FMG 主题研究:真实收入协议的潜力和空间
2024-08-02 20:33
FutureMoney Group
2024-08-02 20:33
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通过对加密货币市场中不同赛道协议的收入来源、分配方式及其与代币价值的关系进行深入分析,揭示了协议的商业模式、增长潜力和面临的挑战。


撰文:FMGResearch


首先,在 Token terminal 平台,有两项数据可以描述协议的收入,一项是费用(Fee),一般指协议向用户收取的费用;一项是收入(Revenue),一般指将收入分配给网络贡献者或参与者后剩余的部分,这是协议有支配空间的部分。通过数据可以发现,有一些协议利润和收入完全一样,譬如 dYdX ( 未来 V4 会逐渐转为完全去中心化 );有一些协议费用远大于收入,譬如借贷平台 Aave;有一些协议费用巨大,但收入为 0,譬如 Uniswap。(Earnings 为利润,即收入 Revenue 减去运营开支,包括流动性激励、人员、营销开支等)。




1. 协议费用 (Fee) 最高的是 Lido 和 Uniswap,协议收入 (Revenue) 最高的是 MakerDAO 和 Aerodrome。


2. Revenue/ Fee 衡量了协议利润率水平,其中 MakerDAO、dYdX、Ethena、Aerodrome 的利润率是最高的,为 100%。


3. MakerDAO、Aerodrome、GMX、AAVE、Pancake 的代币通过质押分红、代币回购销毁等方式与协议基本面产生联系。


稳定币赛道


Top1 MakerDAO


过去 180 天协议收入 Revenue 1.64 亿美元, 手续费收入 1.64 亿美元。


费用来源:


1、借贷利息,这是 MakerDAO 最初的业务模式,用户抵押加密资产铸造 $DAI,MakerDAO 向 $DAI 铸造者收取费用(类似于借贷费用)。


2、RWA,用户使用 RWA 抵押品铸造 DAI,MakerDAO 收取铸造费用,此外 RWA 在现实世界获得的利息收入。


3、清算费收入,当抵押品价格快速下跌至清算线时,MakerDAO 会清算用户的加密资产并收取一定费用。


4、PSM 费用,用户可以通过 PSM 将 $DAI 与其他稳定币(如 $USDC)以非常接近 1:1 的比例互换,MakerDAO 征收小额费用。



$MKR 是 Maker 生态系统中的治理和效用代币。$MKR 持有者可以对 MakerDAO 的机制进行投票,包括稳定费、抵押品类型和其他关键参数,并获得系统中的手续费和其他奖励。


当系统的债务大于系统盈余时,需要出售新的 MKR 来弥补债务;当 Maker 协议的盈余资金超过一定上限时,也会用收益来回购销毁 MKR。智能燃烧引擎会自动在 Uniswap V2 的 DAI/MKR 交易对中用 DAI 购买 MKR,并将所得的 MKR 和 DAI 组成交易对在 Uniswap V2 上提供流动性,LP 代币将转移到协议拥有的地址中。


Top2 Ethena


过去 180 天协议收入 Revenue 9381 万美元, 手续费收入 9381 万美元。


USDe 抵押品的多头和空头都会产生收益,整体 APY 5-15%,收益来源为:


  • 现货多头:以太坊质押收益率(共识层和执行层奖励),大约 5%。
  • 期货空头:衍生品头寸赚取的资金费用和基差,与市场对期货交易的需求有关。



用户只有将稳定币抵押为 sUSDe,才能收到 USDe 产生的收益。而 $ENA 目前并没有明确的价值捕获机制,持有者可以通过三种方式锁定代币,以获得潜在的未来回报。


DEX 赛道


Top1 Aerodrome


过去 180 天协议收入 Revenue 8677 万美元 ,手续费收入 8731 万美元。


Aerodrome 是 Base 链上最大的 AMM 平台,其 TVL 为 6.21 亿美元,占 Base 链总 TVL 的 37.9% 。Aerodrome 由 Optimism 上最大 AMM 协议 Velodrome 分叉而来,为同一开发团队开发,它结合了 Curve、Convex 和 Uniswap 的优点。


  • Fee 收入来源:平台收取交易手续费,V2 允许自定义手续费
  • Revenue 利润来源:在 Aerodrome 上 100% 的交易费由 AERO 锁仓者获得。


$AERO 飞轮效应


Aerodrome 采用 vetoken 的模式,AERO 代币持有者可以锁定 AERO 长达四年,锁仓时间不同 AERO-veAERO 兑换比例不同,锁仓时间结束后,用户可以取回其锁仓时的所有的 $AERO。Aerodrome 每周排放一定数量的 $AERO,而 $veAERO 的持有者将通过投票决定 $AERO 排放向哪个流动性池。因此 LP 为了获得 $AERO 排放,会持有并锁定 $AERO,此外 AERO 锁仓者还会获得交易费。


Aerodrome 和 Velodrome 机制相同,参考下图 Velodrome 飞轮效应。当协议代币 $AERO 价格上涨时,LP 获得的收益增加,激励更多 LP 提供 TVL,吸引更多的交易量,这些基本面又会继续推动 $AERO 代币上涨,因此 AERO 代币和项目基本面数据(交易量、TVL)高度相关。



Top2 Pancake Swap


过去 180 天协议收入 3408 千万美元,手续费收入 1.04 亿美元。


PancakeSwap 的费用来自交易手续费,在 v3 中 LP 可以自行设置交易费用(0.01%、0.05%、0.25% 和 0.1%),分配方式如下:



$CAKE 是 PancakeSwap 的原生和治理代币,PancakeSwap 采用了类似 Curve 的贿选机制,$CAKE 持有者可以最长锁定代币 52 周,此外 PancakeSwap 通过多种方式实施代币销毁机制(下图粉色方框部分),致力于将 $CAKE 转变为一个通缩代币。



Lending 赛道


Top1 Aave


过去 180 天协议收入 1843 万美元,手续费收入 1.87 亿美元。


协议收取的费用分配后剩余部分即为协议收入,Aave 协议费用及分配方式:


1)借款方支付的利息,90% 分配给贷款方;


2)闪电贷手续费,费用通常为借入金额的 0.09%,其中 30% 归协议金库,另外 70% 分配给存款人;


3)GHO 铸币费和利息收入。目前 GHO Mint 总量 1 亿枚,借款利率 1.5% ,利息收入将全部归金库所有。(https://gho.xyz/)


4)在 V3 中,还会收取即时流动性费用,清算费用以及通过桥接协议支付的门户费用,后两者尚未激活。


Aave 的平台代币 AAVE 可用于治理和赚取被动收入,Aave 为 AAVE 代币持有者提供了两种质押方式, AAVE 质押者会承担整个协议至多 30% 的安全风险,作为回报,质押者可获得 AAVE 代币奖励以及协议收入分红。


LST 赛道


Top1 Lido


过去 180 天协议收入 5598 万美元, 手续费收入 5.59 亿美元。


从用户质押收益抽成 10% 作为协议收入,5% 分配给节点,5% 进入国库。


Lido 的代币 $LDO 主要作用协议治理,目前没有直接的机制来驱动代币的价值,例如回购或锁定供应的 Staking 机制。


Top2 Jito


过去 180 天协议收入 878 万美元, 手续费收入 1757 万美元。


Jito 从总奖励中(包含质押和 MEV 奖励,扣除验证者佣金后)收取 4% 作为管理费。


$JTO 作为治理代币,本身除治理功能外没有太多赋能,且没有任何价值捕获手段。JTO 目前的主要通胀来自于在 DeFi 协议上的流动性挖矿,激励越高越能提高用户对 jitoSOL 的需求。


Derivatives 赛道


Top1 dYdX


过去 180 天协议收入 1843 万美元,手续费收入 1843 万美元。


dYdX 手续费构成:


dYdX 向交易者收取手续费,手续费根据过去 30 天交易量决定,交易量越大,折扣越大;快速提款收取 0.1% 的费用;对于永续合约清算收取 1% 的费用。


dYdX V3 收取的全部费用均归属于 dYdX Trading, Inc.,V4 不向任何中心化实体分配手续费,费用分配给质押者和验证者,因此手续费即协议收入。


dYdX 通过代币释放和分配激励平台发展,V3 中代币主要用于治理和质押以获取费用折扣和平台奖励,V4 则新增了验证者质押的用途,未来 $DYDX 还可能被用于支付交易手续费。


Top2 GMX


过去 180 天协议收入 1752 万美元, 手续费收入 6277 万美元。


GMX 的交易费用来源较为丰富,主要有两部分:


一部分是铸造 / 销毁 $GLP 和互换时产生的费用,根据当期权重的不同收取 0-80 bps 费用;另一部分则来自于保证金交易,交易费为总仓位的 0.1%。



平台产生的全部手续费收入都会回馈给生态系统中的代币持有人,在 GMX V2 中,手续费的分配方式如下:


  • 27% 分配给 GMX 质押者(以 ETH 或 AVAX 的形式)
  • 63% 分配给 GLP 提供者
  • 8.2% 分配给协议财库
  • 1.2% 分配给 chainlink


协议收入为主要来源于手续费的 30%, 并全部分配给了 GMX 质押用户。


总结


本文通过对加密货币市场中不同赛道协议的收入来源、分配方式及其与代币价值的关系进行深入分析,揭示了协议的商业模式、增长潜力和面临的挑战。特别是 MakerDAO、Pancake、Aerodrome、Aave 和 dYdX 等协议通过多样化的收入来源和有效的代币价值捕获机制,展示了其在市场中的竞争力和长期发展的潜力,但仍有协议收支模型待改善提高。各协议的飞轮效应和社区治理是其成功的关键因素,而监管和代币价值捕获策略将是其未来发展的重要考量。

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