动将影响供需双方的参与者。还有一些明显的反身性例子，其中偏见起着重要作用。由于许多代币的基本价值难以得出，投机成分往往在代币价格中占据重要地位。例如，当 OHM 代币推出并自称为“Web3 的储备货币”时，它没有明确和可衡量的基本面。投资者对其提供的高奖励年收益率（APY）充满热情，但未能分辨出这些 APY 是如何实现的。因此，市场奖励了该代币的高 APY，并进一步推高价格。这种现象使得吸引更多买家变得更加容易，因为更高的价格可能会产生更高的 APY。这种正向强化的偏见发展，直到预期与现实之间的差距超出临界点，代币价格崩溃。代币的相对估值 - 价格倍数分析
除了折现现金流法，相对估值是 TradFi 中的另一种主要的基本面估值方法。顾名思义，这种方法通过比较不同项目的财务比率来建立它们之间的相对估值。用于加密项目的一种典型比率类别是基于不同基本财务指标的价格倍数。最常用的基本指标是费用、收入和收益（利润）。国库持有资产的价值也是项目基本面的一个有用指标。对于 DeFi 项目，总锁定价值（Total Value Locked，简称 TVL），即通过质押、流动性池、借贷等方式存入协议的用户资金量，是另一种基本面强度的衡量标准。相应的价格倍数包括价格与费用比、价格与收入比、价格与收益比、价格与 TVL 比等。有些网站会跟踪这些相关指标，例如 Tokenterminal 和 Defillama。与折现现金流法相比，相对比率估值不会给出资产的绝对价值。相反，它假设市场对资产的一般定价为基线，并试图了解具有优越（或劣势）财务特征的资产是否被低估（或高估）于其同行。因此，它的精确度较低，但适用范围更广。使用 TradFi 方法进行代币估值的重要注意事项
虽然我们的讨论集中在使用各种 TradFi 方法对加密项目及其代币进行估值，但考虑到代币与股票等 TradFi 资产之间的差异是非常重要的。这些差异可能会导致估值方法的失真甚至无效。在不同的 TradFi 估值方法中，未来收益的净现值（NPV）模型在适用于代币估值时最为准确，因为它基于代币持有者实际收到的现金流。不幸的是，由于支付的高度不可预测性和适用项目数量较少，它也是最难使用的。自由现金流折现模型可能对理解加密项目的整体基本价值有很大帮助。但将这种价值转换为代币持有者的价值比简单地将其除以发行的代币数量，要复杂得多。在 TradFi 中，股东对公司所有权有法律要求，但这对于代币来说通常不是这种情况。一些代币可能只作为纯粹的效用，不拥有加密项目的所有权。即使是代表治理权的代币，鉴于加密相关的法律和监管环境尚未成熟，实际获得部分项目所有权的能力也并不简单。对于如价格倍数等相对估值方法，常见问题是不识别价值分配机制，并将错误的项目范围指标用于评估特定代币。这种情况下的一个例子是比特币的收益比。人们经常使用支付给矿工的比特币费用和区块奖励作为比特币收益基本面的代表。然而，从技术上讲，比特币矿工属于比特币价值分配表中的“其他相关生态系统参与者”；他们不同于比特币代币持有者。因此，以这种方式推导价格与收益比率以估计代币持有者的价值是有问题的。为了适应代币与 TradFi 资产之间的差异，已经有将 TradFi 估值指标改编为更加加密原生的方法。例如，网络价值与交易量比（NVT）率被认为是 TradFi 价格与收益比率的加密版本，定义为代币的市值除以 24 小时交易量。这个比率的问题在于，它使用 24 小时交易量来近似代币的收益，纯粹将其视为交换媒介效用。而实际上，大多数代币通过其他效用积累更多的价值。即使比特币的价值主要来自其作为数字价值存储的认知，而不是交易支付媒介。刘和张的最新提案定义了比特币的价格与效用比率。它使用代币流通速度、质押比率、稀释比率和价格波动率作为三种效用的代表 - 交换媒介、价值存储和计价单位，并显示了有趣的结果。但总体来说，仍然明显缺乏广泛适用的加密原生估值指标。代币工程建模与评估
尽管 TradFi 建模仍然主导着代币估值领域，但值得一提的是一种评估加密经济系统的更新颖、更动态的方法，这种方法利用了一门称为代币工程（Token Engineering）的新学科。代币工程这一术语由 McConaghy 在 2018 年提出，定义为“对基于代币的系统进行严格分析、设计和验证”。类似于其他工程学科，它拥有调和理论与实践的工具，并且是一门负责任的学科——从业者应该对他们所构建的系统在道德和专业上负责。代币工程领域还处于早期阶段。其典型过程将加密产品视为加密经济系统。它遵循类似于其他工程系统的程序，但特别强调整合社会经济方面的内容。工作流程从确定系统的目标和假设开始，然后进行详细的系统级和个体主体（agent）级分析。它还绘制出主体之间的所有交互及其相应的经济价值转移。这些分析为系统的关键激励机制设计提供了基础。注意，这些步骤与我们在 W5H 过程中讨论的非常相似，因此它们是理解和设计代币项目的互补程序。基于上述步骤的分析，代币工程然后制定一套系统和主体级别的需求和假设。它进一步构建数学规范，包括系统状态变量、参数和指标，既在全局范围内也在局部范围内。规范通常还描述了主体的行为、内部政策和系统状态更新机制。规范可以作为创建系统计算机模拟模型的蓝图。模拟模型的粒度可以根据预期目标来确定。它可以从系统的粗略抽象到细粒度的数字孪生。总体而言，代币工程提供了一个严谨的过程，帮助验证和确认系统的有效性，以确保设计符合要求并实现目标。供需分析以及商品和服务及相应代币的估值可以作为系统评估范围的一部分。代币工程也是一个迭代过程，不仅适用于初始设计阶段，也适用于整个项目生命周期。代币工程工具仍在发展中，cadCAD 和 TokenSpice 是两个用于建模通用加密经济系统的主要开源模拟包。也存在专有工具。例如，Machinations 专注于 Web3 游戏经济，Gauntlet 和 Chaoslabs 致力于许多 DeFi 协议的风险管理和资本效率。一个加密经济系统模型的例子是 CADLabs 基于 cadCAD 扩展构建的以太坊经济模型。其中，它模拟了 ETH 质押者在不同情景下的收入和利润收益，包括质押增长、ETH 价格波动和以太坊验证者环境。它还通过发行、以及不同时间范围和情景下的年化通胀率分析 ETH 供应动态。结论
本文深入探讨了代币估值及其与价格的关系。我们探讨了应用 TradFi 基本面分析技术，如未来收益的净现值（NPV）和自由现金流折现模型。我们还涵盖了代币价值的投机成分及其对代币价格的影响。利用代币价格和基本指标，我们进一步考察了不同价格倍数的相对比率估值方法。我们还强调了使用 TradFi 方法进行代币估值的重要注意事项以及一些加密本地估值指标的进展。最后，我们简要介绍了代币工程，这是一门新兴学科，用于对基于代币的加密经济系统进行严格建模和评估。原文：Tokenomics Fundamentals Series: W5H framework for token design, Part VI - Token value assessment
封面：Charles Shen @ inWeb3.com
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