Ethena 提供了一个值得关注的有趣案例研究，它可能为 Uniswap、Blur 等提供有关在激活费用转换时平衡利益相关者激励的见解。

撰文：Kazu Umemoto，Bankless

编译：白水，金色财经

投资者希望唐纳德·特朗普重返白宫将为加密货币带来更清晰的法律框架和更友好的监管环境，他们正在研究像 UNI 这样的 DeFi 代币，这些代币可能很快就会「打开」他们的费用开关，基本上允许代币持有者只需持有代币即可开始累积回报。

也许引发这种兴趣的最热门协议是 Ethena。这个偶尔引起争议的增长怪物一直在稳定币领域掀起波澜，其 ENA 代币的持有者可以从稳定币收益率中获得可观的回报。

让我们更深入地了解 Ethena 正在做什么，以及为什么其社区正在考虑为 ENA 采取这一举措。

Ethena 的机会

Ethena 是一个去中心化的稳定币项目，为 DeFi 和 Web3 用户提供合成美元。

虽然 Tether 和 Circle 用短期国库券等现金等价资产支持其中心化稳定币，确保每种代币都有充分抵押，但它们保留了这些资产的收益，这对发行者有利，而不是对稳定币持有者有利。这种安排使稳定币持有者承担脱钩事件的风险，而发行人则从基础资产收益率中获利。然而，Ethena 正在采取新的方法来抓住这个机会。

当用户铸造 USDe 时，Ethena 会创建一个 Delta 中性头寸来支持它。 Ethena 的做法是建立多头头寸，购买 stETH、ETH 或 BTC 等代币，然后将其与相同规模的空头永续头寸相匹配。这一策略有助于确保 USDe 的价值保持稳定。

此外，如果 ETH 或 BTC 的期货价格高于现货价格，Ethena 的空头头寸会向持有多头头寸的交易者收取资金费用。尽管 stETH 收益率适中，约为 3-4%，但主要回报来源是做空期货产生的资金。

随着加密货币市场升温和看涨情绪不断增强，期货和现货价格之间的差距扩大，融资利率也随之上升。这意味着 Ethena 空头头寸的收益会更高，如果激活费用开关，可能会为 ENA 持有者增加价值。

「印钞机」

Tether 报告第三季度净利润高达 25 亿美元，使其年度总额达到 77 亿美元，主要来自持有国债。然而，USDT 持有者却无法获得这些利润。相比之下，Ethena 的模型允许稳定币持有者从产生的收益中受益，为 USDe 和潜在的 ENA 持有者开启新的盈利途径。

通过 Ethena 的方法，他们不仅可以获取质押资产的收益，还可以通过其 Delta 对冲衍生品头寸从融资和基差中获取利润。此外，Ethena 持有 USDC 和 USDS 等稳定币，其持有的 USDC 通过 Coinbase 赚取约 5% 的年化收益，而 USDS 通过 Sky（前身为 Maker）赚取约 6% 的年化收益。

得益于这种方法，Ethena 每年创收约 2.5 亿美元（根据当前数字）。其中 80% 直接提供给 sUSDe 持有者，他们持有的稳定币可赚取具有竞争力的 12% 年化收益，而剩下的 20% 用于支持 Ethena 的储备基金。

凭借 sUSDe 的可观收益，ENA 持有者渴望获得这一收益。 Ethena 基金会最近的一篇论坛帖子引发了有关激活费用转换的讨论。这篇文章提出了重要的观点，例如澄清收入金额、费用转换对 sUSDe 费率的影响以及平均协议收入。

如果 ENA 持有者加入收益分配，sUSDe 持有者的 APY 可能会略有下降，但与其他稳定币相比仍然具有极具竞争力的回报。例如，调整分割，使 sUSDe 持有者获得 60%，sENA 持有者获得 20%，仍然会为 sUSDe 持有者带来 9% 的稳定年化收益，而 sENA 持有者则获得约 7% 的年化收益，这些收益来自实际收益而不是代币发行量。

随着 Ethena 积极寻求整合以扩大 USDe，稳定币的增长潜力是有希望的。如果费用转换启动，sENA 持有者可能会获得可观的回报。

转换激励措施

如果 Ethena 的 ENA 代币持有者决定激活费用开关，则允许 sENA 持有者从 USDe 头寸中获得收益份额。然后，ENA 持有者可能会争取更大比例的收益率，从而减少分配给储备基金或 sUSDe 持有者的金额。

Ethena 可能无法为 sUSDe 持有者提供足够的收益。这可能会改变风险回报平衡，降低 sUSDe 的吸引力，并可能促使用户转向替代稳定币。

另外，假设存在一种情况，资金费率为负，因此 Ethena 必须在期货市场支付资金费。这将迫使 Ethena 从其储备基金中提取资金，为多头头寸持有者提供资金。

虽然储备基金是一种保障，而且融资利率历来都是正值，但加密货币市场对经济低迷并不陌生。由于利率波动，如果未来负融资利率持续存在，不确定准备金能够维持这些支出多久。

DeFi 展望

Ethena 的目标是彻底改变一个价值数十亿美元的行业，但该行业尚未向代币持有者返还价值。潜在的费用转换为 ENA 持有者提供了代币升值和实际收入收益的独特机会。

Ethena 提供了一个值得关注的有趣案例研究，因为它可能为 Uniswap、Blur 和其他公司提供有关在激活费用转换时平衡利益相关者激励的见解。看看代币持有者的长期利益与 Ethena 的目标有多一致，以及如果 ENA 持有者要求过高的收益，Ethena 团队将如何应对，也将很有趣。