表象的虚假程度，往往和看好之声的响亮程度成正比。

撰文：Flip Research

编译：刘教链

隔夜加密市场承压 Mt.Gox 派发继续推进，「7.30 教链内参：关于 Mt.Gox 分发情况的图文介绍」可资参考。受此影响，市场无力上攻。BTC 暂时回撤至 66k 待命。今天，教链和大家谈一谈新公链的赛道。

早在去年底，针对 Messari 研报唱衰 ETH、唱多 SOL，教链就曾一针见血地指出，这是华尔街资本在 2022 年 FTX 暴雷被埋之后的自救行动之一环。何故？因为他们这些机构，当初被长着白皮、天然招他们信任的 SBF（FTX 创办人）给忽悠进了套，重仓了 Solana，结果 FTX（SBF 开办的交易所）被 CZ（币安赵长鹏）趁着 2022 年熊市一波嘴炮直接带走，直接导致「FTX 系」的诸多资产鸡飞蛋打！

就说这诸多套牢资产中的一个，Solana，从 2021 年 10 月最高峰近 260 刀的高位，直接给干到了 2022 年 12 月不到 8 刀！最大跌幅高达 97%！

这就让这帮被套死的美机构资本婶可忍叔不可忍。他们马上拿出了两个对策：

第一，开展报复行动。利用美国资本影响政治的体制，推动司法部、CFTC、财政部联合执法，把 CZ 给「请」到美国，罚款判刑。CZ 被迫离开自己一手创办的 Binance。Binance 被美财政部监管。这是去年（2023 年）11 月份的事了。1 年不到就大仇得报，深刻体现了资本主义制度的「先进性」—— 老板（资本）一发话，员工（美政府）执行力那真是杠杠滴！此一段江湖恩怨，暂且不表。

第二，开展自救行动。怎么自救？当然就是联合坐庄，炮制利好，拉升币价咯。华尔街资本炮制的策略，就是把以太坊头上公链之王的皇冠，加冕给 Solana。到今年（2024 年）3 月份，趁着那一波的山寨潮，SOL 已经成功飙升至 210 刀，相比于 2022 年 12 月不到 8 刀，上涨 25 倍之多。而同期 ETH 仅从 2022 年底 1070 刀涨至 2024 年 3 月 4090 刀，涨幅仅有 4 倍左右。

大家不妨回忆一下，为什么网上忽然很少有人谈 Solana 根本就不是去中心化的区块链，因为它最核心处需要一个中心化的定序器才能工作？为什么 Maker 的创始人 Rune Christensen 去年要和以太坊创始人 Vitalik Buterin 对线叫板，说 Solana 比以太坊更好？为什么头部加密投研机构 Messari 去年研报要明牌唱衰以太坊 (ETH)、唱多 SOL？为什么推特等平台上开始盛行「Solana 超越以太坊」（SOL flips ETH）的言论？

时至今日，2024 年 7 月最后一天，Solana 已跻身加密市值榜单前 5，市值近 840 亿刀。而以太坊的市值则超 3960 亿刀。虽然体量上还有一个数量级的差距，但是市场中已经有很多人、很多声音，在鼓动不明觉厉的韭菜们，去相信「Solana 就是下一个以太坊」、「Solana 必将超越以太坊」这样的故事了。

记住，在金融市场，你看到的，往往都是别人想让你看到的。表象的虚假程度，往往和看好之声的响亮程度成正比。Solana，是否真的具备超越以太坊的潜力，是不是有可能成为下一个公链之王？或者相反，Solana 的繁荣是不是人为炮制的假象，是不是皇帝的新衣呢？

下面，教链编译 Flip Research 的研究报告《SOL - 皇帝的新衣》，与大家分享一下，作为启发。

最近，我的推特时间线上充斥着 SOL 的看牛帖子，中间还夹杂着模因币的骗局。我开始相信，模因币超级周期是真实存在的，Solana 将超越以太坊，成为主要的 L1（一层链）。但后来我开始挖掘数据，结果至少可以说是令人担忧的…… 在这篇文章中，我介绍了我的发现，以及为什么 Solana 可能是一个「纸牌屋」（指资本和权力的游戏）。

首先让我们看看网友 Nachi 简明扼要地阐述看好 SOL 的观点：

（教链注：网友 Nachi 看牛 SOL 的言论主要是这样的：

我看到 @BanklessHQ 最近关于 $SOL 比 $ETH 折价 83% 的报道，完全震惊于 Solana 与 ETH 的定价失误，甚至 Solana 是我最大的头寸 

根据第二季度的表现，Solana 有

• 50% 的 ETH+L2 用户
• 27% 的 ETH+L2 费用
• 36% 的 DEX 交易量
• 占 ETH+L2 稳定币交易量的 190

今天，SOL 的 DEX 交易量超过了 ETH 的交易量。即使把 ETH+L2 计算在内，它也在短短几周内从 36% 上升到了 57%

SOL 的 DEX 交易量迟早会翻转 ETH+L2s 和模因币，而模因币是本周期最好的 PMF（教链注：指契合市场需求的产品），还有其他指标

但是，SOL 的市值仍然只有 ETH 市值的 20%，而且还在快速增长，这在传统估值中完全是弱智的，再加上像 Firedancer 这样的催化剂，以及明年初可能获得的 ETF 批准。

……）

关于对比 ETH+L2 的指标，有四个不同的维度：

• 用户群比例高
• 按比例收取更高的费用
• DEX 交易量大
• 稳定币交易量所占比例明显更高

一、用户群比较：

以下是 ETH 主网与 SOL 的对比（仅对比主网，因为绝大多数费用都来自 Dencun 之后的主网，来源：@tokenterminal）：

ETH 用户基数 + 链上交易数 (tx)

SOL 用户基数 + 链上交易数 (tx)

从表面上看，SOL 的数据很不错，日活跃用户（DAU）超过 130 万，而 ETH 为 37.63 万。然而，当我们将 tx 计数加入其中时，我发现了一些奇怪的现象。

例如，7 月 26 日星期五，ETH 有 110 万次交易，而 DAU 为 37.63 万，大约每个用户每天有 2.92 次交易。而 SOL 的交易数为 2.822 亿次，DAU 则为 130 万，每用户每天的交易数高达 217 次。

我想，这可能是由于低费用允许更多的交易、更频繁的复合头寸、更多的套利机器人活动等。因此，我将其与另一个受欢迎的链 Arbitrum 进行了比较。然而，Arb 在同一天的用户访问量仅为 4.46 次。再看看其他链，结果也差不多：

鉴于用户数量高于 ETH，我对照谷歌趋势进行了检查，谷歌趋势应该与每用户价值相当无关：

ETH 一直与 SOL 持平或领先。考虑到 DAU 的差异，再加上所有围绕 SOL 模因币趋势的炒作，这并不是我所期望的。这到底是怎么回事？

图中字幕：暴富的秘诀都写在《刑法》里。

二、DEX 交易量分析

要了解交易数量的差异，看看 Raydium 的 LPs 会有所启发。即使是第一眼，也能明显看出不对劲：

起初，我以为这只是在蜜罐 LP 上进行低流动性的洗盘交易，以吸引零星的模因币傻缺 (degen)，但从图表上看，情况要糟糕得多：

每一个低流动性池都是一个仅在过去 24 小时内就抽毯子跑路 (rug) 的项目。就 MBGA 而言，在过去 24 小时内，Raydium 上有 4.6 万笔交易、1080 万美元的交易量、2845 个不同钱包的买入 / 卖出以及超过 2.8 万美元的手续费。( 请注意，类似规模的合法 LP $MEW 只产生了 1.12 万笔交易）。

纵观所涉及的钱包，绝大多数似乎都是同一网络中的机器人，交易量数以万计。它们独立生成虚假交易量，随机产生 SOL 数量和交易次数，直到项目出现问题，然后再进入下一个项目。

在过去 24 小时内，Raydium 的标准 LP 上有超过 50 个交易量大于 250 万美元的项目，总共产生了超过 2 亿美元的交易量和超过 50 万美元的费用。Orca 和 Meteora 上的交易量似乎要少得多，而我在 Uniswap (ETH) 上很难找到这些跑路项目的任何有意义的交易量。

很明显，Solana 上的项目跑路存在着巨大的问题，并产生了各种影响：

• 考虑到异常高的交易与用户比率，以及链上的洗币交易 / 洗币数量，似乎绝大多数交易都是非自然的。在主要的以太坊 L2 上，最高的日交易用户比是 Blast 上的 15.0 倍（该平台的手续费同样很低，而且用户都在使用 Blast S2）。作为一个粗略的比较，如果我们假设真实的 SOL 交易 - 用户比率与 Blast 相似，这将意味着 Solana 上超过 93% 的交易（推而广之，费用）都是非自然的。
• 这些骗局运行的唯一原因就是有利可图。因此，用户损失的金额肯定至少等于产生的费用 + 交易成本，每天高达数百万美元。
• 一旦部署这些骗局变得无利可图（即实际用户厌倦了赔钱），你就会发现大部分交易量和费用收入都会下降。
• 由此看来，用户、真实费用和 DEX 交易量都被严重夸大了。

我不是唯一得出这些结论的人，@gphummer 最近也发了类似的帖子：

（教链注：网友 ghpummer 说的是：很多所谓的「研究人员」都在吹嘘，SOL 在 DEX 交易量中超过了 ETH。让我们深入了解一下。这些数字令人难以置信地可疑，暗示着刷量 / 营销欺骗，对于一个最初在 SBF 的帮助下流行起来的链来说，这并不奇怪。）

三、Solana 上的 MEV

Solana 上的 MEV（矿工提取价值）处于一个独特的位置。与以太坊不同，它没有内置的内存池；相反，像 @jitoo_sol 这样的玩家创建了（现已废弃）协议外基础设施来模拟内存池功能，从而为 MEV 提供了机会，如抢跑 (front-running)、三明治攻击 (sandwich attacks) 等。Helius Labs 在这里详细介绍了 MEV：

https://www.helius.dev/blog/solana-mev-an-introduction

Solana 的问题在于，交易的绝大多数代币都是超高波动性、低流动性的模因币，交易者往往要设置大于 10% 的滑点才能成功执行交易。这为 MEV 获取价值提供了一个油水很大的攻击面：

（教链注：网友 Ben 说的是：在过去的 1-2 个月里，Solana 上臭名昭著的三明治机器人 arsc 已经赚取了 3000 多万美元🤯！）

如果我们看看区块空间的盈利能力，就会发现现在大部分价值都来自 MEV 的油水：

（教链注：网友 Dan Smith 说的是：Solana 昨天共产生了 550 万美元的费用，是过去三个月中最高的一次 

58% 的价值来自 MEV 提示，37% 来自优先交易费

大部分活动来自现货 DEX 交易）

虽然这是严格意义上的「真实」价值，但 MEV 只有在有利可图时才会进行，也就是说，只要散户继续「梭哈」模因币（并净亏损），MEV 就会进行。一旦模因币开始降温，MEV 费用收入也将随之崩溃。

我看到许多 SOL 帖子都在谈论最终会如何转向 $JUP、$JTO 等基础设施投资。这很有可能，但值得注意的是，这些代币的波动性更低、流动性更高，根本无法提供相同的 MEV 机会。

老练的玩家有动力建立最好的基础架构来利用这种情况。在我的调查过程中，一些消息来源提到了这些玩家投资控制内存池空间，然后将权限出售给第三方的传言。但我无法证实这一信息。

这其中存在一些明显反常的激励机制 —— 通过将尽可能多的模因币活动转移到 SOL，可以让老谋深算的人继续从 MEV、上面谈到的模因币内幕交易以及 SOL 的价格升值中获利。

四、稳定币

说到稳定币的交易量 +TVL（总锁定金额），还有一个奇怪的现象。交易量明显高于 ETH，但当我们查看 @DefiLlama 的稳定币数据时，ETH 有 800 亿美元的稳定 TVL，而 SOL 只有 32 亿美元。

我认为，稳定币（以及更广泛的）TVL 是一个比低费用平台上的交易量 / 手续费更不容易出老千的指标，它显示了游戏中的参与者有多少。

稳定币的交易量动态凸显了这一点 —— @WazzCrypto 指出，一旦 CFTC 宣布他们正在调查 Jump，交易量就会突然下降：

（教链注：网友 Wazz 说的是：自从 Jump 被美国商品期货交易委员会（CFTC）调查以来，Solana 稳定币交易量的图表就成了字面意义上的一条水平线。这是一个很大的谜，是什么造成了这种情况...）

五、韭菜价值提取

除了跑路和 MEV，散户的前景依然暗淡。名流们选择 Solana 作为他们的首选链，结果并不乐观：

（教链注：此表展示了 Solana 上发行的「名人币」的惊人跌幅）

Andrew Tate 的「DADDY」是表现最好的名人币，回报率为 -73%。

在推特上快速搜索一下，就能发现内幕交易猖獗、开发者向买家倾销代币的证据：

也许有人会这样反问：但是，我的推特时间线上都是在 Solana 上交易模因币赚了几百万的人。这和你说的有什么关系？

我根本不相信 KOL 在推特上发表的帖子能代表更广泛的用户群。在当前的狂热下，他们很容易进入一个生态位，推销他们的代币，从他们的追随者身上获利，然后重复一遍又一遍。这里绝对有幸存者偏差在起作用 —— 赢家的声音远大于输家，造成了对现实的扭曲认知。

客观地说，散户每天都会被骗子、开发者、内部人士、MEV、KOL 折腾走数百万，而这还没有考虑到他们在 Solana 上交易的大部分东西都是没有任何真材实料支持的模因币。很难反驳这样一个事实，即大多数模因币最终都会走向与 $boden 相同的道路（即：归零）。

六、附加考虑

市场是善变的，当情绪发生变化时，买家曾经视而不见的因素就会成为焦点：

• 链稳定性差，经常出现中断
• 交易失败率高
• 无法阅读的区块浏览器
• 开发门槛高，Rust 对用户的友好程度远不如 Solidity
• 与 EVM 相比，互操作性差。我认为，让多个可互操作的链相互竞争，而不是受制于一个单一的（相当集中的）链，是更健康的做法。
• 从监管和需求角度看，ETF 的可能性都很低。这篇文章本身就强调了为什么在 Solana 目前的状态下，机构需求会很低。@malekanoms 还强调了一些我认为与传统金融相关的观点（加上 @0xmert 的反驳）：

（教链注：网友 Omid Malekan 说的是：

ETH 是加密货币中的优质流动资产 (HQLA)

为了迎接 ETH ETF 的推出，我写了一篇小论文，解释什么是 HQLA，为什么我们需要一个数字原生的 HQLA，以及为什么 ETH 是最有可能的候选资产。我的分析将其与 BTC 和 SOL 进行了比较。

以下是摘要：

为什么是 HQLA？

HQLA 是传统金融的一个概念，用于银行监管。它指的是那些几乎具有公认价值和深度流动性的资产 —— 银行可以安全持有并在紧要关头出售而不影响市场的资产。我将这一概念不严格地应用于加密货币，因为这种资产是我们可以用来建立一个全新的去中心化金融体系的。

原生数字 HQLA 意味着更好的去中心化稳定币、更安全的信贷和更可信的衍生品。我的分析解释了为什么这不可能是一个 dApp 代币、集中发行的稳定币 /RWA 或 L2 代币。最佳候选者是 L1 的原生币。

为什么不是比特币？

BTC 是加密货币中最有价值、流动性最强的资产，但你却不能用它做很多事。链上没有原生 DeFi 或替代资产，比如稳定币。将其用作抵押品的唯一方法是托管或桥接到另一条链上，而这两种方法都会带来新的风险，在某种程度上有违初衷。

也许随着新契约或 L2 的出台，情况会有所改变，但我对此持怀疑态度。BTC 的灵魂在于实现另一个目的，即成为传统金融的 HQLA。

ETH 与 SOL 之争

Solana 网络有许多吸引人的特性。但这与 SOL（资产）是两码事。从经济学角度来看，SOL 的基本面较弱，因此是一种中等质量的资产。

首先，SOL 的所有权很集中，这要归功于它的年轻、多轮风险投资、对实验室和基金会的拨款，以及它以质押方式（即 PoS）上线的事实。集中会降低流动性。ETH 在几年前进行了适度的融资，只给了基金会和创始人少量资金（按当前标准），并且在合并前有多年的 PoW（工作量证明，即算力挖矿）。

其次，SOL 的通胀率相对较高，超过 5%。通胀率最终会下降，但在通胀率稳定在 1.5% 之前，供应量将增长 25%。在此期间，SOL 在 DeFi 的资本成本会很高。

DeFi 总是倾向于使用原生资产 —— LST（流动性质押代币）本身会带来风险 —— 但在 DeFi 中使用原生 SOL 意味着放弃高额质押收益。DeFi 要吸引资本，就必须与质押 (staking) 相竞争。

这意味着 SOL 的名义利率很高。另一方面，ETH 则接近通货紧缩，其名义利率接近于零。你已经可以在行动中看到这一点：目前，在 Kamino 上借入 SOL 的成本几乎是在 AAVE 上借入 ETH 的三倍。

第三，高名义利率会导致更多的质押。为了避免稀释，SOL 的所有者如果不质押，那就太傻了，但这会阻碍流动性。Solana 的质押参与率是以太坊的两倍多。以太坊持有者不会因为不质押而错过太多机会。这意味着市场上自由流通的 ETH 总比 SOL 多。

更糟的是，Solana 的 LST 生态系统支离破碎。流动性质押代币不如 HQLAs 吸引人，但人们确实在使用它们，以太坊 DeFi 中就有大量的 Lido stETH。集中于单一 LST 可能不利于链的安全性，但反过来却有利于 DeFi。这意味着可能被认为「大到不能倒」的资产有了更多的流动性。

第四，也许与直觉相反，Solana 的交易费用很低。这可能对用户有利，但对 SOL 的基本面不利 —— 费用是用户的成本，但也是质押者的收入。低费用意味着支付给质押者的大部分回报必须来自新币发行，也就是贬值。

发行量和费用之间的相互作用决定了加密资产的实际利率（MEV 也起作用，但不包括在我的分析中）。

ETH 的发行量很低，而手续费却很高，几乎所有的手续费都归质押者所有。这意味着它的实际收益率为正。在这方面，它甚至比比特币更好。比特币也具有很低的发行量和很高的手续费，但两者都归矿工所有，而不是持币者。

SOL 的实际收益率几乎为负。除了活动高峰期，几乎所有的收益都来自于货币供应量的增加。

ETH 也有燃烧机制。这增加了它的正实际收益率，同时也将价值返还给非质押者，从而降低了质押动机，降低了质押参与率，导致了更多的流动性。Solana 曾有燃烧机制，但后来决定取消。

最后，以太坊的高额费用意味着 ETH 具有更高的便利收益率：用户会希望始终持有一些 ETH（而不质押）来支付未来的上链 gas 费用，从而增加 ETH 的可用供应量。

ETH 比 SOL 具有更好的货币属性，而货币属性对于成为 HQLA 非常重要。

这是一个复杂的论证，其中有许多变动的部分，但 SOL 在 Solana 的成功中缺乏重要性，这妨碍了它作为建立在其基础上的终极资产的资格。

你甚至可以在 Solana 文化中看到这一点。连 @aeyakovenko 都认为加密经济的安全性只是一种模因。但如果这是真的，那么链的代币的基础也就成了模因。

安全 ->币值 ->安全的循环逻辑是任何加密货币的最终价值来源。这是中本聪最伟大的洞察力。

这并不意味着 SOL 不能升值，甚至不能跑赢 ETH，因为目前在加密货币中，模因和声势比基本面更重要。

但是，在以全新资产为基础重新构建的金融体系中，这些动态降低了 SOL 的重要性。

ETH 是加密货币中的 HQLA

随着市场慢慢意识到这一点，它作为 DeFi 币的增长速度可能会与 SOL 不相称，并有可能在某一天在价值和地位上超越比特币。金融领域的赢家通吃倾向非常强烈。

本分析是思想的前沿，因此欢迎所有评论、提问和反驳。以下是完整的分析：

https://omid-malekan.medium.com/eth-is-the-high-quality-liquid-asset-of-crypto-4d27ee77c127 ）

• 最高增发 67,000 SOL/ 天（1240 万美元）
• FTX 遗产里仍锁定着 4100 万 SOL（76 亿美元）。750 万 SOL（14 亿美元）将于 2025 年 3 月解锁，在 2028 年之前，每月还将解锁 6.09 万 SOL（1.13 亿美元）。大多数代币似乎是以约 64 美元 / 个的价格购买的。

七、结论

与往常一样，卖镐和铲子的人从 Solana 模因币的繁荣中获利，而投机者却被洗劫一空，而且往往是在不知情的情况下。

我认为，通常引用的 SOL 指标被严重夸大了。此外，绝大多数自然用户在链上的资金正在快速流失。我们目前正处于狂热阶段，散户的资金流入仍然超过了这些老练玩家的资金流出，从而产生了正面的观感。一旦用户对持续的损失感到疲倦，许多指标就会迅速崩溃。

如上所述，SOL 还面临着一些基本面的不利因素，一旦情绪转向，这些因素就会凸显出来。任何价格上涨都会加剧通胀压力 / 解锁。

归根结底，我认为从基本面的角度来看，SOL 的估值过高，虽然现有的情绪和势头很可能在短期内推动价格上涨，但长期的情况却更加不确定。